Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Теоретико-методологические подход ы к иccледованию кризисных явлений на фондовом рынке
1.1. Функции фондового рынка как теоретическая основа раскрытия сущности фондового кризиса и кризисных явлений на нем 14
1.2. Содержание к ризисных явлений на фондовом рынке и их типология 35
1.3. Методологические п одходы к измерению кризисных явлений на фондовом рынке: мировая и российская практика 54
ГЛАВА 2. Методический подход к диагностике кризисных явлений на фондовом рынке
2.1. Принципы формирования системы индикаторов кризисных явлений на фондовом рынке и отбор индикаторов 71
2.2. Методика оценки индикативных уровней коэффициентов P/E и P/BV, параметров кривой бескупонной доходности 78
2.3. Алгоритм диагностики кризисных явлений на фондовом рынке и ограничения его применения в условиях российского рынка 98
ГЛАВА 3. Диагностирование кризисных явлений на российском фондовом рынке в период с 2003 по 2013 гг .
3.1. P/E и P/BV в условиях российского фондового рынка: динамика и индикативные свойства 112
3.2. Кривая бескупонной доходности по российским государственным облигациям: динамика и индикативные свойства 121
3.3. Взаимосвязь индикаторов и э кономическое поведение участников фондового рынка в условиях нарастания кризисных явлений 136
Заключение 151
Библиографический список
- Содержание к ризисных явлений на фондовом рынке и их типология
- Методологические п одходы к измерению кризисных явлений на фондовом рынке: мировая и российская практика
- Методика оценки индикативных уровней коэффициентов P/E и P/BV, параметров кривой бескупонной доходности
- Кривая бескупонной доходности по российским государственным облигациям: динамика и индикативные свойства
Содержание к ризисных явлений на фондовом рынке и их типология
Раскрытие сущности кризиса на фондовом рынке 1 и содержания кризисных явлений на нем обуславливает, прежде всего, рассмотрение функциональной роли фондового рынка в экономических процессах. Это оправдано в случае применения функционального подхода к экспликации понятия «кризис на фондовом рынке», реализуемого в исследовании.
Логика исследования вопроса строится на применении теории организации, согласно которой любой бизнес создается для реализации своей миссии (предназначения). Миссия организации выражает философию и смысл ее существования2. Фондовый рынок, несомненно, также является бизнесом, предназначение которого раскрывается в выполняемых им функциях.
Фондовый рынок - это сфера экономических отношений между его участниками по поводу выпуска, обращения и погашения ценных бумаг. Ценная бумага представляет собой невещественную (фиктивную) форму существования стоимости в отличии от товаров, денег и капитала, являющихся вещественной формой существования стоимости или общественного труда 3. Суть фиктивного капитала состоит в том, что у владельца сам капитал в материальной форме отсутствует, но имеются права на него, которые удостоверяются ценной бумагой.
К специфике фондового рынка как элемента экономических процессов следует отнести: - отсутствие стадий производства и потребления. Рынок ценных бумаг есть рынок, который с точки зрения вещественного товара находится только в пределах стадии обращения. Вместо «производства» имеется стадия выпуска ценной бумаги в обращение, вместо «потребления» — стадия гашения ценной бумаги (полное прекращение обращения); - значимость стадии обращения. При прочих равных условиях увеличение цены в результате обращения ценный бумаги есть благо, которое реализуется в увеличении благосостояния населения. Рост цены на товары в процессе его обращения (доставки его от производителя конечному потребителю), это, скорее, негативный аспект, который снижает покупательную способность населения; - особенность ценообразования. Цена вещественного товара, как правило, базируется на ео стоимости, т. . на затратах чловеческого труда как всеобщего, качественно однородного труда. Цена ценной бумаги не имеет трудового содержания, поскольку ценная бумага не есть результат труда. Ценообразование на фондовом рынке происходит под воздействием спроса и предложения, зависящих преимущественно от ожидаемых будущем денежных потоков в процессе владения активом, которые и представляют наибольшую ценность для инвестора. При этом на ожидания, а значит, оценку актива, в максимально короткие сроки влияет большое количество ак специфических (нерыночных), так и неспецифических (рыночных) факторов. В кризис наблюдается масштабное обесценение фондовых активов (зачастую чрезмерное, не подкрепленное ни будущими денежными потоками от них, ни действительным их содержанием). В этом смысле, владение ценной бумагой в условиях макроэкономической нестабильности более рискованное занятие, чем владение вещественным товаром; - масштабы рынка. Рост производства материальных благ всегда ограничен, с одной стороны, имеющимися материальными и трудовыми ресурсами, а с другой — потребностями в тех или иных конкретных вещах. У рынка ценных бумаг отсутствуют какие-либо материальные, обязательные границы для роста. У него в принципе нет видимых границ, поскольку ценная бумага не есть вещь.
