Анализ рисков в сделках слияний и поглощений Пирожков Александр Наумович

Содержание к диссертации

Введение

Глава 1. Понятие и сущность риска в сделках слияний и поглощений 12

1.1 Особенности развития сделок слияний и поглощений в России и зарубежом . 12

1.2 Мотивы и цели сделок слияния и поглощения 23

1.3 Понятие риска и классификации рисков в сделках слияний и поглощений 38

Глава 2. Поиск потенциального кандидата и направления финансового анализа объекта слияния и поглощения 54

2.1 Поиск потенциального кандидата и предварительная экспертиза объекта слияния и поглощения 54

2.2 Направления и методы финансового анализа рисков объекта слияния и поглощения 73

2.3. Идентификация и минимизация финансовых рисков слияний и поглощений 84

Глава 3. Методические приемы анализа рисков сделок слияний и поглощений российских компаний 103

3.1 Выбор объекта и обоснование инвестиционного решения в условиях риска на шинном холдинге 103

3.2 Выбор объекта и обоснование инвестиционного решения в условиях риска на

пивном холдинге 129

Заключение 146

Библиографический список использованной литературы 150

Приложения 160

• Особенности развития сделок слияний и поглощений в России и зарубежом
• Поиск потенциального кандидата и предварительная экспертиза объекта слияния и поглощения
• Выбор объекта и обоснование инвестиционного решения в условиях риска на шинном холдинге

Введение к работе

Актуальность темы исследования

Последнее десятилетие двадцатого века проходило в рамках бурного развития сделок слияний и поглощений как в развитых, так и в развивающихся странах. При этом увеличивалось общее число сделок и их размеры. За период с 1990 г. по 2000 г. количество сделок увеличилось с 17 тыс. до 36 тыс. сделок в год, совокупные объемы сделок возросли с 0,8 до 3,0 трлн. долл. На пике активности в 1999 г. было объявлено более 40 тыс. сделок общей стоимостью свыше 3,4 трлн. долл. Слияния и поглощения в таких масштабах привели к существенным изменениям структуры ряда отраслей, в том числе химической, телекоммуникационной и банковской.

Развитие производства за счет собственных средств и путем создания новых производственных мощностей является долговременным процессом, реализация которого, как правило, низкоэффективна с учетом временного фактора и быстрого усиления конкуренции. Более быстрой и результативной стратегией современного этапа развития является приобретение и слияние действующих предприятий, что позволяет наиболее полно использовать созданный производственный потенциал, привлечь заемные финансовые средства, реализовать значимые синергетические эффекты и преимущества крупных экономических объектов.

Однако многие экономисты, аналитики, консультанты и представители органов управления сомневаются в целесообразности и эффективности слияний и поглощений. Исследования конца 90-х годов подтверждают, что значительное число слияний и поглощений не привело к созданию новой стоимости, причем доля неудачных сделок достигает 60%. Большинство медленно растущих компаний не достигли ожидаемого прогресса, а рост доходов многих компаний, до слияния характеризующийся как инвестиционно- привлекательный, приостановился. Одной из основных причин неудач компаний является недооценка рисков сделки слияний и поглощений.

Российский рынок слияний и поглощений имеет значительный потенциал роста. Экономический рост и последовательная политика государства по осуществлению реформ способствуют активизации деятельности по слияниям и поглощениям в целом ряде отраслей, преобразуя Россию в более привлекательный инвестиционный рынок.

Вместе с тем отсутствие эффективного инвестиционного правового режима, недостаточная четкость и прозрачность бухгалтерского учета и финансовой отчетности, призванных отражать реальное финансовое положение предприятий, недостаточная разработка универсальных методов и подходов к анализу рисков являются сдерживающими факторами развития сделок в форме слияний и поглощений в современной России.

Необходимость совершенствования методологии и методических приемов анализа рисков в сделках слияний и поглощений, выработка стратегии дальнейшего развития и управления рисками определили актуальность, цели и задачи диссертационного исследования.

Разработанность темы исследования.

