Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические подходы к финансовому программированию 16
1.1. Модели финансового программирования, использующиеся международными финансовыми организациями 16
1.2. Модифицированная расширенная модель Полака 21
1.3. Роль счетов потоков капитала в финансовом программировании 30
Глава 2. Методологические подходы к расчету счетов потоков капитала 32
2.1. Место счетов потоков капитала в системе национальных счетов 32
2.2. Информационная база и особенности построения российских счетов потоков капитала 37
2.3. Финансовые инструменты, выделяемые в счетах потоков капитала 40
2.4. Рекомендации по развитию финансовой статистики 53
Глава 3. Моделирование экономики России 56
3.1. Общие подходы к моделированию экономики России 56
3.2. Основные блоки модели финансового программирования 59
3.3. Некоторые проблемы с исходными данными 75
Глава 4. Международный и российский опыт финансовой стабилизации 78
4.1. Стабилизационные программы, применявшиеся в развивающихся странах 78
4.2. Основные направления денежной и бюджетной политики в России в 1995-1997 гг 91
4.3. Структура финансовых потоков в России в предкризисный период 99
4.4. Моделирование альтернативных политик во время кризиса 1998 г 104
Глава 5. Некоторые проблемы экономического развития России 112
5.1. Экономическое развитие России в 1999 - 2000 гг 112
5.2. Роль оттока капитала 115
5.3. Некоторые факторы, оказывающие воздействие на формирование экономической политики в среднесрочной перспективе 118
5.4. Сценарии развития экономики России в среднесрочной перспективе 120
Заключение 134
Литература 139
Приложение
- Модели финансового программирования, использующиеся международными финансовыми организациями
- Место счетов потоков капитала в системе национальных счетов
- Общие подходы к моделированию экономики России
- Стабилизационные программы, применявшиеся в развивающихся странах
Введение к работе
Принципы финансового программирования.
Фактически на протяжении всего периода современного развития Россия сталкивалась с проблемами, связанными с эффективным использованием финансовых ресурсов. Об этом свидетельствует, в частности, кризис 1998 г., а также такие проблемы, актуальные для сегодняшней России, как отток капитала из страны и выплаты по внешнему долгу. В практике мировых финансовых организаций для анализа подобного класса проблем используется метод финансового или макроэкономического программирования (financial or macroeconomic programming) . Разработка инструментария финансового программирования для России является .целью диссертационной работы.
Под финансовой программой обычно понимается комплекс мер, направленных на достижение желаемых целей макроэкономической политики. Иногда целью макроэкономической политики является устранение финансовых дисбалансов, покрываемых за счет внутренних или внешних источников и приводящих к проблемам с платежным балансом, высокой инфляции, спаду производства. Процесс разработки макроэкономической программы с акцентом на влияние структуры финансовых операций и платежного баланса на развитие экономики называется финансовым программированием. Учитывая проблемы, стоящие перед страной в среднесрочной перспективе (отток капитала, проблема выплаты задолженности по внешнему долгу) разработка инструментария финансового программирования весьма актуальна.
Метод финансового программирования подразумевает построение при разработке прогноза или макроэкономической программы всего комплекта национальных счетов в т. ч. и для секторов экономики. Это позволяет оценить существующие бюджетные
1 Поскольку в источниках чаще употребляется термин финансовое программирование, в диссертационной работе именно ему отдается предпочтение.
5 ограничения и обосновать макроэкономическую политику, анализируя доходы и
расходы экономических секторов. В финансовом программировании акцент делается на
изучении устойчивости равновесия в денежно-кредитной сфере, насколько она
подвержена воздействию внешних шоков.
Финансовое программирование требует наличия непротиворечивых исходных данных, а также знаний о том, каким образом функционирует экономика, как она будет реагировать на те или иные мероприятия. Таким образом, финансовое программирование подразумевает использование как наиболее полной информационной базы, так и модельного аппарата, описывающего взаимосвязи в экономике.
Теоретически, система национальных счетов (СНС), платежный баланс, балансы Центрального банка, частной банковской системы и правительства дают исчерпывающую информацию относительно всех видов операций в экономике, а предположения, относительно реакции экономики на те или иные меры, делаются на основании модели.
