Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Российский фондовый рынок в условиях глобализации мировой финансовой системы 9
1.1. Конкурентоспособность фондового рынка и ее факторы 9
1.2. Российский фондовый рынок в системе мирового рынка ценных бумаг 15
Глава 2. Современное состояние фондового рынка в России и оценка потенциала его развития 62
2.1. Финансовые инструменты фондового рынка как основные факторы его развития 62
2.2. Фондовый рынок и социальные ресурсы инвестирования 77
2.3. Функционирование российского фондового рынка в условиях мирового финансового кризиса 100
Глава 3. Перспективы развития и направления повышения конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности российского фондового рынка 115
3.1. Пути совершенствования инфраструктурной составляющей фондового рынка 115
3.2. Развитие финансовых инструментов российского фондового рынка как основное условие усиления его конкурентоспособности 137
3.3. Перспективы построения Международного финансового центра на базе российского фондового рынка 155
Заключение 179
Список литературы 187
Приложения 204
- Российский фондовый рынок в системе мирового рынка ценных бумаг
- Финансовые инструменты фондового рынка как основные факторы его развития
- Функционирование российского фондового рынка в условиях мирового финансового кризиса
- Перспективы построения Международного финансового центра на базе российского фондового рынка
Введение к работе
Актуальность диссертационного исследования. Состояние фондового рынка является ключевым индикатором инвестиционного климата страны, определяющим инвестиционную и финансовую привлекательность тех или иных отраслей реального сектора экономики, связанных и взаимодействующих с ними институтов финансово-кредитной сферы. Особенно ярко все эти процессы проявляются в условиях системного кризиса, характерного для современного периода развития экономики России. И неспособность фондового рынка в целом и отдельных его институтов к функциональной адаптации в современных экономических условиях может привести к серьезным изменениям и разбалансированности системы взаимосвязей как внутри самого фондового рынка, так и во внешней среде, определяющей вектор его функционирования и дальнейшего позитивного развития. Постановка и решение всего этого комплекса проблем происходит на фоне усиливающихся процессов глобализации мировой финансовой системы, роста интернационализации рынков ценных бумаг, усиления конкуренции между крупнейшими мировыми финансовыми центрами, формирования достаточно жестких требований в аспекте повышения конкурентоспособности национальных фондовых рынков, что определяется ограниченностью мировых финансовых ресурсов и имеющимися прогнозными оценками сокращения количества независимых финансовых рынков. Поэтому в ближайшие десятилетия немногочисленные национальные финансовые рынки будут либо приобретать форму мировых финансовых центров, либо входить в зону влияния уже существующих глобальных центров. В связи с этим наличие самостоятельного финансового центра в той или иной стране является одним из важнейших признаков конкурентоспособности таких стран, обязательным условием их экономического, а значит, и политического суверенитета.
Конкурентоспособность фондового рынка также в значительной степени определяется уровнем развития его инфраструктуры и качеством организации взаимодействия ее институтов. В России сохраняется проблема построения эффективной инфраструктуры фондового рынка, функционирующей на базе современных механизмов клиринга и расчетов, способной удовлетворить потребности как отечественных, так и иностранных инвесторов.
Кроме того, в настоящее время нет возможности для построения диверсифицированных портфелей ценных бумаг из-за сохранения проблемы ограниченности спектра торгуемых финансовых инструментов на российском фондовом рынке, также остается открытым вопрос о необходимости стимулирования трансформации сбережений населения в инвестиции как важнейшего фактора формирования емкого конкурентоспособного национального фондового рынка, устойчивого к кризисным явлениям.
Приведенные положения определили актуальность выбранной темы диссертационного исследования, обусловили ее теоретическую и практическую значимость.
Степень научной разработанности проблемы исследования. Теоретические, методологические и практические вопросы развития фондового рынка нашли отражение в целом ряде публикаций отечественных и зарубежных ученых.
