Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические основы и эмпирические исследования функционирования внутренних рынков капитала в холдинговых компаниях 15
1.1. Особенности функционирования многопрофильных холдингов 15
1.1.1. Преимущества и недостатки многопрофильных холдингов как формы организации бизнеса 16
1.1.1.1. Оценка многопрофильных холдингов как формы организации бизнеса
с позиций корпоративных финансов: традиционный и современный подходы 17
1.1.1.2. Оценка многопрофильных холдингов как формы организации бизнеса
с позиций поведенческих финансов 27
1.1.1.3. Оценка многопрофильных холдингов как формы организации бизнеса с позиций стратегического менеджмента: традиционный и современный подходы 30
1.1.2. Эмпирические исследования влияния диверсификации на стоимость 35
1.2. Уточнение понятий «внутренний рынок капитала холдинговой компании», «холдинг» и «холдинговая компания» 39
1.3. Внутренний рынок капитала как специфический источник стоимости холдинговой компании 45
1.3.1. Анализ теоретических основ функционирования внутреннего рынка капитала холдинговой компании 46
1.3.2. Факторы создания стоимости внутренним рынком капитала холдинговой компании 47
1.3.3. Влияние внутрифирменных агентских конфликтов на эффективность внутреннего рынка капитала холдинговой компании 52
1.3.4. Эмпирические исследования внутренних рынков капитала в холдинговых компаниях 54
1.3.4.1. Эмпирические исследования внутренних рынков капитала в зарубежных холдинговых компаниях 54
1.3.4.2. Эмпирические исследования внутренних рынков капитала в российских холдинговых компаниях 59
Глава 2. Механизмы финансового управления внутренним рынком капитала холдинговой компании 62
2.1. Анализ современных мировых тенденций финансового управления холдинговыми компаниями 62
2.1.1. Современные подходы к финансовому управлению холдинговыми компаниями 62
2.1.1.1. Традиционный портфельный анализ как система финансового управления холдинговой компанией и его недостатки 62
2.1.1.2. Финансовое управление холдинговой компанией на базе концепции экономической прибыли 64
2.1.1.3. Финансовое управление холдинговой компанией с учетом ожиданий инвесторов 66
2.1.2. Преимущества децентрализации финансового управления в холдинговых
компаниях 73
2.2. Роль и место финансового управления внутренним рынком капитала в системе финансового управления холдинговой компанией 77
2.3. Финансовое управление внутренним рынком капитала холдинговой компании на основе финансовых моделей стоимостной оценки эффективности его функционирования 79
2.3.1. Научная основа оценки эффективности функционирования внутреннего рынка капитала холдинговой компании 79
2.3.2. Анализ научных подходов к эмпирической оценке эффективности функционирования внутреннего рынка капитала холдинговой компании 81
2.3.3. Финансовые модели оценки стоимости как основа для финансового управления внутренним рынком капитала холдинговой компании 86
2.3.3.1. Стратегическое финансовое управление внутренним рынком капитала
в холдинговой компании 87
2.3.3.2. Тактическое финансовое управление внутренним рынком капитала в
холдинговой компании 96
2.4. Среда конкурентного кооперирования как основа для эффективного функционирования внутреннего рынка капитала холдинговой компании 101
2.5. Система мотивации менеджеров бизнес-единиц как механизм финансового управления внутренним рынком капитала российской холдинговой компании 105
2.5.1. Принципы формирования системы вознаграждения, основанной на
стоимостных показателях 105
2.5.2 Недостатки существующих финансовых подходов к определению величины вознаграждения менеджеров в холдинговых компаниях 106
2.5.3 Совершенствование существующих стоимостных подходов к формированию системы вознаграждения менеджеров бизнес-единиц 108
2.6. Совершенствование методов финансового управления холдинговой компанией 111
2.6.1. Определение ожиданий в рамках системы финансового управления холдинговой компанией 111
2.6.2. Стратегическое финансовое управление внутренним рынком капитала холдинговой компании с использованием сравнительного подхода к оценке стоимости 116
2.7. Выработка оптимальной структуры системы стратегических финансовых
транзакций в холдинговой компании 122
Глава 3. Особенности финансового управления внутренними рынками капитала в российских холдинговых компаниях 126
3.1. Исследование отношения российских холдинговых компаний к практическому использованию стоимостной концепции финансового управления 126
3.2. Эмпирическое исследование стоимостной эффективности функционирования внутренних рынков капитала в российских холдинговых компаниях 131
