Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теория и методология ценных бумаг и фондового рынка: классические и современные концепции 26
1.1. Понятие капитала в терминах экономического анализа и сущностный анализ ценных бумаг 26
1.2. Рынок ценных бумаг и его фундаментальные основания 48
Глава 2. Институты и инфраструктура фондового рынка: теоретическая модель и современная практика 66
2.1. Функции рынка ценных бумаг и его институты 66 2.2. Направления развития инфраструктуры фондовых рынков 92
Глава 3. Генезис, условия и факторы трансформации отечественного фондового рынка 108
3.1. Предпосылки и условия формирования современного российского фондового рынка 108
3.2. Трансформации инфраструктуры и регулятивного механизма фондового рынка переходной экономики 130
Глава 4. Потенциал трансформационных процессов фондового рынка и направления его реализации 167
4.1. Инвестиционные потребности народного хозяйства как фактор институциональной трансформации рынка ценных бумаг 168
4.2. Стабилизации отечественной экономики и фондовый рынок 180
Глава 5. Регулятивная система конкурентоспособного фондового рынка 211
5.1. Институциональное и инфраструктурное регулирование эффективного рынка 211
5.2. Практика административно-правового регулирования и направления ее оптимизации 240
Заключение 300
Литература 312
Приложения 335
- Понятие капитала в терминах экономического анализа и сущностный анализ ценных бумаг
- Функции рынка ценных бумаг и его институты 66 2.2. Направления развития инфраструктуры фондовых рынков
- Предпосылки и условия формирования современного российского фондового рынка
- Инвестиционные потребности народного хозяйства как фактор институциональной трансформации рынка ценных бумаг
- Институциональное и инфраструктурное регулирование эффективного рынка
Введение к работе
Современное состояние и перспективы развития отечественного фондового рынка необходимо рассматривать в контексте общей трансформации российской хозяйственной системы, которая характеризуется завершением переходного периода в состоянии экономики, приближением, по своим качественным показателям, к развитым рынкам.
Выступая составной частью финансовой системы государства, фондовый рынок оказывает значительное воздействие на всю экономику, является основным механизмом перераспределения капиталов между различными секторами и хозяйствующими субъектами. Интегрируясь с сопутствующей ему системой финансовых институтов, он формирует сферу, в которой создаются значительные по масштабу финансовые источники экономического роста, концентрируются и распределяются инвестиционные ресурсы. Основная роль рынка ценных бумаг заключается в том, что при его помощи обеспечивается движение, распределение и перераспределение капитала, а также осуществляется аккумулирование временно свободных денежных средств и их направление в форме инвестиций на расширение объемов промышленного производства, торговли и сферы услуг.
Вместе с тем, как показывает опыт, рынки ценных бумаг могут быть источниками масштабной финансовой нестабильности, макроэкономических рисков и социальных потрясений. Особенно проблемными являются формирующиеся фондовые рынки, к числу которых принадлежит и российский, заслуживший в 90-е годы репутацию одного из самых рискованных фондовых рынков мира, что, впрочем, вполне объяснимо. Переход России от централизованной плановой экономики к рыночной полностью изменил отношения собственности, структуру и механизм функционирования хозяйствующих субъектов, формы финансовых связей между ними, степень заинтересованности всех слоев общества в результатах хозяйственной деятельности.
Рынок как сложное и многофункциональное явление, включающее, с одной стороны, рынок товаров и услуг, с другой - рынок инвестиционных ресурсов, стал в доминирующей степени определять национальную экономику и национальные интересы. Однако в нашей стране фондовый рынок лишь в последнее время приблизился к выполнению своих макроэкономических функций. Созданный буквально заново в начале 90-х годов, рынок ценных бумаг за прошедшее десятилетие так и не выполнил функции перераспределения денежных ресурсов в реальный сектор и формирования рыночной оценки бизнеса. Вместо этого сложился относительно небольшой, сконцентрированный в Москве и Санкт-Петербурге, спекулятивный, с высокой долей иностранных краткосрочных инвесторов рынок, который обеспечивает обращение ограниченной группы ценных бумаг. Доминирование конъюнктурных факторов обусловило олигополистическую структуру рынка, его информационные асимметрии, сверхконцентрацию на некоторых ценных бумагах, манипулирование ценами. Рынок корпоративных ценных бумаг был отчужден от внутренних инвесторов, его движение определялось внешними рынками и иностранными биржевыми спекулянтами.
В немалой степени это обусловлено несбалансированностью действующей системы рыночных регуляторов. Рынок, будучи по своей природе сложной системой, развивается под воздействием множества факторов объективного и субъективного свойства. Однако эффективность его функционирования, способность обеспечивать решение задач экономического развития зависят от качества экономических, административных, правовых и институциональных регуляторов. Ключевая роль в этой системе принадлежит государству. Оно регулирует и контролирует деятельность рынка ценных бумаг, способствует созданию необходимой нормативной базы, информационных систем, обеспечивает устойчивость и безопасность рынка.
Кроме того, государство выступает в роли крупного эмитента и инвестора, использует инструменты рынка ценных бумаг для денежно-кредитного регулирования и для проведения в жизнь структурной политики. При отсутствии сбалансированного регулятивного механизма, свободное движение капиталов (либерализация иностранных инвестиций на рынке государственных ценных бумаг и преобладание оффшорных расчетов на рынке акций), искусственное завышение доходности финансовых активов и закрепленный валютный курс рубля создают широкие возможности для спекулятивных разогревов рынка и последующих его падений.
С другой стороны, в условиях глобализации мировой экономики, проявляющейся наиболее заметно в финансовой сфере, усилилась подвижность и неустойчивость финансовых систем. Отечественная национальная экономическая система уже стала частью мирового хозяйства, степень ее открытости весьма велика и в дальнейшем будет повышаться. Соответственно, состояние мировой конъюнктуры будет все больше сказываться на финансовом рынке России. Очевидно, что эти объективные процессы, увеличивающие глобальную взаимозависимость экономических субъектов, предполагают разработку адекватной национальной экономической политики, регулятивное воздействие которой должно минимизировать возможные негативные воздействия мировых рынков на отечественную экономику.
После финансового кризиса 1997 - 1998 гг. возник целый ряд вопросов теоретического и практического свойства о новой, более результативной парадигме развития фондового рынка в России. Между тем, государством и профессиональным сообществом были предприняты лишь ограниченные попытки извлечь необходимые уроки из кризиса и сформулировать стратегию оздоровления и развития рынка ценных бумаг. Такой стратегии пока нет, и, во многом благодаря этому, российский фондовый рынок сохраняет прежние - рискованные, не связанные с инвестиционным процессом и национальными приоритетами - качества.
