Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Основные подходы и эмпирические исследования, посвященные анализу формирования доходностей на рынках государственных ценных бумаг 12
1.1. Проблематика формирования доходности на внутреннем рынке государственного долга развивающихся стран 12
1.1.1. Структура и динамика рынков государственного долга развивающихся стран: постановка проблематики 12
1.1.2. Основы формирования номинальной доходности на рынке ГЦБ 18
1.2. Формирование номинальной доходности на рынках ГЦБ как предмет
эмпирического анализа 22
1.2.1. Исследование взаимосвязи с инфляционными ожиданиями: тестирование гипотезы Фишера 24
1.2.2. Специфика изучения доходностей ГЦБ на развитых рынках 29
1.2.3. Особенности эмпирических исследований в разрезе развивающихся рынков 38
1.2.4. Обзор исследований формирования процентных ставок в отдельных странах БРИК 54
Глава 2. Методология исследования воздействия факторов на доходность государственных ценных бумаг в странах БРИК 63
2.1. Качественный анализ развития рынков ГЦБ в странах БРИК 63
2.1.1. Экономическое положение стран БРИК 63
2.1.2. Основные характеристики рынка ГЦБ в Китае. 77
2.1.3. Основные характеристики рынка ГЦБ в России 84
2.1.4. Основные характеристики рынка ГЦБ в Индии 94
2.1.5. Основные характеристики рынка ГЦБ в Бразилии. 99
2.2. Отбор тестируемых факторов 107
2.3. Эконометрический инструментарий и структура исследования 120
Глава 3. Эмпирический анализ и интерпретация полученных результатов 130
3.1. Обзор используемых данных в анализе 130
3.1.1. Описание зависимых переменных и определение периода исследования 130
3.1.2. Выбор прокси инфляционных ожиданий 135
3.1.3. Описание и классификация прочих независимых переменных 137
3.2. Предварительный анализ входящих данных 145
3.2.1. Корреляционный анализ 145
3.2.2. Анализ стационарности и свойств временных рядов 152
3.3. Формирование долгосрочного уровня номинальной доходности ГЦБ 153
3.3.1. Проверка наличия коинтеграционной взаимосвязи 153
3.3.2. Оценка долгосрочного уровня доходности 156
3.4. Моделирование краткосрочной динамики номинальной доходности на рынках ГЦБ
стран БРИК 159
3.4.1. Оценка формирования номинальной доходности ГЦБ в России 161
3.4.2. Оценка формирования номинальной доходности ГЦБ в Бразилии 170
3.4.3. Оценка формирования номинальной доходности ГЦБ в Индии 178
3.4.4. Оценка формирования номинальной доходности ГЦБ в Китае 184
3.4.5. Обобщение результатов оценки влияния исследуемых факторов и выделенных групп факторов на формирование номинальной доходности ГЦБ в странах БРИК 191
Заключение 207
Литература 212
- Структура и динамика рынков государственного долга развивающихся стран: постановка проблематики
- Основные характеристики рынка ГЦБ в России
- Выбор прокси инфляционных ожиданий
- Оценка формирования номинальной доходности ГЦБ в России
Введение к работе
1. Актуальность темы исследования. Динамика доходности государственных ценных бумаг (ГЦБ) традиционно играет роль ориентира общего уровня ставок в экономике, индикатора стоимости безрисковых займов и реальных ставок на финансовом рынке. Особую значимость имеет доходность, формируемая в рамках локальных рынков государственных заимствований, которая является ориентиром обслуживания внутреннего государственного долга, отражает динамику странового риска и призвана представлять собой ориентир для ценообразования прочих финансовых инструментов в национальной валюте.
Можно предположить, что доходности облигаций разных сроков до погашения изменяются под воздействием общих факторов (детерминант), причем значимость и сила реакции на внутристрановые и внешние изменения для них различна. При этом возникает вопрос о подверженности доходности ГЦБ влиянию внутренних фундаментальных и рыночных факторов или же доминирующему воздействию экзогенных факторов, либо таких количественно неоцениваемых факторов, как цели и настроения инвесторов или четкие коррективы государственных регуляторов.
Особый интерес представляют растущие рынки внутреннего государственного долга крупнейших развивающихся стран – стран группы БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай). Активизация развития внутреннего рынка суверенного долга, рост его значимости и снижение зависимости от внешнего финансирования в 2000-х годах обусловили востребованность изучения формирования доходности внутренних суверенных долговых обязательств. Финансовая либерализация в каждой из стран проходила неравномерно, но единым итогом стала заметная тенденция к формированию внутренних процентных ставок под воздействием рыночных сил, что подтверждает целесообразность объяснения их динамики, особенностей
1 Далее по тексту – страны БРИК;
воздействия внешних факторов, действий монетарных и фискальных регуляторов на финансовый рынок в условиях его трансформирующейся конъюнктуры.
Вышеизложенные аргументы, а также активное развитие финансового сектора в странах БРИК на протяжении последних двух десятилетий и их растущая интеграция в мировую финансовую систему определяют актуальность исследования механизмов и факторов формирования доходности на внутреннем рынке ГЦБ указанных стран.
Степень проработанности проблемы. Проблема формирования доходности ГЦБ развитых стран является предметом многих исследований в научной литературе. В отношении же развивающихся стран интерес к объяснению доходности инструментов рынка государственного долга являлся достаточно ограниченным и, в основном, был направлен на изучение спрэдов доходности на внешнем рынке. По результатам проведенных исследований в этой сфере делаются различные выводы: о значимом эффекте фундаментальных макроэкономических показателей (Edwards, 1986, Eichengreen, Mody, 1998, Rowland, Torres, 2004, Baldacci et al., 2011 и др.), о первостепенной роли влияния глобальных факторов (Ferucci, 2003, Gonzales-Rosada, Yeyati, 2008, Hartelius et al., 2008, Bellas et al., 2010 и др.).