3.2.1. Финансовые модели эмпирического исследования стоимостной эффективности функционирования внутренних рынков капитала в российских холдинговых компаниях 133
3.2.2. Методика проведения исследования, источники информации и исходные данные 138
3.2.3. Описательные статистики исходных данных 141
3.2.4. Основные выводы, полученные в результате проведения эмпирического исследования 142
3.2.4.1. Основные выводы, полученные в результате анализа показателей эффективности функционирования внутреннего рынка капитала и регрессоров финансовых моделей 142
3.2.4.2. Основные выводы, полученные в результате анализа уравнений регрессии 144
3.2.5. Практические рекомендации по улучшению системы финансового управления внутренними рынками капитала в российских холдингах 149
3.3. Рекомендации по внедрению механизмов финансового управления внутренним рынком капитала в российской холдинговой компании 153
3.3.1. Основные условия повышения эффективности финансового управления внутренним рынком капитала в российской холдинговой компании 153
3.3.1.1. Внутренние условия повышения эффективности финансового управления внутренним рынком капитала в российской холдинговой компании 154
3.3.1.2. Внешние условия повышения эффективности финансового управления внутренним рынком капитала в российской холдинговой компании 157
3.3.2. Программа внедрения механизмов финансового управления внутренним рынком капитала в российской холдинговой компании 160
Заключение 172
Библиография 177
Приложение 1. Подход к качественному определению необходимости и преимуществ внутреннего рынка капитала холдинговой компании 188
Приложение 2. Сопоставление SIC кодов и названий отраслей в соответствии с классификацией A. Damodaran 190
- Особенности функционирования многопрофильных холдингов
- Анализ современных мировых тенденций финансового управления холдинговыми компаниями
- Исследование отношения российских холдинговых компаний к практическому использованию стоимостной концепции финансового управления
Введение к работе
Актуальность темы диссертационного исследования. Одним из главных приоритетов развития современной российской экономики является ее диверсификация, позволяющая путем создания и расширения крупных корпоративных структур сформировать ресурсную базу и необходимую степень концентрации капитала для финансирования инновационных проектов в России и за рубежом. Наиболее адекватным современному уровню развития экономики решением этой государственной и социально-экономической задачи является широкомасштабное развитие холдингов, способных обеспечить дальнейший рост экономики страны.
Сегодня актуальным становится изучение финансовых аспектов концентрации бизнеса, проблемы создания стоимости диверсифицированными холдинговыми компаниями и их отдельными важнейшими элементами, в частности, внутренними рынками капитала. Можно утверждать, что развитие холдинговых структур в России должно сопровождаться более глубоким научным изучением возможностей повышения эффективности функционирования их внутренних рынков капитала.
Несмотря на наличие теоретических и эмпирических работ, посвященных исследованию внутренних рынков капитала, научных разработок по стратегическому финансовому управлению внутренним рынком капитала холдинговой компании, позволяющих целостно и системно оценить особенности его функционирования, недостаточно. Необходимость в подобных работах высока как для иностранных, так и для российских компаний по ряду причин. Во-первых, внутренний рынок капитала является неотъемлемой специфической частью холдинговой формы ведения бизнеса, так что одним из важных элементов финансового управления холдингом является финансовое управление его внутренним рынком капитала. Во-вторых, понимание эффективности функционирования внутреннего рынка капитала на базе оценки создаваемой им стоимости может являться основой для формирования финансовой модели внутреннего рынка капитала и выделения связанных с его деятельностью факторов создания стоимости многопрофильного холдинга. В-третьих, особенно высока роль финансового управления внутренними рынками капитала в российских холдингах, стремящихся к формированию эффективной системы стратегического финансового управления, но испытывающих трудности по ее внедрению в связи с существенной централизацией систем стратегического и оперативного управления. В-четвертых, разработка механизмов финансового управления внутренним рынком капитала способна дать менеджменту дополнительные рычаги создания стоимости диверсифицированного холдинга. В-пятых, разработка механизмов
финансового управления внутренним рынком капитала в российских холдингах напрямую связана с решением задачи диверсификации экономики России на максимально эффективной основе диверсификации бизнеса.