В этой связи особую научную и практическую актуальность приобретает проблема обеспечения эффективности функционирования фондового рынка посредством оптимизации его регулятивного механизма в ближайшей и среднесрочной перспективе. Теоретическое и практическое исследование фундаментальных оснований и опыта применения регулятивного инструментария в рыночной практике может послужить методологической основой для построения сбалансированной системы управления трансформационными процессами фондового рынка как неотъемлемой части рынка финансового.
Степень разработанности проблемы. Анализ концептуальных представлений о ценных бумагах и рынке их обращения, функциях, которые при этом выполняются в воспроизводственном процессе, с неизбежностью опирается на категорию «капитал», на которой строится весь понятийный аппарат, используемый для описания экономических явлений и процессов, классические теории финансового капитала.
Для экономической традиции XIX - XX веков, наиболее ярко представленной К. Марксом, Л. фон Мизесом, Р. Гильфердингом,1 характерно понимание этой категории, скорее, как технической, как набора ресурсов, товаров, благ, используемых в производстве. В других версиях (Г. Александер, У. Шарп, Р. Барр) капитал является капитальными благами, производимыми самой экономической системой для применения их в качестве факторов производства для изготовления потребительских и других товаров и услуг. Соответственно, ценные бумаги и фондовый рынок также представляются как технические институты, выполняющие функции перераспределения свободных денежных средств, опосредования движения и
См., напр.: Маркс К. Капитал. Том второй. - М.: Изд-тво политической литературы, 1984; Мизес фон Л. Человеческая деятельность: Трактат по экономической теории. - М: ОАО «НПО «Экономика», 2000; Гильфердинг Р. Финансовый капитал. - М.: Государственное социально-экономическое изд-во, 1931.
2 Шарп У. Инвестиции / пер. с англ. - М.: Инфра-М, 2003; Барр Р. Политическая экономия. - М.: Международные отношения, 1995.
оценки прав собственности, перераспределения риска, информирования участников делового оборота и т.п.
Не меньший интерес для настоящего исследования представляют также позиции институционального подхода. В работах Д. Норта,3 К.Р. Макконнелла и С.Л. Брю,4 М.Н. Грегори5 рынок определяется как институт или механизм, сводящий вместе «предъявителей спроса» и поставщиков отдельных товаров и услуг. В свою очередь, фондовый рынок предстает как совокупность финансовых учреждений, позволяющих любому лицу предоставить свои ресурсы непосредственному заемщику посредством приобретения или обмена ценных бумаг с одновременным приобретением части собственности или получаемой прибыли.
Несомненный интерес также представляют фундаментальные исследования сущности рынка ценных бумаг, факторов, детерминирующих его структуру и динамику, осуществленные видными экономистами советского периода: М.И. Боголеповым, Э.Я. Брегелем, И.А. Трахтенбергом, Л.Н. Яснопольским.6 До 1990 г. отдельные аспекты проблем, связанных с функционированием фондового рынка, способами его регулирования, затрагивались преимущественно в работах экономистов международников, занимавшихся изучением финансовых вопросов: С.А. Былиняка, Т.Д. Валовой, B.C. Волынского, А.И. Динкевича, И.С. Королева, Л.Н. Красавиной, Б.Е. Ланина, Г.Г. Матюхина, В.М. Портного, Д.В. Смыслова, В.М. Соколинского, Г.П. Солюса, В.И. Суровцевой, В.В. Сущенко, Ю.С. Столярова, Л.И. Усоскина, Б.Г. Федорова, М.А. Фрея, Вяч. Н. Шенаева, Вл. Н. Шенаева, Е.С. Хесина и других авторов.
3 Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. -
М.: Фонд экономической книги «Начала», 1997.
4 Кэмпбелл Р.Макконнелл, Стэнли Л.Брю. Экономикс. - М.: Республика, 1992.
5 Мэнкью Н.Грегори. Принципы экономике. - СПб.: Питер Ком, 1999.
6 Брегель Э.Я. Кредит и кредитная система капитализма. - М.: Госфиниздат, 1948; Брегель
Э.Я. Денежное обращение и кредит капиталистических стран - М.: Финансы, 1973;
Трахтенберг И.А. Денежное обращение и кредит при капитализме. - М.: Изд-во Академии
Наук СССР, 1962; Трахтенберг И.А. Денежные кризисы. - М.: Изд-во Академии Наук
СССР, 1963.
Коренная смена экономической системы и переход к рыночной модели экономики в нашей стране способствовали значительному росту интереса российских исследователей к проблематике фондового рынка. Однако в отечественной литературе по рынку ценных бумаг вопросы его трансформации и регулирования пока не стали предметом специального изучения. Исследования собственно регулятивного механизма осуществляются, как правило, фрагментарно, без учета системности этого феномена.
Среди крупных работ последнего времени, где в той или иной степени отражены проблемы регулирования, необходимо отметить монографические исследования Я. М. Миркина и Б. Б. Рубцова.7 В них использован и обобщен богатый эмпирический материал по отечественному фондовому рынку, на котором авторы выстраивают систематизированную картину современного состояния рынка, его инфраструктуры, инструментария, проблем и перспектив развития.
С точки зрения истории становления отечественного фондового рынка, исследования базовых детерминирующих условий его развития, генезиса формирования его инфраструктуры, значительный интерес представляют
работы Д. А. Пумпянского. В них автор обращается к отдельным проблемам регулирования фондового рынка, преимущественно макроэкономического и конъюнктурного характера, но в меньшей степени рассмотрены вопросы влияния государственных органов и институциональных факторов на функционирование рынка.
Ряд исследований макроэкономического уровня косвенно затрагивают вопросы регулирования фондового рынка. Среди них - работы
7 Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Перспектива, 1995; Миркин ЯМ.
Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и
политика развития. - М.: Альпина Паблишер, Финансовая академия при Правительстве
РФ, 2002.; Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм
функционирования. - М.: Инфра-М, 1996; Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. -
М.: Экзамен, 2002; Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и
закономерности развития. - М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000.
8 См.: Пумпянский Д.А. Фондовый рынок в России. - М.: ACADEMIA; Рандеву-AM, 2002.