Немногие авторы затрагивали вопросы формирования доходности на внутренних рынках ГЦБ развивающихся стран. В работе (Edwards, Khan, 1985) впервые был сделан акцент на изучении внутренних процентных ставок в наименее развитых странах и получен вывод о зависимости влияющего на них набора основных факторов от степени открытости экономики. Далее в исследованиях расширялся возможный набор детерминант доходности на внутренних рынках, но сохранялась его ограниченность в отношении факторов внешнего воздействия, монетарных изменений и макроэкономических индикаторов, а также присутствовала разрозненность набора тестируемых факторов между работами (Orlovski, 2005, Dua et al., 2008, Fan, Johannson, 2009,
Peiris, 2010, Jaramillo, Weber, 2013, Гурвич, Дворкович, 1999, Дробышевский, 1999, Дробышевский и др., 2009 и др.). Постепенно в рамках внутренних рынков стали рассматриваться теоретические аспекты формирования номинальных процентных ставок, что, в основном, реализовалось в тестировании гипотезы Фишера преимущественно на краткосрочных временных сегментах (Carneiro et al., 2002, Berument et al., 2007, Liu et al., 2009, Ling et al., 2010 и др.). В целом для существующих исследований на развивающихся рынках характерно изучение доходности ГЦБ ограниченного спектра сроков до погашения. При этом проблема формирования доходности на рынках внутреннего государственного долга в странах БРИК, особенностей её изменения и факторов, влияющих на динамику этих изменений, не подвергалась комплексному исследованию в рамках одной методологии. Также не проводилась относительная оценка вкладов отдельных категорий экономических факторов в формирование номинальной доходности на рынках ГЦБ с возможностью сравнительного анализа полученных результатов.
Объектом исследования являются внутренние рынки государственных ценных бумаг Бразилии, России, Индии и Китая. В качестве предмета исследования выделяется чувствительность номинальных доходностей номинированных в национальной валюте государственных ценных бумаг стран БРИК к воздействиям изменений в общих (глобальных) и специфических (страновых) экономических факторах.
Целью исследования является выявление особенностей формирования номинальной доходности на рынке государственных ценных бумаг в странах БРИК под воздействием экономических факторов в период с 2003 по 2012 гг.
Исходя из поставленной цели, в работе решаются следующие основные задачи:
2 Рынок государственных ценных бумаг ЮАР не анализируется в работе, вследствие вступления ЮАР в группу быстро развивающихся стран только в конце 2010 года, а также ограниченности информационной базы для проведения исследования;
-
выделить основные теоретические подходы в области факторного формирования номинальных процентных ставок, систематизировать эмпирические исследования доходности рынка ГЦБ и обобщить их результаты;
-
определить особенности развития рынков ГЦБ в странах БРИК и их основные характеристики, а также выделить вероятные детерминанты доходности ГЦБ на основе качественного анализа ситуации на исследуемых рынках;
-
провести отбор, группировку и фильтрацию численного представления факторов, потенциально оказывающих воздействие на динамику доходности на рынках ГЦБ стран БРИК;
-
протестировать гипотезу Фишера на рынках ГЦБ стран БРИК в целях оценки долгосрочного равновесного уровня номинальной доходности на основе её взаимосвязи с инфляционными ожиданиями;
-
выявить факторы, определяющие динамику номинальной доходности ГЦБ стран БРИК в краткосрочном периоде, на основе разработки моделей с учетом возможного долгосрочного неравновесия;
-
определить общие и специфические характеристики влияния факторов на формирование доходности ГЦБ в странах БРИК, предложить интерпретацию выявленных взаимосвязей;
7. оценить вклады выделенных категорий экономических факторов в
объясненную дисперсию доходности ГЦБ в странах БРИК.
Теоретической основой диссертационной работы являются труды зарубежных и российских ученых в области исследования формирования процентных ставок на рынках суверенного долга: Atkins F.J., Coe P.J., Mehra Y.P., Caporale G.M., Williams G., Ebner A., Jaramillo L., Weber A., Энтова Р.М., Смирнова А.Д., Дробышевского С.М., Гурвича Е.Т. и др. Методологической основой исследования являются методы качественного и количественного анализа взаимосвязи между колебаниями номинальных процентных ставок и экономическими факторами, сравнительного и логического анализа
теоретического, аналитического и статистического материала. В качестве инструментария в эмпирической части диссертации используются методы многофакторного регрессионного анализа, построение коинтеграционных моделей и моделей с коррекцией ошибок, декомпозиционный анализ оцененной дисперсии. Компьютерная обработка данных производилась с использованием статистического пакета Eviews 7.1.
Информационная база исследования. Макроэкономические, финансовые и рыночные показатели развивающихся стран, а также международные экономические показатели взяты из статистических баз данных МВФ, Всемирного Банка, Банка Международных Расчетов, Резервного банка Индии, Банка Бразилии, Банка России, Минфина России, Минфина Индии, Национального казначейства Бразилии, Росстата, Национального бюро статистики Китая, Центрального Депозитария Китая, агентства Reuters. В части показателей номинальной доходности на рынках ГЦБ Индии, Бразилии и Китая использовались данные агентства Bloomberg.
