Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические основы взаимосвязи стратегии финансирования, стоимости компании и стадии жизненного цикла 13
1.1 Стратегия финансирования как инструмент управления стоимостью компании 13
1.1.1 Понятие стратегии финансирования как инструмента достижения целей собственников компании 13
1.1.2 Характеристика источников финансирования компании 15
1.2. Влияние стадии жизненного цикла компании на ее стратегию финансирования 20
1.3. Ограничения основных теорий структуры капитала применительно к проблеме выбора стратегии финансирования, увеличивающей стоимость компании 30
1.3.1 Анализ количественных теорий структуры капитала для выявления возможности учета доступности источников финансирования 33
1.3.2 Анализ качественных теорий структуры капитана для выявления возможности учета доступности источников 44
1.3.3 Анализ динамических моделей структуры капитала для выявления возможностей учета связи со стадиями жизненного цикла 49
1.4. Факторы, влияющие на выбор структуры капитала и стратегии финансирования 51
Выводы , 56
Глава 2. Исследование связи стадии жизненного цикла и увеличивающей стоимость компании стратегии финансирования 58
2.1. Основные предположения авторского исследования 59
2.2. Определение факторов, влияющих на структуру капитала и стратегию финансирования в зависимости стадии жизненного цикла компании 59
2.3. Построение модели выбора стратегии финансирования, увеличивающей стоимость компании для изначальных акционеров, на каждой из стадий жизненного цикла 64
2.4. Определение множества стратегий финансирования, увеличивающих стоимость компании для изначальных собственников 70
2.4.1 Начальная стадия 70
2.4.2 Стадия быстрого неустойчивого роста 82
2.4.3 Стабильная стадия жизненного цикла 103
Выводы 118
Глава 3. Выбор стратегий финансирования, увеличивающих стоимость компании для изначальных акционеров, на каждой из стадий жизненного цикла на основе авторской методики 120
3.1. Расчет множества увеличивающих стоимость компании стратегий финансирования 120
3.1.1 Проведение моделирования на основе статистических данных 120
3.1.2 Технические особенности моделирования стадий жизненного цикла 121
3.1.3 Начальная стадия 123
3.1.4 Стадия быстрого неустойчивого роста 129
3.1.5 Стабильная стадия 133
3.2. Выявление дополнительных ключевых факторов, влияющих на увеличивающую стоимость компании стратегию финансирования 135
3.3. Методика выбора финансовых инструментов и стратегии финансирования, увеличивающих стоимость компании для изначальных акционеров 149
3.4. Возможность применения авторской методики на примере российских компаний... 159
Выводы 167
Заключение 170
Библиография
- Характеристика источников финансирования компании
- Анализ качественных теорий структуры капитана для выявления возможности учета доступности источников
- Построение модели выбора стратегии финансирования, увеличивающей стоимость компании для изначальных акционеров, на каждой из стадий жизненного цикла
- Технические особенности моделирования стадий жизненного цикла
Введение к работе
Актуальность темы исследования
Одним из необходимых условий успешного функционирования компании является планирование ее стратегии финансирования. Стратегия финансирования позволяет путем выбора источников финансирования обеспечить развитие компании и достичь стратегических целей, которые ставят перед менеджментом собственники бизнеса. Одной из таких целей в условиях рыночной экономики становится увеличение стоимости компании для ее акционеров к определенному моменту развития, поэтому проблема разработки стратегии финансирования как инструмента управления стоимостью компании является актуальной.
Особую значимость поиск источников финансирования принимает для развивающихся экономик, к числу которых относится и российский рынок. Высокие темпы роста бизнеса обуславливают необходимость существенных инвестиций за короткие промежутки времени. Таким образом, вероятность недостаточности средств собственников для поддержания темпов роста и сохранения рыночной доли значительно выше, чем на развитых рынках.
На практике многие компании не уделяют вопросу выбора стратегии финансирования достаточного внимания, что зачастую приводит к неблагоприятным последствиям -банкротству, принудительной продаже по заниженной стоимости, ухудшению отношений с контрагентами и т.д. Так, значительное число дефолтов по облигационным выпускам и непогашений банковских кредитов в России в 2008-2009 годах в результате кризиса, обусловивших банкротство или смену собственников многих крупных компаний, было связанно именно с чрезмерно рискованной политикой по привлечению финансирования. Кроме того, владельцы компаний все чаще вынуждены отдавать контрольную долю владения и терять контроль над бизнесом вместо привлечения иных внешних ресурсов для развития. При этом наибольшие проблемы с привлечением финансирования испытывают компании, находящиеся на ранних стадиях развития.
Очевидно, что по мере развития компании ее структура и показатели деятельности, как управленческие, так и финансовые, не остаются статичными и претерпевают существенные изменения. Логично предположить, что данные изменения оказывают влияние и на процесс принятия инвестиционных и финансовых решений, а, следовательно, и на структуру капитала компании. В связи с этим особую важность приобретает изучение динамической целевой стратегии финансирования, учитывающей стадию жизненного цикла, на которой находится компания, и изменяющейся при переходе на следующую стадию развития. Таким образом, стратегию финансирования и формирования структуры капитала
компании нельзя рассматривать в отрыве от стадии жизненного цикла компании, существенным образом влияющей как на доступность источников финансирования, так и на увеличивающую стоимость компании стратегию финансирования.