Фондовый рынок выполняет ряд важнейших в экономике функций. В вопросе их выделения среди исследователей не сложилось единого мнения. В целом авторы единодушны в выделении общерыночных функций фондового рынка (коммерческой, оценочной, организационно-регулирующей, стимулирующей, контрольной, информационной) и специфических. Именно через реализацию последних прослеживается истинная сущность и предназначение фондового рынка, а их нарушение может являться основой для обоснования сущности кризиса на нем.
Например: Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг: прошлое, настоящее, будущее. - М.: ИНФРА-М, 2011. - 397 с; Берзон Н.И. Фондовый рынок: Учеб. Пособие для высш. учебн. зав. экон. профиля / Гос. унив. - Высшая школа экономики. Высшая школа менеджмента. / Н.И. Берзон, А.Ю. Аршавский, Е.А. Буянова, А.С. Красильников. Под ред. Н.И. Берзона. - 4-е изд. - М.: ВИТА-ПРЕСС, 2009. - 624 с; Боровкова В.А., Боровкова В.А. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие. 3-е изд. Стандарт третьего поколения. - СПб.: Питер, 2012. - 352 с; Газеев М.Х. Рынок ценных бумаг (в схемах и таблицах) [Текст]: учебно-практическое пособие / М.Х. Газеев, А.С. Пермяков. М.Г. Глухова. - Тюмень, ТюмГНГУ, 2010. - 188 с; Галанов В.А. Рынок ценных бумаг: Учебник. - М.. ИНФРА-М, 2009. - 379 с; Криничанский К.В. Эволюция и функции институтов рынка ценных бумаг. Научное издание. Монография. - М.: ТЕИС, 2009; Сигел Дж. Долгосрочные инвестиции в акции. Старатегии с высоким доходом и надежностью. 4-е изд. - СПб. Питер, 2010. - 416 с. укреплять доверие между участниками рынка ценных бумаг, обеспечивать справедливость ценообразования, уменьшать инвестиционные риски и прочее. Организационно-регулирующая функция проявляется создании правил торговли, определении органов управления и контроля, порядка разрешения споров между участниками рынка; - стимулирующую. По мнению Т. Бердниковой, В. Боровковой и В. Боровковой, стимулирующая функция реализуется через мотивацию субъектов стать участниками рынка посредством предоставления им прав: на участие в управлении предприятиями, получение дохода, возможности приумножения капитала ; контрольную. Предполагает контроль соблюдением норм законодательства, правил торговли и др.; - информационную. В общем смысле рынок производит и доводит информацию до участников рынка об объектах и субъектах торговли, а также об экономических, политических, социальных условиях, которых осуществляется (будет осуществляться) торговля.
Особенность реализации информационной функции на фондовом рынке заключается в том, что вся имеющаяся информация так или иначе (в зависимости от степени его эффективности ) и в кратчайшие сроки отражается в стоимости фондовых активов, а значит - в динамике фондовых индексов, которые представляют собой «экономические барометры», характеризующие макроэкономическую конъюнктуру.
Методологические п одходы к измерению кризисных явлений на фондовом рынке: мировая и российская практика
Дальнейшее определение значимости индикаторов (их свойства наилучшим образом идентифицировать кризисную ситуацию) осуществляется универсальными математическими и эконометрическими методами: анализом временных рядов; корреляционным анализом; регрессионным анализом и моделями бинарного выбора на его основе (пробит - [probit] и логит - [logit] моделями); динамической факторной моделью; методом главных компонент; спектральным анализом; моделированием стационарных и нестационарных случайных процессов (модели ARMA, GARCH); моделью VAR (Value at Risk) и MAR (Massa at Risk , масса риска по аналогии с VAR); эконометрическими моделями на основе линейного и многомерного дискриминантного анализа; методами имитационного моделирования; марковскими моделями переключения режимов; проведением тестов на границу дисперсии, Веста и его модификации , Фрута-Обстфельда, на коинтеграцию и др.
В условиях отсутствия длинных временных рядов индикаторов, устоявшихся процессов и стабильных финансово-экономических взаимосвязей, высококачественной статистики, что характерно для развивающихся (в том числе российского) рынков, используются экспертный и сигнальный методы. Последний заключается в изучении и сравнении динамики индикаторов докризисной и кризисной ситуации, установлении интервальных оценок индикативных уровней этих изменений, достижение которых позволяет диагностировать кризисную ситуацию.
