Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Современные тенденции развития рынка коммерческой недвижимости 5
1.1 Основные этапы развития российского рынка недвижимости 5
1.1.1 Современные тенденции в развитии российского рынка недвижимости 5
1.1.2 Научная полемика и анализ факторов, влияющих на развитие российского рынка недвижимости 13
1.2 Мировая практика организации и функционирования рынка недвижимости 19
1.2.1 Особенности организации рынка недвижимости 19
1.2.2 Анализ рынка недвижимости Великобритании 20
1.2.3 США: инвестиционные трасты недвижимости 27
1.2.4 Рынок недвижимости в Австралии 32
1.2.5 Развитие инвестиционных механизмов в других странах 35
1.3 Финансовый инструментарий и источники финансирования на современных рынках недвижимости 36
1.3.1 Частные компании как источник инвестиционного капитала 36
1.3.2 Инвестиционный капитал публичных (листинговых) компаний на рынке недвижимости 38
1.3.3 Частные механизмы инвестиций нарынке недвижимости 41
1.3.4 Специфика привлечения массового инвестора в инвестиционные механизмы 43
/.3.5 Прямое кредитование как форма финансирования нарынке недвижимости 49
1.3.6Долговые ценные бумаги 51
1.4 Современные схемы и механизмы привлечения частного капитала в России 57
1.4.1 Сделки с объектами недвижимости - прямые инвестиции 57
1.4.2 Коллективные инвестиции - ЗПИФы недвижимости 59
1.4.3 Частные инвестиции в акции и другие ценные бумаги обществ, инвестирующих в недвижимость 63
Выводы 71
ГЛАВА 2. Трансформация системы финансирования рынка недвижимости в России ... 73
2.1 Алгоритм создания долговой ценной бумаги 73
2.2 Методология оценки инвестиционных рисков в управлении портфелем долговых обязательств 76
2.1.1 Классификация инвестиционных рисков 76
2.2.1 Экономико-математическая модель управления инвестиционными рисками в процессе выпуска конвертируемых облигаций недвижимости 80
2.3 Модель ценообразования рынка конвертируемых облигаций недвижимости 90
2.3.1 Облигации первого транша 90
2.3.2 Облигации второго транша 92
2.3.3 Конвертация облигаций первого транша в облигации второго транша 93
2.3.4 Расчет доходности от операций 95
2.3.5 Облигации бессрочного транша 100
Выводы 104
ГЛАВА 3. Формирование инвестиционно ориентированной модели финансирования 105
3.1 Концепция организации выпуска «строительного» облигационного займа 105
3.2 Схема ценообразования облигационного займа 109
3.2.1 Расчет финансирования объектов (период строительства - три года) 109
3.2.2 Расчет чувствительности 113
3.2.3 Расчет доходности операций 113
3.2.4 Расчет коэффициента конверсии 114
3.2.5 Модель финансирования строительства посредством выпуска конвертируемых облигаций без учета конверсионной составляющей 117
3.3 Базовое содержание основных положений меморандума для конвертируемой корпоративной облигации недвижимости 118
3.3.1 Понимание и уместность инвестиций 118
3.3.2 Инвестиционные вопросы, связанные с облигациями 120
3.3.3 Облигации первых серий (на стадии подготовки и строительства объекта недвижимости) 1 3.3.4 Облигации последней серии (на стадии эксплуатации объекта недвижимости) 121
3.3.5 Дополнительные вопросы 123
Заключение 127
Список литературы 131
- Мировая практика организации и функционирования рынка недвижимости
- Частные компании как источник инвестиционного капитала
- Методология оценки инвестиционных рисков в управлении портфелем долговых обязательств
- Расчет финансирования объектов (период строительства - три года)
Введение к работе
Актуальность проблемы
Коренные изменения, произошедшие в структуре собственности в России в течение последних двадцати лет повлекли за собой существенную активизацию экономических процессов Расширение сфер и границ предпринимательской деятельности, распространение новых инвестиционных механизмов, миграция населения - стали отличительной чертой новой российской экономики Данные изменения не обошли и сферу недвижимости В течение последних десятилетий она подвергалась значительным изменениям, непрерывно набирая силу и расширяя свои границы
Как известно, появление нового самостоятельного сегмента - рынка недвижимости произошло еще в начале 1990-х гг, когда на законодательном уровне была разрешена приватизация Затем последовал так называемый этап стихийного развития рынка, когда хаотичное расширение бизнес-пространства происходило в условиях полного отсутствия каких-либо рыночных механизмов Тем не менее, уже к августу 1998 г рынок недвижимости в России вполне сформировался прошел период бурного роста спроса, сверхприбылей и криминала, на федеральном и региональном уровнях возникла необходимая правовая база Вместе с тем, именно в этот период стало ясно, что рынок недвижимости является сложной динамической системой, образуя единую, устойчивую и взаимосвязанную структуру с внешней средой, функционируя, таким образом, под воздействием многих факторов риска Кризис 1998 г стал, безусловно, яркой демонстрацией данного воздействия, когда все начавшиеся поступательные движения к формированию цивилизованных рыночных отношений на рынке недвижимости были приостановлены Лавинообразное разрушение российского рынка недвижимости потребовало переосмысления многих процессов, происходящих в данном секторе экономики, благодаря чему уже к концу 2000 г рынок недвижимости перешел к стадии устойчивого роста