Несмотря на наличие теоретических и эмпирических исследований стратегии финансирования и формирования структуры капитала компании, в настоящее время не существует научных разработок, позволяющих целостно и системно подойти к проблеме выбора стратегии финансирования как инструмента управления стоимостью компании. В то же время разработка методики выбора инструментов финансирования, позволяющих реализовать эффективную стратегию, учитывающую стадии жизненного цикла компании, способна дать менеджменту дополнительные рычаги создания стоимости. Кроме того, выбор стратегии финансирования оказывает непосредственное влияние на развитие компании, финансирование ее роста и способность избежать неблагоприятного финансового положения при изменении внешних условий, что обуславливает практическую и научную актуальность исследования. Так, значительное количество российских компаний в настоящее время находится на стадии активного роста, и исследование стратегии финансирования, в том числе для указанного класса компаний, напрямую связано с задачами их успешного развития, что в среднесрочной перспективе приведет к укреплению экономики России в целом.
Степень разработанности темы исследования
Проблема финансирования компании и структуры капитала изучается достаточно давно ведущими западными и отечественными учеными-экономистами. Научные публикации по теме можно условно разделить на две основные группы:
- описание моделей формирования структуры капитала компании и стратегии
финансирования;
- эмпирическая проверка моделей формирования структуры капитала компании.
Теоретические модели структуры капитала и стратегии финансирования в своих
работах представили S.Myers, E.Kim, S.Ross, H.DeAngelo и R.Masulis, E. Fama, A.Kraus и R.Litzenberger, J.Scott, M.Bradley и GJarell, N.Majluf, H.Leland и D.Pyle, W.Krasker, M.Narayanan, M.Brennan, T.Noe, G.Constatntinides и B.Grundy, M.Jensen и W.Meckling, S.Grossman и O.Hart, M.Harris и A.Raviv, R.Stulz, D.Diamond, D.Hirhleifer и A.Thakor, H.Manne, R.Israel, R.Jarrow, J.Brander и T.Lewis, V.Maximovic, F.Black и M.Scholes, Z.Fluck, Н.Б.Рудык, И.В.Ивашковская, Е.В.Чиркова и др. Большинство данных работ фактически являются исследованиями формирования стратегии финансирования при отказе от различных предпосылок, представленных в классической модели F.Modigliani и M.Miller.
Результаты эмпирических исследований структуры капитала и стратегии финансирования отражены в работах S.Patrick, M.Barclay и C.Smith, W.Mehrotra,
W.Mikkelson и M.Partch, A.Shivdasani и M.Zenner, A.Hovakimian и T.Opler, M.Saron и S.Titman, M.Alderson и B.Betker, J.Graham и C.Harvey, G.Donaldson, L.Lang и A.Poulsen, G.Phillips, T.Opler и S.Titman, J.Chevalier, M.Baker и J.Wurgler, J.Patel, D.Hendricks и R.Zeckhauser, G.Filbeck, R.Gorman и D.Preece, И.В.Ивашковской и Е.В.Чирковой.
Большинство теорий не рассматривает вопрос доступности источников финансирования, а также начальную точку формирования стратегии финансирования компании, учитывающую, в том числе, и стадию жизненного цикла, на которой находится компания. Статические модели формирования капитала в принципе не предполагают изменчивости внешних факторов, характеризующих развитие компании. Кроме того, статичность автоматически снимает проблему сроков привлечения финансирования. В реальности же эта проблема существует и крайне важна с практической точки зрения.
Ряд исследований по теме представлен в работах, посвященных динамической структуре капитала (R.Heine и F.Harbus, T.Opler, M.Saron и S.Titman), которые показывают, что применение динамической стратегии финансирования позволяет дополнительно повысить стоимость компании по сравнению со статическими моделями. В работах Z.Fluck, S.Sundaresan и N.Wang возникает понятие стадии жизненного цикла компании, однако рассматривается не изменение целевых источников финансирования в зависимости от стадии жизненного цикла, а различия между первым и последующими привлечениями долга. Другим ограничением большинства динамических моделей выступает учет рыночной стоимости акций компании как одного из определяющих параметров. Очевидно, что если компания не является публичной, предлагаемые подходы не будут применимы.
Возрастающая актуальность на фоне недостаточной теоретической и практической разработанности вопросов стратегии финансирования как инструмента управления стоимостью компании обусловила выбор темы, объекта, предмета, цели и задач исследования.
Объект исследования - финансирование компании на различных стадиях жизненного цикла.
Предмет исследования - стратегия финансирования нефинансовой компании как инструмент увеличения ее стоимости для изначальных акционеров на различных стадиях жизненного цикла.
