Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Практика выпуска и размещения МОЗ в России и США
1.1. Эволюция рынка муниципальных ценных бумаг в России в 1992-1998 гг 18
1.2. Практика выпуска и размещения муниципальных облигационных займов в США 57
1.3. Проблемы применения опыта США в российской практике 74
Глава 2. Проект муниципального облигационного займа 83
2.1. Моделирование организационно-экономических отношений участников проекта МОЗ '.'. 83
2.2. Роль финансового консультанта и андеррайтера в проекте МОЗ.. 87
Глава 3. Основные направления оптимизации организационно-экономических отношений участников проекта МОЗ 115
3.1. Определение эмитентом концепции заимствования 115
3.2. Принципы подбора эмитентом эмиссионных менеджеров 121
3.3. Методология продаж муниципальных облигаций на первичном рынке 127
Заключение 140
Список использованной литературы и информационных источников 144
Приложение 1. Запрос о предложениях (RFP) кандидатов на получение статуса финансового консультанта муниципалитета города Нью-Йорк* 147
Приложение 2. Замечания и предложения к проекту "Положения об обслуживании и обращении облигаций московских городских облигационных
(внутренних) займов"* 150
- Эволюция рынка муниципальных ценных бумаг в России в 1992-1998 гг
- Моделирование организационно-экономических отношений участников проекта МОЗ
- Определение эмитентом концепции заимствования
Введение к работе
В настоящей диссертации будут рассмотрены и проанализированы ключевые проблемы размещения муниципальных облигационных займов (МОЗ) и предложены основные пути их решения с точки зрения оптимизации организационно-экономических отношений эмитента и профессиональных участников фондового рынка в рамках проекта выпуска и размещения муниципальных облигаций на первичном рынке.
Риски эмитента при организации займа связаны с вероятностью негативного воздействия различных факторов, которые могут повлиять на успешность его реализации. Среди них особое значение имеет так называемый проектный риск, который возникает в связи с недостаточной продуманностью концепции и структуры финансовых потоков займа, ошибочной оценкой его инвестиционной направленности и некомпетентным маркетингом займа. Для эмитента проектный риск может выражаться в двух негативных аспектах: 1) при конструировании займа - в ухудшении параметров эмиссии в сравнении с оптимальными рыночными показателями, и 2) при размещении облигаций на первичном рынке - в ухудшении фактических параметров в сравнении с плановыми.
Именно с высоким уровнем проектного риска, иными словами, с низким качеством разработки и реализации проектов выпуска и размещения МОЗ, помимо прочего, были связаны проблемы развития российского рынка муниципальных ценных бумаг в последние годы. В то же время в промышленно развитых странах системе первичного размещения МОЗ уделяется основное внимание, так как от качественного конструирования и первичного размещения займа среди целевой группы инвесторов зависит успех всего займа в целом и долгосрочное развитие вторичного рынка выпущенных ценных бумаг. Основополагающим фактором успеха размещения займа является качество работы профессиональных агентов эмитента, приглашаемых к разработке и продвижению займа на рынок, учитывая, что взаимодействие эмитента и его профессиональных агентов (в отличие от ситуации в экономике и на финансовом рынке, настроений инвесторов, кредитоспособности эмитента) поддается непосредственной оптимизации и контролю со стороны самих участников проекта, а потому в этой сфере возможна проработка и выдвижение конкретных рекомендаций на основе сравнительного анализа опыта России и промышленно развитых стран (прежде всего - США). Анализируя как ошибки эволюции рынка
МОЗ в РФ, так и достижения в этой области передовых национальных рынков долговых обязательств, можно разработать комплекс научно-практических рекомендаций по построению системы размещения МОЗ на первичном рынке через оптимизацию организационно-экономических отношений эмитента с профессиональными участниками РЦБ.
С учетом вышесказанного, диссертация построена по следующей логике изложения (см. Схему 1):
Во-первых, через описание и первичный анализ эволюции МОЗ в России в 1992-1998 гг. мы намереваемся доказать важность и остроту проблемы развития отечественного первичного рынка муниципальных ценных бумаг в последние годы и в сегодняшних условиях, с учетом того, что эти проблемы не утратят своей актуальности в ближайшей перспективе. По итогам исследования российского опыта выпуска и размещения муниципальных ценных бумаг мы укажем на ключевой фактор успешного развития рынка МОЗ в целом и качественной реализации любого проекта МОЗ в частности - проектный риск.
Во-вторых, будет представлено описание позитивного опыта развития рынка МОЗ в промышленно развитых странах (на примере США). В итоге также будет определен ключевой фактор успешного развития первичного рынка муниципальных ценных бумаг в США: качественная организация проекта МОЗ, ведущая к минимизации проектного риска через а) обеспечение компетентного менеджмента проекта эмиссии, б) решение проблемы конфликта интересов участников проекта.
На следующем этапе, определив ключевым фактором успеха (неудачи) проекта МОЗ уровень проектного риска, мы оценим адаптивность (пригодность) позитивного опыта США для применения в России. На основании сравнительного анализа характерных особенностей первичных рынков России и США мы смоделируем проект выпуска и размещения МОЗ с целью дальнейшего исследования и анализа: будет рассмотрена модель размещения МОЗ по схеме "эмитент - финансовый консультант - андеррайтер - инвестор".
