Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Финансовая архитектура компании как объект исследования 12
1.1. Формирование финансовой архитектуры компании 14
1.2. Агентские конфликты в системе финансовой архитектуры компании 23
1.3. Исследования влияния отдельных компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании 28
1.3.1. Структура собственности 28
1.3.2. Структура капитала 46
1.3.3. Эволюция взглядов на проблему качества корпоративного управления через структуру совета директоров 49
Глава 2. Модель исследования зависимости между финансовой архитектурой и эффективностью деятельности компании 55
2.1. Классическая модель эффективности деятельности компании на основе предпосылок об экзогенности структуры собственности и структуры капитала 55
2.1.1. Меры переменных 55
2.1.2. Спецификация классической модели 65
2.2. Спецификация модели в отсутствии предпосылки об экзогенности структуры капитала 66
2.3. Спецификация модели в отсутствии предпосылки об экзогенности структуры собственности 71
Глава 3. Эмпирический анализ взаимосвязи финансовой архитектуры и эффективности компаний в развитых странах и странах с растущими рынками капитала 81
3.1 Выборка исследования: описательная статистика и корреляционный анализ 81
3.2 Тестирование классической модели взаимосвязи структуры собственности и эффективности деятельности компании 89
3.3 Тестирование классической модели в страновом разрезе 97
3.4 Тестирование предпосылок экзогенности структуры капитала и структуры собственности 109
Заключение 119
Список литературы 125
- Агентские конфликты в системе финансовой архитектуры компании
- Эволюция взглядов на проблему качества корпоративного управления через структуру совета директоров
- Спецификация модели в отсутствии предпосылки об экзогенности структуры капитала
- Тестирование классической модели взаимосвязи структуры собственности и эффективности деятельности компании
Введение к работе
Актуальность темы исследования.
Необходимость повышения эффективности деятельности компании (ЭДК) определяется ограниченным количеством свободных денежных ресурсов на рынках капитала. Эти ограничения особенно ярко проявляются в период мирового финансового кризиса. Успех в привлечении капитала с одной стороны и в получении высоких результатов его использования с другой зависит от эффективности реализации стратегии компании. Для выявления факторов, влияющих на эффективность деятельности компании, необходим анализ взаимосвязей структурных характеристик компании и достигнутых ею результатов.
К классическим структурным характеристикам компании, которые могут служить инструментами воздействия на эффективность ее деятельности, относятся, во-первых, структура собственности (СС), формирующая фундамент контроля над компанией, во-вторых, структура капитала как инструмент политики финансирования долгосрочного развития компании, и, в-третьих, структура внутрикорпоративного контроля, реализуемого через механизмы корпоративного управления. Однако до настоящего времени в большинстве эмпирических работ влияние каждой из структурных характеристик на эффективность деятельности компании исследовалось в отдельности. Между тем понимание характера их воздействия на эффективность деятельности компании предполагает интегрированный взгляд. Интегрированный подход к моделированию эффективности возможен в рамках концепции финансовой архитектуры (ФА) компании, предложенной С.Маейрсом1 как направление будущих исследований комплекса финансовых решений компаний с позиций методологии корпоративных финансов.
Myers S. Financial Architecture II European Financial Management. 1999. Vol. 5. P.133-141.
Актуальность выбранной темы объясняется также ограниченным количеством исследований, касающихся выявления детерминант стратегической эффективности на данных российских компаний, а также изучения особенностей модели эффективности деятельности компаний на растущих рынках капитала. Классические теоретические исследования в области эффективности деятельности компании принадлежат таким зарубежным ученым как А. Берль, Г. Демсец, М. Дженсен, К. Лен, Г. Лиланд, У. Меклинг, Дж. Мине, Д. Пайл, Е. Фама и другим. Анализ эффективности деятельности компаний на данных растущих рынков проведен в работах Е. Берглоэфа, Й. Ванга, К. Key, Я. Кумару, Е. Ниворожкина, М. Словина, М. Сушке, Е.-Ф. фон Таддена, К. Хусейна и других.