Классическая теория инвестиционной деятельности, включая вопросы развития фондового рынка, представлена в фундаментальных работах таких зарубежных авторов, как: Р. Брейли, Д. Кейнс, С. Майерс, Г. Марковитц, А. Маршалл, Д. Милль, А. Пигу, П. Самуэльсон, М. Фридмен, Д. Хикс, У. Шарп и др.
Работы отечественных ученых-экономистов, посвященные исследованию фондового рынка и его роли в рыночной экономике, представлены трудами А.Е. Абрамова, Б.И. Алехина, В.С. Андреева, Е.А. Борисенко, А.Н. Буренина, В.В. Булатова, В.А. Галанова, С.В. Гвардина, Ю.А. Данилова, А.Б. Забулонова, А.А. Килячкова., П.М. Ланскова, Я.М. Миркина, В.Ю. Наливайского, Р.М. Нижегородцева, И.Н. Орехова, С.В. Петрашева, Д.А. Пумпянского, А.Д. Радыгина, Б.Б. Рубцова, Ю.С. Сизова, О.В. Хмыз, Б.М. Ческидова, А.О. Шабалина.
Исследованию проблем развития фондового рынка посвящены труды ряда зарубежных ученых, среди них можно выделить Х.П. Бэра, Н. Гейгера, Д. Виттаса, М.Л. Митчелла, А. Ортнера, В.Л. Рандала, Д.Р. Риттера, Р.С. Уилсона,
Д.К. Халла, К.А. Хилла, С.Л. Шварца и ряда других.
Проблемам конкурентоспособности и развития конкурентных отношений посвящены работы отечественных и зарубежных ученых, среди которых: И.Ансофф, М. Портер, Дж. Хайн, Э Хекшер, Э. Чемберлин, Ф. Эджоурт, М. Эрлих, Г.Л. Азоев, А.Г. Гранберг, А.Н. Захаров, Р.А. Фатхутдинов, А.Ю. Юданов.
Отмечая безусловную значимость научного вклада отечественных и зарубежных ученых в исследование проблем развития фондового рынка, следует отметить, что несмотря на значительный интерес и усиливающееся в последние годы внимание к данной теме целый ряд вопросов, касающихся этой сложной и многоаспектной проблемы, затронут недостаточно полно. В частности, за рамками научных исследований и разработок остались вопросы, связанные с обоснованием направлений повышения конкурентоспособности российского фондового рынка в современных условиях России. Этим определился выбор темы, цели и задач исследования.
Цель диссертационного исследования состоит в разработке комплекса мер, направленных на создание условий усиления конкурентоспособности российского фондового рынка для обеспечения его устойчивости и повышения привлекательности для потенциальных инвесторов.
Для достижения указанной цели в работе поставлены и решены следующие задачи:
проанализировать тенденции организации и функционирования инфраструктуры фондового рынка в странах дальнего и ближнего (СНГ) зарубежья и России и на этой основе определить направления интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг;
исследовать современные механизмы функционирования учетно-расчетной системы российского фондового рынка;
изучить причины существования проблемы ограниченности финансовых инструментов на российском фондовом рынке;
рассмотреть ключевые стимулы, активизирующие участие населения в инвестировании на фондовом рынке.
Объектом исследования выступает финансово-экономическая среда функционирования российского фондового рынка.
Предметом исследования является процесс создания условий обеспечения конкурентоспособности российского фондового рынка на основе преобразований его институционального состава и финансовых инструментов.
Теоретико-методологической основой исследования послужили научные положения, содержащиеся в фундаментальных трудах отечественных и зарубежных ученых в области экономической теории, теории финансов, фондового рынка, инвестиционной деятельности. В диссертации использованы различные методы и приемы статистического, сравнительного и экономического анализа.