Научная новизна исследования. Основные положения диссертации, формирующие научную новизну, состоят в следующем:
1. Предложена и обоснована оригинальная классификация факторов,
оказывающих влияние на формирование доходности ГЦБ в странах БРИК со
стороны фундаментальных макроэкономических параметров, внутренних
рыночных и финансовых индикаторов, экзогенных экономических изменений
на мировых рынках, а также происходящих в политике и экономике событий.
2. На основе впервые проведенного тестирования наличия долгосрочного
равновесного соотношения номинальной доходности ГЦБ стран БРИК с
инфляционными ожиданиями с помощью релевантной методики ARDL-bounds
в различных спецификациях доказано невыполнение гипотезы Фишера в
сильной форме на всех сегментах срочности и количественно оценены
долгосрочные уровни доходности ГЦБ стран БРИК.
3. На основе разработанных моделей с коррекцией долгосрочного
неравновесия с инфляцией доказано, что в краткосрочной перспективе
динамика доходности ГЦБ на локальных рынках стран БРИК формируется под
совокупным влиянием специфических внутристрановых детерминант, внешних
экономических и событийных факторов.
4. Для стран БРИК впервые выявлены общие характеристики влияния
экономических детерминант на номинальные доходности ГЦБ и страновые
отличия в их направленности и силе воздействия. Также определено, что
чувствительность доходности ГЦБ к тестируемым факторам зависит от
сегмента срочности: с ростом срока до погашения государственных облигаций
чувствительность к внутренним рыночным и финансовым индикаторам и ряду
внешних экономических воздействий уменьшается.
5. Впервые количественно оценен вклад исследуемых категорий
экономических факторов (макроэкономические факторы, внутренние рыночные
и финансовые индикаторы, внешние экономические факторы) в объяснение
доходности на внутренних рынках ГЦБ стран БРИК и выявлены различия в
доминантных категориях факторов как между сегментами срочности, так и
между странами БРИК.
Теоретическая и практическая значимость исследования.
Представленное статистическое подтверждение формирования доходности внутренних государственных ценных бумаг в странах БРИК под влиянием различных категорий экономических факторов вносит существенный вклад в понимание экономической природы колебаний доходности ГЦБ в исследуемых странах, характеризующихся определенной степенью административного регулирования процентных ставок, ограниченной ликвидностью рынка внутреннего государственного долга, а также существенно различающихся по своим экономическим и институциональным характеристикам.
Также теоретически значимыми являются впервые полученные результаты относительно существования долгосрочного равновесного
соотношения между доходностью и инфляционными ожиданиями в странах БРИК и невыполнения гипотезы Фишера в сильной форме, что предполагает возможную нестационарность реальной процентной ставки и формирует предпосылки для эффективного проведения монетарной политики, а также необходимости учета данного результата при разработке финансовых моделей на развивающихся рынках.
Практически значимыми являются полученные результаты относительно степени влияния определенных экономических факторов на текущую стоимость обслуживания государственного долга, которые могут быть учтены при принятии решений в рамках экономической политики. Также выявленные различия в факторах, формирующих премии за риск, и наличие общих тенденций и закономерностей в формировании доходности ГЦБ различной срочности на локальных рынках стран БРИК могут приниматься во внимание портфельными управляющими и инвестиционными фондами при оценке финансовых инструментов, связанных с доходностью ГЦБ, и управлении рисками. Полученные результаты дают возможность инвесторам адекватно оценивать информацию о состоянии финансовых рынков, не являющихся до определенного момента открытыми для международного инвестирования, при выборе конкретных рынков в целях минимизации возможных рисков и их диверсификации, выборе предпочитаемого горизонта инвестирования.
Методология изучения рынков суверенного долга развивающихся стран и основные положения диссертации также могут быть использованы в учебных курсах «Анализ облигаций», «Операции с ценными бумагами», «Финансовые рынки», «Мировые фондовые рынки».
Апробация результатов исследования. Основные результаты диссертационного исследования используются при проведении анализа финансовых рынков и разработке аналитических материалов в Центральном банке Российской Федерации (Банке России), а также использованы в работе Проектно-учебной лаборатории анализа финансовых рынков факультета
экономики НИУ ВШЭ. Кроме этого материалы диссертации применялись при разработке материалов для проведения научно-исследовательских семинаров по тематике «Современные проблемы анализа финансовых рынков и их участников» в магистратуре факультета экономики НИУ ВШЭ по специализации «Финансовые рынки», а также при написании годовых отчетов НАУФОР за 2011-2013 гг.
Основные положения работы были представлены на следующих научных конференциях: VIII Межвузовская научная конференция «Тенденции развития фондового рынка в посткризисный период» (ММВБ, Москва, 19 апреля 2011 г.); II Научно-практическая конференция «Корпоративные финансы на развивающихся рынках» (Новый Болгарский Университет, София, Болгария, 13 сентября 2011 г.); Международная научная конференция студентов, аспирантов и молодых учёных «Ломоносов-2013» (МГУ, Москва, 9 апреля 2013 г.); Десятая межвузовская научная конференция «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (ММВБ, Москва, 19 апреля 2013 г.); The Eurasia Business and Economics Society (EBES) 2013 Conference (Стамбул, Турция, 25 мая 2013 г.).
Публикации. Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в 9 работах общим объемом 9,3 п.л. (вклад автора 8,6 п.л.). Из них три работы опубликованы в российских рецензируемых журналах, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией Министерства образования и науки РФ, общим объемом 4,3 п.л. (вклад автора 3,6 п.л.).