Проблема анализа рисков сделок слияний и поглощений требует всестороннего комплексного исследования теоретических положений и систематизации практического зарубежного и российского опыта проведения сделок слияний и поглощений.

Вопросы анализа рисков с той или иной степенью детализации рассматривались в работах известных российских и зарубежных специалистов: Балабанова И.Т.. Грабового П. Г., Грачевой М.В., Ильенковой Н.Д., Ковалева В.В., Райзберга Б.А., Бригхема Ю., Крушвица Л., Портера М., Стоува Дж., Шарпа У., Фишера П., Хармса П.

Анализом последствий сделок слияний и поглощений и присущих им рисков занимались Владимирова И.Г., Зусманович К.А., Рудык Н.Б., Семенкова Е.В., Бредли М., Брейли Р., Брукс Дж., Ван Хорн Дж., Дамодаран А., Десаи А., Дженсен М., Ким Е., Кралингер Дж., Майерс С, Манне Г., Паулсон Е., Пико Г., Ролл Р., Росс А., Фама Е., Штейнер П.

Значительный вклад в развитие подходов к анализу рисков и создаваемой стоимости сделок слияний и поглощений внесли сотрудники компаний Deloitte, Ernst and Young, KPMG, McKinsey, Morgan Stanley, PricewaterhouseCoopers.

Несмотря на наличие большого количества работ, посвященных отдельным вопросам анализа сделок слияний и поглощений и присущих им рисков, направление, выбранное в качестве темы исследования, можно считать недостаточно разработанным.

До сих пор отсутствует систематизация и анализ практического опыта проведения сделок слияний и поглощений с учетом специфики российской экономики, недостаточно обоснованы мотивы и цели сделок, нет классификации рисков сделок слияний и поглощений в зависимости от используемых подходов к их идентификации и минимизации.

До сих пор проведено мало исследований, посвященных разработке основных принципов и направлений комплексного методологического подхода к анализу рисков в сделках слияний и поглощений для целей оценки стоимости бизнеса и анализа потенциальных синергетических эффектов в объединенных компаниях.

К числу ключевых проблем анализа сделок слияний и поглощений, проводимых в условиях неопределенности и риска, относится также разработка унифицированных форм представления информации, отражающей реальное финансовое состояние объектов сделок, и их обоснование.

Цель исследования состоит в решении научной задачи формирования методического аппарата анализа рисков в сделках слияний и поглощений, позволяющего анализировать потенциальный синергетический эффект компаний.

Для реализации указанной цели были поставлены следующие задачи:

• обосновать объективную необходимость и основные цели совершения сделок слияний и поглощений;

• провести сравнение существующих методик анализа рисков сделок слияний и поглощений на основе систематизации российского и зарубежного опыта;

• выявить экономическую сущность и основные направления проявления синергетических эффектов в сделках слияний и поглощений;

• выявить особенность структурирования сделок слияний и поглощений с учетом отраслевых особенностей производства и финансового состояния предприятий, участвующих в сделке;

• определить основные направления анализа рисков сделок слияний и поглощений как важнейшего условия для потенциального создания синергетического эффекта в объединенной компании;

• сформировать методический аппарат анализа рисков в сделках слияний и поглощений и предложить способы идентификации и минимизации возникающих рисков на различных этапах осуществления сделки.

Предметом исследования явились риски сделок слияний и поглощений. Объектом исследования послужили сделки слияний и поглощений, совершаемые с участием российских субъектов хозяйствования.

Методологическую и теоретическую основу исследования составили современные труды отечественных и зарубежных ученых-экономистов и специалистов всемирно известных консалтинговых компаний, законодательные акты, регулирующие инвестиционную деятельность, нормативные документы, регулирующие бухгалтерский учет и аудит, статистические данные о сделках слияний и поглощений в России и за рубежом.

