Содержание к диссертации
Введение
1 ХЕДЖЕВЫЕ ФОНДЫ КАК ИНСТИТУТ АЛЬТЕРНАТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 10
1.1 Место хеджевых фондов в системе институтов альтернативного инвестирования 10
1.1.1 Разграничение традиционных и альтернативных инвестиционных институтов
1.1.2 Типологии институтов альтернативного инвестирования 18
1.2 Инвестиционные стратегии хеджевых фондов 22
1.3 Взаимоотношения с управляющими 33
2 ВЛИЯНИЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ХЕДЖЕВЫХ ФОНДОВ НА ФИНАНСОВУЮ СТАБИЛЬНОСТЬ 41
2.1 Влияние деятельности хеджевых фондов на финансовую стабильность 41
2.1.1 Влияние деятельности хеджевых фондов на рыночную динамику 41
2.1.2 Роль хеджевых фондов в финансовых потрясениях 48
2.1.3 Крах хеджевых фондов как угроза финансовой стабильности.. 56
2.2 Снижение угроз финансовой стабильности
3 ПРОБЛЕМЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ХЕДЖЕВЫХ ФОНДОВ 70
3.1 Основные принципы регулирования 70
3.1.1 Прямое государственное регулирование деятельности хеджевых фондов 70
3.1.2 Косвенное регулирование и регулирование со стороны профессионального сообщества 80
3.1.3 Офшорные хеджевые фонды 86
3.1.4 Раскрытие информации и реклама 88
3.2 Совершенствование государственного регулирования деятельности хеджевых фондов 90
3.3 ПЕРСПЕКТИВЫ СОЗДАНИЯ ХЕДЖЕВЫХ ФОНДОВ В РОССИИ 97
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 109
УКАЗАТЕЛЬ ЛИТЕРАТУРЫ
ПРИЛОЖЕНИЕ. РЕГУЛИРОВАНИЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ХЕДЖЕВЫХ
ФОНДОВ В США 136
- Типологии институтов альтернативного инвестирования
- Влияние деятельности хеджевых фондов на финансовую стабильность
- Прямое государственное регулирование деятельности хеджевых фондов
Введение к работе
Актуальность темы исследования.
Современный этап развития мировой экономики характеризуется растущим уровнем глобализации. Одним из проявлений подобных процессов является сближение и взаимопроникновение финансовых систем различных стран. Следствием повышающейся взаимозависимости национальных экономик и формирования единого рынка капитала является возможность глобальной нестабильности: локальные экономические колебания или кризисы в одной стране могут иметь региональные или даже глобальные последствия.
Анализ влияния деятельности крупных инвестиционных институтов на финансовую стабильность и рыночную целостность является одним из основных направлений исследований в последние годы. Чаще других в фокусе внимания оказывались такие крупные финансовые институты, как хеджевые фонды. Прежде всего, это связано с крушением в 1998 г. одного из крупнейших хеджевых фондов под управлением Long-Term Capital Management с активами, превышающими $122 млрд., неоднозначной ролью крупных инвестиционных посредников в Азиатском кризисе 1997 -1998 гг., падении курса английского фунта в 1992 г., австралийского доллара в 1998 г.
Эти и другие события инициировали ряд масштабных исследований, проведенных регулирующими органами и крупнейшими международными организациями. Исследования были направлены на изучение принципов государственного регулирования деятельности определенных типов инвестиционных институтов, в том числе хеджевых фондов, на их способность приносить абсолютный, порой гарантированный доход вне зависимости от рыночной конъюнктуры и на оказываемое ими влияние на стабильность финансового рынка и его эффективность.
Всплеск исследований, посвященных анализу влияния деятельности хеджевых фондов на рыночную динамику и рыночную целостность, в последние годы обусловлен возможностями подобных институтов реализовывать ультрасовременные и крайне агрессивные инвестиционные стратегии. В то же время, причины, обусловливающие подобные «возможности» хеджевых фондов, исследователями практически не рассматривались. В связи с этим можно отметить, что полноценной модели функционирования хеджевых фондов, связывающей особенности их инвестиционной деятельности с особенностями их нормативно-правого регулирования, а также обусловливающей характер взаимоотношений управляющих хеджевых фондов, их инвесторов, а также других субъектов инвестиционного процесса, в настоящий момент не сформировано.