Структура диссертации. Работа состоит из введения, трех глав, включающих 11 таблиц и 10 рисунков, списка литературы из 281 наименования и приложений. Общий объем работы составляет 211 страниц основного текста и 85 страниц приложений и библиографии.
Структура и динамика рынков государственного долга развивающихся стран: постановка проблематики
Интерес экономического сообщества к государственному сектору в развивающихся странах на протяжении длительного времени был преимущественно обращен на динамику доходности обязательств сектора внешнего долга, поскольку объемы эмиссий и активность торгов по государственным облигациям в иностранной валюте делали этот сегмент финансового рынка наиболее ликвидным и востребованным рынком.
Предположение о неспособности ряда стран с развивающейся экономикой в 1990-х годах занимать на внешнем рынке в национальной валюте по фиксированным ставкам и на длительный срок получило распространенное название гипотезы «первородного греха» («original sin» hypothesis4), что, в том числе, относилось и к неспособности привлекать большие объемы финансирования на длительный срок с внутреннего рынка5. Тенденция к росту краткосрочных внешних заимствований в основном объяснялась неустойчивыми макроэкономическими характеристиками, свойственными развивающимся экономикам: высоким уровнем инфляции, дефицита государственного бюджета, отношением расходов на обслуживание долга к ВВП и т.д. Высокая инфляция в экономике ориентировала инвесторов в сторону внешнего финансирования, что могло быть обусловлено предположениями о генерировании инфляции правительством с целью снизить стоимость существующего долга. Кроме этого, невысокий объем валовых сбережений также ограничивал возможность масштабных размещений на внутреннем рынке (в среднем менее 25% ВВП в период с 1991 по 2000 год). Невысокая привлекательность долга в национальной валюте также была обусловлена недоверием к проводимой фискальной политике и действиям центральных банков в развивающихся странах (Mehl, Reynaud, 2005). Однако за последнее десятилетие после кризисов, произошедших в 1980-х-1990-х гг., в развивающихся странах были предприняты попытки повысить привлекательность государственного долга в национальной валюте в качестве альтернативного инструмента для инвестирования в среднесрочной перспективе. Посредством определенных изменений в фискальной и монетарной политике, совершенствования инфраструктуры финансового рынка, качества внутренних финансовых институтов и постепенного улучшения макроэкономических показателей в условиях экономического роста многие развивающиеся рынки достаточно успешно добились снижения объема внешнего государственного долга и его срочности, что способствовало увеличению срока до погашения локальных ГЦБ и росту их объемов (IMF, 2003 (a, b), 2004, BIS, 2002, 2012, Turner, 2007, 2012 и др.).
Согласно данным МВФ (Рис.1-5 в Приложении А), с конца 1990-х-начала 2000-х гг. в развивающихся странах наблюдалось улучшение по многим макроэкономическим показателям. До кризисного 2008 года показатель отношения первичного дефицита и общего дефицита бюджета к ВВП с 2000 года постепенно сокращался в большинстве стран; инфляция к началу 2000-х гг. значительно снизилась и стабилизировалась на уровне ниже 10% (за исключением развивающихся стран Центральной и Восточной Европы); реальный экономический рост в среднем с конца 1990-х гг. стал демонстрировать повышательный тренд; показатель отношения баланса текущего счета к ВВП вышел в профицитную область в 2000 году. Указанные изменения макроэкономических параметров, наряду с прочими, а также постепенный рост объема валовых сбережений в ВВП с 2000-го года (некоторое снижение было зафиксировано только после кризиса 2008 года) также служили факторами повышения доверия инвесторов, в том числе, к стабильности долгосрочных процентных ставок в экономике. Ослабление зависимости от внешнего финансирования позволили оперативно наращивать объемы эмитируемого долга в национальной валюте. При этом следует отметить, что емкость валового государственного долга (в национальной и в иностранной валюте) в ВВП стала постепенно сокращаться (Рис. 6 в Приложении А), снижая подверженность развивающихся экономик кредитным рискам. Внимание как внутренних, так и международных инвесторов постепенно стало обращаться на более высокодоходные и постепенно растущие рынки внутреннего государственного долга в крупнейших развивающихся странах.
Как отмечается в работе (Anderson et al., 2010), волатильность потоков капитала и резкие изменения валютного курса в условиях высокого уровня внешнего долга представляли собой угрозу для финансовой стабильности и приводили ряд стран с развивающимися рынками к кризисам ликвидности и невозможности обслуживания и рефинансирования своих обязательств. Это, по мнению ученых, стало основной причиной принятия решений о необходимой трансформации структуры государственного долга. В результате проведения такой политики снизился взвешенный коэффициент отношения внешнего государственного долга к внутреннему долгу по выборке развивающихся стран «с 0.75 в 2000 до 0,22 в 2009»6, при этом наиболее весомое изменение валютной структуры долга произошло в Европе и развивающихся странах Латинской Америки. (Mehrotra et al., 2012) также подчеркивали, что с начала 2000 годов внутренние рынки ГЦБ стали активно развиваться при одновременном снижении зависимости стран от внешнего финансирования.
Действительно, ёмкость внешнего государственного долга относительно ВВП в основных развивающихся странах на протяжении последнего десятилетия имеет явную тенденцию к снижению (Рис.1).
Напротив, в соответствии с расчетами на основании данных Банка Международных Расчетов8 (далее–БМР), объем внутреннего государственного долга в обращении в основных развивающихся странах за период с 2000 по 2011 год в долларовом выражении вырос более чем в 5,3 раза9, среднегодовой темп прироста составил около 15%. При этом наиболее динамично, с темпами выше среднего, росли такие страны, как Китай, Россия, Таиланд, Малайзия, Колумбия, Польша и Чехия.
