Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Инсайдерская информация и инсайдерские сделки на рынке ценных бумаг 8
1.1. Понятие инсайдерской информации 8
1.2. Классификация участников рынка по отношению к информации на рынке ценных бумаг 23
1.3. Влияние инсайдерских сделок на ценообразование на рынке ценных бумаг 38
Глава 2. Манипулирование ценами на рынке ценных бумаг 53
2.1. Определение понятия «манипулирование ценами на фондовом рынке», задачи, виды манипулирования, классификация 53
2.2. Манипулирование ценами на рынке ценных бумаг в форме сговора участников рынка 74
Глава 3. Роль инсайдерства и манипулирования ценами в процессе рыночного ценообразования на рынке ценных бумаг 92
3.1. Ценообразование на рынке ценных бумаг с учетом манипулирования ценами и инсайдерства 92
3.2. Манипулирование ценами и формирование «спекулятивных пузырей» 102
Заключение 112
Список использованной литературы
- Понятие инсайдерской информации
- Определение понятия «манипулирование ценами на фондовом рынке», задачи, виды манипулирования, классификация
- Ценообразование на рынке ценных бумаг с учетом манипулирования ценами и инсайдерства
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В современных условиях формирования развитого фондового рынка особый интерес представляют инсайдерская информация и манипулятивные сделки. Эти факторы имеют единую внутреннюю, направленность - их недобросовестное использование определенным кругом участников экономических отношений. Результатом их воздействия является процесс необъективного рыночного-ценообразования, активов, следствием чего становится недобросовестная конкуренция. К последствиям такого процесса стоит отнести финансовые потери участников рынка ценных бумаг и ухудшение инвестиционного имиджа государства и компаний эмитентов.
Примером* осознания значимости регулирования рынка ценных бумаг, инсайдерской, информации и манипулирования ценами служат США. Спровоцированный обвал фондового рынка в 1929 году и> последующая «Великая депрессия» в экономике послужили одним из катализаторов к развитию законодательства в*данной области.
В настоящее время экономика Российской Федерации переживает период бурного роста, что в.свою очередь, находит отражение в,развитии фондового рынка. Отсутствие четкого понимания того, какие последствия' могут быть вызваны манипулированием ценами и использованием инсайдерской информации на рынке ценных бумаг относится к категории серьезных факторов, способных оказать влияние на* процессы экономического роста1.
Отсутствие опыта в регулировании, контроле и выявлении инсайдерских сделок и манипулирования ценами на рынке ценных бумаг, а. также недостаточное освещение этих проблем в экономической литературе определяют актуальность данного исследования.
Степень научной разработанности проблемы. Теоретические основы влияния, которое оказывает инсайдерская информация и манипулирование
ценами на процесс ценообразования на рынке ценных бумаг посвящены публикации российских и зарубежных специалистов. Среди отечественных специалистов стоит выделить Л.В.Азимову, В.Н.Берзона, В.А. Галанова, И.Д.Грачева, М.В.Емельянова, Я.М.Миркина, Б.Б.Рубцова, Е.В. Семенкову, В.А.Тарачева,. Н.Б. Шеленкову, а среди зарубежных специалистов - Аллена (Allen), Гейла (Gale), Макконелла (McConnell), Мельбрук (Meulbroek), Корнелла (Cornell), Сирри (Sirri), Чакраварту (Chakravarty), и др. Публикации российских специалистов в отличие от зарубежных коллег в основном-сводятся.к изучению законодательства. Зарубежные специалисты в своих исследованиях уделяют большее внимание вопросам выявления, использования инсайдерской информации и ее влияние на принятие* инвестиционных решений участниками рынка* ценных бумаг. Вместе с тем; в* доступной для анализа литературе не удалось обнаружить единого мнения относительно значимости влияния- инсайдерской' информации и манипулятивных сделок на рыночное формирование цен активов и возможного влияния на процессы экономического развития.
Целью исследования является исследование влияния инсайдерской информации и манипулятивных сделок на процесс рыночного ценообразования.
Для достижения данной цели в диссертации решались следующие задачи:
изучить информированность участников рынка ценных бумаг, её влияние на принятие инвестиционного решения;
проанализировать работы специалистов по вопросу влияния инсайдерских сделок на ценообразование активов;
систематизировать виды манипулирования ценами и их особенности;
классифицировать манипулирование ценами по видам действий на ценообразование;
исследовать деятельность пулов манипуляторов на рынке ценных
бумаг на долгосрочном и краткосрочном временных периодах;
- определить роль манипуляции ценами и инсайдерской торговли в
процессе рыночного ценообразования на рынке ценных бумаг.