В рамках работы будет рассматриваться целевая структура капитала компании, увеличивающая ее стоимость для изначальных акционеров , что позволит получить широкий набор возможных стратегий для реализации и гибко подходить к вопросам финансирования
Понятие «изначальные собственники/акционеры» (т.е. собственники компании в момент постановки стратегических целей) введено в связи с тем, что в ходе реализации стратегии финансирования компании может быть привлечено дополнительное долевое финансирование, поэтому при постановке целей важны интересы именно изначальных собственников, для которых они реализуются
компании в зависимости от внешних и внутренних условий.
Цель исследования - разработка методики выбора стратегии финансирования нефинансовой компании в зависимости от стадии жизненного цикла при заданных внешних и внутренних параметрах с целью повышения ее стоимости для изначальных акционеров. Для достижения цели поставлены следующие задачи:
доказать необходимость учета стадии жизненного цикла при формировании структуры капитала и стратегии финансирования компании;
предложить критерии разделения стадий жизненного цикла компании, учитывающие основные финансовые показатели функционирования компании и доступность внешних источников финансирования;
на основе анализа эмпирических исследований и теоретического обоснования их результатов выявить ключевые факторы, влияющие на выбор стратегии финансирования компании, с целью формирования на их основе финансовой модели денежных потоков компании;
качественно охарактеризовать выявленные факторы, влияющие на выбор стратегии финансирования, на каждой из стадий жизненного цикла компании;
построить финансовую модель денежных потоков компании, позволяющую определить увеличивающие стоимость компании стратегии финансирования при заданной динамике факторов, влияющих на доступность и выбор источников финансирования;
на основе выбранных критериев классифицировать полученные стратегии финансирования для выявления принципов использования различных источников финансирования в рамках увеличения стоимости компании;
в рамках авторской методики выделить дополнительные факторы, необходимые для учета специфики конкретной компании, предложить алгоритм выбора инструментов финансирования, позволяющих реализовать полученные стратегии, и продемонстрировать применимость методики на конкретных примерах российских компаний.
Теоретическая и методологическая основа исследования
Теоретическую базу исследования составляют работы ведущих западных ученых-экономистов, специалистов в области корпоративных финансов и оценки стоимости.
Информационную основу исследования составили работы зарубежных и российских ученых в области корпоративных финансов, производных финансовых инструментов, прямых инвестиций, оценки стоимости, представленные в научных монографиях и в ведущих западных рецензируемых научных журналах по финансам и экономике: «Journal of Applied Corporate Finance», «Journal of Finance», «Journal of Corporate Finance», «Journal of
Financial Economics», «Journal of Financial and Quantitative Analysis», «Review of Financial Studies», «Journal of Financial and Strategic Decisions», «Journal of Economic Perspectives», «Journal of Financial Research», «Strategic Management Journal», «American Economic Review», «Journal of Political Economy», «Journal of Public Economics», «International Economic Review», «European Economic Review», «Journal of Business», «Financial management»; а также в российских научных журналах: «Вестник Московского Университета», «Финансы и кредит», «Корпоративные финансы». Автором использовались ресурсы сети Интернет, в частности, интернет-ресурсы Mergermarket, Global Insight, Thomson Financial и базы данных корпоративной финансовой информации, представленные в открытом доступе на интернет-странице A. Damodaran.
Научные методы, примененные в процессе исследования и при решении поставленных задач, включают: анализ и синтез, абстрагирование, сравнение, восхождение от абстрактного к конкретному, системный анализ, экономико-математическое моделирование. Научная новизна исследования
1. Предложен новый критерий разделения стадий жизненного цикла компании -
изменчивость операционных денежных потоков компании, измеряемая волатильностью
рентабельности. Указанный критерий в совокупности с рентабельностью деятельности и
потребностью в финансировании определяет финансовые характеристики развития
компании и доступность источников финансирования. Ограниченное количество
критериев, с одной стороны, позволяет с высокой степенью точности охарактеризовать
стадию жизненного цикла, с другой стороны, обеспечивает практичность применяемой
модели.
2. Предложена модифицированная финансовая модель денежных потоков компании,
позволяющая выявить и классифицировать стратегии финансирования, увеличивающие
стоимость компании, на каждой из стадий жизненного цикла. Модель обладает
следующими характеристиками, которые могут быть отнесены к элементам научной
новизны:
учет стадии жизненного цикла через характеризующую ее изменчивость финансовых результатов компании посредством моделирования операционных денежных потоков компании как случайной величины. При этом модель может быть адаптирована под любое вероятностное распределение;
возможность адаптации под потребности конкретной компании за счет изменяемого горизонта планирования;
возможность оценить влияние использования отдельных финансовых инструментов на стоимость компании за счет одновременного расчета множества доступных стратегий финансирования и ранжирования их по значению чистой приведенной
стоимости денежных потоков для изначальных акционеров. 3. Разработана методика выбора финансовых инструментов (долевых, долговых и гибридных) для реализации стратегии финансирования, увеличивающей стоимость компании, обладающая следующими элементами научной новизны:
учет стадии жизненного цикла компании, позволяющей выбрать эффективные стратегии с учетом потребностей и возможностей на рассматриваемой стадии на основе авторской модели денежных потоков компании;
учет влияния дополнительных факторов на возможность реализации каждой из полученных стратегий финансирования (в части: а) доступности долгового финансирования б) доступности долевого финансирования в) достаточности собственных средств акционеров), позволяющий отразить специфику конкретной компании;
формирование набора эффективных реализуемых стратегий финансирования, которое, с одной стороны, обеспечивает гибкость при принятии финансовых решений и, с другой стороны, дает возможность отбора стратегий, соответствующих потребностям конкретной компании.