Однако многие позитивные тенденции, зачастую, были недостаточно обоснованны теоретически, носили спонтанный характер и поэтому в долгосрочной перспективе оказывались малоэффективными Поэтому несмотря на значительный опыт, накопившийся за предыдущие годы, негативные макроэкономические процессы в конце 2001 г вновь спровоцировали кризис на рынке недвижимости
Многие проблемы существуют по сей день Так, например, в современных научных исследованиях имеется множество разночтений, в том числе большая неопределенность
остается в вопросе, касающемся будущего коллективных инвестиций какому из существующих в мире инвестиционных механизмов отдать предпочтение при формировании российского рынка недвижимости9
Необходимость всестороннего анализа внешних и внутренних факторов, оказывающих влияние на формирование механизмов коллективного инвестирования в секторе недвижимости, динамики их функционирования и степени совершенности данных механизмов, обусловили выбор темы исследования Осознание ключевой роли рынка недвижимости не только в активизации промышленного производства, развитии реального сектора экономики, но также и в решении социальных проблем общества, оживлении инвестиционного процесса, и, как следствие, в макроэкономической стабилизации, позволит более тщательно и взвешенно подходить к принятию решений в данной сфере и избежать возможных ошибок
Теоретическая и методологическая основа исследования
Наибольшее влияние на проведенное исследование оказали работы таких видных отечественных и зарубежных специалистов, как Г М Стерник, В М Луцков , Н Б Косарев, А Ринг, К Кейз, И Д Грачев, В Н Пономарев, В В Лимаренко, Г П Овчинников, Ю В Пашкус, Н С Пастухова, С Н Максимов, Р Страйк и др Эмпирическую основу диссертационной работы составили действующие федеральные законы, постановления Правительства РФ, другие нормативно-правовые акты, статистические данные Госкомстата России, периодические издания и ресурсы сети интернет
Объект исследования
Объектом исследования является рынок недвижимости как экономическая категория, рынок коммерческой недвижимости как наиболее значимая инвестиционная часть рынка недвижимости, рынок корпоративных облигаций как связующее звено между рынком недвижимости и финансовым рынком, иллюстрирующий взаимосвязь реального и финансового секторов экономики
Предмет исследования
В качестве предмета исследования выступают инвестиционные риски, имеющие место в случаях коллективного инвестировании на рынке коммерческой недвижимости, а также механизмы формирования рынка конвертируемых корпоративных облигаций
Цель диссертационного исследования
Целью диссертационной работы являются комплексное теоретическое осмысление процессов формирования и функционирования механизмов коллективного инвестирования на зарубежных рынках недвижимости и создание и адаптация наиболее эффективных из них в России
Задачи диссертационного исследования
В процессе диссертационного исследования автором решались следующие задачи
анализ современных тенденций на российском рынке недвижимости,
анализ практики организации и функционирования рынков недвижимости Соединенных Штатов Америки, стран Западной, Восточной Европы и России с целью выявления их наиболее значимых характеристик,
изучение финансового инструментария и основных источников финансирования на рынках недвижимости разных стран,
изучение механизмов привлечения частного капитала на мировых рынках недвижимости и динамики их развития,
разработка нового инвестиционного механизма на основе выпуска конвертируемых корпоративных облигаций недвижимости, выявление и разработка классификации рисков, сопровождающих данный инвестиционный процесс,
построение экономико-математической модели управления рисками,
разработка модели ценообразования рынка конвертируемых облигаций недвижимости, выработка практических рекомендаций эмиссионного предложения
Научная новизна исследования
Научная новизна исследования заключается в разработке нового инвестиционного механизма, обеспечивающего привлечение частных инвестиций на рынок коммерческой недвижимости Наиболее существенные научные результаты, полученные лично автором, заключаются в следующем
проведен анализ современных тенденций на российском рынке недвижимости,
в том числе факторов, обусловливающих динамику данного рынка и повышение его
значимости в пределах национальной экономики, проведена систематизация теоретических
аспектов функционирования рынка недвижимости, в том числе исследованы различные
теоретические подходы к изучению цикличности рынка недвижимости Сделан вывод о
преимущественно второстепенной роли рынка недвижимости в развитии кризисных явлений и о его неспособности быстрого выхода из кризиса,