И в завершение, в рамках этой модели мы проанализируем ключевые проблемы реализации проекта МОЗ и рассмотрим методы их решения: определение эмитентом концепции заимствования, уровень эмиссионного менеджмента и конфликт интересов участников проекта.
»
Схема 1. Построение логики изложения диссертации
Исследование
эволюции МОЗ
в России
Исследование
практики МОЗ в
США
Анализ адаптивности
опыта США в российской практике
Моделирование проекта МОЗ
Основные направления
оптимизации проекта
МОЗ
Определение эмитентом концепции
заимствования
Принципы
подбора
эмиссионных
менеджеров
Методология
продаж МОЗ на
первичном
рынке
Однако, прежде чем приступить к изложению по указанному плану, целесообразно затронуть проблему важности и актуальности самой тематики первичного размещения МОЗ в сегодняшних российских условиях, а также вопрос о необходимости ее исследования при помощи сравнительного анализа с практикой промышленно развитых стран, прежде всего - США.
С этой целью следует ответить на следующие вопросы:
1. Являются ли облигационные займы перспективным способом финансирования?
2. Чем интересны для исследования муниципальные облигационные займы?
3. Почему целесообразно применить сравнительный анализ российского опыта и международной практики, прежде всего - США?
1. Являются ли облигационные займы перспективным способом финансирования?
При рассмотрении различных путей заимствования денежных средств в итоге становится очевидной перспективность использования возможностей фондового рынка для решения проблем финансирования, а именно - эмиссия ценных бумаг (облигаций), а также создание и развитие их вторичного рынка. Именно такой способ привлечения денежных ресурсов при правильной организации процесса позволяет решить проблемы финансирования целевых программ и проектов, покрытия бюджетного дефицита и развития местного финансового рынка.
Преимущества заимствований на фондовом рынке очевидны:
1) удешевление стоимости заемных средств: цена заимствования финансовых ресурсов на фондовом рынке, как правило, ниже цены заимствования из других источников;
2) диверсификация источников заемных средств: эмитент на открытом рынке ценных бумаг привлекает средства из разных источников (банки, институциональные инвесторы, прочие юридические и физические лица), что повышает надежность и устойчивость пассивов и снижает зависимость эмитента от традиционного источника ресурсов - банковского кредита;
3) ликвидация кассовых разрывов: относительная простота регулирования денежных потоков эмитента при выпуске облигаций позволяет сглаживать неравномерность поступлений в доходную часть бюджета;
4) возможность управления ценой заемных ресурсов: агент эмитента (из числа профессиональных участников фондового рынка) по поручению последнего проводит активные операции на вторичном рынке облигаций, что позволяет в среднесрочной перспективе влиять на эффективную процентную ставку по заемным ресурсам;
5) получение дополнительного дохода за счет активных операций на рынке: проведение агентом эмитента сделок за счет и по поручению эмитента на вторичном рынке облигаций позволяет получать дополнительный доход за счет спекуляций и ценового арбитража.
Таким образом, наиболее привлекательные свойства облигационной формы долгового финансирования состоят в следующем:
• Облигационный заем позволяет снизить процентные ставки по займу за счет более широкого круга инвесторов (кредиторов) по сравнению с иными формами заимствования.
• Облигационный заем позволяет гибко управлять структурой долга в соответствии с собственным планом финансовых потоков за счет возможности активных операций на вторичном рынке и дополнительных предложений на первичном рынке.
• Облигационный заем является более привлекательным финансовым инструментом для инвесторов в связи с его относительно высокой ликвидностью по сравнению с иными формами заимствования.
• Облигационный заем, размещаемый на местном рынке, позволяет при определенных условиях значительно улучшить инвестиционный климат в данном регионе, привлечь ресурсы из других регионов, а также способствует развитию местной инфраструктуры рынка ценных бумаг и оживлению деятельности профессиональных участников местного фондового рынка.
Таким образом, при определенных условиях, связанных главным образом с проведением эмитентом разумной политики долгового финансирования, с точки зрения заемщика облигационный долг в сравнении с другими формами
заимствования более дешев, более управляем, более долгосрочен, а также обеспечивает диверсификацию и устойчивость пассивов.
2. Чем интересны для исследования муниципальные облигационные займы?
Чем определяется значимость МОЗ в финансовой системе экономики?
Муниципальные облигационные займы исторически являются традиционным способом удовлетворения финансовых потребностей региональных властей, а значимость рынка муниципальных ценных бумаг как составной части финансового сектора любой национальной экономики подтверждается более чем вековым опытом. В мировой практике долговые обязательства местных органов власти выпускаются как для финансирования расходной части местных бюджетов, так и для осуществления конкретных инвестиционных проектов, связанных, главным образом, с капитальными вложениями в объекты социально-культурной сферы. Подобная возможность привлечения денежных ресурсов давно успешно апробирована в промышленно развитых странах и при умелом применении является наиболее быстрым и сравнительно безболезненным способом аккумуляции средств для решения проблем регионов, городов, префектур и прочих видов муниципалитетов. Многие виды таких ценных бумаг существуют десятками лет и считаются надежными финансовыми инструментами для размещения инвесторами свободных денежных средств.
