Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Особенности развития российского рынка ценных бумаг. 8
1.1. Особенности формирования и тенденции развития российского фондового рынка. 8
1.2. Роль рынка ценных бумаг в реализации современных социально-экономических реформ в России. 17
Глава 2. Производные финансовые инструменты в структуре рынка ценных бумаг. 34
2.1. Сущность и классификация инструментов срочного рынка . 34
2. 2. Основные тенденции развития мирового срочного рынка. 52
2.3. Концепция развития российского рынка срочных производных финансовых инструментов. 64
Глава 3. Организация торговли срочными производными ценными бумагами на российском рынке. 89
3.1. Эволюция рынка срочных контрактов на российском рынке . 89
3.2. Синтетические срочные производные финансовые инструменты как перспектива развития рынка деривативов. 103
3.3. Анализ юридических и инвестиционных факторов выпуска синтетических финансовых продуктов в России. 123
Заключение. 134
Список литературы. 139
- Особенности формирования и тенденции развития российского фондового рынка.
- Сущность и классификация инструментов срочного рынка
- Эволюция рынка срочных контрактов на российском рынке
Введение к работе
Актуальность темы диссертационного исследования. В последней четверти XX века в результате глобальных мирохозяйственных перемен на всех основных финансовых и товарных рынках был создан новый рынок - рынок производных финансовых инструментов, демонстрирующий очень высокие темпы роста. К числу инструментов, обращающихся на этом рынке, относятся фьючерсы, опционы, свопы, а также их комбинации, реализующие синергический эффект. Сочетание базовых финансовых продуктов с производными от них финансовыми инструментами, появление новой технологической базы для совершения сделок, а также масштабный рост финансовых средств у всех типов инвесторов - все это вызывает значительный интерес к бурно развивающемуся сегменту финансового рынка, как у представителей научного мира, так и практиков, работающих с инструментами этого рынка. Россия должна совершить в кратчайшие исторические сроки качественный скачок в своем социально-экономическом развитии, и одним из необходимых условий для такого скачка является развитие российского финансового рынка в целом и различных его сегментов, в частности. От этого зависит, какое место займет наша страна среди других экономик мира. И здесь рынок срочных финансовых инструментов, с нашей точки зрения, может стать серьезной основой и условием экономического роста, фактором привлечения инвестиций. Однако, для его развития необходимо понять особенности национального рынка ценных бумаг, с одной стороны, и определить оптимальные методы его регулирования, учитывая современный зарубежный опыт, с другой стороны. Эти обстоятельства определяют актуальность темы, выбранной для диссертационного исследования, и определяют цели и задачи исследования.
Цель исследования заключается в анализе особенностей российского рынка ценных бумаг и определении эффективных путей ускоренного развития российского рынка производных финансовых инструментов.
Для достижения указанной цели, в работе были поставлены следующие задачи:
выявить качественные характеристики российского рынка ценных бумаг и проанализировать его особенности;
определить и классифицировать основные понятия и виды продуктов, характеризующих рынок производных финансовых инструментов;
проанализировать особенности мирового рынка производных ценных бумаг и показать основные тенденции его развития;
изучить концептуальные аспекты регулирования российского рынка производных финансовых инструментов;
выявить специфику срочных финансовых инструментов на российском рынке;
проанализировать природу и возможность организации выпуска на российском рынке синтетических финансовых продуктов.
Объектом диссертационного исследования являются срочные контракты на производные финансовые инструменты, обращающиеся на национальном и мировом рынке.
Предметом диссертационного исследования являются экономические отношения, возникающие в связи с обращением производных финансовых инструментов.
Методы исследования. Диссертационное исследование основано на применении методологии экономической теории, опирающейся на исследования, таких представителей неокейсианства и неоклассики, как: Харрод Р., Хансен Э., Домар Е., Робинсон Д., Джевонс У., Менгер К., Вальрас Л.. При изучении объекта исследования применялись такие методы исследования как: системный анализ, классификация и обобщение, исследование предмета от общего к частному, группировка и синтез, методы математической статистики и математического анализа.
Теоретическую и методологическую основу исследования составили работы зарубежных специалистов в области рынка ценных бумаг и его производных -Колба Роберта У., Мэрфи Дж., Наймана А.Д., Томсетта М., Мертон Р., Шоулз М., Блэк Ф., а также исследования отечественных авторов Бердниковой Т.Б., Булатова В.В., Буренина А.Н., Бычкова А.П., Галанова В.А., Ибрагимовой Л.Ф., Миркина Я.М., Мусатова В.Т., Сафоновой Т.Ю., Рубцова Б.Б., Фельдмана А.Б. и других.