М.Ю.Алексеева, Б.И. Алехина, А.В.Аникина (зарубежные фондовые рынки), О.В. Буклемишева (рынок еврооблигаций), В.Т.Мусатова (международные биржи), А.И. Буренина (структура и основы формирования срочного и фондового рынков, макроэкономические аспекты его функционирования), В.Д. Миловидова (инвестиционные фонды, проблемы инвестиций на фондовом рынке), А.Д. Радыгина (рынки капиталов), Ю.С. Сизова и А.Ю. Симановского (система государственного регулирования фондового рынка, политика государства на рынке), P.M. Энтова (институциональная структура рынка, проблемы инвестиций в ценные бумаги).9
Большинство публикаций по фондовому рынку, появившихся в последнее десятилетие, отражают проблемы микроэкономического характера. Чаще всего это деятельность отдельных финансовых и фондовых институтов, фондовые инструменты, их виды и особенности выпуска, конъюнктура рынка, исследования зарубежных рынков ценных бумаг. Вопросы регулирования фондового рынка излагаются, как правило, в преломлении к особенностям практической деятельности. Здесь особый интерес представляют монографии и статьи Ф.И. Ерешко (финансовый инжиниринг), А.В. Захарова (развитие фондовых бирж), А. В. Костикова и В. А. Тарачева (ценные бумаги регионов), Д. М. Михайлова (собственность и институциональная структура рынка), Е. В. Семенковой (структура фондового рынка, рынки корпоративного контроля) и др.10
9 См., напр.: Алексеев М.Ю. Депозитарная деятельность (главы из монографии // Рынок
ценных бумаг. - 1997. - №22, 24; 1998. - №1-4, 6, 9, 15, 16; Алехин Б.И. Рынок ценных
бумаг: введение в фондовые операции. - М.: Финансы и статистика, 1991; Буренин А.И.
Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. - М.: Первая
Федеративная Книготорговая компания, 1998; Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные
фонды. - М.: Анкил, Инфра-М, 1996; Радыгин А., Энтов Р. Институциональные проблемы
развития корпоративного сектора: собственность, контроль, рынок ценных бумаг.-М.:
Институт экономики переходного периода, 1999; Сизов Ю.С. Формирование системы
государственного регулирования рынка ценных бумаг в России: Московский опыт. - М.:
Планета, 2000; Симановский А.Ю. Финансово-банковский сектор российской экономики:
вопросы формирования и функционирования. - М: Соминтек, 1995.
10 Захаров А.В. О концепции единого валютного пространства СНГ. - М.: Юстицинформ,
2002; Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок: тенденции и инструменты. - М.:
Зарубежные исследования, как правило, тоже не содержат комплексного исследования проблем регулирования фондовых рынков и разработки макроэкономических стратегий в этой области, описывая лишь элементы таких стратегий, специфические проблемы национальных либо международных рынков. Тем не менее, значительный интерес представляют публикации Р. Вишны, С. Дианкова, Ш. Каломириса, Ш. Киндельбергера, А. Левита, Р. Ла Порта, Р. Левина, Ф. Мишкина, Р. фон Розе, Дж. Сороса, Б. Тэйлора, П. Фишера, А. Шляйфера. В них анализируются взаимосвязь развития фондового рынка и экономического роста, структура собственности как фактор, определяющий модель рыночной экономики, причины финансовых кризисов и методы их предупреждения, политика развития национальных фондовых рынков.11
Научным и профессиональным сообществом лишь отчасти подведены итоги развития рынка ценных бумаг в России в последнее десятилетие. Практически отсутствует его целостный макроэкономический анализ в сравнении с другими формирующимися рынками. Не выявлен комплекс фундаментальных факторов, определяющих сценарии развития формирующихся рынков ценных бумаг, связанных с экономическим и политическим выбором общества, моделями рыночных экономик, традиционными ценностями населения, динамикой цен на ресурсы, длительными экономическими циклами и др.
Незаполненным остается пространство для исследований на макроэкономическом уровне критериев оптимальности механизма регулирования фондового рынка, обеспечивающего эффективное перераспределение инвестиционных ресурсов. В научной литературе
Экзамен, 2000; Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами: российская практика. -М.: Инфра-М.; Перспектива, 1997.
11 См., напр.: Сорос Дж. Кризис мирового капитализма. - М.: Инфра-М, 1999. Фишер П. Прямые иностранные инвестиции для России: стратегия возрождения промышленности. -М.: Финансы и статистика, 1999; Kindleberger Charles P. Manias, Panics and Crashes 3rd Edition. - London: Macmillan Press Ltd, 1996; Shleifer A., Vishny R.W. A Survey of Corporate Governance - US: National Bureau of Economic Research. NBER Working Papers Series, 1996.
обнаруживается лишь фрагментарный анализ уроков финансового кризиса 1997 - 1998 гг., тогда как требуется системный подход, обеспечивающий выработку комплекса мер по реструктурированию системы регулирования фондового рынка, необходимого для предупреждения возможных будущих кризисов.
Отечественной наукой еще не решена задача достоверного прогнозирования структуры и динамики рынка ценных бумаг, основанного на исследовании воздействующих на него регулятивных факторов и сложившейся модели рынка. Анализ конкурентной среды, в которой действует российский фондовый рынок, как значимого регулятивного фактора также осуществляется в ограниченном объеме: не рассматриваются возможности роста его конкурентоспособности в сравнении с другими формирующимися рынками за счет осуществления специальных мер, направленных на решение этой задачи.
Не сформированы принципы долгосрочной макроэкономической государственной политики как основного регулятивного фактора, ее приоритеты и механизм реализации, обеспечивающие устойчивое развитие рынка ценных бумаг, снижение его рисков, рост доли ресурсов, перераспределяемых через этот рынок на инвестиции в реальный сектор экономики. Проблема удвоения ВВП на основе устойчивого экономического роста актуализирует вопрос о научном обосновании места и роли государства на рынке ценных бумаг. Мировая практика демонстрирует тенденцию к ужесточению правил торговли на фондовых рынках, к активному вовлечению в процессы контроля и регуляции профессиональных участников и органов государственного управления. Очевидно, что если государство устраняется от контроля над своими национальными рынками, за него это сделают другие - иностранные банки, биржевые спекулянты или криминальные структуры.
В отечественной литературе недостаточно представлен сравнительный анализ систем регулирования фондовых рынков в развитых и развивающихся
странах, хотя происходящие там в последние годы изменения представляют несомненный интерес для отечественных теоретиков и практиков фондового рынка. Очевидно, что растущая взаимозависимость национальных рынков в условиях глобализации ставит в повестку дня их мониторинг, прогнозирование и, в конечном счете, выработку согласованных регулятивных и антикризисных стратегий и механизмов.
Актуальность исследовательских задач, связанных с научным обоснованием и моделированием адекватной условиям места и времени, а также целям национального социально-экономического развития системы регулирования фондового рынка, определила предметное и проблемное поля предпринятого диссертационного исследования, его цель, задачи, инструментарий, теоретическую и эмпирическую базы.
Цель и задачи исследования. Цель диссертационной работы -выявление общих закономерностей и существенных тенденций в развитии регулятивного механизма фондового рынка, обеспечивающих позитивный и устойчивый характер его институциональной трансформации, обусловленной контекстом макроэкономической доктрины государства.
Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:
определить набор теоретических подходов, методов и методик в качестве теоретически обоснованного и эвристически продуктивного инструментария, позволяющего решать задачи настоящего и аналогичного рода исследований;
систематизировать и оценить онтологические, феноменологические, структурные, функциональные и динамические характеристики фондового рынка;
обосновать систему факторов и ключевых причинно-следственных связей, определяющих институциональные и инфраструктурные трансформации фондового рынка в его динамическом развитии;
дать макроэкономическую характеристику процессу становления российского рынка ценных бумаг с точки зрения влияния на него структуры собственности и отраслевой структуры хозяйства, деятельности ведущих участников рынка и государства;
проанализировать и дать оценку причинам кризисного состояния фондового рынка конца 90-х годов, выявить сохраняющиеся негативные тенденции в системе его функционирования;
выявить противоречия, препятствующие реализации рынком ценных бумаг эффективного перераспределения инвестиций в реальный сектор экономики, снижения рисков, обеспечения прозрачности и экономической обоснованности фондового ценообразования;
определить условия и факторы, обеспечивающие оптимальность вектора и динамики трансформаций основных институциональных компонентов и инфраструктурных подсистем фондового рынка;
охарактеризовать тенденции организации регулирования фондовых рынков в современной международной практике с позиции возможности их применения в отечественной экономической ситуации, определить возможности для их адаптации к действующей модели регулятивного механизма;
квалифицировать сложившиеся механизмы государственного регулирования фондового рынка в правовом, организационно-распорядительном и налоговом аспектах, дать оценку их эффективности с точки зрения содействия развитию рынка ценных бумаг и выполнения им макроэкономических функций;
предложить меры по оптимизации системы регулятивного воздействия государства, фондовых институтов и профессиональных участников рынка на рынок ценных бумаг, позволяющие ограничивать системные риски и предупреждающие финансовые кризисы.
Объектом исследования является российский фондовый рынок как сложно-функционирующая и трансформирующаяся совокупность
финансовых, правовых и организационных отношений по поводу эмиссии, обмена и перераспределения ценных бумаг в его взаимосвязи с национальной экономической системой и международными финансовыми институтами.
Уточним, что в настоящем исследовании понятие «российский фондовый рынок» отнесено только к тому обороту ценных бумаг, выпущенных как резидентами, так и нерезидентами, с номиналами в иностранной и отечественной валюте, который осуществляется на базе внутренних торговых систем. При этом денежные расчеты могут осуществляться за рубежом, как это делается в Российской торговой системе.
Предметом исследования выступает совокупность условий и факторов, определяющих трансформационные процессы функционирования фондового рынка, а также развитие системы его регуляторов в ходе применения регулятивного инструментария в рыночной практике.
Теоретической базой диссертационного исследования послужили фундаментальные положения классической и неоклассической экономической теории, современных теорий функционирования финансовых рынков (теории эффективных рынков капитала, опционного ценообразования, эффективного портфеля финансовых активов), диалектической теории развития. Использованы базовые положения теории структурной динамики (синергетика, концепция диссипативных структур), моделей волновой динамики и жизненного цикла для описания фаз и этапов в развитии рынка и его подсистем и выявления соотношений организации и самоорганизации в процессах институциональной рыночной трансформации. Применялся категориальный аппарат, развитый отечественной научной школой в области финансов и кредита, банковской и биржевой деятельности.
Методологической основой исследования послужили системный анализ как метод изучения структурно-функциональной архитектоники фондового рыка и его взаимодействий с внешней средой; диалектический метод исследования экономических процессов. Наряду с этим
использовались сравнительный и экспертный анализ, метод аналогий, факторный анализ, экономико-статистический анализ.
Информационная база исследования. Для исследования внутренних аспектов организации российского рынка ценных бумаг использованы базы данных Московской межбанковской валютной биржи, Российской торговой системы (РТС), Национальной ассоциации участников фондового рынка, Банка России, ФКЦБ (ФСФР) России, Минфина РФ, Госкомстата РФ и другие.
Использовались отчеты ведущих зарубежных и российских биржевых и внебиржевых торговых систем, базы данных национальных органов регулирования рынка ценных бумаг, монографические исследования, различные справочные издания, материалы зарубежной и российской периодической печати, посвященные развитию фондового рынка.
Исследование российского рынка в международном контексте основано на анализе информации из баз данных Всемирного банка, Всемирной федерации бирж, Банка международных расчетов, Международной ассоциации комиссий по ценным бумагам, ОЭСР, Международной финансовой корпорации, Комиссии по ценным бумагам и биржам США и других национальных регуляторов, Франкфуртской, Нью-Йоркской, Лондонской и других фондовых бирж, Национального бюро экономических исследований (США), Standard & Poor's, Morgan Stanley Capitall International, Bank of New York и др.
Исследование выполнено в рамках п. 4.2. «Модели функционирования рынка ценных бумаг», п. 4.3. «Институциональные преобразования рынка ценных бумаг и проблемы деятельности его институтов», п. 4.6. «Государственное регулирование фондового рынка» раздела 4 «Формирование и развитие рынка ценных бумаг» Паспорта специальности 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит.
Положения, выносимые на защиту.
1. С позиций системного анализа, функционирование фондового рынка
есть процесс взаимодействия институциональных и неинституциональных
субъектов по поводу поддержания, воспроизводства и развития системных
отношений и зависимостей. Также в ценных бумагах воплощены значимые
социальные отношения, детерминированные формированием причинно-
следственных связей взаимодействия экономических субъектов рынка,
влиянием на него внеэкономических компонентов (политических, правовых,
нравственных, социально-психологических и др.). Это обусловливает
многоаспектность процессов его трансформации, необходимость сочетания в
них механизма самоорганизации и непосредственных регулирующих
воздействий.
Формирование институциональной структуры фондового рынка находится в прямой зависимости от степени развития национальной рыночной инфраструктуры. Одновременно происходит относительное обособление институтов рынка ценных бумаг, обусловленное необходимостью обеспечения специфических условий для совершения сделок и выполнения достигнутых соглашений. Соответственно, трансформации экономической системы переходного периода объективно детерминируют риск гипертрофированного либо недостаточного развития отдельных фондовых институтов, дисбаланса в структуре обращающихся инструментов, несогласованности в деятельности инфраструктурных элементов, что существенно ограничивает выполнение функций рынка ценных бумаг в целом.
Трансформация есть имманентно присущее фондовому рынку свойство, обусловленное его системными характеристиками и взаимосвязью с национальной экономикой. Многообразие и разнонаправленность трансформационных процессов задается масштабом, вектором и динамикой совокупности макроэкономических, политических и конъюнктурных процессов национального и международного масштаба, находит свое
выражение в изменении качественных и количественных показателей основных объектов трансформации: хозяйствующих субъектов, оперирующих на фондовом рынке; ценных бумаг как титулов собственности; институтов инфраструктурного обеспечения фондового рынка; институтов -регуляторов фондового рынка.