Что касается России, то в последние годы экономических реформ, в условиях глубокого и затяжного бюджетного кризиса как на федеральном, так и на региональном уровнях, перед администрациями субъектов Российской Федерации и другими местными органами власти стоит острая проблема финансирования социально значимых программ, хотя бы частичного покрытия бюджетного дефицита, а также регулирования денежных потоков на местных финансовых рынках. Иными словами, местные власти, давно лишившись существенной финансовой поддержки из федерального центра и не имея того спектра эмиссионных и фискальных инструментов, которым обладают федеральные власти, в полной мере ощутили необходимость изыскания всевозможных способов привлечения финансовых ресурсов.
Целью проведения муниципального облигационного займа является привлечение необходимого объема финансовых ресурсов на приемлемых для
эмитента и инвесторов условиях для пополнения бюджета и реализации перспективных местных инвестиционных программ, а также для решения прочих неотложных социально-экономических проблем развития региона. Эффективность и целевой характер использования привлеченных средств обеспечивается контролем со стороны администрации, правильным выбором как объектов инвестирования, так и профессиональных агентов, а также контролем за расходованием и возвратностью средств со стороны уполномоченных (в том числе и инвесторами) организаций.
Практика ведения муниципальных финансов показывает, что только регулярная эмиссия муниципальных ценных бумаг различных типов, рассчитанных на разных инвесторов, с разной целевой функцией, с разным обеспечением, взаимно дополняющих друг друга в обращении на первичном и вторичном рынках, сочетающаяся с комплексом бюджетных мероприятий и использованием целевых кредитных линий, способна привести к ощутимому оздоровлению финансовой системы региона. При этом получение прибыли самим эмитентом, как правило, не является непосредственной конечной целью муниципального облигационного займа, так как с его помощью решаются лишь задачи снижения текущей нагрузки на расходную часть бюджета, а также финансирования эффективных местных инвестиционных проектов, общественно значимых для муниципалитета.
В целом, рассматривая муниципальные ценные бумаги с функциональной точки зрения как инструмент решения тактических задач текущего финансирования и управления стратегической финансовой политикой муниципалитета, выпуск и размещение муниципальных облигационных займов позволяет решать следующие задачи:
1. Финансирование текущего дефицита местного бюджета. Бюджетные затраты местных властей, как правило, носят сезонный характер, поэтому для единовременной мобилизации крупных финансовых ресурсов, покрывающих кассовый разрыв бюджета, требуются заемные средства.
2. Погашение ранее размещенных долговых обязательств, т.е. фактическое рефинансирование задолженности. Но решение этой проблемы возможно лишь при наличии доверия к эмитенту, его финансовой осмотрительности и недопущения откровенно пирамидальных схем, которые рано или поздно обязательно приводят к разорению эмитента или обвалу созданной им долговой пирамиды.
3. Привлечение значительных финансовых ресурсов для внебюджетного финансирования собственных местных инвестиционных программ и капиталоемких проектов без увеличения налогового бремени на предприятия. Особенно привлекательны такие займы в целях решения жилищных проблем, развития местной инфраструктуры.
4. Обеспечение местного финансового рынка надежным инвестиционным инструментом, т.е. предоставление местным коммерческим банкам, инвестиционным институтам и другим финансовым структурам качественных резервных активов с фиксированной доходностью в виде муниципальных облигаций.
5. Отработка элементов долгосрочной эмиссионной программы и технологии выпуска и размещения ценных бумаг в регионе.
Помимо всех вышеуказанных характеристик МОЗ как важнейшей функциональной составляющей национального рынка ценных бумаг и системы муниципальных финансов, интерес к МОЗ на российской почве объясняется рядом дополнительных особенностей.
МОЗ в России - это прежде всего уникальный показательный пример эволюции технологии рынка и психологии его участников. За сравнительно короткое время (1992-1998 гг.) отечественный рынок муниципальных ценных бумаг прошел путь от слабого зачаточного состояния через период эмиссионного бума к коллапсу и серии дефолтов, продемонстрировав при этом четкую корреляцию с макроэкономической ситуацией в целом и с состоянием всего финансового рынка в частности.
МОЗ в России - это емкий и разнообразный рынок, представляющий обширное поле для исследования и анализа. Российские регионы успели эмитировать сотни выпусков муниципальных ценных бумаг с различными параметрами, с использованием разнообразных финансовых технологий.
Остальные сектора рынка облигационных заимствований (рынок государственных ценных бумаг РФ и рынок корпоративных обязательств) не обладают таким набором свойств: первый - в силу жесткой привязки к проблемам федерального бюджета и политическим факторам, второй - в силу своей неразвитости (практически полного отсутствия в изучаемый период).
