Содержание к диссертации
Введение
Теоретические основы структурированных инвестиционных продуктов на российском рынке ценных бумаг
Экономическая природа структурированных инвестиционных продуктов, их сущность и классификация
Структурированные инвестиционные продукты: цели, задачи их построения и использования Анализ рисков структурированных инвестиционных продуктов
Анализ зарубежной и отечественной практики развития структурированных инвестиционных продуктов
Рынок структурированных инвестиционных продуктов в России
Зарубежный опыт функционирования рынка структурированных инвестиционных продуктов
Переходные к структурированным инвестиционным продуктам формы и ключевые проблемы развития рынка структурированных инвестиционных продуктов.
Методические рекомендации по построению структурированных инвестиционных продуктов 82
Общие принципы подготовки методических рекомендаций по построению структурированных инвестиционных продуктов 82
3.2. Выбор базового актива при построении структурированного инвестиционного продукта 87
3.3. Методы структурирования активов в процессе построения структурированного инвестиционного продукта 100
3.4. Подготовка стратегии реализации структурированных инвестиционных продуктов 110
ГЛАВА 4. Эксперимент по построению структурированного инвестиционного продукта 117
4.1. Основные принципы построения структурированного инвестиционного продукта, формирование профиля потребностей клиента 117
4.2. Отбор базового актива структурированного инвестиционного продукта 121
4.3. Построение структурированного инвестиционного продукта 132
4.4. Определение каналов распространения структурированного инвестиционного продукта 137 Заключение 141
Список используемых источников 146
- Структурированные инвестиционные продукты: цели, задачи их построения и использования
- Зарубежный опыт функционирования рынка структурированных инвестиционных продуктов
- Выбор базового актива при построении структурированного инвестиционного продукта
- Отбор базового актива структурированного инвестиционного продукта
Структурированные инвестиционные продукты: цели, задачи их построения и использования
Структурированный инвестиционный продукт – относительно новое понятие, как для российской экономической науки, так и для западных исследователей.
Несмотря на огромное количество фундаментальных трудов, посвященных исследованию условий функционирования фондового рынка, многообразия финансовых продуктов и инструментов, а также способов управления капиталом, многообразие отношений по поводу формирования, отбора и продвижения структурированных инвестиционных продуктов остаются темой, которая требует детальной научной разработки и анализа.
Основные причины, объясняющие крайне ограниченное количество работ, сосредоточенных на тематике структурированных инвестиционных продуктов, объясняется недавним появлением подобных инструментов в широком обиходе профессиональных инвесторов, практической направленностью разработок в данной сфере, а также широтой поставленных вопросов. Среди зарубежных исследователей выделяются работы Элианор
Лейз [129] и Мирея Матто [132], посвященные классификации структурированных инвестиционных продуктов. Данные труды легли в основу разработки классификации Швейцарской ассоциации структурированных продуктов. Эрик Банкс [112] и Роберт Кноп [128] заложили основы разработки структуры исследуемых продуктов. Труды Кэрол Бернард и Фелим Бойл [107] из Канадского университета, которые очень много дали для понимания поведения розничного инвестора при выборе структурированных инвестиционных продуктов. Данные ученые подготовили ясный и четкий ответ на актуальный для российских банкиров вопрос, какие именно продукты подходят для наиболее представленной в России группы частных инвесторов.
Многие практические вопросы применения структурированных инвестиционных продуктов были раскрыты в документах Университета штата Иллинойс, Китайской академии наук в Пекине и Рабочей группы бизнес-школы Касс в Лондоне. Статистические материалы по интересующей нас тематике собраны в: журнале структурных финансовых продуктов; статистических сборниках Ассоциаций структурированных инвестиционных продуктов США, Великобритании и Швейцарии; материалах объединенной биржи структурированных продуктов.
Практические разработки в отношении структурированных инвестиционных продуктов представлены в материалах Barclays банка, банка Goldman Sachs и банка UBS. Тем не менее, большинство из фундаментальных исследований структурированных инвестиционных продуктов, производимых аналитическими и инжиниринговыми командами крупнейших иностранных инвестиционных банков, никогда не публиковались в открытом доступе, скрываясь за соглашениями о неразглашении коммерческой информации. В России фундаментальная основа понимания рынка структурированных инвестиционных продуктов и особенностей их жизненного цикла заложена в работах Миркина Я.М. и Глухова М.Ю. Важные практические исследования подготовлены специалистами банка «КИТ Финанс». Широкая публицистическая работа на русском языке под названием «Новая культура инвестирования или Структурированные продукты» представлена в 2010 г. руководителями компании «Норд-Капитал» Шляпочником Я. и Сорокопудом Г. По мнению российских авторов, главная задача структурированных инвестиционных продуктов занять промежуточное положение между консервативным размещением средств на банковские депозиты и рискованным инвестированием на рынке ценных бумаг. Большинство экспертов считают, что в кризисных условиях внимание к таким инструментам возрастет. По словам директора института финансовых рынков Миркина, в каждом случае структурированный инвестиционный продукт - плод творчества финансового инженера, его цель – наиболее полное удовлетворение уникальных аппетитов клиента (риска, доходности и ликвидности). [72, c. 302].