Экономические счета СНС могут использоваться в различных целях. Во-первых, на их основе можно выявить финансовые дефициты, дестабилизирующие экономику. Во-вторых, экономические счета задают систему тождеств, которые, в свою очередь, определяют структуру макроэкономической модели, использующейся при разработке программы. В-третьих, счета должны использоваться для проверки непротиворечивости прогнозов или пакетов экономических мер.
Анализ экономических счетов должен быть дополнен изучением поведения экономических агентов. Это позволит оценить взаимодействие между различными переменными, включенными в экономические счета (например, влияние роста доходов на конечное потребление домашних хозяйств). Набор «поведенческих» уравнений
вкупе с тождествами экономических счетов, представляет собой модель, которая используется как для прогнозов, так и при разработке макроэкономической политики.
Теоретическая основа финансового программирования начала разрабатываться в 50-х годах, и пионером в этой области являлся J. Polak (1957). Модели финансового программирования нашли широкое применение в работах МВФ и Всемирного банка. Совершенствовалась также и теоретическая база. Были разработаны расширенная модель Полака (М. Khan, P. Montiel, N. Haque (1990)), модели RMSM и RMSM - X (Р.-R. Agenor (2000)). Особое внимание в моделях финансового программирования уделяется выполнению принципа равенства финансовых ресурсов и расходов, а также механизмам перераспределения средств в экономике. Подобный класс моделей получил название моделей финансовых потоков (flow of funds models) (IMF Occasional paper 55 (1987)). Используя терминологию, предложенную в М. Intriligator, R. Bodkin, С. Hsiao (1996), эти модели являются прототипами для больших моделей, использующихся на практике и включающих эконометрические зависимости. Следует упомянуть некоторые недостатки моделей типа RMSM. В этих моделях экономический рост моделируется по Харроду-Домару. В то же время, W. Easterly (1999) показал, что подобный подход не выдерживает проверки эмпирическими данными.
Модели финансового программирования, использующиеся международными финансовыми организациями
В данном параграфе описываются основные модели финансового программирования. Подробно обсуждается модель Полака. Описываются особенности расширенной модели Полака, а также моделей типа RMSM и RMSM-X. При разработке рекомендаций относительно макроэкономической политики Международный валютный фонд и Всемирный банк применяет т. н. финансовое программирование (см., например, R. Barth, W. Hemphill (2000), G. Mikkelsen (1998), S. El-Khouri, M. Elhage, M. Hosny, S. Hussein, M. Rached, A. Yousef (1997), IMF Institute (1996), S. Chand, P. Shome (1995), K. Swiderski (1992), T. Dajani, S. El-Khouri, M. Hosny, M. Rached (1990) и др.). Литература, посвященная теоретическим основам финансового программирования, а также результатам эмпирического анализа, достаточно обширна. Здесь следует упомянуть такие работы как P.-R. Agenor (2000), В. Aghevli, М. Khan (1980), В. Aghevli, P. Narvekar, В. Short (1979), S. Chand (1987), A. Crockett (1981), А. Crockett, О. Evans (1980), S. Dell (1982), С. Diaz-Alejandro (1984), J. Frankel, H. Johnson (1976), M. Goldstein (1986), M. Guitian (1981), IMF (1977), IMF Institute (1981), IMF Occasional Paper No. 55 (1987), M. Kelly (1982), M. Khan (1980, 1982, 1985), M. Khan, M. Knight (1981), M. Khan, P. Montiel, N. Haque (1990), M. Kreinin, L. Officer (1978), С Loser (1977), D. Meiselman (1970), P. Montiel (1985), M. Mussa (1974), J. Polak (1957), S. Prais (1961), E. Robichek (1967, 1971), С Wong, O. Pettersen (1979). Первой моделью, использовавшейся для финансового программирования, стала модель Полака (J. Polak (1957)). В модели Полака описывается т. н. монетарный подход к платежному балансу. Монетарный подход к платежному балансу предполагает наличие тесной связи между платежным балансом страны и состоянием денежного рынка. Монетарный подход к платежному балансу был предложен Ж. Полаком, X. Джонсом, Р. Манделом. Поскольку монетарный подход к платежному балансу является общим для всех моделей финансового программирования, рассмотрим его на примере модели Полака подробнее. В модели Полака рассматривается открытая экономика с фиксированным обменным курсом. В модель включены только номинальные переменные. Модель состоит из четырех уравнений, определяющих предложение денег, платежный баланс, спрос на деньги и равновесие на денежном рынке. Предложение денег, Af, в