Резкие изменения в динамике показателей часто, но не всегда предопределяют негативные последствия, - нужно экспертное соотнесение происходящих точечных событий с общим конъюнктурным фоном. установлению индикативных свойств предложенной системы индикаторов. Полный обзор эмпирических методов к исследованию динамики финансово-экономической конъюнктуры можно найти, например, в работе Д. Хардинга и А. Пейгена .
Изучим, принимая во внимание фрагментарность исследований, посвященных диагностике кризисных явлений на фондовом рынке (в том числе российском), работы российских и зарубежных исследователей, решающих задачу диагностирования кризисных явлений на финансовом рынке в целом, приведем их результаты (приложение 5).
В целом отмечается как успешность ранней идентификации кризисной ситуации на основе представленных систем индикаторов (на горизонте двенадцати ближайших месяцев в модели A. Эстреллы и Ф. Мишкина, 1998; на горизонте 3-х и 12 месяцев в модели С. Гилчриста, Е. Закрайсека, 2011), так и неудачи. Например, Дж. Сток и М. Уотсон пришли к выводу, что предложенная ими система не в состоянии идентифицировать внезапное резкое снижение в динамике бизнес-цикла (кризис 1991 г., реализованный в США), в то время как с прогнозированием других кризисов она успешно справлялась.
Тестируемая в кризис 2008-2009 гг. модель П. Трунина и Э. Иноземцева не смогла идентифицировать приближение мирового финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг. (вероятность наступления была оценена на уровне менее 10% ). Е. Федорова и И. Лукасевич оценили с помощью своей модели вероятность наступления кризиса в 2008 г. на уровне 30,3%.
Система индикаторов С. Сулакшина, В. Якунина, Н. Аверкова и др. оценила прогноз наступления кризиса в условиях российской экономики в мае 2012 г. на уровне 70-80%, но, как показало время, она дала ложный сигнал.
Зарубежные исследователи - М. Буссейри и М. Фратчер оценили условную вероятность наступления кризисной ситуации по своей модели на
Harding D., Pagan A. Can we predict Recessions? // NCER Working Paper Series. - 2010. - №69 Трунин П., Иноземцев Э. Мониторинг финансовой стабильности, 2011 // Институт экономической политики имени Е. Т. Гайдара. - 2 кв. 2011 г. [Электронный ресурс]. - Режим доступа: URL: http://www.iep.ru/publikatcii/showallbib/124.html (дата обращения: 12.09.2012). уровне 50%, то есть либо она произойдет, либо нет.
Как уже было отмечено, недостатком проводимых исследований, сказывающемся на предсказательной силе моделей, реализуемых в них, является отсутствие обоснованного теоретико-методологического подхода к отбору индикаторов.
Некоторые исследователи для целей диагностирования кризисной ситуации используют годовые временные ряды индикаторов (например, Е. Федорова и И. Лукасевич и др.), большинство же - квартальные и месячные данные с лагом публикации (Дж. Сток, М. Уотсон; В. Попов, А. Френкель; П. Трунин, Э. Иноземцев; Г. Камински, С. Лизондо, М. Рейнхарт; T. Комулайнен, Дж. Луккарила; М. Буссейри, М. Фратчер; С. Смирнов и др.). На наш взгляд, для идентификации современных финансовых кризисов необходим ежедневный мониторинг состояния финансовой конъюнктуры поскольку, как показали кризисные явления 2008-2009 г., ни могут реализоваться считанные дни и недели. Следовательно, система должна включать индикаторы, публикуемые на ежедневной основе. К таким индикаторам относятся, в частности, индикаторы фондового рынка (рассматриваются как первостепенные в работах A. Эстреллы и Ф. Мишкина, 1998; С. Гилчриста, Е. Закрайсека, 2011; и др.).
Очевидно также, что в современных реалиях, характеризующихся финансово-экономической и политической нестабильностью в мире, горизонт прогнозирования (если оно выполняется) не должен превышать 12 месяцев. В исследовании Г. Камински, С. Лизондо, М. Рейнхарт представлен объективно длительный период для прогноза кризисной ситуации - 24 месяца.
Методика оценки индикативных уровней коэффициентов P/E и P/BV, параметров кривой бескупонной доходности
А. Эстрелла и М. Трубин, исследующие индикативные свойства кривой бескупонной доходности по казначейским облигациям США в условиях ряда финансово-экономических кризисов (1970-х гг, 1974-1975 гг, 1980 г., 1981-1982 гг., 1990-1991 г., 2001 .), выделяют пворот (или наклон) кривой и рассматривают его как лидирующий параметр КБД, динамика которого 117 отражает состояние финансово-экономической конъюнктуры. Поворот КБД в их исследовании определяется как разность (спред) между доходностями по десятилетним казначейским облигациям и трехмесячным казначейским 118 бумагам .