выявлены основные тенденции развития на российском рынке недвижимости на основе современных инвестиционных механизмов Отмечено, что значительным недостатком российского рынка недвижимости является то, что он в значительной степени закрыт для частного капитала При этом главным препятствием на его пути является полное отсутствие общедоступного механизма персональных инвестиций в данный рыночный сегмент,
разработан новый инвестиционный механизм, который смог бы повысить вес внутрирыночных факторов, способных снизить корреляционную зависимость данного рыночного сектора от общеэкономической конъюнктуры, а также стал бы долгосрочным источником финансирования в сфере недвижимости,
идентифицированы инвестиционные риски, сопровождающие данный инвестиционный процесс, разработана их классификация, построена экономико-математическая модель управления инвестиционными рисками,
впервые в рамках строящейся серии объектов недвижимости разработана методика эмиссии выпуска облигаций с определением коэффициентов обмена и конверсии Данные облигации являются привлекательным объектом капиталовложений для частных инвесторов, которые нацелены на совершение несложных инвестиционных сделок, связанных с рынком коммерческой недвижимости,
разработана модель ценообразования рынка конвертируемых облигаций недвижимости, разработан механизм эффективной конверсии, выявлены границы его применимости, даны практические рекомендации по организации облигационного выпуска,
разработана методика страхования рисков инвестиционных проектов на рынке коммерческой недвижимости для определения объемов резервирования средств в обеспечении долговых эмиссий
Теоретическая значимость исследования
Результаты диссертационной работы позволяют рассматривать процессы коллективного инвестирования во взаимосвязи с процессами, имеющими место на других рынках, а также более комплексно подходить к анализу инвестиционной системы в данном секторе экономики Полученные выводы могут быть использованы в качестве основы для
привлечения инвестиционного капитала в сферу недвижимости Их также целесообразно применять при разработке методических и учебных пособий по дисциплинам «Макроэкономика», «Риск-менеджмент» и «Экономика недвижимости»
Практическая значимость
Практическая значимость проведенного исследования состоит в возможности использования его результатов для формирования механизмов коллективного инвестирования на российском рынке недвижимости, а также при создании и практической апробации различных инвестиционных схем
Апробация диссертационной работы
Сформулированный в работе комплексный подход к созданию системы управления инвестиционными рисками, сопровождающими процесс частного финансирования, был апробирован в ООО «Агентство инвестиционных ресурсов» и получил высокую оценку
Структура и объем диссертационной работы
Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка библиографических источников и приложения
Мировая практика организации и функционирования рынка недвижимости
По торговому сегменту только в 2004 г. было построено 16 торговых центров [22]. Активизация сегмента связана с приходом в Россию новых торговых марок, укрупнением форматов магазинов. Однако данный рынок пока остается труднопрогнозируемым и оборот сделок по нему, безусловно, меньше, чем на рынке офисных площадей.
Абсолютно неразвитым на рынке коммерческой недвижимости является рынок производственной недвижимости. Первый ажиотаж здесь связывали с имеющимися заводскими помещениями. Однако, как оказалось, реализуемых заводских помещений сравнительно мало. Крупные промышленные предприятия увеличивают выпуск продукции и самостоятельно используют свои площади, а не выставляют их на рынок, как это происходило ранее. Отсутствие предложений позволяет заключать сделки на невыгодных условиях. Вполне закономерен вывод, который делают риелторы: в будущем, при сохранении экономической стабильности, предложение производственно-складских помещений будет падать, а цены на них, соответственно, будут расти опережающими темпами [22]. Следует также отметить значительный спрос на складские помещения, предложений по которым явно недостаточно. Так, уже сейчас готовится несколько проектов крупных западных девелоперских компаний, которые выведут на рынок по 200 тыс. кв. м складских и производственных помещений. Это крупнейшие игроки, которые уже работают на московском рынке [20].
Еще одна ожидаемая новация рынка коммерческой недвижимости - создание бизнес-парков (комплекс малоэтажных зданий с низкой плотностью застройки). Так, например, в столице только в 2003 г. было реализовано более 40 отдельно стоящих зданий по средней цене 3500 долл. за кв. м [20]. Покупателями в основном выступали банки, нефтяные и страховые компании.
Однако несмотря на все преимущества рынка коммерческой недвижимости, он остается сугубо профессиональным. Частным инвесторам в настоящий момент остаются доступными лишь некоторые из его возможностей.