Актуальность исследования подтверждается и тем, что изучение внутреннего рынка капитала, как важнейшей составляющей холдинга, начинает входить в образовательные программы углубленной подготовки магистров делового администрирования (МВА) и обучения докторантов (PhD) по финансам и менеджменту в ведущих западных вузах, в частности, в бизнес-школах Гарвардского, Чикагского, Йельского, Висконсин-Мэдисонского университетов, Массачусетского технологического института. В России изучение внутренних рынков капитала только начинает включаться в программы обучения магистров экономики в передовых вузах, и в связи с заметным недостатком системности в данной тематике возникает необходимость в формировании научной базы ее преподавания. Учитывая это, настоящее исследование является актуальным и для совершенствования образовательных программ, доведения качества преподавания отдельных финансовых дисциплин до мировых стандартов.
Степень научной разработанности темы исследования. Вопросы функционирования внутренних рынков капитала нашли отражение в теоретических и эмпирических разработках ведущих западных ученых-экономистов. Теоретические модели функционирования внутреннего рынка капитала в холдинге в своих работах представили J. Stein, R. Rajan, Н. Servaes, L. Zingales, D. Scharfstein, J. Liebeskind, O. Williamson, K. Spremann, V. Maksimovic, G. Phillips, R. De Haas, I. Naaborg, G. Triantis, M. Meyer, P. Milgrom, J. Roberts.
Результаты эмпирических исследований эффективности функционирования внутренних рынков капитала отражены в работах О. Lamont, М. Campello, J. Matsusaka, V. Nanda, S. Ahn, D. Denis, G. Colak, T. Whited, R. Gertner, T. Khanna, S. Tice, 0. Lang, R. Stulz, E. Perotti, S. Gelfer, U. Peyer, С Schnure, H. Shin, T. Ushijima, J. Wulf.
Изучением финансовых эффектов корпоративной диверсификации, являющихся базой для исследования эффективности функционирования внутренних рынков капитала, занимались P. Berger, Е. Ofek, J. Campa, S. Kedia, R. Comment, A. Jarrell, S. Gilson, P. Healy, С Noe, K. Palepu, J. Graham, M. Lemmon, J. Wolf, H. Leland, D. Li, S. Li, K. Lins, S. Mansi, D. Reeb, J. Matsusaka, R. Roll, B. Villalonga, T. Copeland, J. Weston, K. Shastri.
Работы по финансовому и стратегическому управлению диверсифицированными холдингами есть у западных ученых: Т. Copeland, Т. Koller, J. Murrin, М. Goold, A. Campbell, М. Alexander, A. Dolgoff, A. Damodaran, G. Hamel, С. Prahalad, М. Jensen, П. Гохан, М. Портер, Р. Брейли, С. Майерс, М. Скотт.
Научные исследования и концепции финансового управления диверсифицированными холдингами базируются на фундаментальных работах по финансам, в частности на исследованиях лауреатов Нобелевской премии Ф. Модильяни, М. Миллера, Р. Мертона, У. Шарпа, J. Tobin, М. Scholes, а также на трудах по теории финансов и финансового управления S. Ross, J. Tirole, P. Fernandez, F. Fabozzi, P. Peterson, M. Эрхардта, Ю. Бригхема, Л. Гапенски, 3. Боди, Дж. Ван Хорна, Дж. Ваховича, Р. Брейли, С. Майерса, Р. Вестерфилда, Б. Джордана, Г. Александера, Дж. Бэйли, И.А. Бланка, В.В. Ковалева.
Исследованиями различных вопросов оценки стоимости на основе мультипликаторов занимались западные ученые A. Damodaran, P. Fernandez, S. Pratt, R. Reilly, R. Schweihs, J. Liu, D. Nissim, J. Thomas, J. Graham, С Harvey, R. Frankel, С Lee и российские ученые E.B. Чиркова, СВ. Валдайцев, А.Г. Грязнова, М.А. Федотова.
Особенности холдинговой формы ведения бизнеса в России анализировались в работах экономистов и юристов Ю.В. Богатина, В.А. Швандара, И.С. Шиткиной, К.Я. Портной, ЯМ. Гританса.
Из российских ученых, изучавших финансовые и нефинансовые эффекты корпоративной диверсификации и проблемы стратегического управления многопрофильными холдингами следует отметить В.В. Данникова, С.А. Орехова, И.Б. Гуркова, Е.Л. Драчеву, A.M. Либмана, И.В. Ивашковскую, Т.В. Теплову, Н.Б. Рудыка, СВ. Савчука, И.А. Егерева, Т.Г. Лознева, Е.Г. Новицкого.
