Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Теоретические аспекты управления финансовыми рисками девелоперских проектов 13
1.1 Понятие инвестиционной строительной деятельности и девелоперских проектов 13
1.2 Инвестиционные риски девелоперских проектов 34
1.3 Управление инвестиционными рисками девелоперских проектов 50
Глава 2 Управление финансоыми рисками девелоперских проектов на основе теории реальных опционов 74
2.1 Сущность и роль реальных опционов в процессе управления рисками 74
2.2 Виды реальных опционов и модели оценки реальных опционов 84
2.3 Применение метода реальных опционов в системе управления инвестиционными рисками девелоперских проектов 92
Глава 3 Совершенствование методов риск-менеджмента в девелопменте 108
3.1 Апробация модели управления финансовыми рисками с использованием метода реальных опционов 108
3.2 Разработка схемы управления финансовыми рисками девелоперских проектов с использованием реальных опционов 133
Заключение 142
- Инвестиционные риски девелоперских проектов
- Управление инвестиционными рисками девелоперских проектов
- Виды реальных опционов и модели оценки реальных опционов
- Разработка схемы управления финансовыми рисками девелоперских проектов с использованием реальных опционов
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Девелопмент является современной моделью организации инвестиционного процесса в строительстве, основанной на объединении функций разработки, организации финансирования и реализации проекта одним субъектом – девелопером. Он осуществляет создание, управление и продажу объектов недвижимости в заданные сроки, в пределах бюджетных ограничений, часто с использованием собственных средств на основе разработанного девелоперского проекта.
Основной предпосылкой успешной реализации девелоперских проектов является эффективная система управления финансовыми рисками, способная учитывать динамичность условий внешней среды, а также адаптировать управленческие решения к сложившимся обстоятельствам. В период с 2001 г. по середину 2008 г. риски инвестирования компенсировались за счет высокой доходности проектов строительной отрасли, что позволяло девелоперам не осуществлять активное управление финансовыми рисками. В 2009 г. ситуация изменилась – на что рынок отреагировал значительным снижением объема инвестиций в строительство.
Учитывая важность развития реального сектора экономики на пути достижения устойчивого экономического развития России, для обеспечения притока инвестиций в сферу строительства девелоперам необходимо иметь систему управления финансовыми рисками, позволяющую быстро реагировать и адаптироваться к внешним условиям реализации проектов.
Несмотря на существующий отечественный и в большей степени зарубежный опыт риск – менеджмента, в настоящее время отсутствует научно обоснованная система управления финансовыми рисками девелоперских проектов. Кроме того, скорость и динамичность экономических процессов определяет необходимость разработки и применения новых эффективных методов риск – менеджмента. Они должны учитывать в полной мере изменчивость как внутренней, так и внешней среды реализации девелоперских проектов. Особую значимость приобретают динамические методы управления инвестиционными рисками, предполагающие возрастание роли девелопера, принимающего решения.
Актуальность теоретического обоснования методических подходов, разработка соответствующих научно-практических рекомендаций по эффективному использованию активных методов управления финансовыми рисками инвестиционно – строительных проектов обусловлена возрастающим значением риск-менеджмента в девелопменте.
Степень научной разработанности темы исследования.
Отдельные аспекты проблемы управления рисками инвестиционных проектов затронуты в научных трудах многих ученых. Среди зарубежных авторов можно выделить Альберта М., Баффета У., Брейли Р., Бригхема Ю., Бэйли Дж., Гапенски Л., Майерса С., Мескона М., Найта Ф. Х., Рэдхэда К., Хьюса С., Шарпа У. и др.
В отечественной экономической науке управление рисками рассматривалось в исследованиях Глущенко В. В., Грачевой М. В., Деевой А. И., Колтынюка Б. А., Лапусты М. Г., Лимитовского М. А., Лукасевича И. Я., Масленниковой О. А., Морозова Д. С., Разу М. Л., Римера М. И., Тамбовцева В. Л., Хохлова Н. В., Черновой Г. В., Шапкина А. С., Шаршухова Л. Г., Шахова В. В. и др.
Анализ работ указанных авторов показал, что наряду с достаточно глубокой проработанностью темы, имеют место дискуссионность, в отдельных случаях и противоречивость подходов к определению роли рисков и их возможным последствиям в инвестиционной деятельности. В связи с этим отсутствует единое мнение относительно методов и системы управления финансовыми рисками инвестиционных проектов.