Объективная сложность, возникающая при анализе деятельности хеджевых фондов, возникает из-за отсутствия единого понимания сущности этих финансовых институтов и их обязательных характеристик. В настоящее время сложилась ситуация, когда разные исследователи понимают под хеджевыми фондами не какой-то отдельный институт, а целое семейство инвестиционных институтов, имеющих слабо формализованные характеристики.
В этих условиях детальное исследование места хеджевых фондов в системе инвестиционных институтов, определение ключевых экономических и регуляторных условий, необходимых для их эффективного функционирования приобретает особую важность.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является определение места хеджевых фондов в системе инвестиционных институтов, определение ключевых экономических и регуляторных условий, необходимых для их эффективного функционирования и на этой основе формирование предложений по совершенствованию регулирования их деятельности.
Для достижения цели исследования были поставлены следующие задачи:
сформулировать критерии, позволяющие разграничить деятельность традиционных инвестиционных институтов и институтов альтернативного инвестирования;
определить место хеджевых фондов среди других типов альтернативных инвестиционных институтов;
выявить ключевые экономические и регуляторные условия, необходимые для эффективного функционирования хеджевых фондов;
определить степень влияния хеджевых фондов на формирование и протекание кризисных явлений, а также оценить потенциальное влияние их банкротства на стабильность финансовой системы;
выявить основные проблемы, связанные с деятельностью хеджевых фондов и нормативно-правовым регулированием их деятельности;
сформулировать и обосновать меры по развитию и повышению эффективности регулирования деятельности хеджевых фондов;
определить возможность создания хеджевых фондов в соответствии с действующим российским законодательством, а также планам по его совершенствованию.
Объектом исследования в диссертационной работе являются хеджевые фонды как институты альтернативного инвестирования.
Предметом исследования является инвестиционная деятельность хеджевых фондов, а также особенности государственного регулирования их деятельности.
Методологической и теоретической основой исследования послужили труды зарубежных и отечественных авторов в области теории финансов, эффективности финансовых рынков и их регулирования,
деятельности институциональных инвесторов - Б.И.Алехина, И.В.Костикова, Я.М.Миркина, Н.Б.Рудыка. Из зарубежных авторов, прежде всего, следует выделить работы Г.Марковица, Ф.Фабоцци, У.Шарпа, В.Агарвала, Н.Найка, С.Брауна, В.Гоцмана, Ф.Эдвардса, Ю.Фамы, В.Фанг, Д.Хсиен, Х.Кэт, Дж.Амина и Т.Шнивайса, а также работы крупных институциональных исследователей: Международного валютного фонда, Форума финансовой стабильности, Комиссии по ценным бумагам и биржам США, Управления по финансовым услугам Великобритании, Association for Investment Management and Research, Alternative Investment Management Association, Capital Market Risk Advisors, Managed funds association, Counterparty Risk Management Policy Group, Dublin funds industry Association.
Степень научной разработанности темы. В современной экономической литературе представлен значительный объем теоретических работ, посвященных исследованию деятельности различных финансовых посредников, анализу их функций и степени влияния на финансовые рынки. В большинстве своем существующие исследования касаются деятельности традиционных инвестиционных институтов -взаимных фондов, банков и страховых компаний. Ряд работ направлен на анализ отдельных аспектов деятельности хеджевых фондов и некоторых других альтернативных инвестиционных институтов. В то же время комплексного анализа деятельности хеджевых фондов, их влияния на рыночную стабильность и рыночную целостность, а также особенностей нормативно-правого регулирования их деятельности до настоящего времени практически не проводилось.
Эмпирические данные, использованные в исследовании. Анализ деятельности хеджевых фондов и особенностей ее регулирования опирается на данные МеждународЕЮЙ ассоциации регуляторов фондового рынка, Базельского комитета по банковскому надзору, Управления по
финансовым услугам Великобритании, Association for Investment Management and Research, Managed funds association, Комиссии по ценным бумагам и биржам США, Форума финансовой стабильности, Международного валютного фонда и результатов деятельности рабочей группы по финансовым рынкам при президенте США.