Несмотря на серьезную дискредитацию муниципальных облигаций в глазах участников российского рынка ценных бумаг в результате финансового
кризиса 1998 года, значение МОЗ в национальной экономике как перспективного и необходимого инструмента долгового финансирования остается неоспоримым, что наверняка вскоре будет осознано как потенциальными эмитентами, так и инвесторами. Уроки развития отечественного рынка муниципальных ценных бумаг в последние годы будут восприняты адекватно и учтены, и в условиях будущей финансовой стабилизации и экономического роста МОЗ займут достойное место в инвестиционном инструментарии, используемом для успешной реализации проектов в реальном и финансовом секторах экономики.
3. Почему целесообразно применить сравнительный анализ российского опыта и международной практики, прежде всего - США?
Как уже подчеркивалось, помимо текущей экономической ситуации, инвестиционного климата и финансового состояния потенциальных эмитентов, развитие системы муниципального облигационного финансирования во многом определяется качеством проектирования и осуществления программ выпуска и размещения муниципальных ценных бумаг на первичном рынке, важнейшим фактором чего, в свою очередь, является качество услуг финансового консультирования и андеррайтинга, оказываемых эмитенту профессиональными участниками рынка ценных бумаг.
В этой сфере деятельности западные промышленно развитые страны за последние десятилетия накопили ценный практический опыт как построения первичного рынка муниципальных ценных бумаг в целом, так и грамотной организации проектов размещения муниципальных займов в частности.
С этой точки зрения для России наиболее полезен опыт Соединенных Штатов Америки.
Потенциальные масштабы экономики и национального богатства, территориально-административное и экономико-географическое устройство, выбор стратегических экономических приоритетов и ряд других аспектов сближают рекомендуемые подходы к решению проблем инвестиционного и бюджетного финансирования в обоих государствах, а успешный опыт развития национального рынка ценных бумаг Соединенных Штатов и тот факт, что именно США диктуют правила игры на международном рынке капитала, предполагают самое серьезное отношение к достижениям американцев в сфере развития финансового рынка, в том числе - его муниципального сектора.
Сравнительное исследование практики размещения муниципальных облигационных займов в России и США - как особенностей функционирования первичного рынка, так и характерных аспектов профессиональной деятельности в области финансового консультирования и андеррайтинга - позволяет провести анализ допущенных ошибок и недостатков в развитии российского рынка муниципальных займов, а также выработать рекомендации по их устранению в самом ближайшем будущем, основываясь на практическом опыте муниципального облигационного финансирования в США.
Более подробно о проблемах применения опыта США в российской практике-в §1.2.
Актуальность темы исследования определяется тем, что системный финансовый кризис в России на практике продемонстрировал целый ряд проблем и недостатков развития отечественного рынка ценных бумаг, в том числе - рынка муниципальных облигаций. Муниципальный сектор российского рынка ценных бумаг за время становления не сумел стать опорой долгосрочного долгового финансирования муниципальных инвестиционных проектов, как это традиционно практикуется в промышленно развитых странах. Таким образом, решение вопроса о выборе концепции восстановления и повышения эффективности функционирования системы муниципальных заимствований является одним из значимых и актуальных компонентов программы вывода страны из экономического кризиса. Насущная необходимость в посткризисном реформировании концепции заимствований российских муниципальных эмитентов и совершенствовании системы выпуска и размещения муниципальных облигаций с активным использованием передовых финансовых технологий также определяет актуальность темы диссертации. В условиях необходимости сохранения "жесткого" федерального бюджета и туманных перспектив развития рынка государственных облигаций РФ, прежде всего облигации субъектов Федерации (с учетом льготного режима их налогообложения), а в дальнейшем -и прочие муниципальные ценные бумаги, имеют все шансы стать основной движущей силой активности российского рынка инструментов долгового финансирования в условиях ожидаемого экономического роста. Причем главным образом - в части, касающейся привлечения финансовых ресурсов под конкретные местные промышленно-инвестиционные проекты.
Степень разработанности проблемы. В отечественной экономической литературе в последние годы в ряде опубликованных исследований получили освещение вопросы, связанные со становлением и развитием отечественного рынка ценных бумаг, в том числе - муниципальных (Б.И. Алехин, Я.М. Миркин, Д.В. Васильев, М.Ю. Алексеев и др.), а также теорией и практикой муниципальных облигационных заимствований в России и западных промышленно развитых странах (ВТ. Баринов, А.Б. Копейкин, Т.Б. Бердникова, В.Б. Зотов и др.). Кроме того, тематика диссертации получила отражение в ряде работ, посвященным исследованиям профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг (Ю.А. Данилов, Л.В. Горбатова, В.А. Галанов и др.) - в части, касающейся выполнения функций финансового консультанта и андеррайтера в рамках проекта по привлечению финансирования для региональной администрации. Проблемам функционирования первичного рынка муниципальных ценных бумаг и участию в нем профессиональных участников рынка посвящено значительное число научно-практических материалов в иностранной литературе (Дж. Майсак, Ф. Фабоцци, Р. Аггаруэл, и др.), однако большинство из них еще незнакомо широким российским финансово-экономическим кругам в силу своей специфичности и концентрации предмета исследования на рыночной практике США и Западной Европы. Сравнительный анализ аспектов функционирования рынков ценных бумаг России и США широко использовался в последние годы отечественными исследователями (А.А. Козлов, Д.В. Васильев, К.А. Хачатурян, Ю.А. Данилов и др.), однако специализированный сравнительный анализ проблем размещения муниципальных облигаций на первичном рынке широко не практиковался, хотя эта сфера, как уже упоминалось, обладает рядом существенных особенностей, и объем консолидированного научно-практического пакета рекомендаций в этой области для муниципальных эмитентов и профессиональных участников фондового рынка, участвующих в муниципальных эмиссионных проектах, пока еще ограничен.