В процессе исследования были использованы законодательные акты и законопроекты по исследуемым проблемам, материалы научно-практических конференций, семинаров, результаты научных и статистических исследований отечественных и зарубежных авторов, публикации в средствах массовой,
экономической и научной информации, электронные информационные ресурсы Интернет.
Научная новизна работы заключается в выработке эффективных механизмов для ускорения развития российского рынка производных инструментов на современном этапе.
В процессе диссертационного исследования автором были получены следующие основные результаты, содержащие элементы научной новизны:
Выявлена новая функция современного срочного рынка в России - функция ликвидности базовых инструментов, которая заключается в том, что срочный рынок обеспечивает поддержание ликвидности рынка не только срочных контрактов, но и базовых инструментов, лежащих в их основе.
Обоснована необходимость регулирования российского срочного рынка на основе модели с метарегулятором - государственным регулирующим органом, функционирующей на основе следующих положений:
метарегулятор определяет только основные принципы развития финансовых рынков, исходя из стратегических целей экономики;
порядок доступа участников к торгам по срочным сделкам и спецификацию сделок регламентируют саморегулируемые организаторы торговли.
Доказана эффективность использования на российском рынке новейших синтетических срочных производных финансовых инструментов, обеспечивающих существенное снижение системных рисков и возможность удовлетворения разнообразных потребностей участников срочного рынка в соответствии с его функциями.
Сформулированы принципы реформирования системы функционирования рынка срочных производных финансовых инструментов:
принцип определенности - классификация видов срочных сделок, которая должна дополняться по мере развития рынка;
принцип компетентности - четкое разграничение полномочий между органами различных уровней регулирования рынка;
принцип рыночной организованности - участники рынка обеспечивают развитие рынка в рамках саморегулируемых организаций;
принцип юридического разграничения - выделение видовых особенностей срочных сделок, отличающих их от «сделок пари», в целях разрешения споров в сфере налогообложения и судебной защиты по срочным сделкам;
принцип правовой защиты - определение порядка и процедур защиты интересов участников рынка при совершении сделок со срочными производными инструментами.
Предложены механизмы активизации в России рынка срочных контрактов:
увеличение разновидностей срочных контрактов на фондовые индексы в целях уменьшения инвестиционных рисков, и как следствие, уменьшение залоговой маржи;
введение в практику биржевой и внебиржевой торговли синтетических срочных контрактов, позволяющих удовлетворить потребности максимального количества участников рынка;
полная передача прав на сертификацию срочных контрактов биржевым и внебиржевым организаторам торговли;
создание интегрированных клиринговых систем, объединяющих как биржевых, так и внебиржевых участников срочного рынка.
Практическая значимость работы состоит в следующем:
Дана классификация производных финансовых инструментов, как целостной системы;
Проведен анализ достоинств и недостатков российского законодательства по вопросам производных финансовых инструментов, сформулированы основные направления совершенствования законодательства;
Разработана, в общих чертах, концепция развития рынка производных финансовых инструментов;
Разработана модель регулятора рынка производных финансовых инструментов - модель «метарегулятора».
Рекомендации и предложения, сформулированные в работе, могут быть Федеральной службой по финансовым рынкам, Министерством экономического развития и торговли РФ, Центральным банком РФ, а также участниками рынка при разработке политики в области и функционирования российского рынка производных финансовых инструментов. Материалы диссертации могут
использоваться в преподавании курса «Рынок ценных бумаг» в высших учебных заведениях.
Апробация работы. Отдельные результаты исследования используются в учебном процессе в МГУ ЭСИ в курсе «Рынок ценных бумаг». Положения данной работы были доложены автором на Смирновских чтениях, посвященных 70-летию МЭСИ и на заседаниях кафедры Теории рыночной экономики и инвестирования МГУ ЭСИ. Основные идеи и результаты диссертационного исследования были изложены в публикациях автора, общим объемом 1,65 п.л.
Особенности формирования и тенденции развития российского фондового рынка
Рынок ценных бумаг является важнейшим механизмом рыночной экономики, предоставляющим возможности привлечения инвестиций и перераспределения капитала. Эффективно работающий рынок ценных бумаг служит основным поставщиком инвестиционных ресурсов в реальный сектор экономики. При помощи рынка ценных бумаг в развитых рыночных экономиках обеспечивается решение многих макроэкономических проблем, среди которых особое значение имеет проблема экономического роста. В России рынок ценных бумаг только в самое последнее время начал приближаться к выполнению своих макроэкономических функций.