Методологической основой диссертационной работы послужила современная экономическая теория и теории рисков. В процессе исследования

применялись общенаучные методы познания - системный и ситуационный

анализ, метод дедукции и индукции, выделения ведущего звена. При изучении конкретных сделок слияний и поглощений и анализе рисков использовались методы обобщения и синтеза, научной апробации, а также сравнительный и факторный методы анализа, используемые в познании социально-экономических явлений, и специальные приемы, включая детализацию, группировки, табличные методы и методы финансовых вычислений.

Диссертационное исследование выполнено в соответствии с требованиями п. 1.12. «Инвестиционный, финансовый и управленческий анализ» и п. 1.16 «Анализ и прогнозирование финансового состояния организации» Паспорта специальностей ВАК по специальности 08.00.12 - «Бухгалтерский учет, статистика».

Научная новизна диссертационного исследования состоит в разработке методических приемов анализа рисков сделок слияний и поглощений с учетом потенциального синергетического эффекта, позволяющего структурировать и минимизировать риски при проведении ограниченных процедур финансовой проверки.

Новизна содержится в следующих результатах исследований: • предложены и научно обоснованы этапы проведения сделок слияний и

поглощений для целей идентификации и минимизации рисков:

- определение цели сделки;

- поиск кандидата и проведение предварительной экспертизы сделки;

- проверка финансового положения приобретаемого предприятия;

- прогнозирование будущей доходности объединяющихся предприятий и анализ потенциальных синергетических эффектов;

- интеграция приобретенного бизнеса.

• разработана поэтапная Методика анализа рисков сделок слияний и поглощений, позволяющая идентифицировать и минимизировать риски на стадии проведения ограниченных процедур финансовой проверки;

• научно обосновано необходимое и достаточное число процедур, позволяющих идентифицировать и минимизировать риски на каждой стадии совершения сделки;

• сформулированы предпосылки для определения синергетических эффектов сделок слияний и поглощений, проводимых в условиях неопределенности и риска;

• раскрыта структура и разработана классификация рисков сделок слияний и поглощений, позволяющая проводить их группировку по этапам совершения сделки;

• научно обоснованы требования к структуре и форме Отчета для целей слияний и поглощений, позволяющие систематизировать результаты анализа финансового положения приобретаемой компании для последующей идентификации и минимизации рисков.

Практическая значимость исследования состоит в возможности применения методического аппарата анализа рисков сделок слияний и поглощений для целей

повышения эффективности деятельности инвестиционных компаний с учетом российской специфики ведения бизнеса.

Результаты исследования могут использоваться в работе стратегических инвесторов, консультационных компаний и финансовых институтов, сопровождающих сделки слияний и поглощений, а также руководителями сделок, рядовыми сотрудниками, участвующими в сделках, и акционерами компаний, продающих свой бизнес.

Самостоятельную практическую значимость имеют принципы структурирования сделок слияний и поглощений, предложенная классификация рисков, методические приемы идентификации и минимизации рисков, а также способы систематизации и формы представления информации для целей слияний и поглощений.

Разработанная методика, рекомендации и выводы по результатам проведенного исследования будут способствовать совершенствованию методических приемов анализа рисков сделок слияний и поглощений и позволят на практике:

• систематизировать процесс идентификации и минимизации рисков сделок слияний и поглощений;

• повысить эффективность сделок слияний и поглощений за счет оценки влияния рисков на синергетический эффект объединяющихся компаний;

• снизить угрозу разрушения стоимости в результате недооценки рисков

сделок слияний и поглощений или необоснованного выбора способа

минимизации рисков.

Внедрение и апробация результатов исследования. Результаты выполненного исследования были обсуждены на Международном научно-практическом семинаре в Московском государственном университете экономики, статистики и информатики (5-7 мая 2004г.), прошли апробацию в российской лесоперерабатывающей компании ОАО «Лесосибирский ЛДК №1» Красноярского края, успешно используются в практической деятельности ООО Аудиторская фирма «ГРОСС-АУДИТ» г. Москвы.

Материалы исследования используются в учебном процессе при изучении дисциплины «Инвестиционный анализ» в Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.