Глухов, в свою очередь, рассуждая о многообразии форм структурированных инвестиционных продуктов, отмечает, что «в одних государствах из-за налогового законодательства выгодно работать с индексируемыми депозитами, в других — со структурированными нотами и т.д.». [29, с. 29].
Ученые предполагают, что российский рынок структурированных инвестиционных продуктов только в начале своего развития. По мнению Миркина, «структурированные инвестиционные продукты во многих случаях это лишь дань финансовой моде», поскольку российские банки не обладают реальными мощностями для развития математического моделирования и финансового инжиниринга. Тем не менее, по его же словам в кризисный период спрос на структурированные продукты с защитой капитала возрастает. С ним согласен эксперт банка «КИТ Финанс» госпожа Газиева, которая прогнозирует активное развитие рынка такой переходной формы к структурированным инвестиционным продуктам как индексируемые депозиты.
С другой стороны, развитие рынка структурированных продуктов наталкивается на ряд проблем и ограничений. Миркин убежден, что «основное препятствие именно экономическое, которое заключается в экстремальной волатильность российского рынка». Второй причиной недостаточно высоких темпов развития рынка структурированных инвестиционных продуктов, по мнению Глухова, является несовершенство российского законодательства, которое не содержит определений структурированного инвестиционного продукта и его разновидностей. Такие определения могли бы улучшить условия защиты прав инвесторов в сфере структурированных инвестиционных продуктов при разрешении имущественных и налоговых споров.
В то же время, по мнению экспертов-практиков существует множество способов, позволяющих конструировать переходные формы к структурированным инвестиционным продуктам в рамках закона, например индексируемый депозит. Кроме того, крупные инвестиционные компании часто заключают сделки продажи структурированных инвестиционных продуктов через оффшоры и выпускают подобные инструменты на Британских Вирджинских или Бермудских островах, в рамках более развитого западного права.
Широкое распространение структурированных инвестиционных продуктов на практике сопровождается крайне ограниченной областью их теоретического изучения. Несмотря на обилие практических толкований, в настоящее время в научной и практической литературе не существует единого понимания термина структурированный инвестиционный продукт. Большинство определений структурированных инвестиционных продуктов предлагаются крупнейшими инвестиционными домами и ассоциациями профессиональных инвестиционных менеджеров, осуществляющих практическую разработку и продвижение подобных продуктов. Согласно определению Ассоциации Структурированны
Зарубежный опыт функционирования рынка структурированных инвестиционных продуктов
Таким образом, самым распространенным активом для российских структурированных инвестиционных продуктов является индекс РТС. Торгуемые на FORTS фьючерсы и опционы позволяют хеджировать привязанные к данному индексу структурированные продукты. При этом продукты, которые были бы привязаны к более популярному индексу ММВБ, распространены в значительно меньшей степени. Структурированные инвестиционные продукты также часто привязываются к наиболее ликвидным акциям. [43, c. 6].
С другой стороны, структурированные инвестиционные продукты, основанные на товарах и валютных курсах, в качестве базовых активов используют фьючерсы, обращающиеся на зарубежных биржах, где и производится хеджирование данных продуктов. Также существуют продукты, базой для которых выступают процентные ставки, ADR, GDR на российские акции. Еще реже встречаются продукты на зарубежные индексы.
Таким образом, сегмент структурированных инвестиционных продуктов в России в своей истории прошел две важные стадии развития, определивших текущее состояние и перспективы его развития. Структурированные инвестиционные продукты, которые появились в 2004 г. как модная зарубежная новинка и не нашли своего широкого потребителя, сумели в конце 2008 г. – начале 2009 г. сформировать фундаментальные основы своего развития, базирующиеся на достижении целей и решении актуальных задач, характерных как для их эмитентов, так и для инвесторов. Сегмент структурированных инвестиционных продуктов в России стал развиваться по собственному характерному сценарию.