модели равно сумме внутреннего кредита, L, и международных резервов, R: AAf=AL + AR. Из тождества платежного баланса следует, что изменение международных резервов равно сумме торгового баланса и чистого притока капитала, AF: AR=X-aY + AF,0 a \, где Х- экспорт, импорт рассматривается как постоянная доля а от дохода У. В третьем уравнении задается спрос на деньги как функция от номинального дохода: AMd = vJAY,0 v J, где v - скорость обращения денег по доходу. Наконец, в четвертом уравнении постулируется равенство спроса и предложения денег: АМ =ААҐ. Целевой переменной в модели являются резервы. Эндогенные переменные -импорт, денежная масса, номинальный выпуск. Экзогенными переменными являются экспорт и приток иностранного капитала. Инструментом денежно-кредитной политики является внутренний кредит. Модель Полака очень удобна для анализа влияния изменений во внугреннем кредите на платежный баланс. Математически можно показать (см. подробнее математическую вставку 1), что в долгосрочной перспективе кредитная экспансия никаким образом не влияет на выпуск и объем денежной массы. На интуитивном уровне логика выглядит следующим образом. Рост внутреннего кредита приводит к росту денежной массы и увеличению экономической активности. В то же время, рост экономической активности увеличивает импорт, что приводит к снижению резервов и уменьшению денежной массы. В свою очередь, снижение денежной массы приводит к уменьшению выпуска. В итоге единственным эффектом от расширения кредитования является снижение резервов на эквивалентную сумму. Если целью денежно-кредитной политики является достижение определенного уровня резервов (т. е. задается AR ) при определенном уровне дохода (А У ), тогда прирост внутреннего кредита ограничен следующим уравнением: AL=v]AY -AR . Таким образом, контроль внутреннего кредита является первоочередной задачей при достижении целей кредитно-денежной политики, связанных с платежным балансом. Несколько упрощая, можно сказать, что в этом заключается концепция монетарного подхода к платежному балансу.
Место счетов потоков капитала в системе национальных счетов
Уделяет особое внимание перераспределению финансовых ресурсов. Анализ и моделирование этих процессов требует особых аналитических инструментов. Общепринятым инструментом подобного типа являются счета потоков капитала (СПК). В данной главе рассматриваются предложенные нами подходы к формированию этого экономического счета. В первом разделе описывается место СПК в системе национальных счетов. Во втором разделе характеризуется информационная база и некоторые особенности построения СПК на российском материале. В третьем разделе приводятся методологические подходы к оцениванию операций с финансовыми инструментами. В четвертом разделе формулируются рекомендации, касающиеся формирования финансовой статистики, финансового счета СНС и СПК. 2.1. Место счетов потоков капитала в системе национальных счетов. В данном параграфе дается понятие счетов потоков капитала (СПК), а также описывается взаимосвязь СПК и прочих национальных счетов. Методологически все стороны экономической деятельности охватываются системой национальных счетов. Для того, чтобы составить картину экономического развития страны за какой-либо промежуток времени, необходимо оценить полный список национальных счетов, приведенный ниже: 1. Счет производства; 2. Счет первичного распределения доходов; 3. Счет вторичного распределения доходов; 4. Счет использования доходов; 5. Счет операций с капиталом; 6. Финансовый счет; 7. Счет других изменений в активах. В системе национальных счетов 1993 г. (СНС-93) счета потоков капитала интерпретируются как дальнейшее развитие финансового счета (System of National Accounts (1993)). Сам по себе термин «счета потоков капитала» является эквивалентом английского flow of funds accounts (E. Гавриленков, А. Косарев, А. Струченевский, P. Хенкина (1998), А. Косарев, А. Струченевский (1999)). Счета потоков капитала представляют собой Т-образную таблицу (табл. 2.1), в левой части которой представлены финансовые активы, а в правой - финансовые обязательства. В СПК рассматриваются операции с финансовыми инструментами, которые классифицируются следующим образом1: 1) официальные резервы, включая СПЗ, монетарное золото и иностранную валюту; 2) наличные деньги и депозиты; 3) ценные бумаги кроме акций; 4) ссуды; 5) акции и другие виды участия в капитале; 6) страховые технические резервы; 7) другие счета кредиторов и дебиторов. В качестве секторов