Девелопмент имеет свои особенности финансирования и присущие ему специфические финансовые риски. Большой вклад в развитие девелопмента внесли такие зарубежные специалисты, как Бирман Г., Грей К.Ф., Кембелл К., Майлс М., Пейзер Р.Б., Товб А.С., Фланаган Р., Фрей А.Б., Фридман Д., Цинес Г.Л., Шмидт С. Научными исследованиями в области инвестирования в недвижимость занимались следующие отечественные специалисты: Асаул А.Н., Васильев В. М., Грязнова А.Г., Дюкова О. М., Лившиц В.Н., Липсиц И.В., Коссов В.В., Мазур И. И., Максимов С.Н., Панибратов Ю.П., Пасяда Н. И., Федотова М.А., Шапиро В. Д. и др.
Вместе с тем, отдельные аспекты проблемы, связанной с риск-менеджментом девелоперских проектов, исследованы недостаточно. В настоящее время требуется дальнейшее развитие понятийного аппарата девелопмента, отражение его роли в инвестиционных строительных процессах в России, следует научно обосновать методические подходы к систематизации рисков девелоперских проектов, к построению эффективной системы управления инвестиционными рисками, разработке методики управления инвестиционными рисками, учитывающей неопределенность девелоперских проектов и возможность управленческого воздействия на риски проекта.
Цель диссертационного исследования состоит в разработке методики управления инвестиционными рисками девелоперских проектов с использованием
динамического метода риск-менеджмента – метода реальных опционов, учитывающего изменчивость и неопределенность рыночной среды, а также возможность управленческих воздействий субъекта, принимающего решения.
Для реализации поставленной цели поставлены следующие основные задачи:
выявить особенности девелоперских проектов и присущих им инвестиционных рисков;
разработать классификацию методов управления инвестиционными рисками с учетом специфики девелопмента;
рассмотреть теорию реальных опционов и возможность ее использования в качестве динамического метода риск – менеджмента девелоперских проектов;
выделить специфические типы реальных опционов, присущие девелоперским проектам недвижимости;
сформировать систему управления инвестиционными рисками девелоперских проектов с использованием метода реальных опционов;
-разработать методику оценки эффективности системы управления
инвестиционными рисками с использованием метода реальных опционов.
Объект исследования. В качестве объекта диссертационного исследования выбраны девелоперские проекты в сфере недвижимости.
Предметом исследования является процесс управления инвестиционными рисками девелоперских проектов.
Теоретическая основа исследования.
Теоретико-методологической основой диссертационной работы являются труды
отечественных и зарубежных исследователей, посвященные проблеме управления
финансовыми рисками девелоперских проектов, рекомендации научно –
исследовательских учреждений, законодательные и нормативные акты федеральных органов власти по вопросам строительной отрасли и инвестиционным проектам.
Методологическая основа исследования.
Проблемы теории и практики, особенности управления финансовыми рисками девелоперских проектов изучались на основе анализа и синтеза, группировки и сравнения, метода систематизации и классификации. При изучении возможности использования теории реальных опционов в качестве динамического метода управления инвестиционными рисками использовались методы математического, системного и статистического анализа, экономико-математического моделирования, абстрактно-логического и монографического исследования.
Информационная основа диссертационной работы. В качестве исходной информации использовались фундаментальные и прикладные работы отечественных и зарубежных авторов по вопросам управления рисками и девелоперской деятельности, официальные информационно-статистические данные Росстата РФ, нормативные акты Российской Федерации; материалы периодической печати российских и зарубежных авторов; система профессионального анализа рынков и компаний «СПАРК», фактические данные девелоперских организаций.
Область исследования. Диссертационная работа выполнена в соответствии с п. 3.19 «Теория принятия решений и методы управления финансовыми и налоговыми рисками», п. 3.25 «Финансы инвестиционного и инновационного процессов, финансовый инструментарий инвестирования», п. 3.28 «Финансовый менеджмент» Паспорта специальности 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки).
Научная новизна исследования заключается в совершенствовании методики управления инвестиционными рисками девелоперских проектов с использованием теории реальных опционов и состоит в получении следующих результатов:
1. Выявлены особенности инвестиционных рисков девелоперских проектов,
приведены отличия девелоперских проектов от инвестиционных строительных проектов
(с.13-33).
2. Проведена классификация методов управления инвестиционными рисками по
признаку осуществления управленческого воздействия на девелоперский проект,
учитывающая позитивные и негативные последствия рисковых событий (с.45; с.64-68).