В разработку методологии эмпирических исследований влияния структуры собственности на эффективность деятельности компаний существенный вклад внесли работы Р.Вишны, И.Кеснер, С.Коула, У.Ллойда, Дж.Макконнелла, Р.Морка, Г.Серваэса, Дж. Френсиса, С. Холдернеса, А. Шляйфера, и др. Анализ влияния структуры собственности на эффективность деятельности российских компаний производится в работах С. Авдашевой, С. Гуриева, Н. Деминой, Т. Долгопятовой, Р. Капелюшникова, П. Кузнецова, О. Лазаревой, А. Муравьева, А. Радыгина, А. Рачинского, С. Степанова, Р. Энтова.
Среди исследований, направленных на разработку методологии исследований влияния корпоративного управления на эффективность деятельности компаний, нужно выделить работы Г. Батлера, Б. Бейзингера, М. Вайсбача, С. Дальтона, Д. Дальтона, Г. Кунотца, Дж. Пфеффера, Дж. Томпсона, О. Уильямсона, Ф. Уолша мл., Ж. Шарро, Б. Эрмалина и др. Исследования этой взаимосвязи на данных российских компаний выполнены в работах Б. Блэка, Т. Долгопятовой, И. Ивашковской, И. Лав, О. Лазаревой, А. Рачинского, Р. Энтова, А. Яковлева и др.
Среди классических исследований, связанных с изучением структуры капитала, отметим работы М. Йенсена, С. Майерса, Н. Майлуфа, М. Миллера, Ф. Модильяни и др. Структура капитала российских компаний исследуется в работах С.Гуриева, И.Ивашковской, М.Солнцевой и др.
Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования -разработать модель зависимости эффективности деятельности компании от ее финансовой архитектуры в условиях растущих рынков капитала. Для достижения цели исследования были поставлены следующие задачи:
обосновать необходимость использования интегрированного подхода к моделированию эффективности деятельности компании;
определить ключевые компоненты финансовой архитектуры компании и их взаимосвязи, а также выявить различия между концепциями финансовой архитектуры и корпоративного управления;
систематизировать результаты эмпирических исследований влияния отдельных компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании;
построить модель влияния компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании, основанную на предпосылках экзогенности структуры капитала и структуры собственности;
выявить страновые различия в спецификации модели эффективности деятельности компании для растущих рынков капитала, а именно для стран Восточной Европы и России;
проверить адекватность предпосылок об экзогенности структуры капитала и структуры собственности и скорректировать спецификацию модели в случае
выявления эндогенности показателей структуры собственности и /или структуры капитала;
- предложить способы использования результатов в целях оптимизации финансовой архитектуры компаний в условиях растущих рынков капитала.
Объектом исследования являются крупные российские и европейские публичные компании, имеющие котировки акций на российском и зарубежных фондовых рынках.
Предметом исследования выступает механизм воздействия компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании.
Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам корпоративной эффективности, корпоративного управления, структуры собственности, структуры капитала и пр. Для обоснования выдвинутых в диссертации положений применялись общенаучные методы познания, в том числе контекстный и системный анализ, синтез, дедуктивный и индуктивный методы; а также экономико-математические методы, такие как корреляционный и регрессионный анализ.
Информационную базу исследования составили данные информационных агентств Блумберг (Bloomberg) и Ван Дейк (Van Dijk), в том числе базы данных Амадеус (Amadeus) и Руслана (Ruslana), инвестиционной компании Тройка Диалог, а также данные из ежегодных отчетов компаний, находящиеся в открытом доступе. Кроме того, использовались законодательные и нормативные акты, применяемые на территории РФ.