Среди российских ученых, исследовавших вопросы функционирования внутренних рынков капитала холдинговых компаний, следует отметить Е.Л. Драчеву, A.M. Либмана, Н.Б. Рудыка, И.В. Ивашковскую.
Современное научное понимание функционирования внутренних рынков капитала, несмотря на кажущуюся достаточную разработанность (особенно на Западе), еще далеко от завершения, о чем можно судить по результатам исследований, которые часто носят неоднозначный и даже противоречивый характер. Что касается финансового управления внутренними рынками капитала, то эта проблема остается еще менее изученной, хотя, по мнению автора, уже сейчас имеющихся научных знаний достаточно, чтобы перейти от позитивистского изучения внутренних рынков капитала к формулированию нормативных выводов.
Влияние холдинговых компаний на эффективность российской экономики и та роль, которую они выполняют в увеличении ВВП страны, диктуют необходимость научного изучения вопросов управления их внутренними рынками капитала. Однако, несмотря на то, что в научных экономических кругах существует определенный интерес к исследованию
этой проблемы, научные разработки, касающиеся формирования и управления внутренними рынками капитала в российских холдингах, практически отсутствуют. Причина этого видится в сравнительной новизне данной тематики для российской финансовой науки.
Возрастающая актуальность на фоне недостаточной теоретической и практической разработанности вопросов функционирования и финансового управления внутренним рынком капитала холдинговой компании обусловила выбор темы, объекта, предмета, цели и задач исследования.
Объект исследования - холдинговая компания, функционирующая
преимущественно в реальном секторе экономики.
Предмет исследования - управление внутренним (внутрикорпоративным) рынком капитала как неотъемлемая часть системы финансового управления холдинговой компании.
Цель исследования - разработка механизмов финансового управления внутренним рынком капитала и определение подходов к их внедрению в систему финансового управления холдинговой компании. Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:
уточнить понятийный аппарат, используемый в исследовании;
определить основные факторы стоимости внутреннего рынка капитала на основе анализа существующих теоретических финансовых моделей и эмпирических исследований;
выявить и комплексно систематизировать особенности, преимущества и недостатки функционирования холдингов с позиций корпоративных финансов, поведенческих финансов, стратегического менеджмента, а также проанализировать современные подходы к финансовому управлению холдинговой компанией и определить роль и место финансового управления внутренним рынком капитала в системе финансового управления холдингом;
для использования в ходе практического финансового управления сформировать финансовые модели стоимостной оценки эффективности внутреннего рынка капитала, разработать схему финансового управления внутренним рынком капитала на их основе и усовершенствовать методы стратегического и финансового управления холдингом для обеспечения эффективного функционирования его внутреннего рынка капитала;
разработать способ организации внутренней микросреды холдинга, способствующей усилению эффективности его внутреннего рынка капитала, а также сформулировать рекомендации по совершенствованию системы мотивации менеджеров бизнес-
единиц с целью снижения влияния внутрифирменного агентского конфликта на внутренний рынок капитала;
на основе анализа официальной документации выявить политику российских холдингов в отношении практического использования стоимостной концепции финансового управления, являющейся базой эффективного управления внутренними рынками капитала, а также провести эмпирическое исследование стоимостной эффективности функционирования внутренних рынков капитала в российских холдинговых компаниях;
дать рекомендации по внедрению системы финансового управления внутренним рынком капитала в российских холдинговых компаниях.
Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретическую базу исследования составляют работы ведущих западных ученых-экономистов, специалистов в области корпоративных финансов, оценки стоимости, стратегического менеджмента.
Информационную основу исследования составили работы зарубежных и российских ученых в области корпоративных финансов, стоимостных эффектов корпоративной диверсификации и функционирования внутренних рынков капитала, представленные в научных монографиях и в ведущих западных рецензируемых научных журналах по финансам и экономике: «Journal of Finance», «Review of Financial Studies», «Journal of Financial Economics», «Financial Management», «Journal of Economics and Management Strategy», «Quarterly Journal of Economics», «Journal of Accounting Research», «Review of Accounting Studies», «Journal of Business», «Strategic Management Journal», «American Economic Review», «Journal of Political Economy», «European Financial Management», «Journal of Financial Intermediation», «European Economic Review»; а также в российских научных журналах: «Вестник Московского Университета», «Менеджмент в России и за рубежом», «Управление компанией», «Финансовый менеджмент» и др. Автором были использованы ресурсы сети Интернет, в частности, официальная интернет-страница торговой системы РТС и базы данных корпоративной финансовой информации, представленные в открытом доступе на интернет-странице A. Damodaran.