Вышеизложенные причины, а также накопленный за последние годы собственный практический опыт автора в сфере профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, в том числе - муниципальных, послужили основанием для выбора темы настоящего исследования.
Основным объектом исследования является первичный рынок муниципальных облигаций (на практике - первичные рынки России и США). Предмет исследования - система организационных и экономических
отношении, связанных с деятельностью основных участников процесса выпуска и размещения на первичном рынке муниципальных облигационных займов -эмитентов и профессиональных участников рынка ценных бумаг - с точки зрения влияния этой деятельности на успешность размещения займов среди инвесторов. Исследование на макроуровне включает в себя анализ проблем развития рынка муниципальных ценных бумаг и его зависимости от качества организации и реализации эмиссионных проектов. Исследование на микроуровне представляет собой анализ проблем организации эмиссионных проектов и зависимости успеха их реализации от построения системы организационно-экономических взаимоотношений эмитентов и его профессиональных агентов.
Главной целью исследования является анализ российского опыта последних лет и современной мировой практики организации размещения муниципальных облигационных займов на первичном рынке (на примере США) и разработка на этой основе практических предложений по совершенствованию концепции и технологий выпуска и размещения муниципальных облигаций российских эмитентов.
Для реализации поставленной цели были определены следующие задачи исследования:
- сформулировать основные экономические понятия, свойственные процессу выпуска и размещения муниципальных облигационных займов, в том числе дать определение проекта МОЗ и проектного риска как ключевых понятий исследования;
- провести анализ развития российского рынка муниципальных ценных бумаг в последние годы с точки зрения его зависимости от качества организации и реализации проектов МОЗ и доказать, что проектный риск явился одним из решающих факторов успехов или неудач этих проектов;
- исследовать опыт размещения муниципальных ценных бумаг на первичном рынке США с целью определения значения фактора проектного риска в системе размещения МОЗ, а также оценить адаптивность этого опыта к российской практике;
- определить роль профессиональных участников рынка ценных бумаг в процессе выпуска и размещения муниципальных облигационных займов;
- разработать модель организационно-экономических взаимоотношений участников проекта МОЗ и дать рекомендации по их оптимизации.
Хронологические рамки исследования охватывают в основном период 1992-1998 годов для анализа развития рынка муниципальных ценных бумаг
России и 1980-90-х годов - для исследования опыта муниципального облигационного финансирования в США, так как именно эти хронологические рамки стали определяющими для становления сегодняшней практики выпуска и размещения муниципальных облигационных займов в каждой из стран, что и определяет актуальность настоящего исследования.
Теоретическую основу исследования составили труды видных российских и западных ученых-экономистов и профессиональных деятелей в области развития финансово-кредитной сферы и фондового рынка. В работе использованы публикации международных организаций, национальная статистика России и США, экономическая периодика, законодательные и нормативные акты по рынку ценных бумаг и др.
Методологической основой исследования послужил системный подход. В процессе работы использовались такие общенаучные методы и приемы, как принцип логического и системного анализа и синтеза, выявление причинно-следственных связей. При систематизации практических данных применялись экономико-статистические методы сравнения, классификация, группировки и выборочные исследования. В процессе исследования немаловажную роль сыграли анализ объекта исследования и синтез полученных результатов анализа.
Научная новизна работы состоит в том, что в специализированной научной работе консолидирован для сравнительного анализа ряд важнейших аспектов международного (в лице - американского) и отечественного практического опыта выпуска и размещения муниципальных облигационных займов, проведено исследование факторов, влияющих на успех муниципального эмиссионного проекта, - в частности, роли профессиональных участников рынка ценных бумаг, а также даны практические рекомендации по применению в российской практике американского опыта организации размещения муниципальных облигаций на первичном рынке.
В рамках этой работы:
- выявлены и исследованы понятие проекта МОЗ и понятие проектного риска как фактора успеха муниципального эмиссионного проекта,
- систематизированы и обобщены концептуальные подходы к организации муниципальных эмиссионных проектов в России;
- определена степень адаптивности к российской практике технологий размещения муниципальных займов на первичном рынке США;
- сформулированы основные принципы определения эмитентом концепции заимствований и подбора финансовых консультантов и андеррайтеров для реализации проекта МОЗ;
- выявлены основные направления оптимизации организационно-экономических отношений муниципальных эмитентов и профессиональных участников рынка на основе моделирования системы указанных отношений;
- классифицированы способы размещения муниципальных займов через систему андеррайтинга и разработаны рекомендации по методологии продаж муниципальных облигаций на первичном рынке.