экономики, участвующих в финансовых операциях как кредиторы или заемщики, как правило, выделяются домашние хозяйства, финансовые и нефинансовые предприятия, государство и остальной мир. Росту того или иного финансового актива сектора-кредитора соответствует эквивалентный рост обязательства по тому же инструменту сектора-заемщика. От Т-образной формы записи достаточно легко перейти к более компактной матричной форме СПК (табл. 2.2), которая достаточно широко используется, например Федеральной резервной системой США (Guide to the Flow of Funds Accounts (1993), A. Теплин, С. Макинтош (1999)). В мировой практике принята и иная форма представления инвестиционной активности, также получившая название СПК. Счет потоков капитала этого типа интегрирует в себе счет операций с капиталом и финансовый счет (Manual on Monetary and Financial Statistics (1996)). Преимущество подобного подхода заключается в том, что в едином счете представлена информация относительно инвестиций в реальные и финансовые активы. Используя этот вид СПК, можно анализировать, каким образом отдельные сектора экономики используют свои сбережения, за счет каких финансовых инструментов происходит перераспределение средств в экономике, какова роль секторов экономики в формировании валового накопления капитала. (3.1) Из основных макроэкономических тождеств СНС (1) - (4) можно получить сбережения внутренней экономики (5) (Manual on Monetary and Financial Statistics Валовое сбережение и валовые инвестиции есть суммы сбережений (S = X Sj) и инвестиций (1 = 2 Ij) отдельных секторов. Для каждого і-го сектора внутренней экономики можно записать следующую систему тождеств, характеризующую использование сбережений (Guide to the Flow of Funds Accounts (1993)): По правилам двойного учета, используемого для финансовых операций, рост финансовых активов одного сектора равен росту финансовых обязательств другого сектора. Таким образом, сальдо по финансовым операциям внутренней экономики (NFI = NFI;) равно сальдо по финансовым операциям платежного баланса (NFFI) . (9) NFI = NFFI Упрощая до некоторой степени, можно сказать, что в счетах потоков капитала описываются операции, связанные с инвестиционной активностью секторов экономики и соответствующие тождествам (5)-(9). Являясь частью СНС, счета потоков капитала как бы замыкают систему, демонстрируя, каким образом используются сбережения секторов и за счет каких инструментов осуществляется покрытие дефицитов. Обычно для СПК, интегрирующего счет операций с капиталом и финансовый счет, используется матричная форма записи, представленная в приложении 1 и табл. 2.3.
Общие подходы к моделированию экономики России
В данном параграфе описываются основные подходы к моделированию экономики России. Приводится блок-схема эконометрической модели, а также обсуждаются некоторые особенности эконометрических исследований. В качестве прототипа для моделирования России используется модифицированная расширенная модель Полака, описанная в первой главе. Безусловно, модель была в значительной степени детализирована, однако сохранила теми же свойства и логические связи, что и прототип. Основные связи в модели приведены на рис. 3.1. Их можно представить в виде совокупности блоков. В блоке 1 задаются основные тождества системы национальных счетов. В частности, ВВП рассчитывается как сумма компонентов использования. В этом же блоке задается переход от реальных переменных к номинальным. В блоку оцениваются цены производителей и потребителей, а также дефляторы компонентов ВВП. Инфляция связывается с динамикой обменного курса, цен на нефть и на электроэнергию. В блоке определяются доходы и расходы домашних хозяйств. Доходы населения рассчитываются на основе динамики ВВП, расходы связываются с доходами. В четвертом блоке оцениваются частные инвестиции. На динамику инвестиций оказывают влияние реальная процентная ставка и доходы, полученные в предыдущий момент времени. Основные компоненты платежного баланса (такие как экспорт, импорт, отток капитала, изменение резервов, приток иностранных капиталов в страну, обслуживание и погашение внешнего долга) описываются в блоке 5. Шестой блок посвящен анализу денежного сектора. Предложение денег связывается с платежным балансом и внутренним кредитом. Процентная ставка оценивается из уравнения спроса на деньги. Наконец, седьмой блок задает баланс государственного сектора. Как это следует из первой главы, модель финансового программирования представляет собой комбинацию из тождеств