Структурированные инвестиционные продукты в России за счет возможности индивидуальной подстройки по направлениям риск, доходность, срок инвестирования являются одним из наиболее востребованных предложений на инвестиционном рынке. Тем не менее, дальнейшее развитие рынка структурированных инвестиционных продуктов связано с необходимостью преодоления ряда проблем, рассмотрение которых представлено нами в параграфе 2.3., немаловажное значение среди которых имеет несимметричность уровней защиты прав эмитентов и инвесторов. 2.2. Зарубежный опыт функционирования рынка структурированных инвестиционных продуктов
Структурированные инвестиционные продукты впервые появились в США в 1969 г. Основной предпосылкой для развития их рынка послужил резкий рост объемов торговли производными финансовыми инструментами. Появление структурированных инвестиционных продуктов это следствие желания финансовых инженеров преодолеть недостатки деривативов, дополнив их свойства элементами свойств инструментов с фиксированной доходностью. Таким образом, увеличение объемов торговли производными инструментами являлось прямым стимулом к работе по разработке структурированных инвестиционных продуктов.
В данном случае будущее структурированных инвестиционных продуктов выглядит более чем определенным. С середины 1970-х годов, когда в США развилась торговля производными финансовыми инструментами. Одним из важнейших катализаторов развития этого рынка послужило открытие в 1982 г. Лондонской международной биржи финансовых фьючерсов и опционов (LIFFE). [51, c. 18]. Создание LIFFE позволило сформировать достаточно широкий рынок производных финансовых инструментов, прежде всего опционов, которые позволяли их покупателям зарабатывать на изменениях котировок базовых активов без риска владения самими активами. В итоге, текущее состояние ликвидности срочного рынка, с точки зрения экспертов, оценивается в диапазоне 30 до 150 трлн. долл. в год.
С момента их появления основными целями разработки структурированных инвестиционных продуктов были возможность диверсификации вложений инвесторов и расширение возможностей по достижению целей в сфере управления бизнесом и инвестициями. Тем не менее, изначально структурированные инвестиционные продукты не имели широкого спроса у потенциальных клиентов, что объясняется динамикой цен на финансовые активы. Для подтверждения данного факта обратим внимание на график американского фондового индекса S&P 500, представленный на Рис. 2.5.
Как видно на графике, в период с 1970-х гг. до окончания первой половины 1980-х гг. классический рынок акций преимущественно демонстрировал непрерывную растущую динамику.
Во второй половине 1980-х, 1990-е гг. произошел целый ряд глубоких коррекционных движений на фондовом рынке, динамики цен на финансовые активы приобрела резкое ускорение. С другой стороны, была сформирована широчайшая номенклатура рынка производных финансовых инструментов. С начала XXI века волатильность усилилась, движения стали более резкими. Первые структурированные инвестиционные продукты с защитой капитала, привязанные к динамике фондовых индексов, появились на рынке в 1991 г. Данный момент положил отсчет активного использования структурированных инвестиционных продуктов на развитых рынках. В дальнейшем банки стали расширять линейку СИП, разрабатывая более сложные комплексные продукты. [46, c. 2].
Таким образом, в конце 1980-х – начале 1990-х гг. у инвесторов появилась осознанная необходимость в использовании одного из самых распространенных типов структурированных инвестиционных продуктов, которая была названа как «защита капитала», т.е. гарантия возврата первоначальных инвестиций. Другими словами, структурированные инвестиционные продукты возникли как хорошо «упакованные» готовые инвестиционные стратегии в противовес достаточно сложным операциям, которые сопровождали работу профессионального хеджера. Данное обстоятельство определило разделение основных групп потребителей структурированных инвестиционных продуктов и прямого хеджа. Структурированные инвестиционные продукты стали сопровождать бизнес розничного инвестбанкинга, услуги хеджирования достались институциональным инвесторам, самим банкам и страховым компаниям.
В своем развитии данный процесс также можно разделить на два периода – первый, когда базой для продукта служили товарные активы и второй, когда в инвестиционный спектр добавились бумажные активы. Первые структурированные инвестиционные продукты с защитой капитала, привязанные к динамике фондовых индексов, появились на рынке в 1991 г. Пожалуй, именно с этого момента можно начинать отсчет наиболее активного использования структурированных инвестиционных продуктов на развитых рынках. В дальнейшем банки стали расширять линейку таких инструментов, разрабатывая более сложные комплексные продукты. Именно в этот момент структурированные инвестиционные продукты пришли в Европу.