Правовую основу исследования составили нормативные документы в области регулирования деятельности холдингов в России и за рубежом.
Исследование базируется на научной методологической основе. Научные методы, примененные в процессе исследования и при решении поставленных задач, включают: анализ и синтез, абстрагирование, сравнение, восхождение от абстрактного к конкретному, системный анализ, экономико-математическое моделирование.
Научная новизна исследования.
Разработаны новые финансовые модели стратегической и тактической стоимостной оценки эффективности функционирования внутреннего рынка капитала холдинга.
Разработана авторская схема финансового управления внутренним рынком капитала холдинговой компании на основе сформулированных финансовых моделей стоимостной оценки эффективности его функционирования.
Предложена новая система стоимостной мотивации менеджеров бизнес-единиц, способствующая снижению агентских затрат на уровне «топ-менеджмент» - «менеджеры бизнес-единиц» и усилению эффективности функционирования внутреннего рынка капитала холдинга.
Впервые комплексно систематизированы факторы стоимости холдинговой компании, связанные с функционированием внутреннего рынка капитала.
Впервые проведено эмпирическое финансовое исследование стоимостной эффективности функционирования внутренних рынков капитала российских холдинговых компаний, показавшее, что внутренние рынки капитала в российских холдингах имеют потенциал создания стоимости. Научная новизна самого эмпирического исследования в следующем:
целью исследования является определение стоимостной эффективности функционирования внутренних рынков капитала в российских многопрофильных холдингах как самой по себе, так и во взаимосвязи с комплексным влиянием диверсификации, что является новым подходом к анализу факторов эффективности внутренних рынков капитала;
функционирование внутренних рынков капитала российских холдингов исследуется на базе публикуемой ими финансовой отчетности по международным стандартам или по GAAP США;
в качестве объясняемых переменных используются показатели, позволяющие выделить относительную величину стоимости, создаваемую внутренним рынком капитала; это дает возможность оценить эффективность его функционирования с позиций стоимостной концепции финансового управления;
-для проведения исследования используется новый источник информации показателей компаний-аналогов - данные, представленные в открытом доступе на интернет-странице A. Damodaran;
1 Generally Accepted Accounting Principles - общепринятые принципы бухгалтерского учета. Пер. с англ.
в исследовании используется оригинальный, не применявшийся в работах иных авторов показатель диверсификации, связанной с уровнем многопрофильности холдинга;
в исследовании один из важнейших показателей - коэффициент q-Тобина бизнес-единицы - оценивается не только как медианное значение из коэффициентов q-Тобина компаний-аналогов, но и как среднегармоническое; результат расчета показал, что в настоящее время в эмпирических исследованиях по корпоративным финансам и в практике оценочной деятельности лучше использовать медианные оценки мультипликаторов стоимости;
в результате проведения эмпирического исследования установлено, что увеличение степени диверсифицированности бизнеса российских холдингов положительно влияет на стоимость, создаваемую их внутренними рынками капитала, и, как следствие, на стоимость самих холдингов, что свидетельствует в пользу необходимости осуществления диверсификации экономики на базе диверсификации самого бизнеса;
по результатам эмпирического исследования сделан вывод, что разработанные в диссертации механизмы финансового управления внутренним рынком капитала актуальны для внедрения в российских холдингах и будут способствовать увеличению создаваемой стоимости.
Усовершенствованы существующие модели стратегического финансового управления холдинговой компанией: а) разработана авторская методика определения ожиданий в рамках системы стратегического финансового управления; б) научно обосновано применение в финансовом управлении метода построения трехмерного стратегического куба «Экономическая прибыль - Скорректированный на аналог мультипликатор - Соответствие существующим ключевым компетенциям».
Уточнены понятия: а) «холдинг», «холдинговая компания»; б) «внутренний рынок капитала холдинговой компании»; в) «поведенческие финансы».
Теоретическая значимость исследования.
1. Впервые систематизированы преимущества и недостатки многопрофильных холдингов с позиций важнейших направлений современной экономической науки: корпоративных финансов, поведенческих финансов и стратегического менеджмента.
2. Для уточнения взаимосвязи корпоративных и поведенческих финансов выдвинута следующая гипотеза: возможная нерациональность менеджеров ведет к снижению влияния агентских эффектов и, как следствие, к снижению потери стоимости от
агентских конфликтов.