Научная новизна диссертационного исследования состоит в применении
интегрированной концепции финансовой архитектуры для моделирования
эффективности деятельности компании. К наиболее важным результатам,
характеризующим научную новизну исследования, относятся следующие:
разработана и протестирована на данных европейских компаний модель влияния финансовой архитектуры на эффективности деятельности компании на основе интегрированного подхода;
выявлены компоненты финансовой архитектуры, являющиеся детерминантами эффективности деятельности компании, в том числе собственность вовлеченных в управление инвесторов, структура капитала, качество корпоративного управления, выраженное долей независимых директоров в составе совета директоров;
выявлены особенности спецификации модели влияния финансовой архитектуры на эффективность деятельности компаний на растущих рынках капитала на примере стран Восточной Европы и России;
продемонстрирована независимость структуры собственности от эффективности деятельности компании на межстрановой выборке;
разработана модель зависимости эффективности деятельности компании от финансовой архитектуры с эндогенной структурой собственности, верификация которой позволила подтвердить ключевые выводы, полученные с помощью классической модели.
Практическая значимость исследования. Рекомендации по оптимизации финансовой архитектуры компании могут быть использованы в управлении капиталом российских компаний, в деятельности их советов директоров, в сфере консалтинга, включая инвестиционные банки, для решения задачи повышения стратегической эффективности российских компаний. Материалы диссертации использованы в учебном процессе в университетах на магистерской ступени подготовки и в системе аспирантуры при подготовке курсов продвинутого уровня «Корпоративные финансы», «Финансовый менеджмент» и др.
Апробация результатов исследования. Результаты работы обсуждались на пяти международных конференциях:
Десятая международная научная конференция ГУ-ВШЭ по проблемам развития экономики и общества (Москва, 2009);
Пятая международная конференция по корпоративному управлению (Брюссель, 2008);
Девятая международная научная конференция ГУ-ВШЭ «Модернизация экономики и глобализация». ГУ-ВШЭ (Москва, 2008);
Вторая международная конференция «Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегические роли советов директоров» (Москва,
2007);
- Четвертая международная научно-практическая конференция
«Экономическое развитие в современном мире: динамика рыночных процессов и
преобразование бизнес-среды» (Екатеринбург, 2007).
Кроме того, результаты обсуждались на научных семинарах Научно-учебной Лаборатории корпоративных финансов факультета экономики Государственного университета - Высшей школы экономики.
Публикации. По теме диссертации опубликованы 5 статей и докладов, включая 1 статью в журнале списка ВАК. Общий объем публикаций составляет 1.9 п.л.
Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованных источников. Объем диссертационного исследования (с учетом списка использованной литературы) составляет 148 страниц. В работе представлено 20 таблиц, 3 рисунка, 17 приложений. Список литературы включает 165 наименований, в том числе 149 - на английском языке.
Агентские конфликты в системе финансовой архитектуры компании
Фирма представляет собой совокупность контрактов, главные действующие лица которых - акционеры и менеджеры. По определению М.Дженсена и В.Меклинга агентские отношения определяются контрактом, согласно которому человек или группа людей (принципалы) нанимают другого человека (агента) для выполнения некоторых функций, делегируя агенту право принимать ряд решений в отношении деятельности компании. Качество контрактов и способность решать возникающие конфликты между разными стейкхолдерами определяет эффективность работы компании, а значит, и ее финансовые результаты. Неспособность решать конфликты между партнерами, в частности между собственниками и менеджерами, одна из причин низкой ЭДК. Конфликты между другими экономическими агентами также приводят к выбору неэффективных стратегий и дискриминации одних стейкхолдеров в пользу других.
Классический конфликт между менеджером и собственником заключается в меньшей степени мотивации менеджера к максимизации стоимости компании по сравнению с ее собственником. Согласно утверждению А.Берля и Дж.Минса , получая фиксированную зарплату, менеджеры предпочитали минимизировать свои усилия и извлекать из компании все возможные неденежные выгоды, такие как повышение уровня знаний за счет компании, поиск полезных знакомств, получение всевозможной закрытой информации и пр. Такое поведение обозначили термином «оппортунизм».