Для существования в стране развитого рынка ценных бумаг необходимы такие его компоненты, как спрос, предложение, посредники, участники, рыночная инфраструктура (коммерческие банки, фондовые биржи, инвестиционные институты и т.п.), а также системы его регулирования и саморегулирования. Все компоненты были в основном созданы к 1994 году. Решающую роль в воссоздании рынка ценных бумаг сыграли приватизация и акционирование государственных предприятий, акционерные общества стали главными субъектами этого рынка.
В последние десятилетия XX века масштабная приватизация проводилась во многих странах мира. Но в странах Запада, например, в Англии, она происходила в период развитой рыночной экономики, когда емкость рьшка позволяла поглотить любое количество акций приватизируемых предприятий. В России ситуация была иной. В условиях неразвитого российского рынка ценных бумаг приватизация, связанная напрямую с акционированием, являлась лишь начальным импульсом для формирования рынка ценных бумаг, поскольку позволяла участвовать в нем большинству предприятий и населению.
При анализе современного состояния экономики России, по нашему мнению, можно утверждать, что в нашей стране пока нет условий для существования полноценного рынка ценных бумаг. Полномасштабное его развитие во многом зависит от уровня доходов населения, что определяет в первую очередь спрос на ценные бумаги. Поэтому экономический рост, сопровождаемый увеличением доходов населения, - главный фактор возрождения рынка ценных бумаг.
Рынок ценных бумаг в России характеризуется небольшими объемами, низкой ликвидностью, «неоформленностью» в макроэкономическом смысле (достаточно случайно сложившаяся его структура по различным видам ценных бумаг, не определена их роль в финансировании хозяйства), не развита в должной мере их материальная база, технологии торговли, инфраструктура, отсутствует государственная долгосрочная политика развития этого сектора. Тормозит развитие российского рынка ценных бумаг недостаточно продуманная система налогообложения, особенно доходов от торговли новыми видами ценных бумаг. Все операции с российскими ценными бумагами сопряжены с риском.1
В 90-е годы в России были заложены основы отечественной инфраструктуры рынка ценных бумаг, которая позволяет в принципе перераспределять долгосрочные инвестиции на цели модернизации реального сектора. На рынке ценных бумаг был получен первый опыт оценки и передачи прав собственности, улаживания конфликтов интересов, привлечения предприятиями денежных ресурсов на цели развития. Сложилась модель организации рынка ценных бумаг, которая может сочетать преимущества универсального банковского дела и выгоды специализации брокерско-дилерских компаний и инфраструктуры рынка ценных бумаг.
До осени 1997 г. рынок ценных бумаг быстро наращивал свою операционную способность; после кризиса осени 1997 г. - лета 1998 г. он сумел сохранить ключевые торговые системы, основных игроков и, соответственно, эластичность к масштабному изменению объемов капиталов, проходящих через него. Операционная способность и эластичность рынка лучше всего характеризуются данными за 1995 г. (начало разогрева рынка), 1997 г. (пик) и август 1998 - 1999 г.г. (холодный, резко сузившийся рынок (см. таблицу 1)). Были сохранены и продолжали развиваться две национальные торговые системы - Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) и РТС; выжили наиболее крупные и успешные игроки, устояла и была укрупнена инфраструктура российского
фондового рынка (примерно ПО регистраторов, более 100 депозитариев при создании государством центрального депозитария и др.).
Сущность и классификация инструментов срочного рынка
Как правило, термин «фондовый рынок»1 используется в современной отечественной экономической литературе как синоним термина «рынок ценных бумаг» (40, 99-100). Однако в нашей литературе можно встретить и несколько иную трактовку термина «фондовый рынок». В популярной экономической литературе часто под фондовым рынком понимают только рынок классических долгосрочных биржевых ценных бумаг: акций и облигаций. Иными словами, понятие фондового рынка в отечественной экономической литературе может употребляться в широком и узком смысле. В российской дореволюционной литературе под фондовыми ценностями понимались главным образом государственные долговые обязательства.
