Содержание к диссертации
Введение
ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ 11
1.1. Современная парадигма венчурного финансирования 11
1.2. Методология венчурного финансирования 25
1.3 Правовые основы развития венчурного финансирования в РФ 37
ВЛИЯНИЕ ВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ НА РАЗВИТИЕ НАЦИОНАЛЬНЫХ ЭКОНОМИЧЕСКИХ СИСТЕМ 47
2.1. Зарубежный опыт венчурного финансирования инвестиционных проектов 47
2.2. Становление венчурного финансирования в российской экономике 66
2.3. Венчурное финансирование как фактор активизации инвестиционного процесса 89
ОПТИМИЗАЦИЯ ВЫБОРА НАПРАВЛЕНИЯ ВЕНЧУРНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ 102
3.1. Анализ финансовой привлекательности венчурных ивестиционных проектов
3.2. Определение оптимальной ставки дисконтирования для оценки финансовой привлекательности венчурного инвестиционного проекта
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 149
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 160
- Современная парадигма венчурного финансирования
- Зарубежный опыт венчурного финансирования инвестиционных проектов
- Анализ финансовой привлекательности венчурных ивестиционных проектов
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В настоящее время перед Российской Федерацией стоят экономические проблемы, связанные с отсутствием в стране отлаженной системы финансирования инновационной деятельности. Инновационный путь развития, объявленный Президентом России основным в современных экономических условиях, заставляет искать новые подходы к реализации научно-технического и инновационного потенциала регионов России. В значительной степени решение данной проблемы зависит от возможности и умения использовать современные финансовые инструменты и механизмы для привлечения инвестиций в высокотехнологическую сферу экономики. В связи с этим нетрадиционные для российской экономики источники финансирования, к числу которых следует отнести венчурный капитал, начинают обращать на себя все большее внимание. Проекты, связанные с внедрением инновационных технологий, финансированием научных исследований и разработок, как правило, характеризуются достаточно высокой степенью риска - вложенные в них средства могут принести значительную прибыль, но могут и не окупиться, если идея окажется ошибочной или не будет доведена до стадии коммерческой реализации. В связи с этим возрастает роль венчурного финансирования как инструмента инвестирования в рисковые проекты, когда инвестор, вкладывающий средства в компанию, не гарантирован от возможной потери.
Венчурное финансирование является одним из наиболее перспективных путей реализации высокорисковых наукоемких инновационных проектов. Эффективность венчурных инвестиций подтверждена мировой практикой, это обстоятельство отражено в концепции развития венчурной индустрии в России (государственной системы стимулирования венчурных инвестиций): венчурный бизнес постепенно превратился в мощную мировую индустрию и зарекомендовал себя как один из наиболее действенных инструментов
4 поддержки и развития реального сектора экономики. В мировой экономике венчурный капитал оказал огромное влияние на развитие инновационного процесса в таких отраслях промышленности как полупроводниковая электроника, вычислительная техника, информационные технологии, биотехнология и других.
Серьезное внимание вопросам финансирования проектов в сфере внедрения инновационных технологий в различных отраслях, а также необходимости увеличения объемов инвестирования в научные исследования и разработки уделяют органы российской государственной власти различных уровней и представители бизнес сообщества. Так, например, в соглашении Правительства Российской Федерации с общероссийским объединением профсоюзов и общероссийским объединением работодателей на 2008 — 2010 годы определено, что «экономическая политика государства должна быть ориентирована на реализацию мер, обеспечивающих динамичное развитие и повышение конкурентоспособности национальной экономики на основе учета долгосрочных стратегических интересов экономического развития, инвестиций в человеческий капитал, создания условий для самореализации граждан, повышения благосостояния населения, утверждения принципов открытой рыночной экономики, развития конкуренции на рынках товаров и услуг, обеспечения эффективной защиты прав собственности, повышения эффективности государственного управления, в том числе путем формирования и функционирования государственных институтов развития (банков развития, Инвестиционного фонда, венчурных фондов с государственным участием)».1
Вместе с тем, «место России в мировых инновационных процессах пока не адекватно имеющемуся в стране интеллектуальному и образовательному потенциалу. Дальнейшая консервация сложившейся ситуации чревата потерей перспектив роста национальной конкурентоспособности на мировых рынках
1 Генеральное соглашение между общероссийскими объединениями профсоюзов, общероссийскими объединениями работодателей и Правительством Российской Федерации на 2008-2010 годы // Российская газета. 2007.№293
5 наукоемкой продукции, необратимым отставанием при переходе ведущих мировых держав на технологии постиндустриальных укладов».1
Степень изученности проблемы. Значимость венчурного финансирования для отечественной экономики высока, поэтому изучению данного источнику финансирования инвестиционных проектов уделяется достаточно серьезное внимание, как в рамках теоретических исследований, так и в области их практического применения. При этом необходимо отметить, что исследованию вопросов связанных с венчурным финансированием инвестиционных проектов посвящены работы отечественных и зарубежных экономистов различной специализации, которые обеспечили возможность достижения цели и решения задач настоящего диссертационного исследования.