В агентской теории несовпадение интересов приводит к конфликту агента и принципала и, как следствие, к возникновению агентских издержек, что в свою очередь снижает ЭДК. Рассмотрим механизм возникновения конфликта между менеджером и собственником. Если в руках менеджеров находятся не все акции компании, то они не получат полноценной отдачи от всех вкладываемых усилий. Предположим, в руках менеджмента находится 20% акций, тогда их усилия по увеличению стоимости компании на 20% отразятся на росте их личного дохода. Если усилия менеджера не влияют существенно на его личный доход, у него нет мотивации много работать, то есть менеджеру выгоднее направить усилия непосредственно на улучшение личного благосостояния в результате роста представительских расходов, то есть на использование различных привилегий (например, дорогой офисной мебели или социальных гарантий). В итоге, денежный поток, который направляется на обеспечение этих привилегий, больше, чем тот, который максимизирует стоимость фирмы. Если личный доход менеджера напрямую зависит от эффективности компании, он сделает все возможное для максимизации ее стоимости, отказываясь от дополнительных неденежных выгод, снижающих ее рыночную стоимость. Таким образом, каждый менеджер находит свое собственное равновесие между ростом стоимости компании и извлечением неденежных выгод, которое зависит от формы его функции полезности, что впервые было продемонстрировано М. Дженсеном и В. Меклингом22. Они предложили рассматривать в качестве агентских издержек собственного капитала сумму представительских расходов компании. Основной вывод из построенной ими модели заключается в том, что присутствие внешнего инвестора снижает рыночную стоимость компании. Подробно модель представлена в Приложении 2. Это исследование создало теоретическую базу для всех эмпирических исследований, посвященных изучению зависимости между структурой собственности, корпоративным контролем и эффективностью деятельности компании. Важно отметить, что в рамках данной теории низкая ЭДК вызвана исключительно внутренними причинами, то есть оппортунистическим поведением стейкхолдеров, ведущим к выбору неэффективных стратегий и тактических ходов. Таким образом, успех фирмы определяется уровнем мотивации менеджеров, их стремлением улучшить качество КУ. Существует ряд механизмов, позволяющих контролировать менеджеров. Среди них: совет директоров {корпоративный контроль), привлечение долга {изменение структуры капитала) и внешний аудит, но все они несовершенны, а также создают дополнительные расходы для компании, для обозначения которых используется термин «агентские издержки». Для того чтобы смягчить последствия оппортунизма, или снизить агентские издержки, необходимо сонаправить интересы акционеров и менеджеров. То есть менеджер должен быть заинтересован в росте стоимости компании, например, он может владеть небольшим пакетом акций {изменение структуры собственности). В этом случае глубина агентского конфликта зависит от размера пакета акций: чем больше пакет, тем сильнее менеджер заинтересован в росте стоимости компании. Это предположение известно нам как «гипотеза конвергенции интересов» (convergence-of-interests hypothesis) .
Перейдем к рассмотрению второго типа моделей: модели, где собственность менеджеров компании рассматривается как сигнал. Базовую модель такого типа разработали Г. Лиланд и Д. Пайл24. Она основывается на следующей логике. Если на рынке не работают механизмы передачи информации, то рыночная стоимость компаний одинаковая: она отражает справедливую стоимость компании среднего качества, так как инвесторы не могут отличить хорошую компанию от плохой. Тогда складывается типичный рынок «лимонов», то есть хорошие компании не будут финансироваться, так как менеджеру хорошей компании не выгодно продавать ее по средней цене. Таким образом, для финансирования хороших компаний необходимо создать сигналы о ее качестве. Любое действие менеджера, по которому можно судить о ситуации в компании, является таким сигналом. Одним из таких сигналов качества компании является желание менеджеров инвестировать собственные средства в компанию. Таким образом, с увеличением доли акций в руках менеджеров растет рыночная стоимость проекта. Модель представлена в приложении 3.
В 1988 была разработана новая сигнальная модель, которая расширила теорию Г.Лиланда и Д.Пайла путем одновременного введения в модель неблагоприятного отбора и морального риска. Еще одной инновацией было предположение, что на потребление менеджерами тратится некоторая часть свободного потока денежных средств (FCF) . Таким образом, суммарный личный доход менеджера зависит не только от его пакета акций, но и от возможности тратить денежные потоки на потребление вместо инвестиций. По мнению авторов, та часть FCF, которая тратится менеджерами на потребление, представляет собой оценку уровня морального риска со стороны менеджеров в компании26.