Научная новизна исследования состоит в определении ключевых экономических и регуляторных условий, необходимых для эффективного функционирования хеджевых фондов, и характеризующие значимость и эффективность деятельности хеджевых фондов, как с точки зрения рыночной динамики и рыночной целостности, так и с точки зрения защиты прав и интересов инвесторов.
Автором были получены следующие результаты, носящие характер нового знания:
были сформулированы критерии, позволяющие разграничить деятельность традиционных инвестиционных институтов и институтов альтернативного инвестирования, и определено место хеджевых фондов среди других типов альтернативных инвестиционных институтов;
были выявлены ключевые экономические и регуляторные условия, необходимые для эффективного функционирования хеджевых фондов;
выявленные взаимосвязи между экономическими и правовыми особенностями деятельности хеджевых фондов позволили сформулировать и обосновать меры по развитию и повышению эффективности регулирования деятельности хеджевых фондов, а также позволили определить возможность и перспективность создания и функционирования хеджевых фондов в соответствии с действующим российским законодательством.
Практическая значимость исследования состоит в том, что его
результаты могут быть использованы профессиональным сообществом, представителями законодательных її регулирующих органов для повышения эффективности регулирования финансового рынка, при разработке мер, направленных на укрепление стабильности отдельных сегментов финансового рынка, а также при формировании инвестиционных ожиданий инвесторов, связанных с деятельностью хеджевых фондов, за счет более четкого понимания особенностей их инвестиционной деятельности и обусловленных ею рисков.
Внедрение результатов исследования. Результаты исследования и его практические рекомендации использовались при разработке мер по совершенствованию государственного регулирования институтов коллективного инвестирования, осуществляющих свою деятельность в соответствии с законодательством Российской Федерации.
Логика и структура исследования. Логика исследования, определяемая предметом, объектом исследования, его целями и задачами, отражена в структуре диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, выводов, приложений и списка используемой литературы.
Типологии институтов альтернативного инвестирования
Одним из наиболее распространенных типов институтов альтернативного инвестирования являются хеджевые фонды. Первоначально термин «хеджевый фонд» использовался для описания фондов, хеджировавших свои позиции для получения абсолютного дохода вне зависимости от рыночной конъюнктуры. В настоящее время под хеджевым фондом понимают не только фонды, «страхующие» свои позиции, но и использующие стратегии, далекие от хеджирующих. В комментариях [204] к отчету Комиссии по ценным бумагам и биржам США (далее - SEC ) по вопросам деятельности хеджевых фондов [202] приведено 14 определений хеджевых фондов, данных наиболее авторитетными международными финансовыми организациями, регулирующими органами и крупными исследователями. По мнению большинства исследователей, отличительными чертами хеджевых фондов является их частный характер, привлечение к управлению ими профессиональных управляющих и недоступность для широкой публики.
По мнению других исследований, основными отличиями хеджевых фондов от других инвестиционных институтов являются уровень регулирования их деятельности, требования к раскрытию информации, тип и количество возможных инвесторов, вознаграждение управляющих, доступные инструменты инвестирования и уровень левериджа [75]. Т.Шнивайс предлагает рассматривать хеджевые фонды как обособленные торговые площадки инвестиционных банков [177], а С.Браун и В.Гоцман полагают, что хеджевые фонды лучше всего характеризуются тем, что не подпадают под требования законодательства об инвестиционных фондах [54].
Классическим считается определение хеджевого фонда, данное рабочей группой по финансовым рынкам при Президенте США в 1999 г. [170]. В соответствии с ним, под хеджевым фондом понимается «частный инвестиционный фонд (пул), недоступный для широкого круга лиц, и управляемый профессиональным инвестиционным управляющим».
Отметим, что помимо непосредственно хеджевых фондов под существующие определения подпадают и другие инвестиционные институты, начиная от некоторых категорий инвестиционных компаний и заканчивая венчурными фондами и товарными пулами. Несмотря на некоторую схожесть этих институтов с хеджевыми фондами, существует ряд причин, не позволяющих отнести их к ним.
С практической точки зрения хеджевые фонды во многом схожи с классическими инвестиционными фондами - организациями, зарегистрированными в соответствии с местным законодательством и подпадающими под большинство налагаемых им ограничений.