Так в рамках настоящего исследования нами были изучены труды классиков экономический теории А. Смита, Ж.-Б. Сэя, И. Шумпетера и других. Глубокое исследование сущности инвестиционного процесса и анализ источников его финансирования провели в своих трудах видные российские ученые A.M. Бабич, Л.А. Дробозина, В.В. Ковалев, Г.Б. Поляк, В.М. Родионова, М.В. Романовский, Б.М. Сабанти, В.А. Сенчагов. Самого серьезного внимания заслуживают выводы о содержании инвестиционного процесса, сделанные в работах известных отечественных ученых В.В. Иванова, В.А. Лялина, Б.И. Соколова и других. Вопросы теории и практики инвестиционного процесса рассматривались и по публикациям ведущих в этой области экономических исследований науки зарубежных исследователей, среди которых необходимо отметить работы таких авторов как Б. Блэк, Б. Гилберт, Р. Гилсон, П. Гомперс, М. Грубер, Дж. Лернер, Дж. Рональд, С. Соммерсби и других.
Вызывающие повышенный научный и практический интерес разработки, посвященные анализу проблем, связанных с развитием
1 Стратегия развития науки и инноваций в Российской Федерации на период до 2015 года / М.: Министерство образования и науки РФ, 2006. С. 8.
венчурного финансирования, представили в своих публикациях А.В. Воронцовский, А.В. Галицкий, П.Г. Гулькин, СВ. Валдайцев, А.И. Коршун, В.И. Котельников, О.В. Мотовилов, В. К. Самохин и другие.
Однако, несмотря на достаточно большой интерес к исследуемой проблеме в российской экономической науке, до настоящего времени остаются неразработанными некоторые теоретические и практические вопросы, связанные с венчурным финансированием как инструментом инвестирования в рисковые проекты, поиском комплексного подхода к оценке и выбору инновационного проекта для венчурного инвестирования. Это обстоятельство определило цель и задачи настоящего диссертационного исследования.
Целью диссертационного исследования явилось теоретико-прикладное обоснование механизма венчурного финансирования, предполагающего использование алгоритма первоначального отбора венчурных инвестиционных проектов, уравновешивающего экономические интересы участвующих в нем хозяйствующих субъектов.
Цель диссертационного исследования конкретизирована постановкой ряда задач:
определить специфику совокупности концептуальных характеристик венчурного финансирования;
провести анализ механизма венчурного финансирования;
исследовать зарубежный опыт развития венчурного финансирования и процесс развития институциональной структуры венчурного финансирования в Российской Федерации;
разработать рекомендации, реализация которых позволит активизировать развитие венчурного финансирования в РФ.
выявить особенности анализа финансовой привлекательности венчурных инвестиционных проектов;
разработать предложения по модификации алгоритма отбора проектов для венчурного финансирования с учетом территориальных особенностей.
разработать критерии отбора венчурных инвестиционных проектов, учитывающие особенности развития конкретных территорий.
Предмет и объект диссертационного исследования. Предметом диссертационного исследования явилось венчурное финансирование инвестиционных проектов как один их факторов развития инновационно ориентированной экономики в Российской Федерации. Объектом диссертационного исследования стали особенности оценки венчурных инвестиционных проектов.