Информационную базу исследования составили законодательно-нормативные акты Российской Федерации, регулирующие развитие фондового рынка и инвестиционную деятельность, информационные материалы Министерства финансов Российской Федерации, Министерства экономического развития Российской Федерации, Федеральной службы по финансовым рынкам, Федеральной службы государственной статистики, Центрального банка Российской Федерации. В работе использовались публикации международных организаций, НП «Национальный депозитарный центр» (НДЦ), Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), Ассоциации центральных депозитариев Евразии (АЦДЕ), Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР), Профессиональной Ассоциации Регистраторов, Трансфер-Агентов и Депозитариев (ПАРТАД), Всемирного Банка, Wharton University of Pennsylvania, University of Zurich, Levy Economics Institute, Milken Institute, Еuromoney, Z/Yen Group, а также материалы, опубликованные в периодической печати и помещенные на официальных сайтах в Интернете, собственные разработки и расчеты автора.
Основные научные результаты, полученные лично автором и их научная новизна состоят в следующем:
определена необходимость создания в России Депозитарного центра стран СНГ и инфраструктурная модель его взаимодействия с Центральными депозитариями стран СНГ (или их аналогами) для обеспечения консолидации усилий стран СНГ в части нейтрализации негативного влияния внешних кризисных явлений и формирования позитивной конкурентоспособной среды развития их фондовых рынков;
разработан алгоритм организации автоматического расчетного кредитования ценными бумагами на базе российской торговой системы, что позволит отказаться от существующего 100%-ного преддепонирования активов участников биржевых торгов и создаст возможности для привлечения в оборот новых активов;
предложены меры по возврату размещений ценных бумаг российских компаний на отечественный фондовый рынок; предложен порядок проведения градации российских депозитарных расписок (РДР) при их выпуске в обращение на российском фондовом рынке и установления ограничений по приобретению участниками рынка РДР, выпускаемых на новые акции;
определены направления по активизации участия населения в инвестиционных процессах на фондовом рынке на основе изменения системы налогообложения физических лиц в части операций с ценными бумагами.
Основные положения диссертации, выносимые на защиту:
инфраструктурная модель создания Депозитарного центра на пространстве стран СНГ;
алгоритм организации автоматического расчетного кредитования ценными бумагами на базе российской торговой системы;
предложения по возврату размещений ценных бумаг российских компаний на отечественный фондовый рынок; порядок проведения градации российских депозитарных расписок;
меры стимулирующего воздействия на инвестиционную активность населения в части долгосрочного инвестирования.
Практическая значимость результатов исследования. Положения и выводы диссертации могут быть использованы при уточнении стратегических направлений развития фондового рынка в современных экономических условиях развития России, разработке системы законодательно-нормативных актов регулирования инвестиционной деятельности на фондовом рынке страны, формировании межправительственных соглашений между странами СНГ в части интеграции депозитарной системы.
Апробация основных результатов исследования. Выводы и рекомендации, содержащиеся в диссертации, использованы при разработке Стратегии взаимодействия ОАО «Банк Москвы» с расчетно-клиринговыми структурами.
Результаты исследования используются в учебном процессе Всероссийской государственной налоговой академии при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Финансовые рынки».
Основные положения работы докладывались на Международной научно-практической конференции «Наука и устойчивое развитие общества. Наследие В.И. Вернадского» (Тамбов, 2006 г.) и 3-й Международной научно-практической конференции «Достижения ученых XXI века» (Тамбов, 2007 г.).
Различные аспекты исследуемой проблемы нашли отражение в научных статьях автора, опубликованных в периодических научных изданиях и сборниках научных трудов. По теме диссертации автором опубликованы 11 работ общим объемом 5,2 п.л., из них три – в изданиях, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки Российской Федерации.
Структура диссертации. Работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы. Работа содержит 186 страниц основного текста, 5 рисунков, 8 диаграмм, 20 таблиц и 10 приложений.
Введение
Российский фондовый рынок в системе мирового рынка ценных бумаг
За последнее десятилетие зарубежные фондовые рынки претерпели значительные изменения.