До сих пор главным препятствием на пути частного инвестиционного капитала было полное отсутствие общедоступного механизма персональных инвестиций. И это в то время, когда, например в Центральной Европе объем частных инвестиций в коммерческую недвижимость достигает рекордных показателей. Большинство иностранных финансовых компаний предпринимает серьезные попытки привлечь средства индивидуальных инвесторов в данный сегмент рынка. Например, в Праге, Будапеште и Варшаве уровень доходности инвестиций в торговые центры достигает 8%, а доходы от инвестиций в промышленные объекты недвижимости - до 9% [23]. Цели привлечения частного капитала на рынке коммерческой недвижимости во всём мире приблизительно одинаковые: создание долгосрочных источников финансирования для владельцев и застройщиков объектов недвижимости, создание ликвидной и рациональной с точки зрения соотношения доходности и риска формы частных инвестиций, а финансовый инструментарий, распространенный на ведущих рынках недвижимости, наилучшим образом гарантирует их стабильность.
Тем не менее, если развитие рынка недвижимости в России рассматривать в историческом контексте и брать за критерий оценки состояние аналогичных рынков на Западе, то можно констатировать, что российский рынок прошел длинный путь - в направлении от стихийного рынка к уравновешенному и цивилизованному. Сегодня стабильный и надежный рынок недвижимости с благоприятным инвестиционным климатом дает прирост в среднем 5-Ю % в год [24]. Такие показатели характерны для стран Западной Европы и пока являются основным ориентиром при определении надежности и цивилизованности рынка недвижимости. Вполне логично, что и западноевропейские, и, что гораздо более показательно, американские фонды начали рассматривать российский рынок недвижимости как место применения своих финансовых вложений. «Это необходимая компонента любого инвестиционного портфеля, инвестиции с длинными перспективами» [25]. В подтверждении данного тезиса можно привести деятельность Европейского банка реконструкции и развития в части финансирования в секторе недвижимости. Так, на Россию и Украину приходится 19% портфеля активов ЕБРР. Преимущественно вложения ЕБРР в недвижимость осуществляются через инвестиционные фонды (38%) [25].
Однако о значительном притоке иностранных инвестиций, вероятно, говорить еще рано. Несмотря на то что российский рынок недвижимости представляет значительный интерес для иностранного инвестора, «...информационное поле далеко не точно и не полно отражает российский рынок недвижимости, особенно для потенциальных инвесторов...» [25]. Так, например, только около 50% компаний-эмитентов выполняет требования в части раскрытия информации о своей деятельности на рынке ценных бумаг. Это позволяет сделать вывод о том, что в России еще пока не создана полноценная система раскрытия информации на рынке ценных бумаг.
Между тем ретроспективный анализ процесса становления российского рынка недвижимости показывает следующие. Развитие российского рынка недвижимости, безусловно, было циклическим, и на процессе его развития отражались факторы, влияющие на российскую экономику в целом [26].
Так, например, проявлялась зависимость рынка недвижимости от уровня мировых цен на нефть: в среднем рост цен на нефть на 1 долл./барр. обеспечивал увеличение месячных темпов роста цен на рынке недвижимости на 0,35 [8]. При этом на ранних стадиях становления рынка определяющим факторами были проявления нарушений, происходящих в других сферах и отраслях экономики. Кроме того, изменение активности на рынке недвижимости иногда по времени предшествовали общему изменению экономической активности (рис. 1.4), являясь, однако, следствием в причинно-следственной зависимости [27]. Следует отметить, что аналогичные тенденции присутствуют и на некоторых других рынках, например, на рынке ценных бумаг. Это связано с тем, что субъекты на этих рынках при совершении сделок в первую очередь ориентируются на рациональные ожидания.
Цикличность развития рынка недвижимости с позиции теории реальных циклов Проанализировать взаимосвязи между жизненным циклом рынка недвижимости и цикличностью экономики в целом стремились многие экономисты, занимающиеся исследованием рынка недвижимости. Предмет дискуссий, несмотря на кажущуюся очевидность ответов, вытекающих из общего порядка вещей, не так уж и прост, если вспомнить отчеты об успехах в развитии рынков недвижимости разных стран. Именно это обстоятельство являлось причинно того, что единого подхода к причинно-следственной связи взаимовлияния рынка недвижимости и национальной экономики не выработано до сих пор.
Сторонники монетаристской теории [28] рассматривали сферу недвижимости в качестве ключевого элемента моделей, описывающих возникновение и распространение циклов экономической активности. Изменение ситуации на рынке недвижимости, по мнению монетаристов, в связи с его важностью как источника занятости для населения и объекта инвестиций для предпринимателей, приводит к серьезным последствиям для всей экономики. При ужесточении денежно-кредитной политики государства и ограничении роста денежной массы вызванное этим повышение ставок процента приводит к росту затрат на пользование недвижимостью. Рост издержек влечет за собой, при прочих равных условиях, уменьшение спроса и снижение цен на объекты недвижимости.
Частные компании как источник инвестиционного капитала
Качество управления и компетентность менеджмента являются наиболее важными критериями для выбора данной формы инвестиций в недвижимость. Как правило, для инвесторов и акционеров имеет преимущественное значение открытая форма механизма инвестиций (т.е. без вторичной торговли) и фиксированный срок жизни таких инструментов. Компенсации руководству согласовываются исходя из стоимости активов в управлении, но большая часть зависит от результатов деятельности.