4. Исследование особенностей генезиса формирования отечественного
фондового рынка и его трансформаций в докризисный (1998 г.) период
позволяет утверждать, что эти процессы имели во многом спонтанный и
конъюнктурно обусловленный характер. Установлено, что доминирование на
рынке государства в качестве распорядителя основного объема
собственности и «неограниченного» заемщика, при одновременной слабости
институциональной инфраструктуры и недостаточно эффективном
административно-правовом регулировании в значительной степени
предопределило структурный и ценовой дисбаланс фондового рынка, в итоге
приведший к его кризису.
5. Уровень развития институтов фондового рынка и его
инфраструктурных элементов, количественные и качественные показатели
его состояния определяются комплексным воздействием объективных и
субъективных факторов, часть из которых может быть специальным образом
организована. Выделение таких факторов позволяет отнести их к
«регулятивным», то есть способным целенаправленно воздействовать на
реализацию функций фондового рынка и, в первую очередь, на его
перераспределительную функцию. В качестве критерия их выделения
предлагается рассматривать способность содействовать или препятствовать
аккумулированию временно свободных денежных средств и направлению
этих средств на цели экономического развития. При этом показатели
эффективности функционирования рынка определяются на основании
оценки интенсивности и достаточности инвестиций в реальный сектор
национальной экономики.
6. Осуществленный в работе анализ практики функционирования
фондового рынка позволил выделить три основных группы регуляторов: ^макроэкономическую; 2) государственную (административно-правовую); 3) институциональную. Каждая из них включает в себя частные регулятивные факторы, реализующиеся на инструментальном уровне. Особое значение имеет тот факт, что действие названных регуляторов имеет взаимообусловливающий характер и в совокупности детерминирует динамику и общий вектор развития фондового рынка.
7. Установленная на фактологическом материале причинно-
следственная связь между соотношением регуляторов и качеством
функционирования фондового рынка позволяет обосновать необходимость
осуществления комплекса мер по формированию сбалансированного
регулятивного механизма рынка ценных бумаг. Решающее значение при этом
должны играть анализ и оценка отраслевой структуры инвестиционных
потребностей национальной экономики, степени обеспеченности финансовой
системы внутренними денежными ресурсами, возможности использования
внешних заимствований, обеспеченные соответствующей государственной
финансовой политикой.
8. Стратегическим направлением институциональной трансформации
российского фондового рынка является приобретение им нового качества -
реального и действенного инструмента реализации полномасштабной
инвестиционной государственной политики. Определенные в работе линии
связи теоретических разработок в области функционирования рынка ценных
бумаг и практики административно-правового воздействия на него,
раскрывающих сущность форм государственного регулирования
экономических процессов и финансовых рынков, позволяют утверждать, что
в среднесрочной перспективе эффективность функционирования фондового
рынка будет определяться содержанием государственной
макроэкономической доктрины и состоянием институциональной
инфраструктуры рынка ценных бумаг.
Для преодоления сущностного и операционального противоречия между рыночными принципами взаимодействия субъектов фондового рынка и административным регулированием этого процесса необходим перенос государственного регулятивного воздействия на макроэкономический уровень и в сферу правотворчества. Это создаст условия для реализации на российском фондовом рынке общемировых тенденций к централизации инфраструктурных элементов рынка ценных бумаг, развития корпоративной среды профессиональных участников рынка, практики взаимной ответственности и децентрализованного подхода к решению вопросов взаимоотношений между государством и профессиональными участниками фондового рынка.
Решающее значение для предупреждения финансовых кризисов и снижения общесистемных рисков на фондовом рынке в современных условиях приобретает оптимальность регулятивного воздействия на него. Под оптимальностью следует понимать такие формы регулирования рынка, которые обеспечивают согласованность и непротиворечивость интересов государства, хозяйствующих и иных экономических субъектов, профессиональных участников рынка. Соответственно, функционирование регулятивного механизма предполагает создание целостной системы взаимозависимых и взаимодополняемых регуляторов рынка.
Научная новизна результатов исследования. 1. Разработаны методологические подходы к оценке состояния фондового рынка как динамической системы, позволяющие учитывать его количественные и качественные характеристики на различных этапах развития: системный анализ как метод изучения структурно-функциональной архитектоники фондового рыка и его взаимодействий с внешней средой; сравнительный анализ как метод выявления значимых оценочных критериев с учетом современных требований и вызовов; диалектический метод исследования экономических процессов, раскрывающий сущностные противоречия функционирования фондового
рынка; факторный анализ как метод классификации и обработки эмпирической информации.
Систематизирован аналитический материал с целью выявления основных закономерностей и противоречий современного периода развития отечественного фондового рынка. На этой основе раскрыты движущие силы и особенности трансформационного процесса рынка ценных бумаг на фазах его генезиса, конституирования и относительной стабилизации, отразившиеся в количественных и качественных показателях состояния субъектов, инфраструктуры и регулятивной подсистемы рынка. Установлено, что решающая роль здесь принадлежала конкретной реализуемой государственной доктрине участия в рыночных процессах.
Доказано и обосновано на анализе эмпирического материала, что нелинейный характер трансформации фондового рынка обусловил возникновение наиболее существенного противоречия современного состояния фондового рынка - значительного дисбаланса между сложившейся отраслевой и финансовой структурой российской экономики и структурой обращения на рынке ценных бумаг. В числе основных причин этого определены: структурный и ценовой дисбалансы ценных бумаг, ограниченная способность рынка к мобилизации инвестиций, сохраняющаяся волатильность, недостаточное разнообразие фондовых инструментов, высокая степень монополизации рынка, его спекулятивный характер, невысокая операционная способность, значительная зависимость от внешних факторов.
На основе функционального анализа разработан методологический инструментарий оценки эффективности фондового рынка, понимаемой как результативность взаимодействия институциональных и неинституциональных экономических субъектов по поводу реализации ими своих ролей в сфере обращения ценных бумаг. При этом основным критерием эффективности функционирования фондового рынка являются показатели реализации его перераспределительной функции,
обеспечивающей направление в достаточном объеме аккумулированных временно свободных денежных средств на цели развития реального сектора экономики.
Разработаны операциональные критерии эффективности фондового рынка, отражающиеся в следующих показателях: объем привлеченных инвестиций со стороны отечественных и зарубежных инвесторов в реальный сектор экономики; степень защиты рынка от системных кризисов; демонополизация рынка; достаточность разнообразия и числа эмитируемых и производных фондовых инструментов; степень участия неинституциональных инвесторов в операциях с ценными бумагами; состояние инфраструктуры, обеспечивающее высокую операционную способность рынка; обоснованность механизма ценообразования на основе реальной оценки ликвидности и капитализации рынка.
Теоретически и эмпирически установлено, что системные характеристики фондового рынка на уровне макроэкономики, его структура, способность эффективно выполнять основную функцию по перераспределению денежных ресурсов являются производной от воздействия совокупности внешних и внутренних фундаментальных факторов. Они характеризуются неизменным вектором действия, в существенной степени и в течение длительного времени (3-5 лет) влияют на экономические интересы субъектов рынка, изменяя их экономическое поведение в масштабах, приводящих к глубоким изменениям на самом рынке ценных бумаг. Раскрыта детерминистская природа корреляций между структурой фундаментальных (первичных) и ситуативных (производных) факторов и основными показателями состояния рынка.