Научное исследование выполнено в рамках НИР Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации, проводимых в соответствии с Комплексной темой «Финансово-экономические основы устойчивого и безопасного развития России в XXI веке» (№ государственной регистрации 0120.0 410682).

Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано 5 работ общим объемом 2,3 п.л.(все авторские).

Структура работы. Особенности изучаемых проблем, цели и задачи исследования определили структуру диссертационной работы, которая состоит из введения, трех глав и заключения. Диссертация содержит таблицы, рисунки, схемы, список используемой литературы и приложения.

Особенности развития сделок слияний и поглощений в России и зарубежом

В последние десятилетия наряду с доминирующей в системе мирохозяйственных связей торговлей товарами и услугами все большее значение приобретает движение капитала в различных формах: страны стремятся к открытости экономики, повышению конкурентоспособности национального производства и завоеванию доверия на мировом рынке.

Развитие современной экономики имеет тенденцию к глобализации, диверсификации, технологическому прогрессу и либерализации рынков. Изменения, которые конкурентная среда вносит в технологии и в организацию отраслей, являются основной причиной слияний и поглощений.

Существуют определенные различия в толковании понятия «слияние компаний» в зарубежной теории и практике и в российском законодательстве.

В соответствии с российским законодательством под слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних. [3]

В зарубежной практике под слиянием может пониматься объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование [36, 45]. В российском законодательстве этот случай попадает под термин «присоединение», подразумевающий, что происходит прекращение деятельности одного или нескольких юридических лиц с передачей всех их прав и обязанностей обществу, к которому они присоединяются [3]. Определение термина «поглощение» отсутствует в российском законодательстве. В международной практике, поглощение компании можно определить как взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее. Поглощение компании зачастую осуществляется путем скупки всех акций предприятия на бирже, означающей приобретение этого предприятия [36, 45].

В классическом понимании, существует три основных вида юридических процедур, которые компания может использовать при поглощении другой компании [59]:

Слияние или консолидация

Поглощение путем приобретения контрольного пакета акций

Поглощение путем приобретения активов компании

Слияние предполагает полное поглощение одной компании другой. Поглощающая компания сохраняет свое название и индивидуальность и становится обладателем всех активов и обязательств поглощаемого предприятия. После слияния поглощенная фирма перестает существовать как юридическое лицо.

Консолидация аналогична слиянию, за исключением того, что в результате создается принципиально новая компания. В процессе консолидации оба юридических лица (и поглощаемая, и поглощающая компании) прекращают свое существование и становятся частью новой компании.

Поглощение обозначается как «приобретение», которое может проводиться при поддержке менеджмента целевой компании («поглощение с согласия руководства компании») или вопреки его выраженному желанию («враждебное поглощение»). Поглощение, или выкуп, контрольного пакета акций осуществляется в обмен на деньги, акции или другие ценные бумаги.

Проведенный нами сравнительный анализ основных исторических этапов сделок слияний и поглощений в США, Западной Европе на основании данных исследовательского сайта института Уортон и работ Б. Вассерштейна представлен нарис. 1 [66, 67, 133].

Поиск потенциального кандидата и предварительная экспертиза объекта слияния и поглощения

После определения целей слияний и поглощений, компании необходимо провести поиск потенциального кандидата и предварительную экспертизу объекта слияния и поглощения. На данном этапе целесообразно анализировать экономическую ситуацию и идентифицировать возможности для создания стоимости и синергии в предстоящей сделке.

Обоснованный выбор целей сделки слияния и поглощения не гарантирует создание стоимости или получение синергетического эффекта, так как выполнение данных задач зависит от успеха сделки с конкретным объектом. По нашему мнению, поиск кандидата и предварительная экспертиза объекта слияния и поглощения преследует две основные цели.

1. Поиск потенциального кандидата, с которым можно осуществить сделку.

2. Исключение наиболее очевидных рисков слияний и поглощений (которые, как показывает российская практика, нередко являются самыми значимыми в сделке).