Практическая значимость работы состоит в том, что на ее основе можно разработать практическое пособие с рекомендациями муниципальным эмитентам по организации проектов облигационного финансирования с точки зрения привлечения в них профессиональных участников рынка ценных бумаг. Работа также может заинтересовать государственные регулирующие органы с точки зрения регламентации организационно-экономических взаимоотношений эмитентов с их финансовыми консультантами и андеррайтерами.
Материалы работы могут найти применение при подготовке программ повышения квалификации муниципальных финансовых менеджеров и специалистов в инвестиционно-банковской деятельности.
Апробация работы. Практические аспекты диссертационной работы основаны на реальном профессиональном опыте автора во время работы в коммерческом банке, где он специализировался в том числе на брокерско-дилерских операциях с муниципальными ценными бумагами и менеджерских услугах ряду российских региональных администраций по выпуску облигационных займов. Кроме того, основные положения диссертации были представлены автором в виде профильных докладов по тематике муниципальных ценных бумаг и инвестиционно-банковского бизнеса на международной конференции "Банковский бизнес в странах бывшего СССР" (Рига, 1997 г.) и на научно-практической конференции "Финансовые основы местного самоуправления" (Москва, 1999 г.), а также нашли отражение в публикациях автора в журналах "Рынок ценных бумаг" и "Экономическое развитие России".
Особенности терминологии диссертации
Муниципальные займы (ценные бумаги, облигации): для удобства изложения в настоящей работе под муниципальными займами (ценными
бумагами, облигациями) применительно к России подразумеваются займы (ценные бумаги, облигации) как органов государственной власти субъектов Российской Федерации, так и органов местного самоуправления муниципального образования (если иное не будет оговорено специально). Что касается США, то в американской практике только ценные бумаги федерального правительства принято называть государственными; ценные бумаги штатов, муниципалитетов и иных органов местной власти объединяют общим названием "муниципальные ценные бумаги (облигации)" (municipal securities (bonds)).
Проект муниципального облигационного займа (МОЗ) или облигационного финансирования, эмиссионный проект - одно из ключевых понятий настоящей работы. Проект МОЗ берет свое начало с того момента, когда эмитент принимает осознанное решение рассмотреть вопрос о займе денежных средств через выпуск облигаций, и считается завершенным, когда эмиссия облигаций размещена среди инвесторов. Именно в рамках такого проекта в настоящей работе рассматриваются взаимоотношения муниципальных эмитентов и их профессиональных агентов.
(Муниципальный) эмитент - субъект государственной власти, который может быть определен как муниципалитет или орган местной власти, который участвует в проекте облигационного финансирования в качестве заемщика средств и от имени которого выпускаются облигации. Муниципальные эмитенты, как правило, выступают в лице своих административных управлений, департаментов и ведомств либо уполномоченных агентств.
Термином муниципальные менеджеры объединены все чиновники, эксперты, специалисты и иные служащие, участвующие в проекте и взаимодействующие с профессиональными участниками фондового рынка и инвесторами со стороны и от имени муниципального эмитента.
Терминами эмиссионные менеджеры, менеджерская группа, профессиональные агенты (посредники) объединены банки, инвестиционные компании, а также иные юридические и физические лица, нанятые эмитентом для профессиональной помощи при реализации проекта облигационного финансирования, а их деятельность обозначена термином эмиссионный менеджмент.
Эволюция рынка муниципальных ценных бумаг в России в 1992-1998 гг
В соответствии с приведенной ранее логикой изложения, мы начнем с описания эволюции рынка российских МОЗ в период 1992-1998 гг. Через представление эмпирических доказательств взаимной зависимости между качеством разработки и реализации проектов МОЗ и дальнейшим успехом их размещения на первичном рынке можно с известной определенностью показать, что проектный риск - важнейший фактор как развития всего российского рынка муниципальных ценных бумаг в целом, так и успехов отдельных проектов в частности. В отличие от других возможных факторов (например, макроэкономическая ситуация, инвестиционный климат, финансовое состояние эмитента), проектный риск - фактор контролируемый и оптимизируемый в рамках конкретного проекта, что и определяет практическую важность его исследования.
В этой же главе мы постараемся продемонстрировать четкую корреляцию между эволюцией российского рынка МОЗ и развитием общей экономической ситуации в стране.
Ключевым понятием этого этапа развития России было понятие нестабильности. Нестабильными были и политическая, и экономическая, и идеологическая системы. Подобные обстоятельства всегда приводили к существенному разрыву между реальными возможностями исполнительной власти и ее политическими декларациями. Мощный прессинг со стороны оппозиции вместе с незавершенностью реформаторских решений приводили к непродуманной финансовой политике и, вследствие этого, к хроническому дефициту денежных ресурсов как на федеральном, так и на региональном уровне.
Особенно остро данная проблема стояла перед местными исполнительными органами власти. Не обладая возможностями центрального правительства и в то же время с особой остротой ощущая на себе все кризисные явления, характерные для страны в целом, администрации регионов испытывали постоянную потребность в дополнительных средствах.