Рынок ценных бумаг является составной частью финансового рынка. Последний в зависимости от срока, на который привлекаются финансовые ресурсы, принято делить на рынок капиталов и денежный рынок. То есть фондовый рынок является составной частью как рынка капиталов, так и денежного рынка. Наиболее близкий английский эквивалент используемого в нашей научной литературе термина «фондовый рынок» или термина «рынок ценных бумаг» - «securities market». Поставив знак равенства между фондовым рынком и рынком ценных бумаг, мы выходим на еще один вопрос, не имеющий однозначного толкования ни в отечественной, ни в зарубежной литературе: что такое ценные бумаги и какие конкретно инструменты относятся к ценным бумагам? Отчасти различные подходы к этим терминам связаны с различиями в трактовке дефиниций юристами и экономистами, отчасти - со сложностью и многообразием инструментов финансового рынка. Финансовые инструменты понимаются в России (как и в других странах) в качестве средства вложения, приобретения и распределения капитала (фондовой ценности), как платежное средство и как средство кредита (или в общем виде - финансовые активы и финансовые обязательства).(24) Основные различия в подходах к термину «ценные бумаги» заключаются в том, относить к ним так называемые производные финансовые инструменты (английский термин - derivatives), или нет. В нашей работе мы исходим из того, что последние являются ценными бумагами, если в их основе (базовом активе) находятся общепринятые в законодательстве страны ценные бумаги. Основной английский термин для обозначения ценных бумаг - securities. Но конкретное наполнение этого понятия может быть различным. Так, лауреат Нобелевской премии 1990 г. по экономике У.Шарп в своем знаменитом учебнике «Инвестиции» дает расширительное толкование ценным бумагам: «Этот лист бумаги, являющийся свидетельством права собственности, называется ценной бумагой (security). Она может быть передана другому инвестору, который в этом случае приобретает все права и обязанности по ней. Таким образом, все бумаги - от залоговой квитанции до акций компании General Motors - являются ценными бумагами. Здесь и далее термин «ценная бумага» (security) означает законодательно признанное свидетельство права на получение ожидаемых в будущем доходов при конкретных условиях». (66,3)
В американском законодательстве также можно встретить различное толкование термина securities. Согласно Единообразному торговому кодексу (ЕТК) США (Uniform Commercial Code) securities - это ценные бумаги, выпускаемые сериями для привлечения денежного капитала, т.е. акции, облигации, долговые обязательства государства и производные от них инструменты (классические опционы, варранты, подписные права и т.п.). ЕТК называет их инвестиционными ценными бумагами (investment securities) или просто securities. Такие инструменты, как вексель (простой и переводной), чек, депозитный сертификат к категории securities не относятся. ЕТК в редакции 1990 г. определяет их как оборотные инструменты (negotiable instruments), а в редакции 1952 г. -коммерческие бумаги (commercial paper). Впрочем, в экономической литературе такой термин, как investment securities, практически не встречается, зато встречается термин «ценные бумаги инвестиционного класса» (investment-grade securities), но это уже другое понятие, связанное с рейтингом ценных бумаг. (23,307) В то же время Закон о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act) и Закон о фондовых биржах 1934 г. (Securities Exchange Act), не давая определения ценных бумаг, перечисляет их. Из этого перечисления вытекает, что и оборотные инструменты, и деривативы к ценным бумагам относятся. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC, см. главу 5) в целях разграничения регулятивных полномочий между нею и Комиссией по товарным фьючерсам (CFTC) определила деривативы, основанные на акциях и фондовых индексах, как ценные бумаги (securities), а деривативы, основанные на процентных ставках - как товары (commodities).
У английских авторов (экономистов) под термином securities обычно подразумеваются только долгосрочные инструменты, хотя иногда можно найти и более широкое толкование - как долгосрочных инструментов и инструментов денежного рынка. Во французской юридической литературе используются термины valeurs mobilieres (что соответствует американскому термину investment securities) и effets de commerce (соответствующий термину negotiable instruments). (71,184) Деление на два вида ценных бумаг мы находим у К. Маркса в «Капитале»: торговые бумаги (вексель и пр.) и публичные ценные бумаги (акция, облигация, ипотека). (35,509-510)
Эволюция рынка срочных контрактов на российском рынке