Выбор наклона в качестве индикатора кризисной ситуации обусловлен тем, что этот показатель может изменяться под воздействием проводимой денежно-кредитной политики и ожиданий инвесторов, отражая тем самым динамику финансово-экономическую конъюнктуру, периоды роста и спадов в экономике.
Действительно, денежно-кредитная политика может влиять на наклон КБД. Ее ужесточение, нацеленное на снижение инфляционного давления, вызывает рост краткосрочных процентных ставок. Долгосрочные ставки, отражающие долгосрочные ожидания участников рынка, в результате такого ужесточения также показывают рост, однако темп его, как правило, меньше темпов ста краткосрочных авок. Такая политика, снижающая инвестиционную активность и замедляющая темпы роста экономики, делает кривую доходности со временем более пологой, или даже инвертирует ее. В этом случае она принимает нисходящую форму. Изменения ожиданий инвесторов также может изменить наклон кривой доходности. Рассмотрим, например, случай, огда ожидания будущих
Аналитические подразделения некоторых инвестиционных домов предпочитают при расчете наклона в качестве долгосрочной и краткосрочной ставок брать десятилетние и двухлетние облигации. краткосрочных тавок тесно связаны будущим реальным спросом на кредитные ресурсы и будущей инфляцией. Политика повышения краткосрочных ставок приведет к снижению экономической активности и спроса на кредит, оказывая давление на будущие реальные процентные ставки. В то же время замедление активности может привести к снижению ожидаемой инфляции, повышая вероятность будущего ослабления денежно-кредитной политики. Ожидаемое снижение краткосрочных ставок отразится в снижении текущих долгосрочных ставок и сглаживании кривой доходности.
Таким образом, изменение наклона (поворота) кривой доходности отражает состояние экономической конъюнктуры и последующие изменения инвестиций в экономике, потребления, промышленного производства, ВВП. В целом, аспекты взаимосвязи монетарной политики и КБД рассмотрены в работах К. Харвея (К. Harvey, 1988), А. Эстреллы и Г. Хардоувелиса (А. Estrella и G. Hardouvelis, 1991), C. Эйфингера, Е. Скалинга, и В. Верхагена (S. Eijffinger, E. Schaling, и W. Verhagen, 2000), К. Ренду де Линта и Д. Столина (С. Rendu de Lint и D. Stolin, 2003), Г. Хардоувелиса и Д. Миллиаропулоса (G. Hardouvelis и D. Malliaropulos, 2004).
А. Эстрелла и М. Трубин в своей работе делают заключение, что поворот кривой является качественным прогнозным индикатором будущей финансово экономической конъюнктуры, отражая точность и надежность предсказаний наступления рецессий США последующие двенадцать месяцев (индикативные свойства КБД фиксировались в течение нескольких десятков лет) . «Последовательная непротиворечивость уплощения кривой замедлению активности в реальном секторе экономики дает уверенность в том, что индикатор является действенным. Однако следует отметить, что основание прогнозной силы КБД является статистическим, и, следовательно, полученные
В другой своей работе А. Эстрелла [Estrella, A., Mishkin F.S. Is There a Role For Monetary Aggregates In The Conduct Of Monetary Policy? // NBER Working Paper Series. - 1996. - № 5845] связывает высокую прогностическую функцию КБД с тем, что при ее анализе рассматриваются долгосрочные ставки, отражающие долгосрочные ожидания инвесторов. Следовательно, сигналы от КБД являются перспективными и могут поступить раньше, чем от других индикаторов. точные сигналы в прошлом не могут гарантировать будущие результаты» 120 отмечается в исследовании.
В работе также делается вывод, что сигналы, представляемые кривой доходности, могут быть очень чувствительны к изменениям конъюнктуры финансового рынка, что поднимает проблему их устойчивости. Ложные сигналы, например, могут возникнуть при временном смещении ставок не фундаментальными экономическими факторами - например, в результате операций хеджирования на каком либо отрезке кривой, вызвавшими временное изменение спроса на активы с определенным сроком погашения. В целом, уровни наклона G-кривой (изменяющиеся со временем величины) являются более информативными, чем темпы изменения наклона.
Кривая бескупонной доходности по российским государственным облигациям: динамика и индикативные свойства
Высокая доля банковских депозитов, в том числе удостоверенных депозитными сертификатами (до 50% суммарной величины, но не более 25% в одном банке) предусмотрена также для покрытия страховых резервов .