Впервые в российской научной практике систематизированы основные существующие эмпирические исследования внутренних рынков капитала холдинговых компаний.
На новом материале показана способность российских холдингов создавать стоимость, что говорит в пользу оправданности их функционирования и дальнейшего развития в России.
Практическая значимость исследования.
Диссертационное исследование может служить научной основой для внедрения механизмов финансового управления внутренним рынком капитала в российских холдингах: предложены рекомендации по внедрению разработанных автором механизмов финансового управления внутренними рынками капитала в российских холдинговых компаниях, в том числе поэтапная программа их внедрения и типовая программа проведения корпоративного тренинга.
Результаты исследования можно использовать для подготовки учебных программ и при написании учебных пособий по курсам «Корпоративные финансы», «Стратегический финансовый менеджмент», «Управление капиталом в холдинге», «Оценка стоимости бизнеса».
Доказана необходимость принятия Федерального закона о холдингах (холдинговых компаниях), а также внесения поправок в Налоговый Кодекс РФ, признающих холдинг «консолидированным налогоплательщиком».
Обоснована необходимость учета рыночных ожиданий в системе финансового управления холдингом и предложено использование конкретных механизмов определения ожидаемых финансовых показателей бизнес-единиц.
Доказано преимущество использования в практике оценочной деятельности и в эмпирических финансовых исследованиях медианных, а не среднегармонических оценок мультипликаторов стоимости.
Апробация результатов исследования. Основные результаты исследования докладывались автором на международных конференциях студентов, аспирантов и молодых ученых по фундаментальным наукам «Ломоносов-2007», «Ломоносов-2006», «Ломоносов-2005», проводившихся, соответственно, в 2007, 2006 и 2005 гг. в Московском государственном университете им. М.В. Ломоносова (за лучшие доклады на секции «Экономика» научных конференций «Ломоносов-2007», «Ломоносов-2005» автор награжден, соответственно, Дипломом и Почетной грамотой); на заседании круглого стола «Понятийный аппарат современной экономической и правовой наук», проводившемся в
2005 г. в Московском государственном университете им. М. В. Ломоносова; на научном семинаре, проводимом в рамках программы обучения магистров экономики в Московском государственном университете им. М.В. Ломоносова; на научно-практической конференции студентов и аспирантов «Проблемы современной экономики», проводившейся в 2004 году в Красноярском государственном университете (автором получена Почетная грамота за II место по результатам работы секции «Публичные и корпоративные финансы»); были представлены на международной научно-практической конференции «Экономическое развитие в современном мире: факторы, структура, особенности переходных состояний», проводившейся в 2005 г. в Уральском государственном университете (г. Екатеринбург). Отдельные положения работы использовались автором в ходе преподавательской деятельности на экономическом факультете Московского государственного университета им. М.В. Ломоносова, в частности, в процессе преподавания курса «Корпоративные финансы» студентам бакалавриата, а также при проведении научного семинара в магистратуре.
Публикации. По теме диссертации опубликовано 7 работ, общим объемом 2,9 печ.л.
Структура работы. Структура диссертации обусловлена целями и задачами исследования и включает три главы, введение, заключение, библиографию и приложения. Диссертация изложена на 191 странице машинописного текста, содержит 16 рисунков, 7 таблиц, 2 приложения.
Особенности функционирования многопрофильных холдингов
К основным особенностям, отличающим многопрофильные холдинги от сфокусированных компаний, можно отнести: возникновение синергетических эффектов от взаимодействия объединенных холдинговыми отношениями бизнес-единиц, возможность одновременного использования ключевых компетенций холдинга сразу несколькими бизнес-единицами, наличие специфического источника создания стоимости - головной компании холдинга, возникновение внутрихолдинговых агентских отношений. Однако, основной и наиболее действенной особенностью многопрофильного холдинга выступает внутренний рынок капитала, обеспечивающий развитие и создание стоимости холдинга за счет организации в нем движения долгосрочных финансовых ресурсов. Поскольку внутренний рынок капитала действует как неотъемлемая часть многопрофильного холдинга, его исследование нужно начинать с анализа и систематизации основных особенностей функционирования самих многопрофильных холдингов.