Тенденции, определившие развитие фондовых бирж в 90-х годах, усилились в начале XXI века. Основными направлениями сложившихся в 90-х годах тенденций были: универсализация, технологизация, коммерциализация и интернационализация. Характеристика данных направлений развития западных бирж представлена в монографии авторского коллектива Института мировой экономики и международных отношений «Мировой фондовый рынок и интересы России».10
1) Во второй половине 90-х годов биржи стремились стать универсальными институтами фондового рынка, включить в сферу своей деятельности не только рынки наличных инструментов, но также производных, инкорпорировать в свою структуру расчетные и клиринговые организации, компании по развитию биржевых технологий, а также компании, обеспечивающие продвижение информационных продуктов.
С 2000 г., когда конъюнктура на мировом рынке значительно изменилась, на смену «широкой» универсализации пришла «сфокусированная». Она предполагает концентрацию деятельности бирж на стратегических направлениях, эффективное использование обретенных возможностей.
«Фокусировка» предполагает развитие бизнеса биржи по трем ключевым направлениям.
Во-первых, обеспечение четкого взаимодействия структурных подразделений биржи, обеспечивающих обработку поступающих заявок — от их введения до окончательного исполнения.
Во-вторых, сосредоточение деятельности на ключевых направлениях биржевого бизнеса — услуги в области торговли, клиринга и расчетов, технологии и информации.
В-третьих, ориентация биржи в целом и ее каждого структурного подразделения на создание стоимости и получение максимального результата в виде прибыли от сокращения издержек, повышения качества услуг.
2) Технологизация фондовых бирж в 90-х годах была связана с внедрением и совершенствованием электронных технологий, отказом бирж от голосовых торгов и переходом на электронные технологии.
Развитие технологизации западноевропейских бирж «вширь» происходит по двум основным направлениям.
Во-первых, продвижение «своих» электронных торговых систем на зарубежные рынки. Решение этой задачи дает возможность биржам расширить круг участников своих торговых систем, повысить ликвидность своего рынка, расширить спектр ценных бумаг, предлагаемых участникам рынка, которые объединены одной торговой системой, и т.д.
Электронную торговую систему Немецкой фондовой биржи «Xetra» используют Дублинская (Ирландия) и Венская фондовые биржи, а также совместное предприятие Немецкой и Венской фондовых бирж — NEWEX, специально созданная биржа для торговли ценными бумагами стран Центральной и Восточной Европы.
В феврале 2003 г. Будапештская фондовая биржа объявила о присоединении к торговой системе Xetra. В итоге венгерские банки и брокерские компании получили прямой доступ к торгам на Франкфуртской фондовой бирже, а Будапештская — фактически превратилась в технический центр, обеспечивающий доступ своих членов к торговле на Немецкой фондовой бирже.
На электронную торговую систему Хельсинкской фондовой биржи перешли биржи Эстонии и Латвии.
Электронную торговую систему, разработанную шведской Группой ОМ (OM-SAXESS), используют фондовые биржи Норвегии, Копенгагена, Швеции и Исландии, входящие в региональное объединение бирж NOREX Alliance.
Электронную торговую систему Euronext используют Chicago Mercantile Exchange, а также биржи Бразилии и Канады.
«Импорт» торговых систем означает, что в перспективе перед «биржей-импортером» может встать вопрос о заимствовании также технологии клиринга и расчетов, поскольку эффективность использования электронных торговых систем определяется во многом ее совместимостью с технологией клиринга и расчетов. В начале 2002 г. Хельсинкская фондовая биржа ввела новую клиринговую систему, обеспечивающую единую систему клиринга и расчетов по операциям на торговых площадках, обслуживаемых ее торговой системой — это фондовые биржи Эстонии и Латвии.
Во-вторых, параллельно с биржевыми торговыми системами развиваются системы крупных международных брокерских компаний. Подключение электронных брокерских систем к электронной биржевой торговой системе позволяет существенно расширить клиентскую базу бирж.
Технологизация биржевого фондового рынка «вглубь» предполагает увязку технологии торговой системы с технологией клиринга и расчетов. Она предполагает автоматизацию расчетов по заключенным сделкам, открывает возможность непрерывного проведения расчетов в реальном режиме времени, значительного сокращения времени от момента заключения сделки до ее исполнения, существенной минимизации за счет этого рисков.