Следует также отметить, что во всем мире возрастает популярность американской модели инвестиционных трастов, вкладывающих деньги в недвижимость - REIT - все большее число стран принимают на рассмотрение законопроекты, регулирующие деятельность этих компаний.
Инвестиционные трасты или их аналоги в настоящий момент ведут деятельность во многих странах Европы, Азии и Латинской Америки. В числе этих стран - Мексика, где недавно было принято законодательство, позволяющее регистрировать инвестиционные трасты, а также Франция, Гонконг и Тайвань, которые приняли соответствующее законодательство в 2003 г. В Японии на рынке недвижимости оперируют около 20 инвестиционных трастов (совокупные активы -около $14 млрд), в Сингапуре - 5 (активы - около $3 млрд) [57]. Следует также отметить, что эксперты прогнозируют рост мирового рынка акций REIT до $1,3 трлн через пять лет с нынешних $680 млрд [57].
Цели создания инвестиционных трастов во всём мире приблизительно одинаковые: упрощение доступа инвесторов на рынки недвижимости, обеспечение источников финансирования для владельцев и застройщиков объектов недвижимости, создание ликвидной и рациональной с точки зрения налогообложения формы инвестирования.
Особенностью акций ипотечных трастов является то, что они движутся в направлении, не зависящем от движения остальных сегментов фондового рынка, что делает их хорошим инструментов диверсификации инвестиционных портфелей. Кроме того, основным компонентом дохода с этих акций являются выплаты дивидендов.
В зависимости от законодательства страны, частные компании могут быть преобразованы в акционерные инвестиционные трасты с целью привлечения капитала. К тому же юридическая форма REIT обладает одним неоспоримым преимуществом: акции инвестиционных трастов ликвидны, их можно реализовать в любой момент в течение торгового дня как акции любой другой компании, в то время как покупка/продажа материальных активов представляет собой более сложную процедуру.
А вот в отдельных сегментах рынка ситуация, как говорят экономисты, «смешанная», или неоднозначная [58]. Если в США и, скажем, в Австралии, пока не видно законодательных препятствий для развития рынка ипотечных трастов, то в Великобритании соответствующее законодательство еще не принято. Однако там наибольшее развитие получили партнерства с ограниченной ответственностью для совместного владения и консолидации инвестиции в недвижимость.
Структура такого партнерства (в соответствии с законом от 1907 г.) предусматривает, что оно не облагается налогами, так как каждый из партнеров самостоятельно уплачивает налог на доходы и рост капитала. По сути такая схема является некоторой формой коллективных инвестиций, поэтому каждое партнерство требует наличия управляющей компании, уполномоченной на осуществление такой деятельности. В состав партнерства могут входить не более 20 человек. Вторичная продажа долей участия в партнерстве одним из участников предполагает обязательное согласование с другими партнерами и предоставление им приоритетного право на покупку доли от «уходящего» участника. Конечно, можно продать свою долю третьим лицам, но только в том случае, если для этого имеется разрешение всех партнеров. В связи с этим большинство таких партнерств имеют ограниченный срок деятельности, что предполагает вынужденную продажу всего имущества или перезаключение нового партнерского соглашения. Среди всех партнеров может быть выделен генеральный партнер, который может заключать договора на привлечение долгового капитала, однако фактически уровень заимствований таких партнерств является незначительным. С другой стороны, имеет место тенденция создания таких партнерств для специальных проектов с позволением ограниченному кругу инвесторов получить доступ к очень узким сегментам рынка недвижимости.