Таким образом, институциональные инвесторы в условиях кризисных проявлений имеют возможность повысить эффективность портфельного менеджмента путем продажи высокорискованных фондовых активов и выхода в «кэш»: при этом гибкость к составу и структуре активов предоставлена большинству категорий акционерных инвестиционных фондов и паевых инвестиционных фондов. Следом по возможности аккумулировать «денежную подушку» идут пенсионные фонды, управляющие пенсионными резервами и страховые компании, размещающие страховые резервы. Замыкают список управляющие пенсионными накоплениями пенсионных фондов (имеют самую консервативную среди всех фондов инвестиционную стратегию с точки зрения объектов инвестирования): в случае кризиса на фондовым рынке до 25% стоимости активов они могут переложить на банковские депозиты; другим направлением поведения квалифицированных инвесторов в условиях нарастания кризисных явлений является ребалансировка портфеля. Если нет возможности полностью закрыть позиции, целесообразным видится проведение следующих мероприятий: - сокращение дюрации облигационного портфеля. В кризис стоимость краткосрочных облигаций высококлассных эмитентов (до полугода-года) изменяется незначительно, тогда как долгосрочные (связанные с большим риском) выпуски тих же эмитентов могут терять диверсификация портфеля: если инвестиционная декларация институционального инвестора позволяет инвестировать не только в долевые и долговые инструменты, но и в товарные, то «защитным» инструментом может выступить золото (слитки, срочные контракты на золото, паи фондов, инвестирующих в драгоценные металлы, и др.). В кризис наблюдается рост цен на металл, вследствие чего «просадки» портфеля может не наблюдаться; Диверсификация может включать в себя также приобретение срочных контрактов с целью хеджирования открытых позиций; - снижение доли высокорисковых активов и бумаг высокорискованных эмитентов. В кризис рациональным видится продажа долевых ценных бумаг -акций и замена их на краткосрочные облигации. Разумным шагом будет проведение ревизии портфеля активов на предмет кредитного качества эмитентов. Акционерные общества с высокой долговой нагрузкой в кризис теряют всякий интерес со стороны инвесторов по причине их уязвимости, возможности наступления дефолтов и банкротств.
В целом, активы, входящие в портфель, должны отвечать таким признакам, как: - высокое кредитное качество эмитента, подтвержденное соответствующим инвестиционным рейтингом (квалифицированный инвестор должен понимать бизнес компании, удостоверяемый ценной бумагой, которой он владеет, «изнутри»); - высокая ликвидность.
Вышеперечисленные рекомендации как по принципам, которым должен руководствоваться управляющий, так и по направлениям поведения в условиях нарастания кризисных явлений, позволят повысить эффективность портфельного менеджмента, нивелировать негативные кризисные проявления в виде снижения стоимости активов под управлением, иметь возможность получить большую доходность в будущем (кризис - самое благоприятное время для долгосрочных инвестиций).
Итак, сформулируем выводы по третьей главе. В условиях российского фондового рынка проведена апробация предложенного диагностического инструментария, представленного системой индикаторов (включает P/E, P/BV, кривую бескупонной доходности, описываемую сдвигом, поворотом, изгибом, формой, стандартным отклонением безрисковых ставок), алгоритмом е применения с целью своевременной идентификации начала кризисной ситуации на фондовом рынке.
Рассчитаны интервальные оценки индикативных уровней коэффициентов P/E и P/BV, параметров кривой бескупонной доходности для российского фондового рынка, достижение которых позволяет идентифицировать период дестабилизации на фондовом рынке. В условиях кризисного события 2008-2009 гг. установлено, что P/E и P/BV, идентифицирующие фондовые «пузыри», подали опережающий сигнал о возможном наступлении собственно кризиса на фондовом рынке за шесть и два месяца соответственно да его начала.
Установлено, что в среднем за 1 месяц до фактического начала кризиса на фондовом рынке опережающие сигналы поступили от сдвига кривой бескупонной доходности (ускоренными темпами начали дорожать ставки) и стандартного отклонения безрисковых ставок (зафиксирован резкий рост волатильности ставок).
Полученные результаты обосновывают практическую полезность предложенного диагностического инструментария в условиях российского фондового рынка. Установлено, что экономическое поведение участников фондового рынка в кризисный период (Центрального Банка РФ, Минфина РФ, компаний-эмитентов и банков, квалифицированных инвесторов) обусловлено целями и задачами, стоящими перед ними.
Похожие диссертации на Совершенствование методики диагностики кризисных явлений на российском фондовом рынке