Эволюция взглядов на проблему качества корпоративного управления через структуру совета директоров
В параграфе 1.1 уже был определен термин корпоративное управление как совокупность институциональных механизмов, созданных для уравновешения интересов менеджеров и риска акционеров. Основная задача КУ заключается в минимизации транзакционных издержек, связанных с разграничением прав и обязанностей менеджеров88. В работе Б. Эрмалина и М. Вейсбаха89 авторы предлагают рассматривать СД как основной орган КУ, созданный как для принятия стратегических решений, так и для смягчения последствий агентских проблем между топ-менеджментом и акционерами. Авторы задаются вопросом: можем ли мы как сторонние наблюдатели понимать структуру системы КУ настолько, чтобы давать некоторые общие рекомендации относительно оптимизации системы КУ. В случае если это возможно, возникает более частный вопрос: можно ли поднять эффективность корпоративного управления с помощью изменения структуры СД? Классический ответ на данный вопрос: да, возможно, при условии, что в текущий момент структура СД далека от оптимальной.
В результате таких рассуждений приходит логический ответ: прокси-переменные для качества КУ можно найти среди количественных характеристик структуры СД. За последние два десятилетия в корпоративных финансах сложилась традиция задавать качество КУ через характеристики СД, влияние которых на ЭДК предполагается агентской теорией. Рассмотрим два наиболее популярных направлений исследований — влияние независимых директоров и влияние размера СД на эффективность корпоративного контроля.
С точки зрения стратегии максимизации рыночной стоимости включение независимых директоров в состав СД представляется выгодным по ряду причин. Во-первых, независимые директора, как правило, подвергаются меньшему давлению со стороны менеджмента компании. Во-вторых, с точки зрения агентской теории, вероятность возникновения агентского конфликта между акционером и независимым директором существенно меньше, чем вероятность конфликта между менеджером и акционером, что ведет к низким агентским издержкам, а значит, к росту стоимости компании. Причина того, что конфликт между независимым директором и акционером маловероятен, заключается в том, что цели рассматриваемых агентов изначально сонаправлены. Иными словами, если менеджер может извлекать большое количество неденежных выгод из компании, которые увеличивают личный доход менеджера в обход роста стоимости компании [Jensen, Meckling, 1976], то независимый директор, как правило, получает доход только за счет прямых денежных доходов от компании, которые часто привязаны к росту стоимости компании. Итак, получаем, что независимый директор, как и акционер, нацелен на рост стоимости компании, а исполнительный директор может иметь отличные от этого цели, связанные с неденежными выгодами, а также с процессом «окапывания» (см. пункт 1.2). Помимо этого, необходимо учитывать роль поведенческих факторов: доступный независимым директорам взгляд на компанию «из-вне» повышает уровень объективности принимаемых решений, что может способствовать «оптимизации» КУ, а значит, и росту стоимости компании.
Обратим внимание на то, каким образом может повлиять на стратегическую эффективность размер СД. Первое преимущество кроется в так называемой теории «зависимости ресурсов». Большой по численности СД подразумевает больший спектр связей, а значит и более широкий доступ к ограниченным ресурсам90. В обратном направлении действует гипотеза «перенаселения» СД, которая подразумевает снижение эффективности, измеренной Q-Тобиным, в результате усложнения принятия решений.
Традиция выделения единой ключевой характеристики для измерения качества КУ связана с серией работ, в которых на эту роль выдвигаются такие признаки, как количество независимых директоров, частота проведения заседаний СД, разделение позиций СЕО и председателя СД и т.д. К первому типу исследований можно отнести серию работ, в которых изучается влияние ключевой характеристики качества КУ на традиционные бухгалтерские показатели эффективности91.