Большая часть европейских инвестиционных механизмов в недвижимость все же ориентированы на профессиональных инвесторов, которые могут инвестировать достаточно крупные суммы (как минимум, значительную долю от стоимости отдельных объектов недвижимости). Вместе с тем, ряд финансовых компаний предпринимают попытки привлечь средства индивидуальных инвесторов. Однако существующие финансовые продукты предлагаются, в основном, высокобеспеченным лицам, а привлеченные средства направляются на создание партнерства с ограниченной ответственностью, которые при этом уже имеют высокий уровень заемного капитала. Привлеченные средства, как правило, используются для обслуживания долга (главным образом, для погашения основной суммы), а управляющая компания при этом получает достаточно высокий комиссионный доход от чистой стоимости активов. Промежуточные выплаты практически отсутствуют, но инвестор имеет возможность вернуть вложенные средства по окончании срока деятельности такого инвестиционного механизма, при этом активное использование заемного капитала определяется достаточно низким уровнем процентных ставок. Привлечение дополнительных средств от частных инвесторов рассматривается как инструмент разового сокращения суммы долгового капитала в рамках существующего проекта, что позволяет получить более высокую стоимость чистых активов по его окончании. Таким образом, активное вовлечение физических лиц в такие финансовые схемы по сути представляет собой возможность замещения долгового капитала акционерным, что позволяет увеличить суммарную капитализацию проекта на момент окончания срока деятельности партнерства. Однако процедура выхода из таких партнерств достаточно отдаленная по времени. При этом инвестор подвергает себя достаточно высокому специфическому риску. Это объясняется тем, что цель привлечения таких инвесторов состоит в сокращении долговой нагрузки в рамках существующих механизмов инвестиций в недвижимость. Однако уровень специфического риска может быть весьма высоким, о чем массовый инвестор (физические лица) может иметь недостаточное представление. Например, это может быть связано с тем, что большая часть таких партнерств инвестирует в один объект недвижимости, который, в свою очередь, получает арендный доход от единственного арендатора. Любые изменения в деятельности такого арендатора непосредственно сказываются на стоимости самого объекта, т. е. той стоимости, которую рассчитывает получить частный инвестор по окончании срока деятельности партнерства. Однако такие способы привлечения частных инвестиций в недвижимость не являются распространенными - высокий уровень специфического риска, а также риска управляющей компании (т.е. менеджмента партнерства) делают такие механизмы большой редкостью.
Как следствие, для массового сектора более целесообразным является использование инструментов коллективных инвестиций, которые регулируются со стороны государства (Financial Services Authority - FSA) [59], что обеспечивает более высокий уровень контроля за деятельностью управляющих компаний. В последнее время развитие сектора коллективных инвестиций в целом было направлено на интеграцию. В основе направленного развития европейских рынков недвижимости лежит директива Европейского союза 2002 г. об инвестиционных продуктах UCITS (Unit Collective Investments in Tradable Securities) [60], направленная на создание единой системы функционирования и регулирования коллективных инвестиций в рамках Европейского экономического союза. Обязательным условием для финансовых продуктов коллективного инвестирования в соответствии с требованиям UCITS является инвестирование средств только в ценные бумаги, которые котируются на фондовых биржах. Именно это условие обеспечивает возможность беспрепятственного выхода инвесторов из схемы коллективного инвестирования за счет продажи своей доли в общей сумме инвестиций. В соответствии с концепцией такого документа выделяется три категории фондов коллективных инвестиций.
Методология оценки инвестиционных рисков в управлении портфелем долговых обязательств
Как уже было отмечено автором, реализация большинства инвестиционных проектов сопряжена с существенным риском потери части или даже всего вложенного капитала, причем риск потерь тем выше, чем выше уровень ожидаемого инвестиционного дохода.
В связи с этим крайне важно иметь четкое представление о всей системе рисков, которая в данном случае включает не только процентные риски, но и юридические и макроэкономические риски, связанные с эмиссионным предложением, а также косвенные риски, характерные для базового актива, лежащего в его основе.
Поэтому в качестве предмета исследования будет рассматриваться интегральный инвестиционный риск, состоящий из совокупности вероятностных факторов негативного воздействия на стоимость инвестиционного портфеля. Соответственно в качестве объекта исследования будет рассматриваться инвестиционный процесс, начиная от строительства объектов недвижимости вплоть до погашения облигационных займов и расчета остаточной стоимости инвестиционных активов.
Следует отметить, что, будучи неразрывно связанным с принятием инвестиционных решений, инвестиционный риск следует воспринимать как прогностическую оценку возможности и последствий осуществления инвестиционных решений в условиях неопределенности. Подобное концептуальное представление о взаимосвязи риска и неопределенности было сформулировано еще в 1921 г. Ф.Найтом [88]. Так, согласно представлениям Ф. Найта, риск - это измеримая неопределенность: экономический субъект может «предвидеть» или «угадать» некоторые параметры (результаты, условия) своего действия в будущем.
В свою очередь, процесс управления рисками, по мнению автора, следует воспринимать как исследование воздействия внутренних и внешних факторов на инвестиционный проект, объединенных по уровням и стадиям их проявления. Таким образом, важнейшим элементом процесса управления рисками является разработка классификатора рисков. В связи с этим следует отметить, что общепринятой и стройной системы классификации рисков в настоящее время не существует - есть лишь широкий спектр рисков и множество подходов к решению этой проблемы. Так, в литературе встречаются десятки классификаций риска [89].
В большинстве случаев автор согласен с предлагаемыми классификациями, однако в результате их исследования диссертант пришел к выводу, что критериев классификации можно назвать сотни, и, по сути, значение любого фактора инвестиционного проекта в будущем есть величина неопределенная, т.е. является потенциальным источником риска. В связи с этим построение универсальной всеобщей классификации рисков инвестиционного проекта не представляется возможным и не является необходимым. По мнению автора, гораздо важнее определить индивидуальный комплекс рисков, непосредственно связанный с процессом инвестирования в объекты недвижимости.