Теоретическая и методологическая основы диссертационного исследования. Теоретической основой диссертационного исследования явились труды ведущих отечественных и зарубежных специалистов в области теории финансов, теории инвестиций, финансового анализа и управления капиталом, законодательные акты и нормативные документы по затронутой проблематике. В процессе исследования использовались как общие методы научного познания, так и специфические методы экономической науки: метод анализа и синтеза, логический, сравнительный и системный анализ, количественный и порядковый подходы, обобщение и систематизация статистических данных.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке алгоритма первоначального отбора венчурных инвестиционных проектов, позволяющего уравновесить экономические интересы участвующих в нем хозяйствующих субъектов с учетом влияния результатов реализации проекта на развитие конкретной территории.
В процессе исследования получены и выносятся на защиту следующие основные результаты.
Сформирована современная парадигма венчурного
финансирования, определяющая особенности его концептуальных
8
характеристик, таких как: вложение средств в компанию на начальном этапе
ее развития; вложение средств в те компании (или идеи), которые смогут
занять пустовавший ранее сегмент рынка; вложение средств на ограниченный
срок; вложение средств в фирмы, акции которых не могут свободно
обращаться на фондовом рынке, а полностью распределены между
акционерами; активность инвестора, консультирующего
профинансированную компанию по вопросам ведения ее финансово-хозяйственной деятельности.
Выявлена специфика механизма венчурного финансирования, которая заключается в объединении средств инвесторов в консолидированном венчурном фонде, вкладывающем средства в ряд компаний (проектов) с целью минимизации риска связанного с венчурным инвестированием.
Разработаны рекомендации, которые могут быть использованы в процессе развития инновационно ориентированной экономики в РФ, в частности: наиболее успешные венчурные проекты в развитых странах финансируются правительством, но управляются профессионалами из частного сектора; наиболее распространенными организационными формами венчурных институтов являются англо-американское партнерство с ограниченной ответственностью или континентальная модель параллельного инвестирования; в большинстве стран с развитой рыночной экономикой не существует отдельного закона, регулирующего венчурное финансирование, законодательство стимулирует венчурные инвестиции путем предоставление налоговых льгот инвесторам и инвестируемым компаниям.
Выявлены особенности анализа финансовой привлекательности венчурных инвестиционных проектов, определенные высоким уровнем значимости экспертной оценки риска, возникающего в процессе их реализации.
Разработаны предложения по модификации алгоритма отбора венчурных инвестиционных проектов, учитывающие необходимость их оценки органами государственной власти соответствующего уровня.
Разработана система критериев отбора венчурных инвестиционных проектов, позволяющая учесть влияние результатов его реализации на развитие конкретной территории.
Практическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что оно непосредственно связано с решением задач по поиску дополнительных источников инвестиций в российскую экономику. Сделанные автором предложения позволяют с более высокой степенью достоверности определить финансовую состоятельность венчурных инвестиционных проектов. Практическая значимость определяется также прикладным характером выводов и рекомендаций, обоснованных в работе. Выводы могут использоваться государственными органами для активизации венчурного финансирования инвестиционных проектов, венчурными фондами в целях оптимизации процесса отбора инвестиционных проектов.
Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертационного исследования докладывались и получили положительную оценку на научных семинарах и конференциях, в частности на теоретическом семинаре «Актуальные проблемы финансового мира» (СПб., 2005); на III и V международных научных конференциях «Социально-экономическая роль денег в обществе» (СПб., 2006, 2008); на международной конференции молодых ученых экономистов «Предпринимательство и реформы в России» (СПб., 2008), на всероссийской научно-практической конференции проблемы и перспективы развития экономики регионов РФ» (ДГУ, 2009).
Материалы диссертационного исследования могут быть использованы при чтении учебных курсов «Финансы», «Инвестиции», послужить основой для разработки спецкурса «Венчурные инвестиции».
Публикации. По теме диссертационного исследования автором опубликовано в общей сложности 7 печатных работ. Вклад автора - около 4 печатных листов.
10 Объем и структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы. Во введении обоснована актуальность, цель и задачи исследования, представлена научная новизна и практическая значимость его результатов. В первой главе сформирована современная парадигма венчурного инвестирования, определяющая специфические особенности его концептуальных характеристик. Выявлена специфика венчурного финансирования. Во второй главе проведено исследование зарубежного опыта развития венчурного финансирования инвестиционных проектов по его результатам сформированы выводы, которые могут быть использованы в процессе развития инновационно ориентированной экономики в Российской Федерации; определены основные факторы и этапы процесса становления венчурного финансирования в Российской Федерации. В третьей главе определены особенности анализа финансовой привлекательности венчурных инвестиционных проектов; разработаны рекомендации по определению оптимальной ставки дисконтирования для оценки финансовой привлекательности венчурных инвестиционных проектов. Диссертационное исследование изложено на 169 страницах, содержит 20 таблиц и 7 рисунков.