Обоснована методологическая необходимость выделения группы специфических - регулятивных - факторов, оказывающих решающее воздействие на качество функционирования рынка. Определена система наиболее значимых регулятивных факторов и раскрыт механизм их воздействия на формирование модели, вектора и динамики развития
фондового рынка. На этом основании сделан вывод о системообразующем значении объема и структуры инвестиционных потребностей национальной экономики для эффективного функционирования фондового рынка.
Разработан итерационный алгоритм разрешения противоречий в развитии отечественного фондового рынка, основанный на гипотезе, что условием достижения синергетического эффекта регулятивных воздействий является согласованность государственной денежной и финансовой политики с интересами институциональных субъектов рынка. В свою очередь, это означает, что завершение формирования современной доктрины государственного присутствия в экономике определяет базовые характеристики сложившейся конфигурации регулятивного механизма фондового рынка. Укрепление последнего, смещение приоритетов государственного регулирования в сторону жесткого контроля за правовой корректностью хозяйственной деятельности направлены на обеспечение неизменности правил рыночного функционирования.
Разработаны показатели оптимальности механизма регулирования фондового рынка с учетом современных требований к темпам и масштабам развития национальной экономики. В их числе - установление сбалансированного соотношения между государственными и институциональными регуляторами рынка; перенос акцента в деятельности государственных структур на решение вопросов макроэкономического характера; формирование целостной стратегии развития финансового сектора и фондового рынка как его неотъемлемой части; совершенствование механизма функционирования рынка, обоснованное развитие его инструментария, инфраструктуры и технологического обеспечения.
Разработана авторская концепция оптимизации регулятивного механизма фондового рынка, в качестве основных направлений которой представлены совершенствование нормативно-правовой базы в части
обращения новых фондовых инструментов и адаптации к интернационализации рыночных процессов; оптимизация задач и функций органов административного регулирования фондового рынка в направлении четкого разграничения их полномочий и ответственности; осуществление мероприятий по централизации депозитарной и расчетной деятельности на фондовом рынке, обеспечивающих повышение эффективности и упорядочение взаимоотношений при обращении ценных бумаг; переход к практике «урегулирования», предполагающей формирование публично-правовых институтов регулирования фондового рынка с паритетным участием представителей государства и субъектов рынка.
Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что результаты исследования, относящиеся к развитию теоретических концепций регулирования рынка ценных бумаг, к обоснованию принципов функционирования системы воздействующих на него регулятивных факторов, могут быть использованы органами исполнительной власти, осуществляющими его регулирование. Выводы и рекомендации, изложенные в работе, могут найти применение в деятельности профессиональных участников рынка, институциональных инвесторов, торговых систем, коммерческих банков и других инфраструктурных институтов рынка в их деятельности по расширению инвестиционного потенциала российского фондового рынка и снижению его рисков.
Результаты исследования могут быть применены в программах высшего и дополнительного профессионального образования для разработки учебных курсов и иного методического обеспечения по специальностям 060400 «Финансы и кредит», 060600 «Мировая экономика».
Апробация результатов исследования. Полученные на различных этапах исследования результаты прошли апробацию и получили положительную оценку на научных конференциях, семинарах, заседаниях круглых столов федерального, регионального, межвузовского и вузовского
уровня в 1997 - 2005 гг. в городах Москве, Санкт-Петербурге, Волгограде, Кисловодске, Ростове-на-Дону, Туапсе, Элисте. Основные выводы и практические разработки диссертации апробированы и использованы в качестве методических рекомендаций по оптимизации взаимодействия органов государственной власти и профессиональных участников рынка в деятельности Федеральной службы по финансовым рынкам РФ (ФСФР РФ) и Финансового Управления Администрации Волгоградской области.
Концептуальные положения диссертационного исследования используются в преподавании учебных дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг», «Рынки ценных бумаг зарубежных стран», «Государство на рынке ценных бумаг» в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Российский государственный торгово-экономический университет» Волгоградский филиал.
Понятие капитала в терминах экономического анализа и сущностный анализ ценных бумаг
Исследование теоретических и прикладных аспектов институциональной трансформации российского фондового рынка и механизма его эффективного регулирования неизбежно опирается на анализ концептуальных представлений о ценных бумагах и рынке их обращения, функциях, которые при этом выполняются в воспроизводственном процессе, фундаментальных факторах, влияющих на фондовый рынок, на его способность обеспечивать стабильное развитие национальной экономики.
В экономической науке «капитал» является одной из ключевых категорий, на которых строится весь понятийный аппарат, используемый для описания экономических явлений и процессов. Для экономической традиций XIX - XX веков характерно понимание этой категории, скорее, как технической, как набора ресурсов, товаров, благ, используемых в производстве.1 Л. фон Мизес капиталом называет «сумму капитальных товаров, предназначенных для производства»,2 уточняя, что «понятие капитала действительно только в той мере, в какой люди руководствуются бухгалтерским учетом капитала».
Существует и определение капитала как «совокупности разнородных и воспроизводимых экономических ресурсов, причем эта совокупность позволяет, путем косвенного использования, периодически получать доход».4 В других интерпретациях капитал представляется «капитальными благами, производимыми самой экономической системой, для того чтобы применить их в качестве факторов производства для дальнейшего изготовления потребительских и других товаров и услуг».5 «Капитал - созданные людьми ресурсы, используемые для производства товаров и услуг, финансовый капитал - денежные средства, которые возможно использовать для приобретения капитальных товаров».6 Или под капиталом понимается совокупность предприятий, оборудования и других факторов производства длительного пользования».7
Ценные бумаги и фондовый рынок также представляются как технические институты, выполняющие функции перераспределения свободных денежных средств, опосредования движения и оценки прав собственности, перераспределения риска, информирования участников делового оборота и т.п.
Соответственно, акцент на различных аспектах функционирования рынка приводит к появлению и различных определений. С точки зрения обращения капитала, фондовый рынок - это «рынок долгосрочных свободных капиталов. Здесь собираются и концентрируются сбережения, которые направляются в отрасли, где происходит их иммобилизация на длительный срок», считает Р. Барр.8
Сторонники институционального подхода видят в финансовом рынке «совокупность финансовых учреждений, позволяющих лицу, желающему делать сбережения, предоставить свои ресурсы непосредственному заемщику на рынке облигаций и рынке акций. Облигация - ценная бумага, определяющая обязательства заемщика перед держателем. Акция свидетельствует о доле владельца в капитале фирмы и дает право на часть получаемой ею прибыли».9 С этих же позиций К.Р. Макконнелл и С.Л. Брю определяют рынок как «институт или механизм, сводящий вместе покупателей (предъявителей спроса) и продавцов (поставщиков) отдельных товаров и услуг» , и считают, что это определение в равной степени будет верно и для фондового рынка в отношении товара «ценные бумаги».