и поведенческих уравнений. Для оценки параметров поведенческих уравнений используются методы эконометрического анализа временных рядов. Анализу временных рядов посвящено достаточно много исследований. С прикладной точки зрения особенно интересным является учебник W. Enders (1995), с точки зрения более углубленного изучения теории временных рядов -С. Gourieroux, A. Monfort (1997) и J. Hamilton (1994). Отдельные главы, вводящие в проблематику временных рядов, можно найти в W. Green (2000), S. G. Hall, S. G. В. Henry (1988), Handbook of applied econometrics, M. H. Pesaran, B. Pesaran (1997), у С. A. Айвазяна и В. С. Мхитаряна (1998) и у Я. Р. Магнуса, П. К. Катышева, А. А. Пересецкого (2000). Проверка временных рядов на стационарность проводилась с использованием теста Дикки-Фуллера (Dickey-Fuller). Для тестирования коинтеграции в работе применялись методы Энгл-Гренджера (Eangle-Granger) и Йохансена (Johansen). Поиск коинтегрирующего вектора осуществлялся по методу Энгл-Гренджера. Далее применялись стандартные подходы, основанные на использовании модели коррекции ошибки (error-correction model). Использовались квартальные данные Госкомстата по состоянию на начало апреля 2001 г., а также расчетные данные счетов потоков / капитала. Поскольку оценивалась система уравнений, зачастую при работе со стационарными рядами применялся метод инструментальных переменных. В соответствии с базовым тождеством СНС, ВВП (GDP) равен сумме расходов на конечное потребление населения (СНН), государства (G), некоммерческих организаций, обслуживающих домашние хозяйства или НКООДХ (CNCO), инвестиций в основной капитал (INV) и запасы (S), а также чистого экспорта (NE): ВВП в реальном выражении рассчитывается как сумма соответствующих компонентов в реальном выражении. В модели ВВП и его компоненты рассчитываются и в текущих, и в постоянных ценах. Поскольку в ходе эконометрических исследований не была установлена связь между динамикой экспорта и реальным обменным курсом, экспорт задается экзогенно. Потребление НКООДХ было очень стабильным с 1998 г. Поэтому этот компонент ВВП также вводится экзогенно. Пересчеты ВВП, производимые достаточно часто Госкомстатом, свидетельствуют о том, что информация об инвестициях в запасы не заслуживает доверия, поскольку именно этот вид инвестиций оказывается подвержен наибольшим изменениям при любой корректировке данных. По этой причине не представляется возможным выделить заслуживающий доверия временной ряд, характеризующий динамику инвестиций в запасы. В модели инвестиции в запасы также задаются экзогенно. Блок 2. Цены. Достаточно часто случаи высокой инфляции связывают с бюджетным дефицитом и сеньоражем. Как отметили R. Dornbusch, F. Srarzenegger, Н. Wolf (1990), «инфляция ... отражает скорее хаос в фискальной сфере, чем оптимизированные государственные финансы». В то же время, в последнее время в России влияние этого фактора в значительной мере снизилось, о чем свидетельствует бездефицитное исполнение бюджета в 2000 г. и в начале 2001 г. Теоретически на уровень цен оказывают влияние такие факторы как номинальная зарплата, обменный курс, внешние шоки в виде роста цен на энергоносители или тарифов естественных монополий. Чтобы анализировать влияние этих факторов, необходимо иметь достаточно длинные заслуживающие доверия временные ряды. Что касается уровня номинальной заработной платы, который публикуется Госкомстатом, то возникают некоторые сомнения относительно достоверности этих данных. Проблема заключается в том, что ежемесячная статистика Госкомстата отражает лишь часть заработной платы, которая выплачивается официально. В то же время, значительная часть доходов поступает с использованием «теневых» механизмов. На основе данных о расходах населения, а также об официальных источниках доходов, Госкомстат проводит досчет теневой оплаты труда. Основным источником информации для подобных расчетов является «Баланс денежных доходов и расходов населения», который оценивается на ежеквартальной основе. Однако наиболее достоверными являются годовые балансы, а этих данных уже не достаточно для эконометрических оценок. В итоге, можно констатировать, что нам не были доступны заслуживающие доверия ряды данных по номинальной зарплате, учитывающие «теневую» составляющую. Эконометрические исследования показали, что наибольшее влияние на динамику индекса цен производителей (РРІ) оказывают рост цены на нефть (PROILGR), на электроэнергию (PPEL), а также изменения обменного курса (USDGR).