Технологический фактор и, в частности, переход бирж на автоматизацию расчетов, оказывает огромное влияние на их организационную структуру, определяет их развитие как вертикально интегрированных корпораций.
3) Процесс коммерциализации фондовых бирж в Западной Европе практически завершился в конце 90-х годов, и в начале 2000-х годов акции ведущих фондовых бирж стали котироваться на биржах. В феврале 2001 г. листинг акций на фондовом рынке прошли Немецкая фондовая биржа, в июле
2001 г. - Euronext, объединяющая фондовые биржи Парижа, Брюсселя, Амстердама и Лиссабона, а также Лондонская фондовая биржа.
С превращением фондовых бирж в открытые акционерные компании изменились бизнес-стратегии фондовых бирж, их организационная структура, модель управления. Биржи превратились в бизнес-корпорации, ориентированные на максимизацию прибыли, возросла их ответственность перед акционерами, управление ими перешло в руки профессионального менеджмента, усилился контроль исполнения, повысились требования к ведению финансовой отчетности и ее прозрачности. Коммерциализация бирж открыла возможность для слияний и формирования биржевых холдинговых групп, где в роли компании-холдинга, как правило, выступают сами фондовые биржи.
Первой панъевропейской фондовой биржей, образовавшейся путем слияния фондовых бирж Франции, Бельгии и Голландии в январе 2000 г. стала Euronext. В декабре 2001 г. с ней слилась Лиссабонская фондовая биржа. Слияние означало переход последней на электронную торговую систему Euronext и включение ее в расчетно-клиринговую систему Euronext. Это слияние сделало возможным приобретение биржей Euronext Лондонской биржи производных инструментов (LIFFE), поскольку 71,8% акций последней принадлежало Лиссабонской бирже. В конечном счете, LIFFE перешла в полную собственность Euronext. В феврале 2002 г. Euronext подписала соглашение с Варшавской фондовой биржей о кросс-членстве и кросс-доступе. Ранее подобные соглашения были подписаны с фондовыми биржами Люксембурга и Хельсинки. Эти соглашения дают возможность членам этих бирж иметь доступ к продуктам Euronext, а членам Euronext - к продуктам бирж-партнеров. Интеграцию своих рынков Euronext видит в создании единой для рынков наличных и производных инструментов системы расчетно-клирингового и депозитарного обслуживания (Euroclear).11
В отличие от Euronext, которая показала пример успешного слияния, неудачу потерпела попытка слияния Лондонской и Немецкой фондовых бирж, предпринятая в 2000 г. Слиянию помешали разногласия в отношении организации клиринга и расчетов.
В России в настоящее время существуют две основные вертикально интегрированные группы — ММВБ и РТС, в каждую из которых входят фондовая биржа, расчетный депозитарий, клиринговый центр, расчетная палата и некоторые другие сервисные организации. В 2007 г. участники рынка активно обсуждали тот факт, что слияние "двух крупнейших в стране бирж является вполне реалистичным этапом развития российского фондового рынка.
4) Интернационализация структуры собственности фондовых бирж означает не только трансграничный характер базовых направлений деятельности бирж, но и структуры их капитала. Процесс диверсификации структуры акционерного капитала фактически только начался, поскольку с момента превращения фондовых бирж в открытые акционерные компании и выхода их акций в свободную продажу прошло немного времени.
Финансовые инструменты фондового рынка как основные факторы его развития
В современных условиях обеспечить рост конкурентоспособности экономики без привлечения крупных капиталов, финансируя проекты только за счет прибыли предприятий, невозможно. По этой причине в центре мировой конкуренции находится борьба за инвестиционные ресурсы.