При изменении в 90-х годах концепций отечественной экономической школы, ей был отчасти перенят и технический подход к фондовому рынку. Так, авторы издания «Экономика» придерживаются того мнения, что «финансовый рынок (рынок ссудных капиталов) - это механизм перераспределения капитала между кредиторами и заемщиками при помощи посредников на основе спроса и предложения на капитал. На практике он представляет собой совокупность кредитных организаций (финансово-кредитных институтов), направляющих поток денежных средств от собственников к заемщикам и обратно».11
Техническое представление форм капитала и ценных бумаг в немарксистской традиции основано на концепции «экономического человека», разработанной в рамках классической политической экономии и неоклассического экономического анализа. Ее исходные посылки - это «естественность поведения» отдельно взятого человека, свобода выбора, рациональность и индивидуализм в принятии экономических решений, оптимизация использования ограниченных ресурсов для максимального удовлетворения потребностей, конкурентность поведения.12
Функции рынка ценных бумаг и его институты 66 2.2. Направления развития инфраструктуры фондовых рынков
Многолетняя практика и опыт работы фондовых бирж подтверждают, что характерные особенности организации процесса торговли, присущие биржам, в наибольшей степени отвечают требованию достижения максимального баланса интересов всех групп участников рынка ценных бумаг. Развитие инфраструктуры определяется процессами становления фондового рынка, которые оказывают непосредственное влияние на формирование ее элементов. Элементы инфраструктуры эффективно функционируют только в условиях развитого национального рынка ценных бумаг, насыщенного разнообразными финансовыми инструментами, а также стабильной системы государственного регулирования и саморегулируемых объединений профессиональных участников рынка.
Это связано с ролью фондовой биржи как основы рынка ценных бумаг, где происходит концентрация и дальнейшее развитие технологии торговли фондовыми ценностями и других видов профессиональной деятельности: расчетно-клиринговой, депозитарной, регистраторской. На фондовых биржах ряда стран стали внедряться электронные информационные и расчетные системы. В США была образована Федеральная электронная платежная система, обеспечивающая расчетные услуги для многих банков США. Все расчеты по денежным средствам, связанные с операциями по ценным бумагам, стали производиться через специальный клиринговый счет в Федеральном Резервном банке Нью-Йорка, открытый на имя крупнейшего депозитария - Depositary Trust Company.21 С этого момента в инфраструктуре рынка ценных бумаг начался активный процесс увеличения расчетных мощностей, создания распределенных баз данных, расширения электронных сетей, что положило начало развитию ряда тенденций, связанных с информатизацией.
Развитие технологического обеспечения торговых операций составляет основу надежного функционирования фондового и денежного рынков. Обслуживанием инвесторов занимается гигантская индустрия: классические и электронные биржи, клиринговые дома, кастодианы, брокеры и дилеры, консультанты, провайдеры финансовой информации и т.д. Обеспечение их деятельности само по себе дает толчок развитию рынка межсетевого и телекоммуникационного оборудования и программного обеспечения. В процессе перехода финансовых рынков на новый вид обслуживания значительно возросла скорость оборота капиталов и «движения» рынков. Информация имеет ценность лишь при условии ее своевременного предоставления клиенту, так как запаздывание при передаче данных может оказать негативное влияние на принятие решений и исполнение приказов.
Гигантский внебиржевой рынок является одной из отличительных черт американской экономики. В большинстве других развитых стран внебиржевой оборот занимает более скромное место, а в некоторых из них торговля фондовыми ценностями за пределами биржи ограничивается или запрещается законом. Основная внебиржевая деятельность осуществляется в рамках торговой системы НАСДАК, существующей с 1971 г. Пользователями системы являются брокерско-дилерские фирмы (3200 терминалов) и абоненты (200 000 терминалов). Внебиржевой рынок США в лице системы NASDAQ по количеству сделок за последние годы опередил Нью-Йоркскую фондовую биржу - NYSE (см. рис. 6).
Предпосылки и условия формирования современного российского фондового рынка
В последние годы российский фондовый рынок приобрел новые качественные характеристики, демонстрирующие его состоятельность и готовность к функционированию как полноценного инструмента рыночной экономики. Вместе с тем, его потенциал использован пока еще далеко не в полной мере, а основные показатели значительно отстают не только от развитых экономик, но и от ряда постсоциалистических стран.
Представляется очевидным, что причиной тому - комплекс обстоятельств макроэкономического и политического характера, которые являются предметом научного анализа и широких дискуссий. Однако, по нашему убеждению, существенное значение здесь имеет сам процесс трансформаций фондового рынка как экономического и социального феномена.
Будучи сложноструктурированной многоуровневой системой, включающей в себя разнообразные элементы и подсистемы, объединенные множеством взаимосвязей, рынок по определению не может оставаться в статичном состоянии. Его трансформации детерминированы масштабом, вектором и динамикой совокупности макроэкономических, политических и конъюнктурных процессов национального и международного уровней, находят свое отражение в основных показателях состояния рынка.
Поэтому многообразие и разнонаправленность трансформационных процессов, системный характер их воздействия обусловливают необходимость анализа основных объектов трансформации в разные периоды становления отечественного фондового рынка. В качестве таковых, по нашему убеждению, необходимо рассматривать:
- собственно субъектов фондового рынка (эмитентов, инвесторов, профессиональных участников рынка), вовлекающих ценные бумаги в обращение с целью получения прибыли или иных экономических преимуществ;
- ценные бумаги как институт титулов собственности на различные виды ресурсов, обладающих признаками и свойствами, обеспечивающими их беспрепятственное обращение;
- институты инфраструктурного обеспечения фондового рынка (биржи, торговые системы, депозитарные и расчетные организации и т.д.), определяющих качественные характеристики процесса обращения ценных бумаг;
- институты - регуляторы фондового рынка1 (нормы права, органы государственной власти, саморегулируемые организации), устанавливающие формальные и неформальные правила взаимодействия между участниками рынка.
Исходя из этого, становится очевидным, что современные институциональные и инфраструктурные характеристики российского фондового рынка, а также ведущие тенденции его развития в значительной степени обусловлены особенностями его предшествующей эволюции.
Представляется, что начало становления российского рынка ценных бумаг в его современном виде необходимо увязывать с созданием первых фондовых бирж на территории СССР в конце 1990-го года. Как ни парадоксально, к этому времени еще никаких ценных бумаг не было в обращении - биржи организовывались, скорее, на базе энтузиазма, порожденного ожиданиями бурного расцвета индустрии ценных бумаг.