Практическая значимость исследования
Результаты исследования могут быть использованы на практике собственниками и менеджментом российских компаний при разработке стратегии финансирования компании с целью увеличения ее стоимости на заданном временном горизонте. Так, диссертационная работа может служить научной основой для внедрения в российских компаниях системы разработки стратегии финансирования, практики построения вероятностных финансовых моделей, а также механизмов мониторинга реализации стратегии финансирования. Разработанная автором финансовая модель и методика выбора инструментов финансирования представляют собой готовый продукт, который может быть адаптирован под нужды конкретной компании как один из инструментов управления стоимостью. Модель характеризуется высокой степенью удобства использования для решения практических задач по разработке стратегии финансирования, что обеспечивается ограниченным числом используемых входных данных, которые могут быть легко получены из финансовой отчетности компании и прогнозов ее деятельности/прогнозов рынка.
Практическая значимость исследования подтверждается и тем, что изучение стратегического финансирования начинает входить в образовательные программы углубленной подготовки магистров делового администрирования (МВА) и обучения докторантов (PhD) по финансам и менеджменту в ведущих западных вузах. В России изучение стратегических финансов только начинает включаться в программы обучения магистров экономики в передовых вузах, и в связи с заметным недостатком системности в
этой тематике возникает необходимость в формировании научной базы ее преподавания. Учитывая это, настоящее исследование является актуальным и для совершенствования образовательных программ, доведения качества преподавания ряда финансовых дисциплин до мировых стандартов - в частности, результаты работы могут быть использованы для подготовки учебных программ и пособий по курсам «Корпоративные финансы», «Стратегический финансовый менеджмент», «Оценка стоимости компании».
Апробация результатов работы
Результаты работы докладывались автором на Круглом столе «Развитие финансового рынка в России в условиях нестабильности» фонда «Финансы и развитие», проходившем в апреле 2009 г. в МГУ имени М.В. Ломоносова. Отдельные аспекты работы были использованы при подготовке курсов «Оценка стоимости бизнеса» и «Стратегическое управление финансами компании», прочитанных автором в магистратуре экономического факультета МГУ имени М.В.Ломоносова в 2008-2010 г.
Основные положения работы опубликованы в четырех статьях общим объемом 2,48 печатных листа, в том числе, в трех изданиях с грифом ВАК общим объемом 1,44 печатных листа.
Структура работы
В соответствии с задачами, диссертационная работа включает введение, 3 главы, заключение, библиографию и приложения.
Характеристика источников финансирования компании
Стадия стабильности может длиться сколь угодно долго, пока не начинается стагнация компании вследствие неэффективного управления или окончания жизни самого рынка.
Источники финансирования на данной стадии будут максимально доступны, что обусловлено максимально понятной для инвесторов динамикой развития компании, хорошей историей привлечения финансирования, высоким уровнем доверия инвесторов.
На этой стадии выручка компании начинает падать, и средняя рентабельность смещается вниз до нуля и отрицательных значений. Инвестиции компании практически не требуются - если речь идет о производственной компании, то средства могут потребоваться на ликвидацию производства. Доступность источников финансирования более ограничена, чем на предыдущей стадии, и будет определяться возможностью вернуть инвестиции с получением текущего дохода до момента окончания жизни компании.
Реальный теоретический и практический интерес с точки зрения стратегии финансирования представляет развитие компании только на первых трех стадиях. Именно на их протяжении компания нуждается в значительных инвестициях как в основные средства и оборотный капитал, так и в исследования.
Четвертая стадия менее интересна для исследования по следующим причинам: Если переход в четвертую стадию осуществился вследствие неэффективного управления бизнесом (например, компания стала слишком большой и громоздкой), может иметь смысл разделить компанию на несколько специализированных подразделений и тем самым вернуться на стадию 2 или 3, получив принципиально новые качественные возможности для роста;
Если переход в четвертую стадию осуществился по причине окончания жизни рынка, речь, как правило, идет о ликвидации компании или создании нового направления бизнеса, что равносильно переходу к стадии 1. Финансирование деятельности такой компании не имеет практического смысла.
Предложенные критерии разделения стадий жизненного цикла компании позволяют сопоставить каждому из этапов определенные основные финансовые характеристики деятельности компании. Соответственно, каждой из стадий может соответствовать своя целевая структура капитала, определяемая, в том числе, и влиянием соответствующих факторов (при предположении об их относительной неизменности в рамках одной стадии). В этом случае ограничения традиционных подходов к изучению структуры капитала, предполагавших неизменность определяющих факторов, могут быть преодолены.