В основе подхода к классификации рисков, по мнению автора, целесообразно использовать распределение рисков по этапам проекта (проектная стадия, стадия строительства и эксплуатации), так как группировка рисков по функциональному признаку (финансовый, технический, юридический и т.п.) или источнику возникновения (политический, социальный, коммерческий) представляется более условной, в то время как основной задачей является приоритетное определение рисков на различных этапах осуществления инвестиционного проекта. Таким образом, задачей создания классификатора рисков, является: определение основных стадий инвестиционного проекта (А); выявление рисков на стадии подготовки проекта (риски, препятствующие осуществлению проекта) (Б); выявление рисков на стадии реализации проекта - строительства и эксплуатации объекта (потенциальны риски, оказывающих негативное воздействие в течение жизненного цикла проекта) (В). Для этого более подробно рассмотрим все стадии проекта строительства объекта недвижимости, лежащего в основе инвестиционного предложения (табл. 2.1).
Документация по проекту Предпроектная документация (обоснование инвестиций в проект) разрабатывается за счет и по поручению строительной компании и проходит процедуру согласования в соответствии с действующим законодательством. На основании согласованной и утвержденной предпроектной документации, а в имеющейся части - на основании проектной (инженерно-технической) документации, управляющая компания принимает решение о финансировании проекта.
Специальный участник проекта Для ограничения рисков инвестора по участию в проекте, обеспечения постоянного контроля за деятельностью строительной компании и финансовыми потоками по проекту, а также для участия в дальнейшей эксплуатации объекта недвижимости, в том числе в части рефинансирования затрат строительной компании, создается специальный участник проекта - управляющая компания. Функции УК может выполнять закрытое акционерное общество, 100% акций которого принадлежит строительной компании.
Покрытие рисков Риски проекта покрываются прямыми обязательствами строительной компании и, при необходимости, соответствующими поручительствами и гарантиями. При этом объем обязательств не должен нивелировать цель создания УК, заключающуюся в ограничении определенных рисков по проекту, и, таким образом, не должен вести к потери проектом инвестиционной привлекательности.
Ресурсы и коммуникации УК за свой счет обеспечивает финансирование проекта за счет последующей эмиссии ценных бумаг, обеспеченных базовым активом (объектом недвижимости) и последующее нормальное функционирование и эксплуатацию объекта. При этом риск неисполнения третьих лиц лежит на УК, за исключением неисполнения лиц, подконтрольных государству.
Организация строительства Строительства объекта недвижимости осуществляется строительной компанией. Организация финансирования Вопросы организации финансирования проекта, в частности обязательства управляющей компании по предоставлению финансирования и участия в привлечении заемного финансирования, перечень и порядок реализации обременении по проекту определяются в соглашении об организации финансирования проекта, подлежащего заключению между строительной и управляющей компанией. В основе проектного финансирования лежат долговые обязательства управляющей компании.
Стадия эксплуатации объекта недвижимости
Передача объекта для дальнейшей эксплуатации По завершении стадии строительств объекты недвижимости передаются УК по цене, определенной в соглашении, заключенном между управляющей и строительной компанией.
Организация эксплуатации: сервисное обслуживание и менеджмент Организация эксплуатации объекта недвижимости осуществляется управляющей компанией. Для обеспечения надлежащей эксплуатации УК привлекает третьих лиц, в частности, от своего лица заключает арендные договоры, договоры о сервисном обслуживании, включая ремонт, и управлении процессом эксплуатации.
Погашениядолговыхобязательств В течение всего срока эксплуатации объекта недвижимости управляющая компания несет ответственность перед конечным инвестором по своим долговым обязательствам.
Расчет финансирования объектов (период строительства - три года)
Корпоративные конвертируемые облигации недвижимости (далее КОН) могут оказаться подходящим объектом капиталовложений для тех инвесторов, которые нацелены на совершение несложных инвестиционных сделок, связанных с рынком недвижимости.
Основной смысл такого облигационного займа заключается в возможности населения: во-первых, постепенно накапливать средства на приобретение недвижимости путем покупки облигаций, во-вторых, получать определенный доход от операций с данной ценной бумагой или базовым активом, лежащим в их основе. Накопив необходимый пакет облигаций, гражданин вправе: обменять его на облигации следующего транша; получить определенный денежный эквивалент (если владелец облигаций не заинтересован в приобретении недвижимости, то он имеет право на получение определенного денежного эквивалента - облигации выкупаются по текущей номинальной цене); иметь определенное количество площади возведенного объекта недвижимости (КОН выражаются в долларах США и могут при наступлении определенных событий конвертироваться в квадратные метры).
При этом управляющая компания должна проинформировать своих инвесторов о причитающихся выплатах или обязательствах, которые могут быть погашены путем любого сочетания денежных средств, ценных бумаг и базового актива.