Инвестиционные потребности народного хозяйства как фактор институциональной трансформации рынка ценных бумаг
Под инвестиционными ресурсами мы понимаем всю совокупность факторов, способствующих удовлетворению спроса на инвестиции в реальный сектор, отдавая при этом преимущество сбалансированности рынка и качеству регулятивного механизма. Оценивая ситуацию в целом, отметим тот факт, что конституирование институтов фондового рынка проходило на фоне значительного спада производства практически во всех отраслях отечественной экономики в 90-е гг. прошлого века. В результате, как было нами установлено, сформировалась специфическая композиция регулятивных факторов функционирования фондового рынка, которая и обусловила недостаточную взаимосвязь между финансовым и реальным секторами экономики страны.
Поэтому становится очевидной необходимость выявления новых тенденций в трансформации фондового рынка и функционировании его регулятивного механизма, проявившиеся в период относительной стабилизации экономической и финансовой ситуации после кризиса 1998 г.
Требования объективности оценки, безусловно, предполагают определение объемов уже существующего рынка в его различных сегментах в непосредственной связи с тенденциями в развитии экономики страны в целом. Здесь мы исходим из представления о том, что при уверенно растущей довольно высокими темпами экономике не может быть фондового кризиса или стагнации рынка ценных бумаг.
Согласно мировой практике, одним из важнейших индикаторов степени развития фондового рынка во всем мире считается соотношение между суммарной капитализацией рынка акций (рыночной стоимости компаний) и размером валового внутреннего продукта (ВВП). Имеющиеся данные по развитым индустриальным странам и по формирующимся рынкам ценных бумаг показывают, что в конце 90-х гг. этот показатель для 40% развитых индустриальных стран превышал 100%, а для остальных - выше 60%. В то же время на формирующихся рынках наблюдалась диаметрально противоположная картина. Примерно половина из них, включая российский, имели объем капитализации меньше 20% ВВП.
Ограниченная связь фондового рынка с реальным сектором экономики обусловила ситуацию, когда его общая капитализация на порядки уступала аналогичному показателю крупных корпораций США или стран Западной Европы. К примеру, стоимость компании «Уолт Дисней» составляла порядка 80 млрд. долл., в то время как совокупная стоимость всех предприятий, представленных на российском фондовом рынке, не превышала в 2000 г. 70 млрд. долл. Но если до 1999 г. рост фондового рынка в России сопровождался экономическим спадом, то начиная с 2000 г. наблюдается одновременный рост экономики и фондового индекса, что обусловлено действием двух существенных факторов: благоприятной конъюнктурой на рынке энергоносителей и интенсивным развитием отечественной промышленности (см. Приложение 3). Проводимая с середины 90-х гг. государственная политика по привлечению стратегических иностранных инвестиций в Россию привела к ситуации, когда зарубежные портфельные инвесторы стали во многом задавать тон на рынке акций приватизированных предприятий и прямо контролировали свыше 70% оборота в российской торговой системе и 32% рынка внутреннего государственного долга. Из десяти наиболее крупных агентов на российском рынке ценных бумаг шесть являлись структурами с существенным или преимущественным иностранным участием. В результате к 1998 гг. доля отечественных инвестиционных фирм в обороте РТС снизилась до 19,09%. Но, по мере накопления в России внутреннего инвестиционного потенциала, рынок ценных бумаг постепенно менял свою конфигурацию: на нем активнее стали проявлять себя принципалы, которым не только в финансовом, но и в социальном смысле была небезразлична судьба их инвестиций. Одновременно четко проявились признаки нехватки свободных отечественных инвестиционных ресурсов.
Институциональное и инфраструктурное регулирование эффективного рынка
В настоящий момент фондовый рынок России находится в фазе интенсивного развития. Обнаруживается растущий интерес как частных, так и институциональных инвесторов к российским активам. Но остаются неразрешенными ряд вопросов: о готовности инфраструктуры фондового рынка к притоку инвестиций, о соответствии стандартов деятельности биржи, торгово-расчетных технологий требованиям инвесторов, о количественном и качественном составе предлагаемых финансовых инструментов, о модели регулирования рынка. Оптимистичная оценка состояния российского фондового рынка основывается прежде всего на достаточно высоких показателях прироста ВВП. В последние годы национальную экономику значительно поддерживали, в основном, высокие цены на нефть и возможность наращивать физический объем сырьевого экспорта. В 2004 г. из 7,3% прироста ВВП лишь 3 процентных пункта прироста ВВП было обеспечено за счет факторов, связанных с укреплением конкурентных позиций российских компаний, главным образом на внутренних рынках.
Однако, как ни парадоксально, перспективы развития фондового рынка связаны с необходимостью решения главной проблемы экономического роста в ближайшие годы - вероятного резкого снижения вклада внешнего фактора в упомянутый прирост. В ближайшие годы, даже при благоприятном варианте, высокие цены на нефть и увеличение экспорта сырья не смогут обеспечить устойчивого прироста ВВП, а в случае неблагоприятного варианта внешнее влияние станет отрицательным. Таким образом, позитивные тенденции в развитии отечественной экономики в ближайшей перспективе должны будут обеспечиваться повышением конкурентоспособности несырьевых компаний. Соответственно, если требуется удержаться на уровне 7%-ного роста, что соответствует удвоению ВВП за 10 лет, то и конкурентоспособность должна быть удвоена. В этом и состоит цель и смысл структурной перестройки российской экономики.
Осложняет задачу тот факт, что повышать конкурентоспособность придется в условиях открытия внутренних рынков и ужесточения конкуренции. Из-за ожидаемого открытия рынков условия развития несырьевых секторов экономики могут ухудшиться. Кроме того, масштабных инвестиций потребует стареющая инфраструктура, что ложится дополнительным бременем на российские компании. Поэтому основным сюжетом ближайшего четырехлетия становится капитализация российской экономики - привлечение внутреннего и внешнего капитала для ее форсированной модернизации. И происходить это будет в условиях ускорения глобализации всех сфер российской экономики, но в первую очередь, как ожидается, - потребления и обращения. А это может обеспечить только быстроразвивающийся фондовый рынок. Таким образом, становится очевидным, что развитие рынка ценных бумаг подталкивает, ускоряет структурную перестройку. А она, в свою очередь, увеличивает обороты фондового рынка.
В этой обстановке значительную роль приобретают макроэкономические факторы регулирования фондового рынка, учитывающие как состояние национальной экономической системы, так и ведущие тенденции мировых финансовых рынков. Можно сказать, что основные параметры эффективности функционирования фондового рынка в решающей степени будут определяться характером, структурой и динамикой инвестиционных процессов, направленных на реальный сектор экономики. Поэтому становится очевидным, что решение задачи оптимизации регулятивного воздействия на рынок ценных бумаг детерминировано скоростью и качеством решения проблемы привлечения адекватной (по объемам и структуре) денежной массы, пригодной для обеспечения инвестиционных потребностей национальной экономики.