Выбор базового актива при построении структурированного инвестиционного продукта
Крупнейшие банки в большинстве своем выступают в качестве оптовых поставщиков этого рынка, составляя стандартные ценные бумаги для розничных банков и иных финансовых учреждений. Розничные банки, в свою очередь, продают такие продукты своим клиентам. Основная техника, применяемая в процессе розничных продаж структурированных инвестиционных продуктов, техника белых этикеток. Техника белых этикеток означает, что эмитент структурированных инвестиционных продуктов обеспечивает упаковку таких продуктов для розничного продавца. Затем продавец использует собственную торговую марку и бренд. Например, инвестиционный банк JP Morgan продает структурированный инвестиционный продукт, ориентированный на динамику индекса S&P hedge fund розничному банку X, продукт будет продаваться конечным потребителям как структурированный инвестиционный продукт розничного банка X. В таком случае, клиенты розничного банка считают, что получают продукт напрямую. [153, c. 2]. Так как структурированный инвестиционный продукт обладает встроенным механизмом защиты вложенного капитала, то потери клиента заключается только лишь в разнице процентных ставок и размере транзакционных платежей цепочки банков.
Благодаря технике белых этикеток многие банки и нефинансовые компании смогли успешно выйти на рынок услуг в сфере структурированных инвестиционных продуктов. Данная техника является выгодной для обеих сторон: поставщик услуг увеличивает свои доходы за счет увеличения объемов продаж, а продавец получает долю в новом сегменте рынка финансовых услуг. В итоге, техника белых этикеток стала общепринятой практикой на большинстве рынков.
Таким образом, структурированные инвестиционные продукты проникают на рынок за счет успешной реализации двух параллельных техник: техники белых этикеток, а также классической техники прямых и агентских продаж.
Быстрый рост сектора структурированных инвестиционный продуктов и ускоренное появление новых подразделений банков, занимающихся созданием и продвижением структурированных инвестиционных продуктов, обусловили активное развитие методических рекомендаций по финансовому инжинирингу таких продуктов, обеспечению их эмиссии и исследованию каналов продаж. Предложенный нами алгоритм и методические рекомендации, с одной стороны, является синтезом опыта ключевых банков по построению структурированных инвестиционных продуктов и предлагает ряд важных корректив к работе банкиров, а с другой является комплексным руководство обеспечивающим понимание всего цикла работы эмитента с
Целью экспериментальной части диссертационного исследования является создание оптимального структурированного инвестиционного продукта для российского инвестора. В данном структурированном инвестиционном продукте мы постараемся учесть все выводы касательно сильных и слабых сторон мирового и российского рынков структурированных инвестиционных продуктов, а также выводы относительно переходных форм структурированных инвестиционных продуктов. За основу для создания структурированного инвестиционного продукта мы примем методические рекомендации, разработанные в главе 3, настоящего диссертационного исследования. Кроме того, формируемый нами структурированный инвестиционный продукт призван улучшить качество, предлагаемых российскими банками структурированных инвестиционных продуктов и повысить уровень доступности инвестиций в подобного рода продукты инвестиционного рынка. Тем самым мы будем стремиться исправить два из трех ключевых недостатка российского рынка структурированных инвестиционных продуктов, отмеченных в главе 3 настоящего исследования. Третья проблема связана с законодательным регулированием и самостоятельно нами в процессе построения продукта решена быть не может.
Также в процессе построения структурированного инвестиционного продукта мы будем стремиться учесть наиболее яркие тенденции мирового рынка структурированных инвестиционных продуктов, такие как увеличение количества компонентов и рост доли продуктов со 100% гарантией возврата инвестированного капитала.
С точки зрения юридического оформления, мы будем вынуждены обратится к такой переходной форме к структурированным инвестиционным продуктам как структурированный инвестиционный продукт, выпущенный в виде внебиржевого договора с плавающей ставкой либо внебиржевого опциона, так как данная форма, создает наиболее широкие возможности для формирования стратегии реализации.
Так как продажи продукта планируется осуществлять на российском инвестиционном рынке, используем портрет типичного российского инвестора, составленный по данным клиентской базы УК Альфа-Банк. [79].
Согласно общепринятой мировой классификации, инвесторов на фондовом рынке принято разделять на три категории:
Первые две группы в совокупности составляют приблизительно 1% населения России или 1,4 млн. человек, третья - 0,1% или 133,7 тыс. человек. Общий инвестиционный капитал этих действующих и потенциальных инвесторов можно оценить в 1,25 трлн. долл., что составляет более половины годового ВВП РФ. Эти 1,1% россиян, или так называемый «золотой процент», являются основной группой инвесторов на фондовом рынке России.