-
Доказаны возможность и целесообразность применения метода реальных опционов, позволяющего воздействовать на финансовый результат девелоперского проекта; выявлены и обоснованы специфические реальные опционы, которые могут быть использованы в процессе управления инвестиционными рисками девелоперских проектов (с.77-80).
-
Разработана схема управления инвестиционными рисками девелоперского проекта на базе метода реальных опционов, позволяющая повысить эффективность реализации проекта (с.87-89).
5. Разработана методика оценки эффективности управления инвестиционными
рисками на базе биномиальной модели оценки реальных опционов, позволяющая
отразить целесообразность встраивания реальных опционов в девелоперский проект
(с.133-136; с.140).
Теоретическая значимость исследования заключается в том, что основные выводы и положения диссертации развивают теоретико-методологическую базу финансового менеджмента в области управления рисками, практически адаптируя систему управления финансовыми рисками к девелопменту посредством разработки методики с использованием теории реальных опционов.
Практическая значимость полученных результатов заключается в том, что разработанная методика управления финансовыми рисками может быть использована девелоперами при реализации инвестиционных строительных проектов. Реальные опционы в практической деятельности позволяют учесть неопределенность, а также возможность управленческого воздействия при принятии инвестиционных решений. Результаты исследования также могут быть использованы в процессе преподавания аналитических дисциплин для студентов экономических специальностей.
Практическое значение имеют:
- методика моделирования реальных опционов в девелоперских проектах;
алгоритм использования метода реальных опционов в системе управления финансовыми рисками девелоперских проектов;
методика оценки эффективности системы управления финансовыми рисками девелоперских проектов с использованием метода реальных опционов.
Апробация и внедрение результатов исследования.
Основные положения и результаты исследования докладывались и обсуждались на международной научно-практической конференции «Инновационный путь развития РФ как важнейшее условие преодоления мирового финансового кризиса» (Москва, ГОУ ВПО ВЗФЭИ, 2009); на XI международной научно-практической конференции «Актуальные вопросы экономических наук» (г. Новосибирск, Центр развития научного сотрудничества, 2010); на международной научной заочной конференции «Актуальные вопросы современной экономической науки» (г. Липецк, Северо-Западный государственный заочный технический университет, 2010); на IV международной научно-практической конференции «Наука без границ» (г. Екатеринбург, ГОУ УПИ им. первого Президента России Б.Н. Ельцина, 2010); на международной научно-практической конференции «Экономика, наука, образование: проблемы и пути интеграции» (Москва, ГОУ ВПО ВЗФЭИ, 2010); на IV международной научно-практической конференции «Экономика и управление: анализ тенденций и перспектив развития (г. Екатеринбург, Уральский институт фондового рынка, 2013).
Диссертация выполнена в рамках научно-исследовательских работ
Федерального государственного образовательного бюджетного учреждения высшего профессионального образования «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», проводимых в период 2010-2013 гг. в рамках комплексной темы «Инновационное развитие России: социально-экономическая стратегия и финансовая политика» по кафедральной подтеме «Разработка финансовой политики предприятий в условиях модернизации экономики».
Результаты диссертационного исследования используются в практической деятельности:
девелоперской компании «Факел», где нашли применение методические основы управления инвестиционными рисками проектов. Применение указанных результатов способствовало совершенствованию политики управления инвестиционными ресурсами данной организации;
инвестиционного отдела ООО «Юникс», где были использованы динамические методы управления инвестиционными рисками, а также выводы и положения диссертации в части исследования отраслевых особенностей девелопмента. Полученные результаты позволили существенно повысить эффективность инвестиционной политики организации в области девелопмента.
Внедрение подтверждено соответствующими документами.
Публикации по теме исследования. По результатам исследования опубликовано 8 научных работ общим объемом 2,51 п. л. (весь объем авторский). В том числе три статьи авторским объемом 1,4 п.л. опубликованы в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России.
Структура и объем работы обусловлены целями и задачами научного исследования, а также логикой проведенного исследования. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 190 наименований, 8 приложений. Основной текст диссертации представлен на 178 страницах печатного текста, включает 39 таблиц и 24 рисунка.