Первой классической работой по теории структуры капитала является статья F.Modigliani и M.Miller [103], основные выводы теоремы (рыночная стоимость компании не зависит от структуры ее капитала) касаются агрегированной стоимости корпорации. Вместе с тем, благосостояние держателей отдельных классов ценных бумаг компании при ослаблении некоторых предположений теоремы может существенно изменяться в зависимости от типа финансирования компании. Так. E.Fama и М.Miller показали [12], что в случае если компания эмитирует рискованные облигации, у менеджмента компании появляются возможности по манипулированию структурой капитала, позволяющему перераспределять благосостояние держателей облигаций компании в пользу держателей ее акций и наоборот.
Автором диссертационной работы был проведен анализ теорий структуры капитала с точки зрения возможностей их использования для выбора стратегии финансирования, увеличивающей стоимость компании, в соответствии со следующими принципами: выделение основных предположений теории; формулирование основных выводов теории; выявление основных недостатков теории, преимущественно с точки зрения учета доступности источников финансирования; выявление области возможного применения теории.
Приведенные в разделе теории структуры капитала основаны на различных предположениях, и, соответственно, могут иметь диаметрально противоположные выводы. Классическим примером являются теория иерархии (pecking order theory) и теория стационарного соотношения (trade-off theory) — первая утверждает, что менеджмент стремится привлекать внутренние источники финансирования, пока это возможно, потом - внешний долг, и в последнюю очередь — долевые источники финансирования; теория же стационарного соотношения утверждает, что компания будет стремиться к такому уровню долговой нагрузки, при котором выгода от налоговых щитов по процентным расходам уравновешивается потенциальными издержками банкротства.
Тем не менее, теории структуры капитала можно условно разбить на две большие группы: количественные теории, предполагающие существование специальных численных показателей, определяющих оптимальную/целевую структуру капитала (соотношение собственных и заемных средств) и/или основные принципы финансирования компании;качественные теории, определяющие принципы, по которым менеджмент компании формирует капитал безотносительно количественных внешних факторов, которые могли бы определять оптимальное/целевое количественное соотношение собственных и заемных средств.
Количественные теории можно, в свою очередь, ранжировать по степени явности факторов, влияющих на структуру капитала, и сложности их оценки на практике. Под «явностью» нами понимается наличие количественных факторов, значение которых может быть измерено статистически (например, налоговые щиты и издержки банкротства в теории стационарного соотношения (trade-off theory), или волатильность и среднее значение доходности в теории опционного ценообразования (option pricing theory)). Согласно такой классификации, к теориям с «явными» факторами можно отнести теорию стационарного соотношения и теорию опционного ценообразования, а к теориям с неявными факторами — теорию агентских издержек (agency costs theory), теорию стейкхолдеров (stakeholders theory) и теорию корпоративного контроля (corporate control theory) (величины остаточной потери, организационных обязательств и ожидаемой выгоды контроля, соответственно).
Качественные теории можно также разделить по признаку явности принципов, по которым осуществляется формирование капитала — в этом случае под «явностью» понимается наличие последовательных принципов привлечения финансирования, которое может служить «руководством к действию». Теория иерархии (pecking order theory) в рамках такой классификации будет относиться к «явным», поскольку предоставляет четкую иерархию приоритетности источников финансирования. Синхронистическая теория структуры капитала (market timing theory), соответственно, будет относиться к неявным, поскольку достаточно проблематично установить основные факторы, влиявшие на выбор источников финансирования компании в прошлом (текущая структура капитала — результат предыдущих попыток менеджмента синхронизировать компанию с рынком).
Анализ качественных теорий структуры капитана для выявления возможности учета доступности источников
Как было показано4, эмпирические исследования выявили зависимость структуры капитала компании от факторов, которые могуг быть измерены показателями, рассчитываемых на основе либо финансовой отчетности компании, либо данных фондовых рынков (капитализация и т.д.).
Рассмотрение показателей из второй группы представляется нецелесообразным в связи с тем, что компании на начальной стадии жизни и стадии роста (а для развивающихся рынков зачастую и на стабильной стадии), как правило, не являются публичными. Поскольку исследование охватывает все стадии жизненного цикла компании, соответствующие факторы были исключены из рассмотрения по причине
Рентабельность и волатильность являются важными характеристиками, непосредственно отражающими суть бизнеса. При этом указанные показатели могут характеризовать как ситуацию в отрасли (сложившуюся структуру доходов и затрат в случае рентабельности и ключевые внешние риски в случае волатильности), так и управление в отдельно взятой компании (независимо от состояния отрасли управление финансовыми потоками и оптимизация затрат оказывают непосредственное влияние на рентабельность компании, а эффективное управление рисками, в том числе посредством хеджирования, снижает волатильность ее доходов).