Отбор базового актива структурированного инвестиционного продукта
В диссертации проведено исследование теоретических основ формирования структурированных инвестиционных продуктов и методических рекомендаций по построению структурированных инвестиционных продуктов на рынке ценных бумаг РФ. Обобщен опыт по формированию определения структурированного инвестиционного продукта. Предложено толкование структурированного инвестиционного продукта, как сложного комплексного финансового продукта, отражающего инвестиционную стратегию, которая сформирована посредством комбинации характеристик нескольких простых финансовых инструментов для решения задач, выполнение которых невозможно за счет использования простых финансовых инструментов ввиду наличия противоречий между их базовыми характеристиками и задачами стратегии.
Структурированные инвестиционные продукты, как особый класс инвестиционных активов, используются для достижения строго определенных целей и выполнению задач как базовых для всех инвестиционных продуктов, так и специфических, несущий в себе присущие только им уникальные свойства. В диссертации разработана классификационная матрица целей и задач построения и использования структурированных инвестиционных продуктов. Цели и задачи разделены на две основные группы: цели и задачи эмитента и цели и задачи инвестора, которые в свою очередь, разделены на базовые цели и задачи, характерные для всех инвестиционных продуктов и структурированных инвестиционных продуктов в частности, и специфические, то есть характерные лишь для структурированных инвестиционных продуктов.
Помимо эффективных возможностей по достижению инвестиционных целей и решению задач в работе определено, что структурированные инвестиционные продукты также не лишены и недостатков, определяемых рисками.
Выявлены риски, определяющие инвестиционные качества структурированных инвестиционных продуктов, представлена их классификация, дополняющая предложенные в зарубежных источниках классификации, раскрытием характера влияния риска ликвидности и выработкой предложения по снижению степени его воздействия. Отсутствие правого регулирования сегмента структурированных инвестиционных продуктов делает инвесторов главным бенефициаром данных рисков, так как эмитент сам решает каким образом и о каких рисках сообщает инвестору. В работе сделан вывод о том, что дальнейшее развитие рынка структурированных инвестиционных продуктов должно сопровождаться развитием правового поля, описывающего отношения в процессе построения и продажи структурированных инвестиционных продуктов.
Определены и обоснованы основные этапы формирования и развития мирового рынка структурированных инвестиционных продуктов, идентифицированы его основные тенденции. Мировой рынок структурированных инвестиционных продуктов прошел четыре этапа развития. Для мирового рынка структурированных инвестиционных продуктов характерны следующие тенденции: ускоренный рост емкости рынка структурированных инвестиционных продуктов; неравномерное распределение объемов инвестиций в структурированные инвестиционные продукты в пользу европейских инвесторов с постепенным увеличением доли продаж новых контрактов на рынке США; увеличение количества компонентов, используемых при создании продуктов; повышение доли продуктов, с ограниченной гарантией защиты капитала.
Проанализирован российский опыт развития рынка структурированных инвестиционных продуктов. Сегмент структурированных инвестиционных продуктов в России в своей истории прошел две важные стадии развития, определивших текущее состояние и перспективы его развития. В настоящее время структурированные инвестиционные продукты в России за счет возможности индивидуальной подстройки по направлениям риск, доходность, срок инвестирования являются одним из наиболее востребованных предложений на инвестиционном рынке. Тем не менее, дальнейшее развитие рынка структурированных инвестиционных продуктов связано с необходимостью преодоления ряда проблем, ключевыми из которых являются: законодательные проблемы; проблемы, связанные с узостью продуктовой линейки, а также проблемы, связанные с доступностью продуктов.
В настоящее время в России существуют лишь переходные к структурированным инвестиционным продуктам формы, такие как: договор доверительного управления, индексируемый депозит, облигация, иностранная нота, внебиржевой договор, вексель. С целью защиты интересов инвесторов и формирования базы для дальнейшего развития сегмента структурированных инвестиционных продуктов, сделан вывод о наличие необходимости законодательного закрепления термина структурированный инвестиционный продукт. Так как вопросы регулирования отношений на финансовых рынках отнесены к компетенции Банка России, то формирование правого поля, определяющего отношения связанные со структурированными инвестиционными продуктами: закрепление понятия структурированных инвестиционных продуктов, раскрытие информации, эмиссия структурированных продуктов, перечень документов, сопровождающих эмиссию, обращение структурированных инвестиционных продуктов, их погашение, а также права и обязанности инвесторов и эмитентов структурированных инвестиционный продуктов - могут быть закреплены в рамках положения Банка России.