Анализ характеристик общего объема внутреннего государственного долга в обращении (по отношению к объему ВВП) показывает, что емкость внутреннего государственного долга основных развивающихся стран, в том числе стран БРИК, практически всегда оказывается ниже среднего уровня долга в национальной валюте, и даже ниже уровня в 50% ВВП, что говорит об относительной устойчивости рынков внутреннего долга в этих странах и отсутствии нарастания фискальной неустойчивости и рисков потенциального дефолта (Рис. 2 ниже и Таблица 2 в Приложении А).
Основные характеристики рынка ГЦБ в России
Изучение специфики формирования процентных ставок в Индии отражено в результатах нескольких научных работ. На постреформенном периоде с 1993 по 2000 гг. в исследовании (Dua, Pandit, 2002) авторы предпринимали попытку оценить динамику реальных краткосрочных ставок (3- и 12-месячных казначейских векселей) под влиянием внутренних макроэкономических переменных и внешних факторов. В результате оценки на основе модели VECM было выявлено, что на уровень доходности государственных векселей различной срочности воздействует единая группа индикаторов обеих категорий: отмечается отрицательное воздействие денежной массы в реальном выражении и положительное воздействие государственных расходов в реальном выражении, зарубежных процентных ставок (LIBOR) и форвардной премии на валютном рынке. При этом не получив подтверждения статистической значимости факторов зарубежных процентных ставок и форвардной премии, авторы, тем не менее, говорят о существенности их влияния на доходность. В целом из работы авторами были сделаны выводы о том, что монетарным регуляторам в целях контроля над ставками процента необходимо следить за траекторией инфляции, а также обращать внимание на динамику фискальных параметров (госрасходов) и препятствовать спекулятивным атакам на валютный курс.
Спектр исследуемых доходностей на рынке ГЦБ Индии, как и набор тестируемых факторов, был расширен в работе (Dua et al., 2008), где проводился анализ динамики как краткосрочных доходностей (3-месячные казначейские векселя), так и доходностей государственных облигаций срочностью от 1 года до 10 лет, на еженедельных данных в период с 1997 по 2001 гг.. Согласно выводам авторов, на формирование номинальных доходностей в Индии оказывают влияние такие факторы, как ставка по операциям РЕПО Резервного банка Индии, годовая инфляция, спрэд доходности (как индикатор инфляционных ожиданий и прокси экономической активности), банковская ликвидность (для векселей и краткосрочных облигаций), зарубежная процентная ставка (3-месячный LIBOR для доходности по векселям и 6-месячный для государственных облигаций), кредит (для долгосрочных облигаций) и форвардная премия (3-месячная премия для доходности по векселям и 6-месячная для доходности государственных облигаций)48.
Практически такой же набор факторов был выявлен в качестве ключевых детерминант долгосрочного уровня доходности на рынке ГЦБ Индии в период с апреля 2001 по март 2009 года в более поздней работе (Dua, Raje, 2010) с незначительными изменениями: отсутствует фактор кредитной активности, а фактор ликвидности представлен в виде прироста денежной массы. Основной акцент в данном исследовании делается на различии в значимости факторов для доходностей ГЦБ различного срока до погашения. Так, ставка монетарной политики, прирост денежной массы, а также форвардная премия более весомы в объяснении дисперсии доходности кратко- и среднесрочных облигаций относительно доходности долгосрочного сегмента кривой, также наименее восприимчивого к фактору инфляции. Напротив, спрэд доходности лучше объясняет динамику более инерционных доходностей облигаций долгосрочного сегмента кривой. Следует отметить, что в данных двух работах определенные ограничения накладывает недельная размерность данных, что не позволяет использовать более широкие макроэкономические показатели для моделирования.
Результаты работы (Bhattacharya et al., 2008), посвященной моделированию номинальных доходностей аналогичной срочности на месячных данных с 1996 по 2005 год, показали, что формирование процентных ставок различной срочности в Индии происходит под воздействием ожидаемого валютного курса и спрэда доходности (для доходностей краткосрочных инструментов до 1 года включительно), но главную роль играет динамика зарубежных процентных ставок (LIBOR/доходность 3-месячных казначейских векселей США), что совпадает с результатами (Dua, Pandit, 2002) и (Dua et al., 2008)). Неожиданным результатом моделирования стало отсутствие отражения инфляционных ожиданий в уровнях номинальной доходности всех сегментов кривой доходности, незначимость фактора прироста денежной массы, а также воздействие прироста реального выпуска только на динамику доходности 3-месячных векселей.