Вместе с тем показатель, корректно отражающий рентабельность компании, не должен зависеть от учетной политики компании (и, соответственно, от возможных манипуляций финансовыми показателями со стороны менеджмента), а также быть связанным непосредственно с операциями компании по основным видам деятельности. Очевидно, рентабельность по чистой прибыли не будет удовлетворять этим критериям, поскольку в чистой прибыли учитываются процентные расходы, а также внереализационные доходы/расходы. По мнению автора, адекватным показателем может выступить рентабельность выручки или активов по прибыли до вычета амортизации, процентных расходов и налога на прибыль (EBITDA), которая в значительной степени совпадает с рентабельностью по операционным денежным потокам (единственное различие будет составлять корректировка на изменение оборотного капитала).
Показатели исторических темпов роста активов и уровня расходов на исследования имеют общую природу, связанную с динамикой роста компании и его финансированием. Рост активов может происходить преимущественно либо за счет роста оборотов компании (что выражается в росте дебиторской задолженности, запасов и готовой продукции), либо за счет капитальных расходов (выражается в увеличении балансовой стоимости основных средств), либо за счет приобретения других компаний (эффект консолидации или рост инвестиций на балансе). Расходы на исследования в случае их успеха также приводят к росту компании и соответствующих финансовых показателей, что выражается, в том числе, в росте активов. Различие между расходами на исследование и капитальными расходами является, таким образом, в значительной степени учетным — первые списываются и вычитаются из налогооблагаемой базы в соответствующем отчетном периоде, а вторые ставятся на баланс и впоследствии списываются в соответствии с учетной политикой, уменьшая налогооблагаемую базу в течение срока амортизации. С точки зрения денежных потоков все различия заключаются только в распределении налоговых эффектов во времени, что является фундаментальным отличием от долговых налоговых щитов (последние либо присутствуют, либо отсутствуют). Таким образом, указанные показатели могут быть описаны объединенным показателем, отражающим необходимый уровень инвестиций для поддержания роста компании и тем самым отражающим динамику ее развития. При этом, в отличие от показателей рентабельности, которые могут зависеть в том числе от качества операционной деятельности компании, требуемый уровень инвестиций отражает преимущественно характеристики отрасли в целом, т.е. сущность бизнеса.
Возникновение недолговых налоговых щитов фактически также обусловлено учетной политикой и является распределением во времени налогового эффекта по капитальным вложениям. С точки зрения совокупных операционных (до налогов) и инвестиционных денежных потоков в течение периода полезного срока жизни основных средств этот фактор не играет роли, опять же, в отличие от долговых налоговых щитов. В связи с этим данный фактор был исключен из исследования.
Доля внеоборотных активов, по мнению исследователей [50,53,71], призвана отражать относительный объем активов, которые могут выступать в качестве обеспечения по кредитам компании. В то же время данный фактор, по мнению автора, не является определяющим при привлечении долгового финансирования. Во-первых, в качестве обеспечения по кредиту зачастую могут быть приняты оборотные средства компании (товары на складе, дебиторская задолженность) или пакет ее акций, а, во-вторых, в случае наступления дефолта основные средства достаточно сложно оперативно реализовать, в том числе даже за сумму кредита, которая, как правило, значительно ниже залоговой. Таким образом, наилучшим обеспечением кредита являются операционные денежные потоки. Стоимость привлечения заемных средств будет учитываться при построении финансовой модели в рамках исследования как внешний фактор, не зависящий от деятельности компании, и ее влияние на стратегию финансирования должно быть исследовано в рамках анализа чувствительности результатов моделирования к указанной ставке. Следует отметить, что на стоимость кредитования влияет преимущественно макроэкономическая обстановка и состояние финансовой системы в целом. Из факторов, связанных непосредственно с компанией, можно выделить только обеспечение кредита (т.е. соотношение активов к кредиту, что и является уровнем долговой нагрузки), а также размер компании (отражающий экономию банка на операционных расходах), что фактически также коррелирует со стадией жизненного цикла — поэтому выделение стоимости привлечения заемных средств в качестве отдельного фактора представляется нецелесообразным.
Что касается размера компании, то эмпирические исследования [65,71,113] приводят ограниченное доказательство его влияния на уровень заемных средств. В целом, использование натурального логарифма выручки/активов в качестве оценки данного фактора представляется не совсем естественным ввиду отсутствия каких-либо причин предполагать возможность экспоненциального характера динамики финансовых показателей компании. Кроме того, размер компании может сам по себе коррелировать со стадией жизненного цикла, на которой она находится, поэтому рассмотрение этого фактора привело бы к двойному учету параметра.
Фактор торгового кредита определяется способностью компании управлять оборотным капиталом в части кредиторской задолженности - ее изменение будет отражаться в операционных денежных потоках компании (имеющих достаточно близкое значение к EBITDA) и, при предположении о неизменности сроков оборачиваемости, определяться темпами роста компании. Таким образом, данный фактор уже неявно учитывается за счет рентабельности и объемов инвестиций, необходимых для роста.