Инвесторы должны учитывать, что инвестиции на развивающихся рынках недвижимости, таких как российский рынок, подвержены высокому уровню риска. Поэтому информация, лежащая в основе инвестиционных решений, может относительно быстро устареть. Кроме того, возможность использовать структурированные финансовые инструменты появилась относительно недавно, и, следовательно, процедуры расчетов, регистрации и прочих сделок с такими ценными бумагами могут быть подверженны разного рода неопределенностям. Соответственно, инвесторы должны с особой осмотрительностью оценивать риски, связанные с подобными инвестициями, и самостоятельно принимать решения относительно их пригодности в свете данных рисков.
Несмотря на то что инвестиции в КОН влекут за собой риски, отличные от рисков, свойственных другим долговым ценным бумагам, риск инвестора так или иначе выражается в снижении ожидаемых им результатов от инвестиций.
Следует отметить, что ни строительная компания, ни управляющая компания не имеют контроля над многими факторами, генерирующими риски, а также определяющими степень, продолжительность течения этих рисков и результаты их воздействия на инвестиционный проект.
Кроме того, каждый инвестор должен осознавать, что ни строительная, ни управляющая компания не могут выступать в качестве основного советника инвестора по вопросам, связанным с вложением средств в КОН, поэтому любая информация, передаваемая управляющей компанией - эмитентом облигаций своим инвесторам (и/или строительной компанией-застройщиком) не должна приниматься за основу или рассматриваться как заверение или гарантия в отношении ожидаемых результатов инвестиций. При этом любая прибыль, получаемая инвестором от операций с недвижимостью, может не превышать или может оказаться эквивалентной прибыли, достигаемой при условии, что сумма первоначальных капиталовложений размещена на депозит на аналогичный срок.
Таким образом, каждый инвестор должен: иметь представление и/или опыт в области структурированных продуктов и иных производных инструментов, знания и опыт в финансовых вопросах для оценки преимуществ и рисков инвестирования на рынке недвижимости; иметь финансовые возможности принятия на себя рисков, связанных с данными инвестициями; располагать информацией, позволяющей принимать собственное независимое решение в отношении уместности и соответствия инвестиций в КОН.
Ценообразование КОН - это процесс, зависящий от ряда факторов, включая срок погашения/конвертации по КОН, уровень и изменчивость цен на недвижимость, процентные ставки, колебания кредитных спредов и пр. На установленную цену будет также оказывать влияние наступление и продолжение процесса конвертации, события корректировки и прочие события. Следовательно, перспективные инвесторы должны быть готовы к приобретению КОН на неопределенный период времени или на период до наступления срока погашения/конвертации по КОН.
Облигации первой серии, реализуемые на стадии подготовки проекта, будут продаваться по дисконту, применяемому к их номинальной стоимости. Уровень цен на данные облигации будет находиться под влиянием факторов риска, обозначенных выше (гл. 2 диссертационной работы).
Облигации следующих серий, реализуемые в рамках периода строительства объекта недвижимости, будут также продаваться по дисконту, применяемому к их номинальной стоимости.
Выпуск последней серии КОН, запланированный в рамках периода эксплуатации объекта недвижимости, дает инвестору право на получение купонного дохода. Величина купонной суммы находится в прямой зависимости от ситуации, сложившейся на рынке недвижимости, и в первую очередь, от изменчивости цены на аренду недвижимости. При этом строительная компания или ее уполномоченный представитель (управляющая компания) являются агентами для целей (среди прочего) расчета купонной суммы, подлежащей выплате по облигациям последнего выпуска.
Облигации, реализуемые до начала момента эксплуатации объекта недвижимости, могут быть обменены на облигации следующей серии (в соответствии с обозначенным коэффициентом конверсии), в том числе на облигации последней серии, запланированной в рамках периода эксплуатации объекта недвижимости.
Термин «Серия», означает все КОН, выраженные в одной и той же валюте и имеющие одинаковый срок погашения или месяц погашения (в зависимости от обстоятельств), базу процентов/оплаты и даты выплаты процентов (если имеются), а также идентичные сроки (кроме даты выпуска или даты начала начисления процентов -в зависимости от обстоятельств) и/или цену выпуска.
При этом выражения «КОН соответствующей серии» и «держатели облигаций соответствующей серии» являются связанными выражениями и должны толковаться соответственно. Термин "транш" в том виде, в каком он используется в работе, означает все КОН одной серии, имеющие одинаковую дату выпуска.
Все конвертируемые корпоративные облигации недвижимости являются облигациями на предъявителя. Первоначальные транши облигаций на предъявителя, как уже было отмечено, будут продаваться по дисконту, применяемому к их номинальной стоимости. Облигации являются обмениваемыми полностью, а не частично, на облигации любого последующего транша, либо на базовый актив или на облигации последнего транша на предъявителя с процентным купоном.