Второй тип исследовании по-прежнему использует избранный показатель для измерения качества КУ, однако анализирует его влияние на рыночную эффективность компании, такие как priceo-book, динамика цены акции и пр. Результаты, полученные в работах первого и второго типов, неоднозначны. Например, С. Ване на выборке из 103 крупных компаний продемонстрировал негативное влияние внешних директоров на ЭДК. На данных американских компаний К. Дальтон и Д. Дальтон93 доказали, что при среднем размере СД в 11 человек оптимальный уровень независимости - 5-7 независимых директоров в совете. На данных крупных китайских компаний было показано значимое позитивное влияние независимых директоров на стоимость компании в том случае, если доля государственной собственности в компании менее 50%94. Позже было продемонстрировано, что число внешних директоров, деленное на число директоров, не вовлеченных в менеджмент, оказывает положительный эффект на динамику цен акций в момент IPO95. В то же время ряд авторов показали отсутствие значимой зависимости между независимыми директорами и эффективностью9 .
Более однородны результаты работ, изучающих влияние размера СД на стратегическую эффективность. В 1996 году Д. Ермак на выборке из 452 североамериканских промышленных компаний продемонстрировал отрицательную зависимость между размером СД и ЭДК, измеренной с помощью Q-Тобина. Вслед за его статьей появился ряд работ, повторяющий и углубляющий его исследование на данных других развитых, а также развивающихся рынков. В качестве примера можно привести работу И. Мака и Й. Куснади98, которые получили аналогичные результаты на данных малазийских и сингапурских компаний. Однако есть и противоречивые результаты. Так, например, Дж. Коулз с соавторами99 выявили U-образную форму зависимости между размером СД и стоимостью компании. Таким образом, опираясь на результаты первых двух типов исследований, сложно сделать вывод о наличии зависимости эффективности от качества КУ.
Спецификация модели в отсутствии предпосылки об экзогенности структуры капитала
Ряд исследований выявляет зависимость структуры капитала от различных характеристик компании. Отметим, что если для нашей выборки компаний возможно построение такой модели со значимой объясняющей силой, тогда оправдана попытка применения более сложного эконометрического подхода, который позволил бы нам ввести структуру капитала как эндогенную переменную. Однако для построения модели структуры капитала нам необходимо сделать предположения относительно детерминант структуры капитала. На сегодняшний день накопленная база эмпирических исследований по данной тематике довольно обширна. Обратим внимание на основные переменные, используемые в моделях структуры капитала. Большинство исследований, изучающих структуру капитала с точки зрения поиска детерминант, во-первых, включают в модель налоговые выгоды, напрямую влияющие на долговую нагрузку, согласно теореме Модильяни-Миллера. Однако помимо прямого следствия теоремы Модильяни-Миллера, структура капитала определяется рядом дополнительных факторов, среди которых как специфические характеристики компаний, так и отраслевые и региональные факторы.
Размер компании, по мнению многих исследователей, может играть заметную роль в определении структуры капитала111. С одной стороны, компромиссная модель утверждает, что издержки финансовой неустойчивости в крупных компаниях ниже, чем в средних и мелких, из чего следует, что показатели долговой нагрузки крупных компаний могут быть выше, чем у мелких компаний. С другой стороны, чем больше по размеру компания, тем большим количеством аналитиков и рейтинговыми агентствами она исследуется, что снижает уровень асимметрии информации между менеджерами, акционерами и кредиторами.