В такой ситуации региональные власти теоретически могли рассчитывать на:
- налоговые поступления (однако при падении производства они постоянно сокращались, к тому же собираемость налогов - это трудноразрешимая и глобальная проблема, до сих пор стоящая перед российскими органами власти),
- субвенции и дотации из государственного бюджета (в условиях ужесточения центром денежно-кредитной политики и обострения кризиса федерального бюджета на трансферты рассчитывать также не приходилось),
- банковские кредиты (следует учесть, что заимствования у банков отличались крайней дороговизной и влекли за собой целый ряд побочных обязательств),
- продажу муниципальной собственности (однако сколько-нибудь ценное имущество в собственности регионов было последним оплотом их экономической состоятельности, и с нею расставались очень неохотно; неликвидную же собственность типа объектов социально-культурной сферы было практически невозможно эффективно реализовать, сохранив при этом ее дальнейшее профильное использование). Иные варианты "закачки" денежных ресурсов в регионы на начальном этапе реформ серьезно не рассматривались.
Тем не менее, уже в 1992 году на фондовом рынке появились первые муниципальные облигации. В 1992 году Министерство финансов РФ зарегистрировало пять проспектов эмиссии займов местных органов власти, в 1993 году - 9, в 1994 году- 28, в 1995 - более 80.
Режим налогообложения.
Весьма любопытным надо признать то обстоятельство, что большинство выпускаемых в период с 1992 по 1995 гг. ценных бумаг субъектов Федерации носило "особый характер". При существовавшем в тот момент режиме налогообложения размещать муниципальный заем без получения им статуса государственного было нецелесообразно (напомню, что операции с государственными ценными бумагами не облагались налогом на прибыль). Ссылаясь на "Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР", в соответствии с которым государственные долговые обязательства определяются как "любые ценные бумаги, удостоверяющие отношения займа, в которых должником выступает государство, органы государственной власти и управления"1, администрации субъектов РФ трактовали свой статус как статус органов государственной исполнительной власти на местах.
Моделирование организационно-экономических отношений участников проекта МОЗ
В реализации любого эмиссионного проекта задействовано достаточно большое количество участников. Практический опыт в реализации проектов выпуска многих российских региональных займов продемонстрировал сложности прежде всего в налаживании взаимодействия между их участниками. Как правило, это приводило к конфликтам между эмитентом и его профессиональными агентами, а также проблемы во взаимоотношениях среди последних. Вслед за этим нарушалось организационно-техническое взаимодействие сторон, борьба экономических и внеэкономических интересов в рамках проекта выходила за рамки корректности и конструктивности, в результате чего либо проект проваливался, либо его конечный продукт становился итогом многочисленных и разнообразных компромиссов, мало имеющих отношение к экономической целесообразности и оптимальной для эмитента схеме заимствования. Примеров тому, к сожалению, множество: это и "агробонды", и облигации внутреннего займа Москвы, а также ряд других.
Чтобы не допустить подобных прецедентов при восстановлении в будущем отечественного рынка муниципальных ценных бумаг, при выработке стратегий эмиссионных программ и инвестиционной деятельности в рамках размещаемых займов уже сейчас необходимо предусмотреть меры, обеспечивающие рациональное распределение функций и налаживание партнерских взаимосвязей между всеми его участниками, устранение естественных и искусственных разногласий и затруднений во взаимодействии между ними на начальном и последующих этапах.
Говоря о целесообразности моделирования для углубленного исследования организационно-экономических отношений участников проекта МОЗ, автор напоминает, что практический опыт в реализации проектов выпуска многих российских региональных займов продемонстрировал сложности прежде всего в налаживании взаимодействия между их участниками. Как правило, это приводило к конфликтам между эмитентом и его профессиональными агентами, а также проблемы во взаимоотношениях среди последних. Вслед за этим нарушалось организационно-техническое взаимодействие сторон, борьба экономических и внеэкономических интересов в рамках проекта выходила за рамки корректности и конструктивности, в результате чего либо проект проваливался, либо его конечный продукт становился итогом многочисленных и разнообразных компромиссов, мало имеющих отношение к экономической целесообразности и оптимальной для эмитента схеме заимствования. Чтобы не допустить подобных прецедентов при восстановлении в будущем отечественного рынка муниципальных ценных бумаг, при выработке стратегий эмиссионных программ и инвестиционной деятельности в рамках размещаемых займов уже сейчас необходимо предусмотреть меры, обеспечивающие рациональное распределение функций и налаживание партнерских взаимосвязей между всеми его участниками, устранение естественных и искусственных разногласий и затруднений во взаимодействии между ними на начальном и последующих этапах.
Исходя из этого, предлагается рассмотреть модель, на базе которой возможно провести исследование проблем оптимизации организационно-экономических отношений между участниками проекта МОЗ (см. Схему 3). Базовыми элементами такой модели являются ключевые участники эмиссионного процесса: эмитент, финансовый консультант, андеррайтер и инвесторы, а ее функциональными связующими элементами - организационно-экономические взаимоотношения, неизбежно возникающие между указанными участниками в процессе выпуска и размещения муниципальных облигаций.