В нашей стране первые форвардные и опционные сделки были заключены Внешэкономбанком с западными контрагентами в 1988 г. в целях страхования валютных рисков обслуживаемых им внешнеторговых организаций. В октябре 1992 г. появились первые биржевые контракты на Московской товарной бирже (МТБ): это были фьючерсы на доллар США с объемом контракта в 100 долларов с наличной поставкой. В марте 1994 г. стали проводиться электронные торги на Московской центральной фондовой бирже (МЦФБ). Еще одной площадкой была Российская биржа (РБ), которая в июне 1995 г. предложила систему организации торгов, сочетающую в себе элементы "голосовых" и электронных систем торговли. Фьючерсные биржи были созданы также в Санкт-Петербурге и Новосибирске, но объем торгов на них был незначительным. Помимо фьючерсов на доллар США, на биржах были запущены торги стандартными контрактами на ГКО и акции российских предприятий. Зарождение и развитие российского срочного рынка происходило по мере создания инструментов, обращающихся в его организованном секторе, таким образом, эволюцию рынка можно рассматривать в ретроспективе появления и развития биржевых площадок и контрактов, обращающихся на них. Российский срочный рынок возник преимущественно как биржевой, с очень сильными спекулятивными тенденциями. Так, во-первых, на зарождающемся срочном рынке практически отсутствовали товарные контракты, а из финансовых наибольшей популярностью обладали расчетные контракты на валюту. Во-вторых, в период зарождения рынка волатильность срочных контрактов превосходила колебания курсов на спотовом рынке, что в совокупности с непредсказуемостью движения срочной цены могло привести к получению организацией, занимающейся хеджированием (страхованием сделок) значительных убытков, отдаляя потенциальных хеджеров от срочного рынка. (9, 273) Отметим, что появление российского срочного рынка, не обусловленное объективными хозяйственными отношениями, существовавшими в экономической системе, и стало в большей степени результатом общего процесса копирования западных организационных форм финансовых рынков. Среди факторов, проявившихся при зарождении отечественного срочного рынка, отметим также отсутствие единой национальной системы сбора статистической информации по сделкам, четких правил по раскрытию информации организаторами торговли. Заметим, что в мировой практике используются различные статистические показатели для характеристики эффективности и тенденций срочного рынка (50, 46). Для этого можно использовать следующие показатели: оборот в контрактах; оборот по номиналу контрактов; оборот по сумме уплаченной премии (для сравнения условных сделок); объем открытых позиций на определенную дату (по номиналу или количеству контрактов).
При появлении российского рынка стандартных контрактов сразу возник ряд проблем: крайняя неустойчивость рынка базового актива, практически полное отсутствие правовой базы, государственного регулирования рынка, состав участников с различным уровнем подготовки и отношением к риск-менеджменту, ограниченные финансовые ресурсы организаторов торгов и слабый уровень корпоративного контроля и управления. В качестве примера можно привести тот факт, что невысокая квалификация специалистов бирж вначале не позволила рассчитать адекватный уровень гарантийного залога (депозитной маржи) и его структуру, а затем оперативно отслеживать изменение конъюнктуры рынка. Вследствие этих сложностей в октябре 1994 г. операции прекратила МЦФБ, а в сентябре 1995 г. активные торги свернула МТБ, которая не смогла выполнить своих обязательств перед участниками торгов. Российской бирже, которая сравнительно успешно функционировала до мая 1998 г., также не удалось достичь стабильности, и ее лицензия была отозвана.
1994 год ознаменовался историческим для отечественного срочного рынка событием. 10 мая была заключена первая, официально зарегистрированная форвардная сделка без участия иностранных контрагентов. Ее провели банки "Лефортовский" и МДМ при посредничестве МФД (Межбанковского финансового дома). Уже в июле-августе в периодическом издании Росбизнесконсалтинга котировки форвардных контрактов с глубиной в 3-4 месяца выставляет ряд российских банков, среди которых, кроме вышеуказанных, можно выделить Торибанк, Промрадтехбанк, Аэрофлот, Ратобанк. Также полноценными участниками рынка стали банк Виза, Инкомбанк и Российский кредит. Кризис в банковской сфере 1995 года, приведший к ликвидации немало российских банков, потерявших свою мгновенную и краткосрочную ликвидность, однако, не привел к потерям на срочном межбанковском рынке. Благодаря своевременному взаимному клирингу основные участники рынка перевели все поставочные контракты в расчетные и сумели устранить взаимные непоставки. Таким образом, рынок срочных контрактов осенью 1995 года был сохранен, одной из главных причин возможности урегулирования взаимных требований и обязательств явились узость на тот момент сектора срочного рынка (примерно 15 активных банков) и, вследствие этого, сильно развитый корпоративный дух и профессиональная честь. В сентябре 1996 г. еще одним организатором торгов стала Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), начавшая торги фьючерсами на доллар США. Позднее биржа ввела фьючерсы на корпоративные бумаги и фондовый индекс.
Спокойный период развития рынка стандартных контрактов ММВБ длился до конца октября 1997 г. Затем на работе площадки стали сказываться кризисные события. В 1998 г. возросли кредитные и рыночные риски. Тем не менее, ММВБ проводила все расчеты своевременно и продолжала развитие, улучшив результаты 1997 г. В июне 1998 г. среднедневной оборот срочного рынка ММВБ достиг 120 млн. долл., а объем открытых позиций приблизился к 1 млрд. долларов (22,45).