48 Такие факторы, как норматив обязательных резервов, объем международных резервов, обменный курс национальной валюты, динамика фондового рынка, доходность казначейских векселей США не улучшили качество моделей, построенных авторами, и поэтому не были выделены в качестве детерминант доходности рынка ГЦБ Индии; Доходности на рынке государственного долга в Китае стали предметом исследований в научной литературе позднее, чем в остальных представителях стран БРИК. При этом важно отметить, что большинство исследований финансового рынка Китая опубликовано в китайских журналах на китайском языке, что делает практически невозможным ознакомление с ними заинтересованным исследователям из других стран (Fan, Johannson, 2009). В работе (Fan, Johansson, 2010) изучается совместная динамика квартальных макроэкономических и монетарных индикаторов и кривой доходности государственных облигаций (сроком до 5 лет) за длительный период с 1999 по 2008 год. Из проведенного эмпирического анализа на основе VAR модели авторы делают вывод о значимости обеих категорий факторов для объяснения изменчивости кривой доходности на рынке Китая: рост темпа инфляции и реальный разрыв выпуска приводят к сдвигу кривой доходности вверх – росту долгосрочной доходности, - как и лаггированный эффект увеличения денежной массы в экономике. Интересным результатом является снижение долгосрочных процентных ставок на фоне роста 1-летней депозитной процентной ставки, устанавливаемой Народным банком Китая и являющейся одной ключевых ставок монетарной политики. Это исследование является развитием более ранней работы (Fan, Johansson, 2009), в которой авторы изначально демонстрируют высокий значимый эффект официальных процентных ставок Народного банка Китая, а именно процентной ставки по депозитам сроком на 1 год. (Porter, Xu, 2009) также отмечают первостепенное влияние устанавливаемых Народным банком Китая процентных ставок по кредитам и депозитам на формирование краткосрочных межбанковских ставок, что говорит о недостаточно «рыночном» характере процентных ставок на межбанковском рынке, ограничивающем возможность их использования как макроэкономических и финансовых ориентиров при проведении монетарной политики или оценке активов. Наконец, в работе (Fan et al., 2012), посвященной прогнозированию избыточной доходности по государственным облигациям Китая с 1999 по 2009 гг., авторы подтверждают сделанные ранее выводы о значимом эффекте процентных ставок по операциям Народного банка Китая на формирование номинальной доходности ГЦБ. Кроме этого были найдены свидетельства в пользу влияния уровня инфляции, прироста денежного предложения и временного спрэда доходности. Авторы отмечают, что движение рыночной доходности происходит сообразно изменениям уровня инфляции, что говорит о замедленном отражении изменяющейся макроэкономической ситуации в официальных ставках Народного банка Китая, но более скором включении этой информации в процентные ставки на рынке ГЦБ. Свидетельства крайне слабого эффекта изменения процентных ставок в США, отражаемого в динамике краткосрочных процентных ставок в Китае, были получены в работе (Cheung et al., 2008). В одной из первых работ, посвященных анализу доходностей рынка ГЦБ Бразилии, (Favero, Giavazzy, 2002) выделили два фактора воздействия на уровень доходности долларовых суверенных облигаций Бразилии: проведение монетарной политики и эффект её воздействия на инфляционные ожидания и ожидания по изменению обменного курса национальной валюты и премия за срок. Формирование премии за риск по внешнему долгу Бразилии относительно доходности казначейских облигаций США с 1996 по 2002 г. изучали (Loureiro, de Holanda Barbosa, 2004). На основе применения коинтеграционного теста Йохансена авторы пришли к выводу, что исследуемая премия за риск имеет общий стохастический тренд с параметром фискальной устойчивости (выраженным уровнем первичного профицита бюджета), а также с относительным уровнем государственного долга в стране. (Guillen, Tabak, 2009) исследовали детерминанты премии за срок на бразильском финансовом рынке на периоде с 1995 по 2006 год, рассматривая как внутренние макроэкономические показатели, так и индикатор глобального неприятия риска. В результате авторы делают вывод о воздействии динамики уровня инфляции, ожидаемой девальвации национальной валюты и структуры государственного долга (доли индексированных инструментов) как внутренних фундаментальных показателей, а также уровня глобальной ликвидности, характеризующего уровень неприятия риска в мировой экономике.
Выбор прокси инфляционных ожиданий
Показатель инфляционных ожиданий экономических агентов, закладывающийся в уровень номинальных доходностей, является ненаблюдаемой переменной, который, согласно гипотезе Фишера, оказывает прямое влияние на уровень номинальных процентных ставок. Но поскольку результаты эмпирического анализа являются чувствительными к выбору прокси инфляционных ожиданий, эта независимая переменная требует отдельной характеристики. В большинстве эмпирических исследований, посвященных проверке наличия долгосрочного равновесного соотношения между номинальной доходностью на рынке ГЦБ и инфляционными ожиданиями, можно отметить использование фактического текущего и будущего значения инфляции как ожидаемого на основе концепции рациональных ожиданий (а также крайнего случая адаптивных ожиданий, где коэффициент при значении в текущем месяце равен 1) и абсолютного предвидения (Phylaktis, Blake, 1993, Crowder, Hoffman, 1996, Malliaropulous, 2000, Atkins, Coe, 2002, Dua, Pandit. 2002, Lardic, Mignon, 2003, Kasman et al., 2005, Maghyereh, Al-Zoubi, 2006, Dutt, Ghosh, 2007, Aisen, Hauner, 2008, Beyer et al., 2009, Phiri, Lusanga, 2011, Wallace, 2012, и др.). Если ожидания инфляции являются рациональными, то есть построенными на основе всей имеющейся на текущий момент информации, то фактический и ожидаемый уровень инфляции будут отличаться только на параметр «белого шума», и будут иметь одинаковые стохастические свойства (Fama, 1975). Также распространено использование следующих прокси:
-индексы на основе опросов экономических агентов (Mehra, 1994, Lai, 2004, Kaliva, 2008, и др.); o аппроксимация на основе прошлых значений инфляции (на основе концепции адаптивных ожиданий, Dua, Pandit, 2002, Kasman et al., 2005, Ling et al., 2010 и др.); o спрэды относительно индексированных на уровень инфляции ценных бумаг
(Woodward, 1992, Evans, 1998). Индексы ожиданий роста цен на развивающихся рынках не обладают высокой информативностью вследствие высокой волатильности на их финансовых рынках, а также вследствие того, что в большинстве развивающихся экономик присутствует несовершенный механизм инфляционного таргетирования, что не позволяет выделить единого ориентира для различных участников рынка. Данные опросов экономических агентов относительно их мнения о будущем приросте уровня цен собираются не в каждой стране, а в случае проведения подобных опросов, их история очень ограничена. Кроме того, как отмечает (Woodward, 1992), опросы не отражают рыночное формирование инфляционных ожиданий, поскольку респонденты могут быть финансово не связаны с ожидаемым ими уровнем инфляции, а также, поскольку полученные результаты опросов обычно не взвешиваются по уровню рыночного влияния респондентов. Так, из стран БРИК официальный индекс инфляционных ожиданий имеет достаточную историю и публикуется только в Бразилии, где может быть использован в исследованиях.