В качестве объекта исследования выступает процесс рыночного ценообразование на рынке ценных бумаг.
Предметом исследования является изменение рыночной цены актива, которое возникает под воздействием инсайдерской информации и манипулятивных сделок.
Теоретической основой диссертационного исследования послужили работы отечественных и зарубежных специалистов по проблемам^ регулирования и выявления инсайдерских сделок и манипулирования-ценами. В процессе диссертационного исследования изучены российские и зарубежные законодательные и нормативные акты; материалы научных конференций; нормативные акты Федеральной, службы по финансовым' рынкам; проанализированы статистические и справочные материалы-, аналитические и обзорные- материалы отечественных и зарубежных институтов, фондовых бирж и<инвестиционных банков.
Методической основой исследования выступают методы научного познания, позволяющие наиболее полно и всесторонне раскрыть объект и предмет проводимого исследования. При подготовке, изучении и обработке теоретических и практических материалов применялись исторический, сравнительный, логический методы. В совокупности с использованной экономической информацией и теоретическими положениями в диссертационном исследовании эти методы позволили обеспечить достоверность полученных результатов исследования и обоснованность выводов.
Научная новизна результатов исследования заключается в следующем:
- уточнено определение инсайдерской информации, в которое
дополнен фактор временного и информационного преимущества;
разработана классификация участников рынка ценных бумаг на основе критерия информационной структуры;
определены группы факторов, от которых зависит степень влияния инсайдерских сделок на процесс рыночного ценообразования; к ним отнесены рыночные, информационные и специфические группы факторов;
выявлены виды манипулирования ценами по критерию влияния на фундаментальные факторы ценообразования (манипулирование ценами, затрагивающее фундаментальные факторы ценообразования и манипулирование ценами, не затрагивающее фундаментальные факторы ценообразования);
классифицированы виды манипулирования ценами: торговое манипулирование, информационное манипулирование, событийное манипулирование, смешанное манипулирование;
выявлена сущность функционирования пулов> манипуляторов' которая заключается не только в получении прибыли, но и в поддержании, ликвидности ценной бумаги, контролируемой спекуляции и предотвращении попыток манипулирования ценами со стороны других участников рынка;
сформулирован механизм формирования «спекулятивных пузырей» на основе однонаправленных манипуляций ценами со стороны участников рынка.
Теоретическая и практическая значимость результатов исследования. Теоретическая значимость результатов исследования состоит в дополнительной разработке механизма влияния инсайдерской информации и манипулятивных сделок на формирование рыночных цен активов, который может быть использован в научно-исследовательской и образовательной деятельности.
Практическая значимость полученных результатов состоит в возможности использования разработанных теоретических положений и рекомендаций участниками рынка ценных бумаг и государственными институтами для развития справедливого процесса рыночного
ценообразования активов. Основные выводы и положения диссертационного исследования могут быть использованы при разработке нормативных актов, регулирующих российский фондовый рынок; при внесении изменений и дополнений в правила торгов российских бирж; в преподавании ряда дисциплин высшей школы - «Финансы», «Рынок ценных бумаг», «Инвестиции».
Апробация результатов исследования.
Основные положения диссертационной работы обсуждались на заседании кафедры, докладывались на научных семинарах и конференциях, использовались при подготовке и проведении лекционных и семинарских занятий в РЭА им. Г.В. Плеханова. Отдельные положения и результаты внедрены в ООО КБ «ИНКРЕДБАНК».
Результаты проведенного исследования опубликованы в четырех печатных работах общим объемом 2,3 п.л., в т.ч. две - в журналах, рекомендованных ВАК.
Структура диссертации. Диссертация изложена на 125 страницах и состоит из введения, трех глав, в которые включены 3 таблицы, 6 рисунков, заключения, списка литературы, включающего 108 наименований.
Понятие инсайдерской информации
Первое определение инсайдерской информации появилось в США в Законе о фондовых биржах в 1934 году1. В названном законодательном акте инсайдерская информация определяется, как не являющаяся общедоступной информация об эмитенте и выпущенных им эмиссионных ценных бумагах, которая ставит лиц, обладающих такой информацией до момента ее публичного распространения, в преимущественное положение по отношению к другим участникам торгов.