Стабилизационные программы, применявшиеся в развивающихся странах
В данном параграфе проводится анализ стабилизационных программ, использующих валютный курс или денежную массу в качестве номинального якоря. Обсуждаются некоторые опасности, с которыми может столкнуться экономика при использовании номинального обменного курса в качестве якоря. Одной из проблем, с которой столкнулся целый ряд развивающихся стран в 70-80-х гг., являлась высокая инфляция. Применявшиеся в этих странах стабилизационные программы, в зависимости от инструмента, который использовался для воздействия на инфляционные процессы (или номинальною якоря), можно было бы разделить на два следующих типа: политика стабилизации обменного курса (exchange rate based stabilization) и политика стабилизации денежной массы (money based stabilization). 4.1.1. Стабилизация обменного курса. Наиболее распространенными стабилизационными программами были программы, использующие обменный курс в качестве номинального якоря. Следует отметить, что использование обменного курса в качестве номинального якоря имеет смысл, если в потребительской корзине высока доля импортных товаров (М. Devereux, С. Engel (1998)). Стабилизация обменного курса не обязательно означает его фиксацию, возможны и другие варианты, например: фиксация с допустимыми колебаниями около выбранного уровня; фиксация с периодическими заранее объявленными девальвациями; заданное обесценивание национальной валюты; наклонный коридор и т.д. В табл. 4.1 представлены различные стабилизационные программы с использованием обменного курса в качестве номинального якоря, применявшиеся в различное время в странах Латинской Америки, а также в России. Некоторые последствия применения подобных стабилизационных программ (G. Calvo, С. Vegh (1999)) приведены ниже: инфляция снижается медленнее, чем падают темпы роста обменного курса; первоначальный рост экономической активности (увеличение реального ВВП, а также частного потребления), за которым следует некоторая рецессия; усиление национальной валюты в реальном выражении; ухудшение состояния торгового баланса и счета текущих операций. В целом можно сделать вывод, при использовании обменного курса в качестве номинального якоря удается достаточно быстро снизить инфляцию (М. Bruno (1990)). Обменный курс является более информативным и наблюдаемым ориентиром для экономических агентов, чем, например, объем денежной массы или дефицит бюджета. Если государству удается поддерживать обменный курс в соответствии с объявленными ориентирами, тогда инфляционные ожидания корректируются с учетом экономической политики правительства. Это создает предпосылки для снижения, вслед за ожидаемой, и действительной инфляции (F. Mishkin (1997, 1999)). В то же время следует отметить и недостатки подобной политики. Во-первых, Центральный банк до некоторой степени теряет свободу . Его главной задачей становится поддержание заданных ориентиров, что ограничивает возможность рефинансировать банки или кредитовать бюджет. Таким образом, Центральный банк в этом случае реагирует лишь на изменения в поведении нерезидентов, игнорируя проблемы внутренней экономики. Во-вторых, как отмечено в A. Tornell and A. Velasco (1995), быстрые успехи в борьбе с инфляцией приводят к тому, что политики перестают заботиться о сбалансированности государственных расходов и доходов. Следствием этого является замедление бюджетных реформ и существование значительных бюджетных дефицитов на фоне низкой инфляции. Это было свойственно программам в Аргентине (1978, 1985), в Уругвае (1968, 1978), в Бразилии (1986, 1994), а также в России (1995). В-третьих, как следует из табл. 4.1, большая часть стабилизационных программ (десять из четырнадцати) потерпела фиаско и закончилась кризисом платежного баланса. В результате чего снова возникала проблема инфляции, снижались валютные резервы, уменьшался реальный ВВП. Таким образом, хотя использование обменного курса в качестве номинального якоря и выглядит достаточно привлекательным для политиков, т. к. сулит быстрые успехи, однако, таит в себе угрозу в виде кризиса платежного баланса3. Альтернативным способом снижения инфляции, хотя и реже применяемым на практике, является стабилизация денежной массы. В этом случае целевыми ориентирами является объем денежной массы на заданную дату. При использовании программ этого типа у Центрального банка оказывается значительно больше возможностей при проведении денежно-кредитной политики. В этих условиях Центральный банк может оперативно реагировать на изменения во внутренней конъюнктуре. Кроме того, как показано в A. Tornell and A. Velasco (1995), применение политики стабилизации денежной массы способствует укреплению бюджетной дисциплины. В табл. 4.2 приведены некоторые примеры стабилизационных программ, основанных на использовании денежной массы в качестве ориентира.