Оценка будущей инфляции на основе аппроксимации прошлых значений не является корректным походом к определению инфляционных ожиданий, поскольку он представляет собой эконометрический анализ свойств временного ряда инфляции без учета иной информации, на основе которой экономические агенты делают прогнозы.
Учитывая, что предположение о рациональных ожиданиях и эффективном рынке являются слишком строгими в рамках развивающихся рынков, в данной работе применяется «комбинационный» подход рациональных и адаптивных ожиданий, основанный на сглаживании уровня инфляции для отражения фактической вперед-смотрящей и прошлой информации по инфляции (см., например, Yuhn, 1996, Carneiro et al., 2002, Mitchell-Innes et al., 2007, Kose et al., 2012, и др.). Предполагается, что экономические агенты не обладают информацией о предполагаемом уровне инфляции на слишком длинном горизонте (Yuhn, 1996), и на основе указанного подхода можно более корректно отразить построение инфляционных ожиданий участниками рынка.
Итоговый выбор релевантного параметра инфляционных ожиданий осуществляется на основе анализа парных корреляций номинальной доходности и различных вариаций изменения уровня цен (WPI108 для Индии, CPI для всех остальных стран) для каждого рынка в отдельности, а именно фактической инфляции и скользящих средних фактических уровней инфляции с горизонтом 1- 6 месяцев (MA(1)-MA(6)), и оптимизации последующих оценок долгосрочной динамики. Соответственно, в качестве прокси инфляционных ожиданий используется 3-месячное скользящее среднее фактических уровней инфляции (3 опережения и 3 лага) для случаев России (INF_EX_R), Китая (INF_EX_C) и Индии (INF_EX_I), и 1-месячное скользящее среднее фактических уровней инфляции (1 опережение и 1 лаг) для Бразилии (INF_EX_B)109. Визуализация инфляционных ожиданий и номинальной доходности представлена на Рис. 1-4 в Приложении Ж. В краткосрочном периоде воздействие инфляционных ожиданий также включается в анализ в виде изменения показателей (dINF EX R, dINF ЕХ С, dINFEX I, dINF ЕХ В).
Наиболее релевантные вариации численного представления макроэкономических, внутренних рыночных и финансовых и внешних экономических факторов определяются на основе логического, качественного и корреляционного анализа110. В данной части работы описан наиболее широкий спектр представления факторов, который далее сужается по ходу проведения исследования и анализа полученных результатов, а также сформулирован ряд предположений о направленности и значимости влияния факторов111.
Следует отметить, что хотя в ряде эмпирических исследованиях признавалась более значимая роль прогнозируемых макроэкономических величин (например, Siklos, 2011, Jaramillo, Weber, 2013), в связи с невозможностью получить прогнозы по всем факторам в странах БРИК на месячном горизонте в работе используется предположение, что поведение экономических агентов следует гипотезе абсолютного предвидения, наиболее широко используемое на практике. Также предполагается, что информация о макроэкономических факторах известна экономическим агентам на конец месяца, несмотря на то, что она публикуется с достаточно длинным лагом.
Большинство факторов выражены в процентных приростах к текущему значению, предыдущему значению ( ——1 100%), либо значению 12 месяцев назад ( % - 1 100%), что представляет собой годовой прирост. Приросты процентных Pt-12 показателей рассчитываются с помощью разностей, выражены в процентных пунктах ; приросты за месяц и первые разности описываются добавлением приставки «d» к аббревиатуре показателя, приросты за год, кроме этого, имеют добавочную приставку «уу». Также анализируются показатели изменения годовых приростов за месяц. Большинство исследуемых факторов выражены в виде показателей на конец месяца, как и зависимая переменная доходности, но в ряде случаев анализируется, в том числе, и временные ряды среднемесячных значений (определяемые приставкой av). Показатель ВВП для целей оценки емкости внутреннего государственного долга, бюджетного дефицита и отношения денежных агрегатов к ВВП рассчитывается как скользящая сумма ВВП в номинальном выражении, произведенного за месяц, аккумулированная за последние 12 месяцев.
Оценка формирования номинальной доходности ГЦБ в России
В Таблице 7 представлены результаты оценки отобранных в ходе эмпирического исследования моделей, наиболее качественно отражающих восприимчивость изменения номинальной бескупонной доходности российских государственных ценных бумаг к происходящим изменениям с учетом выделенных категорий факторов и корректирующих импульсных фиктивных переменных (за исключением незначимых факторов при проверке всеми необходимыми тестами).Очевидно, что значимым влиянием на доходность государственных рублевых облигаций, обращающихся на внутреннем рынке, обладают все выделенные категории факторов: макроэкономические факторы, внутренние рыночные и финансовые индикаторы, внешние экономические факторы, а также событийные и корректирующие переменные. Суммарно они объясняют от 73% до 77% дисперсии изменения уровня номинальной доходности ГЦБ в России, тогда как влияние только первых трех категорий факторов, носящих экономический смысл, формирует от 43% до 72% дисперсии.