Инвестиционные риски девелоперских проектов
Каждый девелоперский проект предполагает временной разрыв между начальными усилиями девелопера и конечным результатом, получаемым в будущем. Из этого следует, что конечный результат достоверно непредсказуем. Это простое обстоятельство и служит источником возникновения таких категорий, как риск и неопределенность. Возникновение неопределенности связано с экономическими, политическими, природными, временными и другими факторами. Существование риска тесно связано с неопределенностью, данные категории часто употребляют как синонимы. Однако данные термины не тождественны. Еще в 1921 году Фрэнк Найт в своей докторской диссертации «Risk, Uncertainty and Profit» (англ. «Риск, неопределенность и прибыль») разграничил риск и неопределенность: «Неопределенность следует рассматривать в смысле, радикально отличном от хорошо знакомого понятия риска, от которого ее прежде никогда должным образом не отличали... Станет ясно, что измеримая неопределенность, или собственно «риск»... настолько далека от неизмеримой неопределенности, что, в сущности, вообще не является неопределенностью» [99].
Наиболее четкая связь между риском и неопределенностью приведена в работе Шапкина А.С., Шапкина В.А. «Теория риска и моделирование рисковых ситуаций», где отмечено, что «разница между риском и неопределенностью относится к способу задания информации и определяется наличием (в случае риска) или отсутствием (при неопределенности) вероятностных характеристик неконтролируемых переменных. В отмеченном смысле, эти термины употребляются в математической теории исследования операций, где различают задачи принятия решений при риске и соответственно в условиях неопределенности. Если существует возможность качественно и количественно определить степень вероятности того или иного варианта, то это и будет ситуация риска» [141]. На рисунке 1.4 наглядно проиллюстрировано отличие ситуации неопределенности от ситуации риска. Источник: Ковалев, В.В. Инвестиции: Учебник/ В.В. Ковалев. – М.: Проспект, 2011 [63]. Рисунок 1.4 – Уровень информативности и ситуационная динамика В соответствии с рисунком 1.4, осмысленное принятие решений может осуществляться в одной из следующих ситуаций: определенности, риска, неопределенности и конфликта. Ситуация определенности характеризуется однозначно трактуемыми последствиями принимаемого решения. В ситуации риска значения последствий принимаемых решений и их вероятности поддаются количественной оценке. В условиях неопределенности последствия и вероятности нельзя оценить количественно. В ситуации конфликта прогнозирование последствий принятия решения осложняется и необходимостью учета противодействия участников ситуации. Таким образом, ситуация риска — это разновидность информативности, когда наступление событий вероятно и может быть определено. Понятие «риск» используется в целом ряде наук. Исследования в области рисков можно найти в литературе по психологии, медицине, философии, экономике, страхованию, проч. Теория катастроф, например, применяет термин «риск» для описания аварий и стихийных бедствий. Право рассматривает риск как степень правомерности. Это подчеркивает многоаспектность и сложность риска как категории. Исторически категория «риск» сформировалась на основе осознания человеком возможных неблагоприятных исходов и опасностей в ходе событий, связанных с той или иной деятельностью. Проведенный в Приложении Б лингвистический анализ показал, что мнения исследователей относительно толкования понятия «риск» расходятся в оценке результатов рисковой ситуации – одни отмечают, что риск – это возможность получить лишь негативный исход, другие же, напротив, видят в рисковой ситуации и возможность получить выигрыш. С появлением товарно-денежных отношений риск становится и экономической категорией. В Приложении В представлено много определений понятия «риск», представленных в экономической литературе. Из этого следует, что среди экономистов отсутствует единое мнение относительно определения риска. На наш взгляд, это можно объяснить как многоаспектностью самого явления, так и игнорированием данной категории российским законодательством. Как и лингвистические толкования, экономические определения термина «риск» можно условно разделить на две группы: учитывающие только отрицательные аспекты и учитывающие как отрицательные, так и положительные аспекты данной категории. В западной литературе, в работах таких авторов как Бригхэма Ю., Гапенски Л., Рэдхэма К., Хьюса С., Грея К.Ф. наиболее распространенной является точка зрения на риск как на возможность какого-либо неблагоприятного события для экономического положения субъекта, принимающего решения. В работах же Найта Ф.Х., Товба А.С., Цинеса Г.Л., Хэмптона Дж. Дж. упоминается о возможной вероятности наступления благоприятного события.