Многие российские предприятия сегодня поставлены перед необходимостью поиска замещающих источников финансирования инвестиций и реализуют программы привлечения финансовых ресурсов на фондовых рынках. В привлечении инвестиций фондовый рынок играет двойственную роль. Повышение ликвидности вторичного рынка ценных бумаг за счет привлечения инвесторов способствует росту рыночной стоимости акций и капитализации компаний, но не предполагает поступления дополнительных инвестиций. Привлечение инвестиций компаниями осуществляется путем размещения акций или облигаций, в том числе проведения IPO, то есть публичного размещения ценных бумаг на биржах. Однако большая доля российских компаний осуществляет размещение ценных бумаг за границей. В связи с этим, сохранение российского фондового рынка и укрепление его конкурентоспособности является одной из актуальных проблем, продиктованных объективными процессами глобализации мировых рынков, а возврат российских эмитентов на российский рынок — одной из первоочередных задач.
По мнению В. Стрельцова, проблема заключается в том, что компания-эмитент не всегда определяет самостоятельно, на каком рынке ей размещаться: «У нее (компании-эмитента. — прим. автора) договор с андеррайтером, и в этом вопросе эмитент, по сути, оказывается ведомым. Не секрет, что андеррайтер зачастую предлагает и совсем негативную, с нашей точки зрения, схему. Создается «шапка», которая регистрируется где-нибудь в Люксембурге или другом оффшоре, и российская компания размещается под флагом этой самой «шапки». В итоге мы безвозвратно теряем эмитента, который уходит в иностранную юрисдикцию, несмотря на то, что 100% деятельности ведет в России».51
Кроме того, в результате размещения ценных бумаг за рубежом создается негативная картина и для государства, и для эмитента, и для российского инвестора. Во-первых, корпоративные действия эмитента, которые произошли на территории Российской Федерации и имеют определенные экономические последствия внутри страны, по большому счету регулируются зарубежным законодательством. С другой стороны, эмитент становится сложно управляемым, поскольку холдинг у него разнесен на две структуры, работающие одна под российской, а другая под западной юрисдикцией. Немаловажно и то, что российский инвестор, - желающий приобрести эти акции, вынужден выходить на зарубежные инфраструктурные организации, что может привести к удорожанию для него бумаг.
Одной из причин выбора эмитентами иностранных торговых площадок для размещения ценных бумаг является отставание российских торговых площадок по структуре инвесторов (см. табл. 4).
По данным таблицы 4, доля институциональных инвесторов, обладающих крупными капиталами для инвестирования, в 2005 г. составляла 2,06%, в начале 2006 года - 3,36%, в начале 2007 года и 2008 года; на фоне общего увеличения количества инвесторов, - 2,90% и 2,03% соответственно. Доля юридических лиц в общем числе инвесторов составляла, соответственно, 14,7%, 14,2%, 9,2%, 5,3%.
Следует отметить, что доля нерезидентов среди инвесторов незначительна. В структуре инвесторов она не превысила 0,85%.
Узость инвесторской базы как национальных, так и иностранных инвесторов, присутствующих на российском фондовом рынке, объясняет,. почему не только иностранные компании не рассматривают его в качестве источника инвестиций, но и российские компании уходят за инвестициями на зарубежный рынок.
Иностранные инвесторы тяготеют к использованию зарубежных торговых систем для работы с российскими бумагами. С этой целью иностранные инвестиционные банки воспользовались технологией вывода размещений акций российских компаний на зарубежные площадки в форме депозитарных расписок.
Результаты исследования специалистов Всемирного банка зарубежных активов 111 американских взаимных фондов в марте 2005 г. (диаграмма 2) показывают, что в портфелях ценных бумаг российских компаний, находящихся у взаимных фондов США, % приходится на депозитарные расписки, а не акции. В России данный показатель значительно выше, чем в других развивающихся рынках, за исключением чилийского. Этот факт позволяет говорить о недостаточном доверии крупных иностранных инвесторов к российскому фондовому рынку.
Использование данного финансового инструмента привело к образованию крупного международного сегмента рынка российских акций. И несмотря на то, что в последнее время прослеживается положительная тенденция в торговле российскими акциями — соотношение объемов торговли на российских и зарубежных площадках (табл. 5) - российские IPO в значительных объемах проводятся за границей.