Высокая волатилъностъ доходов компании, согласно компромиссной модели, ведет к высоким издержкам финансовой неустойчивости и может снижать уровень долгового финансирования112. Ряд исследований показывает значимую отрицательную зависимость общего уровня долга и волатильности, в то время как другие демонстрируют незначимость фактора волатильности потоков113. Ряд исследователей демонстрирует влияние агентского конфликта на структуру капитала. Как прокси-переменная для степени агентского конфликта может быть использована одна из переменных, связанных со структурой собственности. Например, в исследовании [Qian et al., 2007] на данных китайских компаний использован показатель собственности стратегических акционеров, рассчитанный как единица минус доля свободно обращающихся на бирже акций. Высокие темпы роста компании с точки зрения концепции иерархии финансирования приводят к тому, что у компании появляется очень много потенциальных инвестиционных проектов, она не может обойтись внутренними средствами и вынуждена брать займы, однако, эмпирически была выявлена более сложная зависимость между темпом роста и долговой нагрузкой114. С точки зрения агентской теории, напротив, быстрорастущие компании имеют большую гибкость в выборе направления инвестирования, а поэтому риск неоптимального инвестирования для владельцев заемного капитала увеличивается. Однако, как показал С.Майерс, эта проблема возникает в основном для долгосрочного долга, поэтому может происходить его замещение краткосрочным. Эмпирически далеко не все исследования обнаруживают значимую зависимость между уровнем долга и темпами роста.
Помимо выше перечисленных, существует ряд факторов, которые могут оказывать влияние на структуру капитала компании. Среди таких факторов можно выделить, инвестиционные возможности компании, долю нематериальных активов, характер налоговых преимуществ заемного капитала, уровень рентабельности компании и пр. Кроме специфических характеристик компаний, многие исследователи полагают, что отрасль, в которой действует компания, также влияет на ее выбор структуры капитала.
Структура капитала российских компаний мало изучена. Что касается исследований эмпирического характера, необходимо отметить ряд исследований И. Ивашковской и М. Солнцевой [2008, 2009], подготовленных в Лаборатории корпоративных финансов ГУ-ВШЭ. Авторы на данных 78 российских компаний выявили аргументы в пользу компромиссной теории для компаний с высоким финансовым рычагом115. В то время как в компаниях с низким уровнем долга невозможно сделать выбор в пользу одной из теорий структуры капитала. Кроме того, авторами была выявлена обратная зависимость между прибыльностью и уровнем долга, прямая зависимость уровня долга от размера и темпов роста компании. В работе 2009 года116 продемонстрированы результаты межстранового исследования. На данных по компаниям стран BRIC (данные России, Бразилии, Китая) показана обратная зависимость от доходности капитала компании. Структура активов и размер компании оказывают разнонаправленное влияние на уровень долговой нагрузки в странах BRIC.
Существует ряд эмпирических исследований117, демонстрирующих, что структура капитала зависит от СС. Рассмотрим примеры влияния СС на структуру капитала. Во-первых, согласно гипотезе «окапывания» менеджеры, владеющие большими пакетами акций, очень несклонны к риску. Поэтому они предпочитают снижать уровень риска, снижая долговую нагрузку на компанию. Снижение долговой нагрузки повышает уровень финансовой устойчивости и снижает риск банкротства. Поэтому показатель структуры капитала (DTA) может снижаться с ростом пакета акций в руках менеджмента.
Тестирование классической модели взаимосвязи структуры собственности и эффективности деятельности компании
Обратим внимание, что в модели значимы на 5%-ом уровне все коэффициенты, за исключением коэффициента при переменной dta, измеряющей соотношение суммарного долга к стоимости активов компании. Однако структура капитала увеличивает объясняющую силу модели существенно, что позволяет не исключать переменную из модели. регрессионной модели находится на уровне 37% (нормированный R - на уровне 35%), что является высоким показателем для исследований такого рода. На наш взгляд, необходимо напомнить, что во многом эффективность деятельности компании определяется такими индивидуальными факторами как возможность привлечения недорогих средств для инвестирования, профессионализмом менеджеров, часто возможностями лоббировать свои интересы на рынке и иногда просто историей и доверием клиентов. Все выше перечисленные факторы сложно оценить и, как правило, очень сложно задать какими-либо количественными значениями, что приводит к невозможности получения R , близкого к 100%. Но для того чтобы говорить о состоятельности оценок, необходимо провести ряд эконометрических проверок. Хотя сегодня не все ученые согласны с обязательным требованием к предпосылке о нормальности распределения остатков, классические исследования предполагают проверку этой предпосылки. Нормальность остатков необходима для валидного тестирования гипотез, то есть нормальность остатков обеспечивает валидность F-тестов и проверок гипотез с помощью p-value значений для t-тестов. Нормальность остатков не является обязательным условием для несмещенности оценок коэффициентов129. Тем не менее, проведем графический тест на нормальность распределения ошибок, поскольку для проверки значимости коэффициентов в работе используются p-value значения. Используем распределение плотности Кернела в Stata. В приложении 6 продемонстрировано распределение ошибок в модели (синяя линия) и представлен график нормального распределения. Форма распределения очень близка к нормальному, хвосты распределения также практически аналогичны хвостам нормального распределения. Однако нужно отметить небольшую скошенность относительно графика нормального распределения в отрицательную сторону, что может незначительно повлиять на оценки коэффициентов.