Построение модели выбора стратегии финансирования, увеличивающей стоимость компании для изначальных акционеров, на каждой из стадий жизненного цикла
В силу того, что институциональные инвесторы ориентированы на достаточно узкий спектр отраслей экономики (большинство из которых, например, коммунальное хозяйство и инфраструктура, в настоящее время находятся на стабильной стадии жизненного цикла, а компании из целевых сегментов, которые могут находиться на стадии быстрого неустойчивого роста, представлены преимущественно финансовыми институтами — банками, страховыми и лизинговыми компаниями, отличающимися своей спецификой), возможность привлечения таких инвесторов не будет рассматриваться в рамках моделирования. Тем не менее, на практике в случае возможности привлечения ресурсов от институциональных инвесторов можно решить проблему поиска ресурсов для финансирования роста и дополнительно увеличить стоимость компании для изначальных собственников. Помимо долевого финансирования, институциональные инвесторы могут предоставлять компаниям-целям долгосрочное долговое финансирование по относительно невысокой стоимости.
Как и в случае со стратегическим инвестором, вхождение финансового инвестора в капитал компании оказывает положительное влияние на доступность долгового финансирования - наличие известного акционера является своеобразным «знаком качества» для кредиторов и неявно отражает хорошие финансовые перспективы компании (в противном случае инвестиции бы не было). В отличие от ситуации со стратегическим инвестором, изначальные собственники могут воспользоваться этими преимуществами, поскольку могут сохранить контроль над компанией после прихода инвестора. Несмотря на то, что условия сделки с фондом будут, скорее всего, включать в себя ограничения по долговой нагрузке, компания в любом случае получит некоторые дополнительные возможности по привлечению долга, которые были недоступны ранее.
Ориентироваться на крупных стратегических инвесторов и фонды прямых инвестиций в рамках публичного размещения не имеет смысла, поскольку такую продажу долей намного эффективнее осуществить напрямую и с организационной точки зрения, и с точки зрения оценки стоимости компании. Среди потенциальных инвесторов остаются различные инвестиционные фонды и частные инвесторы, заинтересованные исключительно в получении прибыли (желательно стабильной), выраженной в:
Как и на предыдущей стадии, стабильная выплата дивидендов в условиях высокой волатильности операционных денежных потоков и возможной, нехватки собственных средств для финансирования роста не представляется возможной.
Что касается динамики рыночной капитализации компании, то высокая волатильность операционных денежных потоков (а именно, любое недостижение фактическими финансовыми показателями ожидаемых) будет резко негативно влиять на стоимость компании (аналогично, в случае превышения ожидаемых показателей будет наблюдаться скачок капитализации). Кроме того, выход на публичные рынки автоматически ставит компанию- в серьезную зависимость от состояния этих самых рынков, даже если показатели деятельности компании мало коррелируют с остальными участниками рынка - при этом динамика рынка в целом крайне малопредсказуема, что только увеличивает риски. Негативная же оценка компании участниками рынка может стать серьезным препятствием для последующего привлечения долевого или даже долгового финансирования.
С учетом типа инвесторов, публичное размещение традиционно ориентировано максимум на продажу блокирующего пакета акций компании. При этом после размещения среди покупателей с высокой вероятностью не окажется акционера, владеющего сколь-нибудь значимым пакетом акций, чтобы оказывать влияние на финансовые решения компании. То есть изначальные собственники сохранят контроль над компанией и не будут подвержены ограничениям (по выплате дивидендов, максимальной долговой нагрузке, привлечению других инвесторов), которые могут налагать стратегические инвесторы и фонды прямых инвестиций. С другой стороны, каждое финансовое решение, принятое контролирующим акционером, может найти немедленный отклик, позитивный или негативный, в рыночной капитализации компании. Тем не менее, риски потери капитализации, связанные с высокой волатильностью рентабельности компании, на данном этапе будут слишком высоки.
Таким образом, привлечение долевого финансирования путем публичного размещения акций на стадии быстрого неустойчивого роста не является аффективным, ведет к возникновению дополнительных рисков и не способствует увеличению стоимости компании для изначальных ее собственников.
Доступные способы структурирования выплат при привлечении долевого финансирования
Одним из наиболее важных вопросов при привлечении долевого финансирования является распределение привлеченных средств между инвестициями в бизнес компании (т.е. тем, что остается на балансе компании, cash injection, или cash-in), и выплатами предыдущим собственникам компании (cash-out).
Технические особенности моделирования стадий жизненного цикла
В то же время может сложиться ситуация, при которой изначальные акционеры либо не смогут предоставить такие гарантии по объективным причинам (например, поддержание зафиксированных объемов и условий закупок с ключевыми поставщиками или сохранение управленческой команды, если менеджмент входит в число акционеров и планирует в принципе уйти из бизнеса после сделки), либо не будут готовы нести риски, связанные с потерей контроля бизнеса или появления нового недружественного акционера (например, применение фондом прямых инвестиций механизмов преимущественного или принудительного права продажи). В этом случае сделка может либо не осуществиться, либо осуществиться по более низкой оценке, что приведет к необходимости поиска дополнительных альтернативных источников финансирования.