Оценивать особенности функционирования многопрофильных холдингов следует с позиций корпоративных финансов, поведенческих финансов и стратегического менеджмента. Это особенно важно с учетом того, что в настоящее время наибольшую актуальность приобретают вопросы финансового управления, а именно: с одной стороны, управления денежными потоками и формирующимися на их основе финансовыми ресурсами корпорации, и, с другой стороны, управления на основе финансовых показателей, предлагаемых современной экономической наукой и доказывающих на практике свою действенность. Такими показателями являются используемые в финансовом управлении и стратегическом менеджменте показатели стоимости, позволяющие на интегральной основе произвести оценку эффективности деятельности компании, отразить происходящие в компании производственные, инвестиционные и финансовые процессы. Фактически, создание стоимости является основой современного научного подхода к оценке функционирования корпораций: «термин „создание стоимости" (value creation) стал центральным пунктом написания многих научных работ и построения деятельности финансовых консультантов»2. Таким образом, разработка механизмов управления любыми аспектами деятельности холдинга с позиции современной научной мысли так или иначе должна сопровождаться определением стоимостных эффектов корпоративной диверсификации.
Функционирование внутреннего рынка капитала, по мнению автора, можно смело отнести к преимуществам холдинговой формы ведения бизнеса. Внутренний рынок капитала является особым активом холдинговой компании, связующим звеном между всеми ее бизнес-единицами, той составляющей, с помощью которой осуществляется создание стоимости и реализация синергетических эффектов, возникающих при функционировании холдинга. Именно внутренний рынок капитала, как система движения финансовых ресурсов и механизм финансового взаимодействия между бизнес-единицами многопрофильного холдинга, отличает последний от паевого фонда. Формирование и функционирование внутреннего рынка капитала способно создать целый ряд преимуществ для многопрофильной компании, о чем будет подробно сказано в разделе 1.3 данной главы. Автор считает, что эффективное функционирование внутреннего рынка капитала является залогом создания стоимости диверсифицированного холдинга, ключом к успешности его деятельности и важнейшим специфическим источником его конкурентных преимуществ. Только стратегически верное финансовое управление внутренним рынком капитала на базе оценки создаваемой им стоимости способно обеспечить максимизацию богатства владельцев холдинга. Пренебрежение стоимостными аспектами функционирования внутренних рынков капитала, наблюдающееся в ряде многопрофильных холдингов, на практике отдающих приоритет управлению методам, основанным только на базе портфельного менеджмента, и игнорирующих вопросы создания дополнительной стоимости с помощью специфических особенностей многопрофильного холдинга (к которым в полной мере относится его внутренний рынок капитала), может привести к значительному ослаблению финансовых позиций холдинга.
Анализ современных мировых тенденций финансового управления холдинговыми компаниями
Традиционный портфельный анализ, являясь исторически одним из первых методов финансового управления холдингом, в силу своей простоты и наглядности используется компаниями в своем первоначальном виде до настоящего времени. Суть его заключается в построении матрицы, т.е. двумерной координатной плоскости, разделенной на 4 квадранта по определенным критериям. Размещение каждой бизнес-единицы в определенном квадранте дает возможность топ-менеджменту принимать решения о составе и структуре портфеля бизнесов и об осуществлении инвестиций. Наиболее часто в практической деятельности применяется матрица Бостонской консалтинговой группы (BCG), а также матрица GE/McKinsey.
В матрице BCG по осям фиксируются темпы роста отрасли и относительная доля рынка, рассчитывающаяся как отношение доли рынка данной бизнес-единицы к доле рынка основного конкурента. Все бизнес-единицы можно разделить на «звезды» (бизнес-единицы, занимающие высокие доли рынка и имеющие темпы роста выше, чем темпы роста экономики в целом), «вопросительные знаки» (бизнес-единицы, занимающие низкие доли рынка, но имеющие темпы роста выше, чем в целом по экономике), «собаки» (бизнес-единицы, занимающие низкие доли рынка и имеющие низкие темпы роста, чем в целом по экономике), «дойные коровы» (бизнес-единицы, занимающие высокие доли рынка и имеющие темпы роста ниже, чем темпы роста в целом по экономике) [Томпсон, Стрикленд, 1998].