Поиск кандидатов при сделках слияний и поглощений, как правило, происходит в одной из двух форм: инициативной (межд. proactive) и реагирующей (межд. - reactive) [121]. При инициативном поиске инвестор или его финансовые консультанты осуществляют поиск кандидата на рынке на основании выбранных критериев отбора.

При реагирующем поиске инвестор обращается к специализированным финансовым институтам или к иным источникам информации с просьбой предоставить список компаний, которые на текущий момент продаются.

По мнению Де Памифилиса Д., поиск потенциальных кандидатов является процедурой, включающей в себя следующие этапы.

1. Выбор первоначальных критериев поиска кандидата. Данный этап целесообразен как при инициативном, так и при реагирующем поиске кандидатов.

2. Разработка стратегии поиска кандидата. Используется только при инициативном поиске.

После завершения процесса поиска кандидатов на сделку слияния и поглощения, инвестор, как правило, подписывает с объектом предварительный договор слияния и поглощения.

По нашему мнению, этапы поиска кандидатов и предварительной экспертизы объекта слияния и поглощения можно представить схематично.

Выбор объекта и обоснование инвестиционного решения в условиях риска на шинном холдинге

Руководство инвестора, крупного международного шинного комплекса, обратилось к инвестиционному банку с целью подобрать объект слияния и поглощения (далее Объект).

Краткое описание первоначальных критериев, установленных инвестором:

Выбор и анализ отрасли. Инвестор планирует найти Объект для горизонтальной интеграции своего бизнеса.

Собственное позиционирование. Компания достаточно компетентна в шинной отрасли и владеет командой профессиональных менеджеров. Предварительная цель слияния - создавать на приобретаемых мощностях шины под своей известной торговой маркой, что должно способствовать росту продаж за счет более высокого ценового фактора. Географическое расположение кандидата. Кандидат должен находиться на развивающемся рынке, на котором не значителен выпуск шин класса В.

Размер потенциальной сделки. Максимальная стоимость Объекта не должна превышать 500 млн. долл. Инвестор считает, что в случае заключения сделки 200 млн. долл. будет выплачено из свободных денежных средств, оставшиеся средства будут привлечены в качестве долгового финансирования на 1 год под 6% годовых и будут погашены за счет текущей деятельности.

Инвестиционный банк предлагает инвестору один вариант, удовлетворяющий приведенным критериям: приобретение российского шинного холдинга, владеющего тремя шинными заводами.

Анализ средств массовой информации, интернет изданий и отчета консалтинговых компаний и инвестиционных банков подтвердил следующую информацию:

у объекта слияния и поглощения приемлемое корпоративное управление. Компания придерживается прозападного стиля управления, топ-менеджмент достаточно квалифицирован и не участвовал в сомнительных сделках;

права инвесторов в прошлом не нарушались;

в трех регионах, где расположены производственные комплексы объекта слияния и поглощения, отношение властей к инвесторам положительное. Международные рейтинговые агентства присвоили данным областям инвестиционные рейтинги. Стороны договорились, что после подписания договора о конфиденциальности, команда инвестора получит детальную информацию об Объекте. Дополнительно, стороны готовы заключить договор об эксклюзивности со сроком действия 2,5 месяца.

Оценка и анализ данных проводится инвестором в апреле 2004 года на основании фактических данных за 2003 год и предположений относительно дальнейшего развития бизнеса.

Объектом является российский шинный холдинг, состоящий из более, чем двадцати юридических лиц. Основными активами, создающими стоимость объекта, являются три шинных завода, расположенные в городах X, Y, Z. Все финансовые и товарные потоки заводов осуществляются через управляющую компанию, которая расположена в Москве и владеет 100% акций заводов. Акционеры компании планируют продать 100% пакет акций потенциальному инвестору за 375-425 млн. долл. по состоянию на 31 декабря 2003 года в зависимости от согласованных результатов анализа.

Пассажирские шины - наиболее динамично развивающийся сегмент шинного рынка России. Пассажирские шины делятся на шины трех классов: А, В и С. Каждый класс отличают свои качественные характеристики и стоимость.