Следует отметить, что США являются родоначальником антиинсайдерского законодательства. Торговля с использованием инсайдерской информации, наряду с мошенническими операциями, относится; к числу самых серьезных нарушений на развитых рынках ценных бумаг. Дело в том, что в развитых странах уже достаточно давно достигнуто понимание того, что торговля с использованием инсайдерской информации подрывает доверие инвесторов к ценным бумагам, что самым негативным образом отражается на финансовом рынке в целом, а через него - и на всем инвестиционном процессе.
Приведенное выше определение инсайдерской информации из американского законодательства является классической. Однако для того, чтобы избежать односторонности определений, необходимо изучить, тематику инсайдерской информации в і законодательстве стран с развитыми финансовыми институтами такими, как Япония, Великобритания и других странах.
В соответствии с Директивой Европейского Союза в странах ЕС под инсайдерской информацией понимается не обнародованная информация, относящаяся к свободно обращающимся ценным бумагам, которая, будучи опубликована, могла бы оказать значительное влияние на цену указанных бумаг .
Японское законодательство классифицирует три категории информации, относящейся к инсайдерской: 1) информация, связанная с принятием решений внутри самой компании (выпуск новых акций, слияния и поглощения, выпуск нового продукта или внедрение новых технологических процессов и т.п.); 2) внешняя информация, находящаяся вне контроля компании (потери, связанные с форс-мажорными обстоятельствами, изменения в составе акционеров, банкротство дочерней компании и т.п.); 3) информация, касающаяся финансовых показателей деятельности компании или прогнозових динамики, финансовая отчетность компании.
Определение понятия «манипулирование ценами на фондовом рынке», задачи, виды манипулирования, классификация
На фондовых, товарных и других рынках существуют два понятия с родственной экономической сущностью, к ним относятся спекуляция на цене актива и манипулирование ценами актива. Большинство участников рынка ценных бумаг приравнивают спекулятивные операции к операциям по манипулированию ценами.
Мы считаем, что такое мнение ошибочно и попытаемся выявить ключевые различия данных операций путем сравнительного анализа составляющих, присущих каждому типу операций. Также мы предложим новые классификации манипулирования ценами на рынке ценных бумаг, выделим факторы, способствующие манипулированию ценами.
Кейнс (Keynes) утверждал, что иррациональный момент при совершении сделок на рынке ценных бумаг состоит в том, что на рыночную стоимость ценных бумаг начинают оказывать влияние не предприниматели, руководствующиеся своими собственными соображениями по поводу действительной эффективности инвестиций, а лица, совершающие сделки на бирже. Кейнс (Keynes) пишет, их интересует «не реальная стоимость какого-то объекта вложения капитала, а то, как рынок будет оценивать его под влиянием массовой психологии через три месяца или через год». Таким образом, покупателя акций интересует лишь прогнозируемая ликвидность, т.е. способность акций быть проданными по более высокой цене. Такие действия Кейнс (Keynes) характеризует как спекуляцию ценными бумагами.
Комиссия по товарно-фьючерсной торговле США (Commodity Futures Trading Commission) определяет спекуляцию, как торговлю фьючерсными контрактами на актив не с целью страхования от изменения цен в будущем (хеджирование), а для получения прибыли от прогнозирования ценовых колебаний. Схожее определение спекуляции представлено в Кэмбриджском словаре (Cambridge Dictionary of American English) за исключением того, что в определении упоминается, что получение прибыли при спекуляции связано с повышенным риском для ее участника1.
В работах Гарре (ITarret), Крампа (Crump)", Доу (Dow) указывается на то, что спекуляция.может занимать различные временные периоды, начиная от нескольких минут и до многих лет. Гарре (Garret) отмечает, что несмотря на длительный срок спекуляции, данная операция в любом случае остается спекуляцией, а не инвестицией3.
Схожую точку зрения мы нашли у Кейнса (Keynes), который считал, что приобретение акций на первичном рынке ценных бумаг можно назвать инвестированием, поскольку вырученные деньги используются на создание новых предприятий или на расширение действующих. Ценные бумаги, выражающие кредитно-денежные отношения, а также операции с акциями на вторичном рынке к инвестированию отнести нельзя.
Несмотря на то, что определения касаются различных рынков; Кейнс (Keynes) определяет спекуляцию на фондовом рынке, а Комиссия по товарно-фьючерсной торговле США (Commodity Futures Trading Commission) определяет спекуляцию на товарных рынках. Данные определения отражают сущность спекуляции, а именно спекуляция - это получение прибыли при высоком риске за счет разницы цен покупки или продажи актива на основе прогнозирования факторов, которые повлияют на цену актива в будущем. На основе рассмотренного в первом параграфе материала, мы можем отнести инсайдерские сделки к спекуляции на рынке ценных бумаг и других рынках, лишь в том случае, если инсайдер не манипулирует ценами.