Другим примером риска для изначальных акционеров является применение инвестором механизма отложенного платежа (earn-out), ставящего выплаты в зависимость от будущих финансовых показателей компании. Первой проблемой здесь являются собственно неопределенность фактических будущих показателей компании, второй — конфликт интересов, заключающийся в том, что выплаты продавцам будут осуществляться по результатам показателей в период, когда компания уже будет контролироваться покупателем (при осуществлении сделки по продаже контрольной доли владения) - в этом случае возникает риск намеренного занижения показателей со стороны нового владельца. Как правило, для разрешения подобного конфликта стороны нанимают независимых консультантов (аудиторов) для расчета указанных показателей и фиксируют данную договоренность в соглашении о купле-продаже. Тем не менее, сам факт возможности возникновения подобных рисков может быть неприемлем для акционеров (например, если деньги необходимы сразу для финансирования другого бизнеса или расчета по долгам), что также приведет к невозможности успешного закрытия сделки с сделает данный источник финансирования недоступным.
Фонд прямых инвестиций может также потребовать в качестве условия сделки предоставление опциона на обратную продажу акций компании изначальным собственникам с учетом некоторой доходности, которая, по опыту автора, превышает ставку по банковским кредитам. В этом случае инвестор фактически фиксирует нижнюю границу своей доходности, а продавцы остаются с дорогим квазидолевым финансированием и риском необходимости изыскать существенный объем средств, которого у них может не быть к моменту реализации опциона (возможно, при этом придется продавать компанию полностью) - изначальные акционеры компании могут быть не готовы заключать сделку на таких условиях. Альтернативой может выступать встречное требование к фонду по предоставлению опциона на выкуп изначальными акционерами доли (call option) с учетом фиксированной нормы доходности, что создает верхнюю границу доходности инвестора и сохраняет потенциал повышения стоимости для изначальных собственников (upside). В любом случае, подобные ситуации требуют проведения более детального моделирования, и, возможно, концентрации не только на среднем ожидаемом денежном потоке для акционеров, но и на негативных для изначальных акционеров вариантах развития событий, при которых придется искать значительные объемы собственных средств.
Следует отметить, что защитные и гарантийные механизмы являются предметами, отличными от гарантий и заверений продавцов (representations and warranties) — последние являются стандартными условиями заключения сделки, неявно учтены в самом факте ее совершения и отражают надлежащее качество приобретаемых активов (действительное наличие титульного права собственности, лицензий, активов, недвижимости, интеллектуальной собственности, необходимых для ведения бизнеса, отказ от создания конкурирующих предприятий и т.д. - заверения) и принципы возмещения убытков продавцом в случае, если последние явились результатом деятельности компании до сделки (налоговые претензии, искажение финансовой отчетности и т.д. - гарантии), поэтому в общем случае не должны быть препятствием для закрытия сделки и привлечения долевого финансирования.
Под регуляторными ограничениями имеются в виду лимиты на принципиальное присутствие внешних инвесторов на определенных рынках. Наиболее известными регулируемыми в России отраслями являются банковский и страховой сектор (регулируемые ЦБ РФ и ФССН, соответственно). В число закрытых для внешних инвестиций также могут входить отрасли, непосредственно связанные с безопасностью и обороноспособностью страны, хотя маловероятно, что развитие таких компаний будет подчиняться характеристикам и потребностям, описанным в данной работе. Чувствительные к регуляторным рискам отрасли могут составлять добыча полезных ископаемых, энергетика, крупные производства продуктов питания, сельское хозяйство, телекоммуникации, транспорт (железнодорожные и авиаперевозки), т.е. отрасли, которые государство может считать стратегическими (в т.ч. естественные монополии). В этом случае влияние регуляторных ограничений можно описать следующим образом (Таблица 16):
Публичное размещение Ограничения незначительны — данный инструмент позволит привлечь средства от инвестиционных фондов и физических лиц практически без рисков для контролирующих акционеров и государства (примеры в России — Газпром, Сбербанк, ВТБ, Аэрофлот, Роснефть, Русгидро).
Привлечение финансовогоинвестораВыпуск конвертируемыхоблигаций Возможны существенные ограничения по гарантиям прав инвесторов при сделке/конвертации (ограничения по принятию управленческих и финансовых решений, запрет конвертации в контрольную долю, препятствия по выходу из инвестиции в форму продажи стратегическому инвестору), что может помешать привлечению финансирования.
Привлечение стратегического инвестора Сделка может быть запрещена; Возможны существенные ограничения со стороны государственныхили регуляторных органов для нового инвестора, при которых сделка либо не состоится, либо пройдет при меньшей оценке.
Привилегированные акции Ограничения незначительны - данный инструмент позволит относительно недорого привлечь средства и практически не будет представлять рисков для контролирующих акционеров, если в случае невыплаты дивидендов последствия ограничены конвертацией в миноритарную долю владения (в случае отсутствия крупных держателей акций инвесторы не смогут влиять на деятельность компании).