Далее перейдем к проверке линейной независимости независимых переменных в модели. В качестве проверки на мультиколлинеарность используем проведенный выше корреляционный анализ, а также коэффициенты VIF (variance inflation factor) для каждой из переменных и для модели в целом.
Обратим внимание на приложение 7, демонстрирующее нам коэффициенты по каждой из независимых переменных модели. Коэффициенты близки к единице, что позволяет нам говорить о линейной независимости наших переменных. Отсутствие мультиколлинеарности не должно вызывать удивление: модель была построена таким образом, чтобы не включать сильнокоррелированных между собой переменных.
Последняя необходимая проверка - проверка гомоскедастичности остатков регрессии. Одна из основных предпосылок МНК-оценивания регрессий - это однородность дисперсии остатков. Иными словами, дисперсия остатков не должна зависеть от значения переменных.
Начнем с применения графических методов выявления гетероскедастичности. Обратимся к приложению 8. По рисунку очевидно наличие гетероскедастичности в модели: разброс значений увеличивается слева направо, то есть большим значениям зависимой переменной соответствует большая дисперсия остатков. Если бы остатки были гомоскедастичны, остатки были бы распределены равномерно вокруг оси. Помимо графической проверки, можно провести один из формализованных математизированных тестов. Используем тест Бройша-Пагана для выявления гетероскедастичности (см. рис. 4).
Поскольку p-value очень мал, отвергаем нулевую гипотезу о постоянной дисперсии. Иными словами, в модели выявлено наличие проблемы гетероскедастичности. Рассмотрим также гетероскедастичность по каждой из независимых переменных отдельно. На рисунке 6 продемонстрировано, что на уровне значимости 5% гипотеза о гомоскедастичности остатков отвергается по таким переменным, как: размер компании, доля акций в руках инвесторов, вовлеченных в управление, а также по дамми-переменным, связанным с: деятельностью компании в секторе потребительских товаров и ритейла, с нахождением штаб-квартиры компании в России. Проблема гетероскедастичности при моделировании ЭДК - явление традиционное. Оно связано с проблемой отбора компаний для включения в выборку исследований. Отбор компаний по критерию вхождения в фондовый индекс приводит к включению в выборку всех крупнейших компаний на рынке вне зависимости от уровня их эффективности. При этом средние компании попадут в фондовый индекс только при условии их высокой эффективности на рынке, что приводит к попаданию в ловушку гетероскедастичности: чем крупнее компания, тем больше амплитуда эффективности и потенциальные остатки модели.
Таким образом, была выявлена проблема гетероскедастичности в модели, а также небольшая скошенность в распределении остатков. Обе эти проблемы могут быть разрешены с помощью использования метода наименьших квадратов с робастными ошибками (ошибками в форме Уайта) вместо классического метода наименьших квадратов (МНК).
Результаты регрессионного анализа приведены в таблице ниже. Обратим внимание на то, что оценки коэффициентов не изменяются, несмотря на использование разных видов стандартных ошибок. Применение ошибок в форме Уайта приводит к изменению стандартных ошибок, а значит и значимости коэффициентов. Отметим, что незначимый ранее коэффициент при переменной, характеризующей уровень долга в компании, стал значимым на 10%-м уровне. Значимость коэффициентов при остальных переменных сохранилась на уровне 1%.