Современная парадигма венчурного финансирования
Большинство компаний рано или поздно сталкивается с необходимостью финансирования своей деятельности из внешних источников. Совокупность механизмов привлечения средств можно условно разделить на четыре основные группы в зависимости от их доступности на различных стадиях развития компании: 1) получение средств из бюджетных источников, а также в рамках специальных федеральных программ; 2) получение кредитов или займов в банках и других финансовых структурах; 3) привлечение прямых и венчурных инвестиций; 4) привлечение средств путем выпуска и размещения ценных бумаг.
Современная парадигма венчурных инвестиций, под которой автор диссертационного исследования, опираясь на теорию парадигм Томаса Куна,1 понимает признанные всеми научные достижения, сформировавшие в течение определенного времени модель постановки проблемы и ее решения, предполагает рассмотрение венчурного капитала в качестве движущей силы инновационного развития территорий. В настоящее время эти вопросы становятся все более актуальными для российской экономики, как на федеральном уровне, так и на уровне отдельных регионов и муниципальных образований. Практическая реализация задач активизации привлечения венчурных инвестиций, по мнению автора, не может быть достигнута без построения соответствующей теоретической и методической базы.
Остановимся более подробно на анализе теоретических положений венчурного финансирования, на определении основных категорий используемых в данной сфере. Оксфордский толковый словарь определяет венчурный капитал (venture capital, risk capital), как «капитал, инвестированный в проект с существенным элементом риска, в особенности денежный капитал, инвестированный в новое предприятие или в расширение уже существующей компании в обмен на ее акции. Как правило, венчурный капитал не является займом».1 В соответствии с концепцией развития венчурной индустрии в России (государственной системы стимулирования венчурных инвестиций) венчурный капитал - это «источник средств для прямого инвестирования в частные предприятия, акции которых не котируются и не продаются на биржах, в обмен на долю в их акционерном капитале»2. Приведенные выше определения несколько отличаются от трактовки понятия «венчурный капитал», приводимой специалистами Европейской ассоциации прямого инвестирования и венчурного капитала (European Private Equity and Venture Capital Association) — это денежные средства профессиональных участников рынка, инвестируемые совместно со средствами предпринимателей для финансирования проектов на начальных стадиях («посев» или «старт») или на стадии развития предприятий. Компенсацией высокого уровня риска, принимаемого на себя инвестором, является ожидание повышенной нормы вознаграждения на совершаемые инвестиции. Наиболее известные американские исследователи венчурного финансирования Пол Гомперс и Джош Лернер определяют понятие «венчурный капитал» как аккумулированные денежные средства, управляемые профессиональными организациями и предназначенные для инвестирования в конкретные сферы экономики путем приобретения доли собственности или конвертируемых акций частных компаний, имеющих перспективы значительного прироста стоимости.4
Зарубежный опыт венчурного финансирования инвестиционных проектов
Венчурные фонды получили широкое распространение во многих странах мира. Лидерами венчурной деятельности являются Соединенные Штаты Америки, где в середине 50-х гг. XX в. появился венчурный капитал, как альтернативный источник финансирования частного бизнеса, и где в настоящее время сосредоточено более трех четвертей всего мирового объема венчурного капитала. Именно поэтому особое внимание в данной главе диссертационного исследования будет уделено анализу опыта США в сфере венчурных инвестиций. Только во втором квартале 2008 г. по информации компании PricewaterhouseCoopers (PwC) и Национальной Ассоциации Венчурного Капитала (NVCA) в 990 проектов было инвестировано 7,4 млрд. долл. венчурного капитала, причем этот уровень остается достаточно стабильным. В первом квартале 2008 г. в 977 проектов было вложено 7,5 млрд. долл. венчурного капитала.1