Мнения отечественных экономистов также расходятся. Можно выделить авторов, которые оценивают риск лишь со стороны наступления нежелательных последствий - Качалов Р.М., Хохлов Н.В., Лапуста М.Г., Шаршукова Л.Г., Шапкин А.С., др. Другие отечественные авторы, такие как Вяткин В.Н., Вяткин И.В., Гамза В.А., Грязнова А.Г., Екатеринославский Ю.Ю., Лукасевич И.Я., Скамай Л.Г., др., при толковании термина «риск» указывают на любые, а не только негативные отклонения. Анализ существующих определений термина «риск» позволил выявить основные признаки рисковой ситуации: наличие неопределенности; событие носит случайный характер, определяющий на практике реализуемый возможный исход; существование субъекта, принимающего решения; наличие альтернативных решений у субъекта; возможность определения вероятности исходов и ожидаемых результатов; вероятность возникновения потерь или вероятность получения дополнительной выгоды и др. На наш взгляд, наиболее точными являются определения риска, оценивающие как его положительные стороны (возможность получения дополнительной прибыли, выгоды - то есть оправданный риск), так и отрицательные (вероятность потерь, убытков, ущерба - то есть неоправданный риск). Таким образом, риск несет в себе не только неблагоприятные, но и благоприятные исходы для субъекта, принимающего решения. На практике, первый вид риска следует считать риском снижения (доходы ниже ожидаемых), а второй - риском повышения (доходы выше ожидаемых).
Управление инвестиционными рисками девелоперских проектов
В девелопменте для всех участников инвестиционно – строительного процесса в настоящее время решающим является вопрос о рисках. Неопределенность будущего превращает девелоперский проект в «черный ящик», когда окончательный результат непредсказуем, несмотря на вложенные ресурсы и усилия лица, принимающего решения [26]. Для снятия неопределенности и используется система управления инвестиционными рисками или риск-менеджмент, который является важной компонентой реализации девелоперских проектов. Анализ существующих работ по риск - менеджменту показывает, что большинство исследователей трактуют управление рисками как процесс предвидения и нейтрализации негативных финансовых последствий рисков, связанных с их идентификацией, оценкой, профилактикой и страхованием. Управление инвестиционным риском является частью общего управления девелоперским проектом. Субъект управления принимает решения под воздействием внешней среды. Внешняя среда обуславливает параметры объекта управления. Непредсказуемость последствий принимаемых решений обусловлена возможностью различных состояний среды, поскольку в момент принятия решения не известно будущее состояние среды, способного оказать влияние на последствия. То или иное состояние внешней среды вызывается определенными причинами – факторами риска. Фактор риска – причины, обеспечивающие возможность разных состояний среды и, как следствие, недетерминированность последствий принимаемых решений. Уровень риска – оценка возможных последствий рассматриваемых решений, мера риска – количественное выражение уровня риска.
Управление инвестиционными рисками неотделимо от общего управления девелоперским проектом и, по сути, представляет собой процесс принятия решений. С учетом принятого выше определения риска, управление инвестиционными рисками – процесс принятия решений, связанный с разработкой и реализацией мероприятий, направленных на противодействие негативному влиянию факторов инвестиционного риска, так и на использование их позитивного влияния на конечный результат. В этой связи стоит отметить таблицы 1.4, 1.5, в которых выделены факторы инвестиционного риска девелоперского проекта, облегчающие процесс идентификации рисковых факторов. Перейдем к практическим аспектам управления рисками. Как отмечает, Лукасевич И.Я., на практике управление инвестиционными рисками представляет собой поиск компромисса между выгодами от уменьшения риска и необходимыми для этого затратами, а также принятия решения о том, какие действия для этого следует реализовать (включая отказ от каких бы то ни было действий) [80]. Конечной целью управления инвестиционными рисками девелоперских проектов является получение наибольшей выгоды при оптимальном или приемлемом для девелопера соотношении дохода и риска. Для принятия инвестиционных решений в условиях риска существует определенная система принципов. Принципы управления рисками можно представить в виде схемы, представленной на рисунке 1.7. Нам представляется, что при составлении стратегии риск-менеджмента девелоперского проекта, в первую очередь, необходимо учитывать принципы управления рисками. Это позволит разработать четкую концепцию риск -менеджмента, избежать неоправданных рисков и обеспечить приемлемое соотношение риска и доходности проекта. Рассмотрев принципы риск - менеджмента, перейдем к обобщению процесса управления инвестиционными рисками с позиции системного подхода. В системе управления инвестиционными рисками девелоперских проектов можно выделить две подсистемы - управляемую и управляющую. Управляемая подсистема (объект управления) представляет собой реализуемые девелоперские проекты с совокупностью возникающих финансово-хозяйственных отношений между участниками инвестиционно -строительного процесса. Подобные отношения возникают между девелопером и страховщиками, кредиторами, подрядчиками, покупателями и т. п. Управляющая система (субъект управления) — это группа людей, которая осуществляет целенаправленное воздействие на объект управления посредством различных приемов и методов. С точки зрения принятия решений по предотвращению потерь от осуществления рисковых событий можно выделить следующие подходы к управлению рисками: активный, адаптивный и пассивный. Активное управление предполагает максимальное использование имеющейся информации для минимизации рисков. Данный подход подразумевает организацию непрерывного контроля и мониторинга рисков, и осуществление значительных затрат на данные процессы. Субъект управления должен опережать рисковые события, которые могут повлиять на результат девелоперского проекта. Адаптивный подход основан на принципе адаптации к внешней среде девелоперского проекта. Субъект управления реагирует на изменение внешних условий, в этом случае возможно предотвращение лишь части возможных потерь. Пассивный подход не предполагает активных действий по предотвращению потерь со стороны субъекта управления. Управляющие воздействия при этом подходе запаздывают. Цель консервативного управления - нейтрализовать влияние рискового события на дальнейшие процессы девелоперского проекта. При этом затраты на процессы управления рисками минимальны, однако возможные потери могут быть значительны.