Функциональные взаимосвязи охватывают основные этапы эмиссионного процесса, на каждом из которых взаимодействие соответствующих участников проекта чревато нарушением конструктивных отношений, а следовательно, снижением эффективности совместной работы над конструированием и подготовкой эмиссии. Обобщенно можно выделить следующие взаимосвязи:
1. Согласование концепции займа: определяется совместно эмитентом и финансовым консультантом.
2. Согласование процесса формирования синдиката андеррайтеров:
определяется по итогам переговоров эмитента, финансового консультанта и ведущего андеррайтера.
3. Согласование параметров эмиссии: определяется после совместной аналитической работы финансового консультанта и андеррайтеров.
4. Маркетинг и размещение облигаций, а также содействие маркетингу займа: включает в себя согласованный комплекс мероприятий, осуществляемых финансовым консультантом, андеррайтерами и эмитентом в отношении потенциальных инвесторов.
Определение эмитентом концепции заимствования
Понятие профессионализма в отношении эмитента к реализации проекта облигационного финансирования.
Изначальным фактором, определяющим успех проекта по привлечению финансирования, является то, какую позицию по отношению к процессу реализации проекта занимает сам потенциальный эмитент.
Здесь можно выделить три основных тенденции: 1) отстраненность эмитента от процесса реализации проекта, 2) излишне активное вмешательство эмитента в текущую деятельность профессиональных агентов, 3) заблаговременное распределение между эмитентом и эмиссионными менеджерами сфер компетенции и границ контроля со стороны эмитента. (Подчеркнем, речь идет о тенденциях в концептуальном отношении муниципального эмитента к процессу конструирования, выпуска и размещения эмиссии облигаций, а не о конкретных алгоритмах поведения муниципальных менеджеров при взаимодействии с инвестиционными банкирами.)
Муниципальным менеджерам, считающим, что наем профессионалов освобождает их от необходимости участвовать в напряженной работе по реализации эмиссионного проекта, следует помнить, что по выпускаемым долговым обязательствам отвечать предстоит вовсе не финансовым консультантам или андеррайтерам, а муниципалитету. Ссылки на недостаточную квалификацию муниципальных менеджеров и на недопустимость некомпетентного вмешательства чиновников в текущую деятельность профессионалов, как правило, являются всего лишь попыткой прикрыть нежелание эту квалификацию повысить и научиться общаться с инвестиционными банкирами на одном языке. Иными словами, если эмитент всерьез заинтересуется проектом лишь по его окончании, то он рискует столкнуться с неприятными сюрпризами в виде несовпадения желаемого с действительным: в частности, андеррайтеры, получившие излишнюю свободу в принятии решений, разместят облигации на условиях, выгодных прежде всего им, а не эмитенту, за что впоследствии расплачиваться (в виде процентов по займу) будут уже либо налогоплательщики муниципалитета, либо операторы инвестиционной программы, финансируемой с помощью этих облигаций.
С другой стороны, мировая (в том числе и российская) практика полна примеров буквально грубого и дилетантского вмешательства муниципальных менеджеров в работу финансовых консультантов или андеррайтеров, когда чиновники муниципалитета, явно переоценивая уровень собственной компетентности, пытаются давать прямые указания нанятым профессионалам, как именно конструировать эмиссию, как ее размещать, как вести переговоры с инвесторами и т.д. Еще большей крайностью является создание муниципалитетом собственного административного ведомства, самостоятельно осуществляющего процесс реализации эмиссионного проекта и при этом самонадеянно игнорирующего рекомендации профессиональных участников рынка. Теоретически недоверие муниципальных менеджеров к инвестиционным банкирам в определенных случаях можно оправдать, однако экономическая целесообразность и объективная реальность подтверждают, что при таком подходе провести облигационный заем на самых выгодных для эмитента условиях фактически невозможно: инвестиционно-банковский бизнес сам по себе требует длительной практики деятельности на всех сегментах финансового рынка, высочайшей квалификации и соответствующей мотивации специалистов, что должным образом обеспечивается лишь в специализированных коммерческих финансовых институтах - инвестиционных банках, более того -лишь в лучших из них. Этот бизнес по праву считается элитарным.
Таким образом, самым оптимальным для эмитента можно считать принцип "сбалансированного подхода": заранее разграничить сферы ответственности с эмиссионными менеджерами в рамках реализации эмиссионного проекта и определить границы свободы принятия решений каждой из сторон. Хочу подчеркнуть, что самым важным является даже не конкретные размеры этих сфер и границ, а сам факт заблаговременного решения этого вопроса между сторонами, предварительного четкого определения "правил игры". Эмитент может быть пассивен или активен в реализации проекта (в зависимости от уровня квалификации муниципальных менеджеров), эмиссионные менеджеры могут обладать большей или меньшей степенью свободы (в зависимости от уровня доверия со стороны эмитента), однако принципы взаимодействия сторон, критерии оценки работы профессиональных агентов, размеры вознаграждений и т.п. должны быть обговорены заранее.