«Относительно устойчивый уровень венчурных инвестиций характерен практически для всех отраслей промышленности и всех стадий жизненного цикла проектов, поэтому нет оснований говорить о нехватке возможностей инновационных компаний», - отметил Марк Хисен, президент NVCA. Венчурные предприниматели готовы вложить средства в рискованные проекты и в течение 5-10 лет ждать возврата своих инвестиций. Если обратиться к динамике объема венчурного финансирования в США, то можно отметить, что пик общего объема вложенного венчурного капитала и количества профинансированных проектов приходится на 2000 г. Тогда в 7907 проектов было вложено более 105 млрд долл. (Таблица 2.1). Затем наступил спад, который продолжался до 2003 г/, когда было профинансировано 2 934 проекта на общую сумму 19,8 млрд. долл. США. После этого наступил перелом, и общий объем финансирования венчурных проектов начал медленно расти. Сегодняшний уровень венчурных инвестиций сопоставим с уровнем 1998 г., когда средства в объеме 21,1 млрд. долл. были вложены в 3 648 проектов (при этом необходимо учесть процесс обесценения доллара США на мировых рынках). «Несмотря на царящую в 2008 г. суматоху на финансовых рынках, темпы венчурного инвестирования в первом полугодии 2008 г. указывают на то, что общий объем вложенного венчурного капитала достигнет уровня более 30 миллиардов, что примерно равно уровню 2007 г., когда было инвестировано 30,7 млрд. долл.» - это мнение Т. Лефтероффа, - распорядителя компании Pricewaterhouse Coopers. Венчурные предприниматели продолжают находить и финансировать новые проекты, однако увеличение объема повторных инвестиций в венчурные проекты уже финансируемых компаний демонстрирует рост доверия инвесторов конкретным менеджерам, руководящим компаниями.
Анализ финансовой привлекательности венчурных ивестиционных проектов
Разработка, санкционирование и отбор проектов для инвестирования обоснованно ставятся в один ряд с наиболее важными и сложными проблемами, изучение которых осуществляется в рамках финансового менеджмента как на уровне отдельных компаний, так и на уровне территорий. Как было отмечено выше, финансирование венчурных инвестиционных проектов может стать движущей силой развития территории при квалифицированном отборе этих проектов. Поскольку финансирование венчурных проектов связано с высокой долей риска, следует уделить особое внимание анализу методов анализа финансовой состоятельности проектов и выработке соответствующих рекомендаций для их компетентных органов.
Оптимизация инвестиционных решений - это процесс исследования множества факторов, воздействующих на ожидаемые результаты, в ходе которого менеджерами на основе определенных критериев оптимизации осуществляется осознанный выбор наиболее эффективного варианта вложения финансовых ресурсов. В качестве критерия оптимизации сравнительной оценки различных инвестиций могут выступать количественные показатели результативности венчурных проектов.
В современной научной литературе исследованию данной проблемы уделено немало внимания. Методические рекомендации зарубежных организаций, разработки отечественных ученых и государственных органов РФ ориентированы на создание комплексного подхода к оценке различных инвестиционных проектов. Однако при всем многообразии существующих методик инвестиционного анализа, проблема разработки комплексного подхода к оценке венчурных инвестиционных проектов до сих пор актуальна.
На наш взгляд существует пять основных вопросов ответ, на которые должен быть получен в рамках анализа венчурных инвестиций:
по какому критерию оценивать венчурный инвестиционный проект;
принимать или не принимать участие в венчурном инвестиционном проекте на предлагаемых условиях;
вкладывать или не вкладывать средства в венчурный проект;
какой из альтернативных венчурных проектов выбрать;
в какой период выходить из венчурного проекта.
Обоснование вышеперечисленных решений не может быть выполнено только с использованием результатов оценки эффективности венчурного инвестиционного проекта. Комплексный подход к изучению сложных экономических явлений предполагает исследование взаимосвязей и взаимозависимостей с другими разделами комплексного анализа. Другими словами, принятие рационального управленческого решения должно основываться на определенных критериях, однако помимо этого в процессе принятия оптимальных инвестиционных решений необходимо учитывать результаты реализации предполагаемого проекта для территории, на которой он будет осуществляться, результаты анализа риска, воздействия инфляции, расчеты цены и структуры капитала и пр.
В условиях административно-командной экономики создание новых предприятий на территории или основные направления развития существующих предприятий, как правило, определялись на уровне администрации территории или на уровне управления экономикой отрасли. В новых экономических условиях основная доля проектов поступает «снизу» от независимых хозяйствующих субъектов. Поэтому инвестиционное проектирование должна быть специальным образом организовано.