Виды реальных опционов и модели оценки реальных опционов
Источник: Брусланова, Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов/Н. Брусланова// Финансовый директор. – 2004. – № 7 [28]. Не будем подробно останавливаться на классификации, изложенной в таблице 2.2, так как с точки зрения управления инвестиционными рисками автора интересует лишь актив «инвестиционная возможность». Следующий вариант классификации – по стороне баланса – подробно приведен в работе Лимитовского М.А., основывается на делении реальных опционов на две большие группы – на стороне активов (инвестиционные решения) и на стороне пассивов (финансовые решения) [75]. Опционы в активах связаны с принимаемыми инвестиционными решениями и отвечают на вопрос о выгодности вложения денежных средств в тот или иной проект. Опционы в пассивах, то есть опционы на стороне обязательств и собственного капитала, связаны с решениями в области источников финансирования реализуемых инвестиционных проектов.
В дальнейшем предметом нашего рассмотрения будут опционы на стороне активов, которые связаны с инвестиционными возможностями, в том числе и в области управления рисками. На наш взгляд, классификация опционов по типу базисной неопределенности является техническим вопросом. Радужным называется опцион, зависящий от нескольких видов неопределенности. Моделирование радужных опционов является технически достаточно сложной задачей. Теоретически все опционы являются радужными, однако целесообразно выделять основной вид неопределенности, влияющий на решаемую задачу исследователя [30]. Далее перейдем к классификации, основанной на действиях активного менеджера. Так как теория реальных опционов предполагает управленческое воздействие на проект – классификация, приводимая такими иностранными авторами как Т. Коупленд, Т.Колер, Дж. Муррин [68], а также отечественными исследователями – Лимитовским М.А. [75] и Бухваловым А.В. [30], основывается именно на возможности варьирования теми или иными параметрами конкретного инвестиционного проекта. Обобщив виды реальных опционов, отраженные у вышеперечисленных исследователей теории реальных опционов, представим авторскую классификацию по виду управленческого действия менеджера. На наш взгляд, в таблице 2.3 приведена наиболее полная классификация реальных опционов по виду управленческого воздействия на проект. Прокомментируем приведенную классификацию. Все реальные опционы в общем можно разделить на три группы: аналоги финансовым колл - опционам, эквиваленты финансовым опционам – пут, комбинированные опционы. По нашему мнению, в контексте данного исследования наиболее целесообразно использовать классификацию по возможности, создаваемой реальным опционом. Далее остановимся подробнее на классификации по управленческому воздействию менеджера и перспективах ее применения в девелоперских проектах. Для этого проанализируем каждый из видов реальных опционов этой классификации на предмет целесообразности и возможности применения в девелопменте в таблице 2.4. Если внимательно проанализировать любой проект девелопмента недвижимости, становится очевидным, что в нем существуют многочисленные реальные опционы, такие как на сокращение проекта, на выход из проекта, на расширение (развитие) проекта, на перепрофилирование проекта, на тиражирование, на временную приостановку проекта, на отсрочку начала проекта, на стадийность осуществления проекта, проч. Исследуем подробнее некоторые из перечисленных выше опционов, являющие с нашей точки зрения наиболее распространенными в большинстве девелоперских проектов: сокращение и выход из проекта, т.к. девелоперская деятельность сопряжена с высокими рисками, и встраивание данного опциона позволяет предвидеть неблагоприятный исход и снизить масштабы потерь при реализации негативного сценария; на стадийность осуществления проекта - строительство в несколько очередей позволяет реагировать на поступающую информацию и использовать положительные аспекты риска, используя опцион на расширение; на приостановку реализации проекта на стадиях проектирования, строительства или же перенесение сдачи в эксплуатацию/ аренду на более поздний срок; выбор наиболее благоприятного момента для девелопмента и продажи строительной продукции; на изменение классности объекта недвижимости, на его «перевод» из одной потребительской ниши в другую; на изменение типа недвижимости при изменении конъюнктуры спроса, например, диверсификация жилой недвижимости в коммерческую недвижимость, или наоборот.