По мере роста срока до погашения российских ГЦБ (свыше трех лет до погашения) сокращается доля объясненной дисперсии их доходности, что можно ассоциировать с более высокой инерционностью их динамики. Вероятно, с удлинением инвестиционного горизонта более высокое значение приобретают фактические ожидания экономических переменных, на длительных горизонтах плохо аппроксимируемые текущими значениями и их лагами, тогда как доходности более «рыночных» временных сегментов с большей вероятностью находятся под влиянием экономических изменений.
1. Доходность ОФЗ в России на всех временных сегментах имеет высокую подверженность влиянию макроэкономических фундаментальных показателей, что не является характерной чертой для развивающихся финансовых рынков. При этом из набора исследуемых макроэкономических параметров, не выявлено значимого влияния изменения емкости государственного долга в ВВП, что подтверждает предположение об отсутствии чувствительности экономических агентов к незначительному изменению данного показателя в условиях его крайне низкого уровня.
Процентное изменение фискальной позиции (отношения скользящего сальдо федерального бюджета за год к ВВП, dDEF_GDP_R) демонстрирует наиболее масштабное по количественным оценкам прямое воздействие на формирование доходности ОФЗ всех сроков до погашения, что опровергает предположение об отсутствии влияния данного фактора на российском рынке вследствие профицитного федерального бюджета на протяжении большей части исследуемого периода. Согласно полученным результатам, переход к дефицитному бюджету и сокращение имеющегося профицитного сальдо бюджта принимается во внимание экономических агентов и существенно сказывается на росте доходностей ОФЗ. Наиболее сильно при росте/сокращении бюджетного дефицита на 1 п.п. ВВП колеблется доходность краткосрочных ОФЗ, увеличиваясь/сокращаясь на 28 б.п.; по мере увеличения срочности долга эффект изменения фискальной позиции к ВВП заметно ослабляется.
Выделяется значимость фактора экономического роста (аппроксимируемого изменением годового индекса промышленного производства, dIPP_R): при экономическом подъеме в России снижаются кредитные риски правительства, повышается инвестиционная активность экономических агентов и, соответственно, спрос на различные финансовые активы, в том числе государственные ценные бумаги, что вызывает снижение их доходности. В целом это согласуется с тем, что более половины ОФЗ в обращении находится во владении кредитных организаций: в благоприятных рыночных условиях банки, предположительно, предъявляют спрос на государственные облигации в целях потенциального использования в качестве обеспечения по операциям рефинансирования Банка Россия, а также в качестве безрисковых активов, которые оцениваются в надзорных целях как наиболее ликвидные. Наиболее чувствительными к изменениям экономической активности являются краткосрочные облигации, на которые, очевидно, предъявляется относительно более высокий спрос в ситуации общего подъема, но при увеличении срочности облигаций свыше 1 года чувствительность к динамике внутреннего экономического роста вновь начинает незначительно увеличиваться. Полученный результат подтверждает выдвигаемое ранее предположение об обратном влиянии данного фактора на доходность ОФЗ, о чем ранее свидетельствовали результаты корреляционного анализа.
Предположение о существенности информации о девальвационных рисках по итогам текущего месяца для формирования доходности ГЦБ России подтверждается для всех сегментов срочности. При росте срока до погашения чувствительность доходности ГЦБ к изменению валютного курса снижается: при ослаблении номинального курса рубля на 1% за месяц доходность краткосрочных облигаций увеличивается на максимальную величину в 9 б.п., что при продвижении вдоль кривой доходности сокращается до оценки в 4,7 б.п. для сегмента срочности от 15 лет.
Отрицательность и значимость коэффициента при лаге параметра коррекции ошибок долгосрочного равновесия доходности с инфляционными ожиданиями подтверждает наличие сближения инфляции и номинальной доходности ОФЗ для всех сроков до погашения. Очевидно, что с ростом срока до погашения доходность хуже приспосабливается к инфляционным шокам в долгосрочном периоде: разрыв между текущим уровнем и равновесным уровнем сокращается в 2 раза через период времени от 5,3 месяцев134 (для 1 года) до 17 месяцев с момента шока для более долгосрочных облигаций.
Значимого влияния ожидаемого прироста инфляционных ожиданий на формирование текущей динамики номинальной доходности ОФЗ не выявлено; только на более коротком сегменте кривой доходности (до трех лет включительно) в качестве краткосрочной детерминанты выступает инфляционное давление расширения денежной массы, что относится к категории финансовых факторов. Для доходностей ОФЗ с более длительным сроком до погашения весь инфляционный эффект в краткосрочном периоде покрывается оцененной балансировкой долгосрочного равновесия с инфляционными ожиданиями (согласно анализу корреляций взаимосвязи с краткосрочными изменениями инфляционных ожиданий также не выявлено).
Увеличение уровня международных резервов как фактора финансовой стабильности и устойчивости экономики к валютным потрясениям реализуется в незначительном снижении требуемых доходностей ГЦБ долгосрочного сегмента (в среднем на 1 б.п. при приросте уровня резервов без учета монетарного золота на 1%), не отражаясь на колебаниях доходности ГЦБ сроком до погашения до 5 лет, определяемых более конъюнктурными факторами.