Несколько иная матрица предложена компаниями General Electric (GE) и McKinsey. Эта девятиклеточная матрица расположена в двумерной системе координат: «отраслевая привлекательность» - «сила (позиция) в конкуренции конкретного бизнеса». В ней положение каждой бизнес-единицы определяется на основе количественных оценок долгосрочной привлекательности и силы (позиции) бизнес-единицы на внешнем рынке. Критериями определения долгосрочной привлекательности отрасли служат такие показатели как темп роста рынка и его емкость; уровень конкуренции; необходимый уровень развития технологий; наличие колебаний, в т.ч. сезонных и циклических; потребности в инвестициях. Для определения позиций бизнес-единиц в число факторов включаются: доля рынка; уровень издержек; осведомленность о потребностях, предпочтениях и привычках потребителей; возможность превзойти конкурентов по качеству товара; уровень менеджмента; наличие технологических ноу-хау, патентов, лицензий.
К преимуществам модели GE/McKinsey можно отнести использование гораздо более широкого набора переменных и возможность получения информации о перспективах развития бизнес-единиц.
Однако определенные недостатки традиционных моделей портфельного анализа не позволяют говорить об однозначной оправданности их использования при осуществлении стратегического и финансового управления.
Во-первых, слабостью этих моделей является игнорирование финансовых показателей деятельности бизнес-единиц. Не секрет, что рост бизнес-единицы может происходить в ущерб создаваемой стоимости, так что потенциальные «звезды» могут на деле оказаться разрушающими стоимость холдинга, а «дойные коровы» вполне могут оказаться основными создателями стоимости, и перемещение финансирования из них в бизнес-единицы «вопросительные знаки» может быть совершенно неоправданным.
Во-вторых, явным недостатком является игнорирование вопросов стратегической совместимости бизнес-единиц с ключевыми компетенциями холдинга: данные матрицы просто не включают такой показатель в стратегический анализ.
В-третьих, в анализ на основе этих моделей не включены показатели рыночной стоимости, отражающие потенциал бизнес-единиц и оценку перспектив их рынков.
В-четвертых, не учитывается сравнение бизнес-единиц со своими аналогами и нельзя понять, насколько бизнес-единицы могли бы эффективнее (или же неэффективнее) функционировать, если бы они были под контролем иной головной компании или находились бы в «свободном плавании».
Исследование отношения российских холдинговых компаний к практическому использованию стоимостной концепции финансового управления
Основными участниками российского бизнес-сообщества являются компании, функционирующие в различных видах бизнеса, и сам термин «многопрофильный холдинг» все чаще используется в современной российской деловой практике для описания подобного типа компаний. Это обстоятельство диктует необходимость вывести управление такими компаниями на новый уровень, требующий более тщательного выбора используемых подходов и методов. В разработке корпоративной стратегии становится важным подход, позволяющий использовать в управлении многопрофильным холдингом новейшие достижения в области финансового управления, в частности, и управления внутренним рынком капитала.
Учитывая, что многие ведущие российские компании либо уже присутствуют на международных рынках капитала, либо объявили планы выхода на них, необходимо выделить причины, по которым важным становится анализ и использование в стратегическом финансовом управлении последних разработок и концепций. Причины следующие. Во-первых, инвесторы, как правило, положительно относятся к применению современных подходов к управлению компаниями, что, в свою очередь, положительно влияет на стоимость. Во-вторых, применение современных подходов к управлению позволяет менеджменту компании по-новому взглянуть на складывающуюся ситуацию и, при необходимости, принять нужные решения для ее исправления или улучшения. В-третьих, применение нового подхода к финансовому управлению на некоторый период времени может стать конкурентным преимуществом компании, позволяя внедряющим компаниям увеличивать свою стоимость в сравнении с «отстающими». Есть еще одно важное обстоятельство: для того чтобы российские компании смогли стать лидерами мирового рынка, необходимо не отставать от своих иностранных конкурентов как в основной деятельности, так и в применяемых подходах к управлению.
Поскольку основные механизмы финансового управления внутренним рынком капитала, разработанные автором во второй главе настоящего исследования, имеют в своей основе стоимостную концепцию финансового управления, рассмотрение вопросов
В качестве одного из последних примеров можно привести статью на интернет-странице Российского информационного агентства «РосБизнесКонсалтинг», подтверждающую сразу оба тезиса: http://top.rbc.ru/index.shttnl7/news/policy/2006/ll/13/13090311_bod.shtml
Состав исследуемых компаний определен по последнему общедоступному списку российских многопрофильных холдингов Всемирного Банка «Крупнейшие бизнес-группы России», отражающему состав 23 крупнейших бизнес-групп России (т.е. по сути российских многопрофильных холдингов).