В данном контексте стоит выделить специфические виды реальных опционов, характерные для девелопмента. К ним относятся следующие реальные опционы - на изменение типа недвижимости, на изменение классности объекта недвижимости, на стадийность осуществления проекта.
Рассмотрим классификацию реальных опционов в зависимости от их влияния на риски. У большинства исследователей реальных опционов данная классификация не выделена, лишь упомянута у Р. Брейли и С. Маерса в их монументальном труде «Принципы корпоративных финансов» [26]. Поэтому отметим еще один тип классификации - деление реальных опционов на уменьшающие негативные последствия (убытки) и увеличивающие позитивные возможности (доходность) девелоперских проектов. На наш взгляд, менеджеры проектов должны постоянно иметь в виду классификацию, приведенную в таблице 2.5. Реальные опционы, увеличивающие благоприятные возможности, позволяют менеджерам увеличить NPV проекта посредством следующих трансформаций: перепрофилировать объекты девелоперского проекта в зависимости от возросшего спроса на иной вид недвижимости, расширить проект посредством новых инвестиций и дополнительного строительства, осуществить следующую стадию девелоперского проекта (в случае строительства по очередям). Между тем, реальные опционы, уменьшающие негативные проявления рисковых событий, позволяют свести к минимуму убытки в случае неудачи благодаря следующим опционам – сокращению проекта, выходу из проекта, отсрочке начала проекта, временно приостановив проект. Данная управленческая гибкость обладает ценностью для менеджеров, которая позволяет управлять рисками, учитывая не только их отрицательный, но и положительный аспекты. Проекты, с легкостью поддающиеся приведенным выше манипуляциям, ценятся гораздо выше проектов, не обладающих подобной гибкостью. Таким образом, опцион на расширение бизнеса увеличивает разброс вероятностных исходов, а стало быть, и риск инвестиций в девелоперский проект. И наоборот, опцион на выход из бизнеса сужает разброс вероятных исходов, уменьшая тем самым и риск инвестиций.
Следует также отметить, что ценность управления рисками должна быть выражена количественно, поэтому в дальнейшем будут рассмотрены методы, позволяющие это осуществить. Проведенный нами анализ возможных классификационных групп реальных опционов выделил следующие варианты классификации: в зависимости от базового актива, в зависимости от стороны баланса, в зависимости от типа неопределенности, в зависимости от управленческих воздействий менеджера, в зависимости от влияния на риски проекта. По нашему мнению, наибольший интерес в рамках проводимого исследования представляют собой две классификации реальных опционов – по действиям менеджера и в зависимости от влияния на риски проекта. По мнению автора, с точки зрения риск - менеджмента, важной является классификация, отражающая влияние реальных опционов на негативную и позитивную сторону рисковых событий.