Влияние деятельности хеджевых фондов на финансовую стабильность
Одной из особенностей глобализации является возможность глобальной нестабильности, возникающей из-за взаимозависимости национальных экономик на мировом уровне. В результате локальные экономические колебания или кризисы в одной стране могут иметь региональные или даже глобальные последствия. В этих условиях особое значение приобретает такая характеристика финансового рынка, как стабильность. Ключевая роль стабильности для функционирования финансового рынка подчеркивается фактом создания в 1999 г. Форума финансовой стабильности (Financial Stability Forum) - специальной организации финансовых регуляторов стран Большой семерки, чьей основной деятельностью является повышение уровня стабильности мировой финансовой системы. Роль стабильности для эффективного рынка подчеркивается и тем, что эта характеристика выступает одним из необходимых условий для снижения системного риска.
Ряд экономических и финансовых событий конца 90-х гг. XX века послужил толчком к пересмотру принципов функционирования финансовых рынков и активизации исследований, посвященных анализу деятельности крупных инвестиционных институтов и их возможностей оказывать влияние на макроэкономическую стабильность и рыночную целостность.
Исследования показали, что деятельность хеджевых фондов приносит не меньше выгоды рынку, чем своим инвесторам. Прежде всего, хеджевые фонды обеспечивают рыночную ликвидность, способствуют разрешению кризисных ситуаций на неустойчивых и низколиквидных рынках. Хеджевые фонды являются важными, а иногда и доминирующими источниками ликвидности ипотечных займов, необеспеченных ценных бумаг и многих других финансовых инструментов. Операции, осуществляемые хеджевыми фондами с различными финансовыми активами, в конечном итоге способствуют сближению рыночной и фундаментальной стоимости актива, уменьшают курсовые спрэды и снижают стоимость различных трансакций [197]. В результате, действия хеджевых фондов способствуют повышению информационной эффективности рынка и, как следствие, - более эффективному ценообразованию. Крайне показательным является высказывание А.Гринспена, председателя Федеральной резервной системы США в 1987-2006 гг., относительно деятельности хеджевых фондов: «...среди того, что делают хеджевые фонды, выделяется тенденция к участию их в усовершенствовании системы ценообразования в США и во всем мире, и эта их роль в улучшении финансовой системы в целом является одной из причин высокой эффективности капитала в США ... мы не можем не признать всю ценность этой функции ... я уверен, что необходимо помнить о том вкладе, который хеджевые фонды вносят в экономику США» [109].
Прямое государственное регулирование деятельности хеджевых фондов
В феврале 2003 г. в ответ на растущую популярность хеджевых фондов и фондов хеджевых фондов, SEC разработала веб-сайт, рекламирующий несуществующий хеджевый фонд «Guaranteed Returns Diversified, Inc.»31. За первые 6 месяцев с момента, когда SEC запустила веб-сайт (13 февраля 2003 г.), на нем побывало более 80 тыс. посетителей. За этот период сотрудники комиссии получили огромное количество звонков и писем от инвесторов, посетивший указанный веб-сайт. Причем около половины подобных обращений пришло от инвесторов, желающих в этот фонд вложиться.
Подобная популярность фонда среди инвесторов была обусловлена приведенными на сайте высокими результатами деятельности фонда. При этом все представленные на сайте отчеты были фальсифицированы. Тот факт, что множество инвесторов с легкостью поверило всей представленной на сайте информации свидетельствует о легковерности и недостаточной квалификации многих потенциальных инвесторов. Данный факт еще раз подтверждает необходимость пристального контроля со стороны государства над инвестиционным процессом. При этом одной из основных задач государства является формирование такой системы регулирования этих институтов, при которой интересы потенциальных инвесторов были бы защищены максимальным образом.
Сокращенно «GRDI», произносимый как «greedy» - жадный. присутствуют инвестиционные институты, обладающие широким спектром доступных финансовых инструментов, имеющие возможность осуществления гибкой инвестиционной политики и, в результате, имеющие возможность реализовывать инвестиционные стратегии, характеризующиеся недоступными для традиционных инвестиционных институтов характеристиками риск / доходность, определяемых автором как хеджевые фонды . Возможность реализации подобных стратегий обусловлена существованием ряда законодательных оговорок и исключений, позволяющих организациям, обладающим определенными характеристиками, осуществлять свою деятельность на особых по сравнению с традиционными инвестиционными институтами условиях.