Ценообразование на рынке ценных бумаг с учетом манипулирования ценами и инсайдерства
На основе нашего анализа, посвященного инсайдерской информации (в первой, главе работы), и исследования, изучающего манипулирование ценами (вторая-глава), рассмотрим процесс ценообразования на рынке ценных бумаг с учетом полученных результатов. Мы считаем, что такое рассмотрение будет способствовать более четкому пониманию механизма ценообразования, а также функций, которые выполняет инсайдерская торговля и манипулирование ценами.
Воспользуемся простой моделью ценообразования, на рынке ценных бумаг с перечисленными участниками рынка. Модель состоит из двух временных периодов и- пяти- участников рынка. Первый период охватывает время «до выхода новости» и второй период - «после выхода новости». Допущения для рынка заключаются в том, что процесс ценообразования основывается на фундаментальных факторах, рынок ценных бумаг и другие рынки (сырьевые, валютные, облигационные) находятся в боковом движении без четкого преобладания ни повышающей, ни понижающей тенденции с отсутствием значимых новостей. При этом рассматриваемая ценная бумага является ликвидной.
По отношению к участникам рынка сделаны допущения следующего характера:
инсайдер проводит незаконные сделки, а именно, не сообщает о них в регулирующий орган и проводит их до объявления всех значимых новостей касательно финансовой деятельности организации;
инсайдер обладает информацией негативного характера, которая будет раскрыта через небольшой промежуток времени;
информированные участники на основе обладаемой ими информации считают, что цена акции полностью соответствует фундаментальной стоимости;
шумовые трейдеры совершают покупки или продажи акций в зависимости от преобладания тенденции спроса, либо предложения;
трейдеры ликвидностью приобретают ценные бумаги;
маркет-мейкер котирует рынок в узком диапазоне. ценообразования для первого временного периода «до выхода новости». Инсайдерская информация позволяет инсайдеру провести переоценку фундаментальной стоимости актива в сторону понижения. В результате инсайдер начинает продажу имеющихся либо заемных акций, что постепенно может привести к-снижению цены.
Информированные участники, не зная о выходе негативной информации, посчитают такое снижение цен, как недооцененность акции и будут покупать на всем движении цены вниз до момента публичного выхода информации. Цена продолжает снижение. Информированные участники совершают покупки. Тем самым поддерживают цену от резкого падения, снижение цены происходит медленным темпом. Трейдеры ликвидностью приобретают акции. Шумовые трейдеры, наблюдая увеличение спроса на акцию, который был- вызван приобретением информированными участниками и трейдерами ликвидностью, тоже начинают приобретать акции. Цена стабилизируется и немного повышается. Инсайдер продает акции, не оказывая.существенного давления на цену.
Процесс ценообразования для второго временного периода «после выхода новости». Вмомент выхода негативнойинформации маркет-мейкеры увеличивают спрэд между ценой покупки и продажи, чтобы защитить свои позиции, пока информация не будет проанализирована и оценена. Как только негативная информация станет публичной, информированные участники проведут ее анализ на фундаментальную стоимость акции и придут к выводу, что приобрелипереоцененную акцию и начнут продажи.
Шумовые трейдеры после выхода информации начинают продавать купленные акции и анализировать, какая группа участников совершает сделки и преимущественно на какой стороне (покупка/продажа), и опять присоединяются к торговле. Цена начинает резко снижаться.
В случае если под давлением продаж информированных участников и шумовых трейдеров цена достигнет или опустится ниже уровня оценки фундаментальной стоимости инсайдеров, они начнут приобретать проданные акции, несмотря на продажи информированных участников и шумовых трейдеров. Дальнейшие действия трейдеров ликвидностью будут обусловлены притоком или оттоком денежных средств.
Итак, напомним, что модель ценообразования учитывает только незаконные сделки инсайдеров. Если считать, что инсайдер, отчитывается о сделках, перед регулирующим органом и все участники рынка имеют свободный доступ к данной информации, то особенность ценообразования на рынке ценных бумаг будет заключаться в динамике изменения цены. Это означает, что информация о проведенных инсайдерами сделках будет включаться в информационную структуру участников рынка и позволит" проводить более качественный» анализ прогнозной информации. Также участники рынка будут проводить сделки, аналогичные сделкам инсайдеров, что в свою очередь будет способствовать более эффективному ценообразованию и приведет к снижению уровня убытков участников рынка и доходности операций.