Разработка схемы управления финансовыми рисками девелоперских проектов с использованием реальных опционов
На практических примерах расчетов девелоперских проектов было доказано, что встраивание реальных опционов значительно увеличивает ценность проектов, сокращая инвестиционные риски за счет компенсирующих мероприятий. На основе проведенного анализа необходимо выстроить схему управления инвестиционными рисками, основанную на методе реальных опционов. Сначала рассмотрим алгоритм управления инвестиционными рисками девелоперских проектов. Первым этапом является анализ и оценка девелоперского проекта, который включает: 1) анализ качества земельного участка, 2) анализ состава работ; 3) анализ сроков выполнения работ; 4) SWOT-анализ, выделение возможностей и опасностей; 5) анализ конкурентного окружения; 6) маркетинговый анализ; 7) анализ стоимости выполнения работ. Результатом выполнения первого этапа является разработка модели девелоперского проекта, на основании которой рассчитываются основные инвестиционные показатели девелоперского проекта. Второй этап – это анализ опасных факторов, способных оказать влияние на результат инвестиционной деятельности. Это подразумевает качественный анализ рисков девелоперского проекта, основанный на результатах первого этапа. Третий этап – выделение критических контрольных точек девелоперского проекта на основе анализа чувствительности. На четвертом этапе задаются пределы критических контрольных точек – критерии того, что процесс управления инвестиционными рисками девелоперского проекта находится под контролем. Данные пределы задаются в виде интервалов, при которых результативный показатель инвестиционной деятельности больше или равен нулю (NPV0). Как только NPV проекта становится меньше нуля, то следует применять корректирующие действия. Корректирующие действия представляют собой управленческое воздействие на один из параметров девелоперского проекта – сроки, стоимость или качество – это и есть реальные опционы. В таблице 3.20 приведены различные внешние условия управленческого воздействия и реакционные действия со стороны девелоперов. Стоит отметить, что большинство реальных опционов следует реализовывать тогда, когда NPV девелоперского проекта под воздействием внешних факторов становится равным меньше нуля. Однако есть также и реальные опционы, направленные на капитализацию благоприятных возможностей – на изменение типа конечного продукта девелопмента, диверсификация проекта с целью реакции на увеличившийся спрос на иные виды недвижимости. На рисунке 3.8 представлена схема возникновения критических точек и реальных опционов в зависимости от этапов жизненного цикла девелоперского проекта. Стоит отметить, что если участок находится в собственности, то откладывать процессы проектирования можно бесконечно. Девелопер при этом лишь несет расходы на поддержание титула собственности. Данная возможность позволяет максимизировать стоимость здания с помощью выхода на рынок в оптимальный момент времени. Реальный опцион на изменение типа, класса объекта девелопмента существует на этапе разработки проектной документации. Это позволит изменить структуру денежных потоков проекта, так как непосредственно влияет на уровень спроса потенциальных потребителей. Опцион на отказ от реализации проекта предполагает, что после разработки проектной документации девелопер может продать земельный участок с готовой проектной документацией из-за неблагоприятных рыночных условий, потребности в денежных средствах. Цена продажи зависит от капитальных затрат предыдущих этапов. Этот опцион позволяет минимизировать убытки, отказавшись от реализации девелоперского проекта. Приведенные на рисунке 3.8 реальные опционы характерны именно для девелоперских проектов, и само их наличие способно повлиять на ход реализации проекта, что обеспечивает дополнительную стоимость инвестиционному проекту.
Следует отметить, что выбор в пользу биномиальной модели объяснен ее наглядностью, простотой математического аппарата. Применение других моделей затруднено в силу ряда причин и ограничений использования моделей: базовый актив (девелоперский проект) не торгуется открыто на рынке; цена актива не является непрерывной; среднеквадратическое отклонение подвержено значительным изменениям на протяжении всего жизненного цикла девелоперского проекта; реальный опцион не может быть исполнен мгновенно, пр. Применение в практической деятельности строительных организаций данной системы позволит значительно сократить инвестиционные риски девелоперских проектов, при этом повысив ценность активов девелоперского проекта и его устойчивость к воздействию внешних факторов. Данная система принципиально отличается от других существующих систем управления инвестиционными рисками. Она объединяет в себе систему ХАССП (англ. HACCP – Hazard Analysis and Critical Control Points, анализ рисков и критические контрольные точки), успешно применяемую в управлении безопасностью пищевых продуктов, анализ чувствительности факторов, анализ точки безубыточности, моделирование реальных опционов, метод сценариев, биномиальную модель оценки реальных опционов для верификации корректирующих действий при управлении инвестиционными рисками девелоперских проектов. Соединение данных методов воедино позволяет повысить эффективность управления инвестиционными рисками девелоперских проектов, повысив их результативность, подтвержденную в результате практических расчетов. Применение данной методики позволяет менеджменту воздействовать на параметры реального опциона, влиять на характеристики девелоперского проекта, что способствует достижению положительного значения чистой приведенной стоимости, следовательно, эффективной реализации инвестиционного проекта. В результате проведенного научного исследования автором сделаны следующие выводы и предложены конкретные рекомендации. 1. На современном этапе развития инвестиционной строительной деятельности в России широко распространена практика совмещения активных функций субъектов в лице одной организации – девелопера. Под девелопментом автором понимается предпринимательская деятельность, направленная на извлечение коммерческой выгоды посредством увеличения стоимости объекта недвижимости, подразумевающая под собой организацию финансирования и осуществление действий по развитию объекта недвижимости в соответствии с определенным планом. С одной стороны, девелопмент обладает рядом преимуществ по сравнению с традиционными формами организации инвестиционной строительной деятельности. С другой стороны, отрицательным моментом подобного рода совмещения функций является рост инвестиционных рисков, так как возможности переложить непредвиденные факторы на других участников при совмещении функций просто нет.