В конце 1990-х гг. зарубежная торговля в форме депозитарных расписок (АДР, ГДР) далеко превосходила внутреннюю. В 2001 - 2002 гг. был достигнут примерный паритет между зарубежными и российскими торговыми площадками. Однако с конца 2003 г. возобновилась неблагоприятная для отечественного рынка тенденция перемещения основных оборотов торговли российскими акциями на зарубежные торговые площадки, а в 2004 г. их соотношение вернулось к уровню 1999 г. Тем не менее, в 2005 г. российские биржи восстановили паритет с зарубежными биржами по торговле российскими акциями, а в 2006 г. уверенно ушли вперед.
По мнению специалистов, участвовавших в исследовании «Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра»52, этому способствовало, в частности, совершенствование законодательства о рынке ценных бумаг и об акционерных обществах в 2005 - 2006 гг., направленное на облегчение размещения акций в России, а также политика ФСФР России по «возврату рынка» в Россию, включая ужесточение ограничений на максимально допустимую долю акций российских эмитентов, обращающихся за рубежом в форме депозитарных расписок (не более 35%), а также введение требования о «двойном IPO» с минимальным предложением акций российским инвесторам (не менее 30%).
Тем не менее, несмотря на тот факт, что российские IPO относятся к числу крупнейших, Россия не рассматривается как заметный центр IPO, поскольку IPO российских компаний иностранные биржи полностью записывают себе в актив (см. диаграмму 3). С 1996 г. по середину 2005 г. за рубежом было проведено 10 IPO российских компаний совокупным объемом 4,6 млрд. долл., а на российских биржах за то же время - 9 IPO на общую сумму 650 млн. долл.53
В 2006 году из 21 российских IPO 7 были размещены в Москве, в то время как 14 были размещены на зарубежных торговых площадках - LSE (8 IPO), AIM (5 IPO), NASDAQ (1 IPO).54
Функционирование российского фондового рынка в условиях мирового финансового кризиса
В настоящее время наблюдается нестабильность и волатильность мировых финансовых рынков. Разразившийся в 2007 году ипотечный кризис в США перекинулся на все страны мира. В современной экономической литературе уже создана детальная картина кризиса, включающая в себя круг причин и факторов его возникновения, однако дискуссии о возможных последствиях и мерах по урегулированию кризисной ситуации в научной литературе и СМИ продолжаются.
По мнению Дж. Сороса, «мы находимся в разгаре самого сильного финансового кризиса после кризиса 1930-х годов. Отчасти он напоминает другие, возникавшие на протяжении последних двадцати пяти лет, однако у него есть существенное отличие: нынешний кризис знаменует собой завершение эпохи кредитной экспансии, основанной на долларе как всемирной резервной валюте. Периодические кризисы были частью обычного циклического процесса, состоявшего из бумов и спадов, однако на этот раз кризис является кульминацией супербума, продолжавшегося более двадцати пяти лет».81
До середины 60-х гг. XX в. сберегательные институты, предоставляющие основную массу ипотечных кредитов, функционировали в условиях экономической стабильности. Благодаря различным ограничениям (например, предусмотренному Законом Гласа-Стиголла правилу «Q», согласно которому коммерческим банкам запрещалось выплачивать проценты по вкладам до востребования, а размер процентов по срочным и сберегательным депозитам ограничивался) они могли весьма неплохо существовать на защищенном рынке. В этот период американский ипотечный рынок характеризовался двумя особенностями: 1) на нем преобладали долгосрочные, полностью амортизируемые ипотечные кредиты с фиксированным процентом; 2) сберегательные институты финансировали эти кредиты за счет краткосрочных депозитов. Таким образом, полностью амортизируемые ипотечные кредиты, выданные под фиксированный процент сроком на 30 лет, длительное время рефинансировались путем привлечения достаточно краткосрочных депозитов. Возникающий при этом существенный риск изменения процентных ставок недооценивался регулирующими органами. Поскольку в середине 60-х — начале 70-х гг. XX в. уровень процентных ставок вследствие принятия направленных на дерегулирование мер и проведения жесткой денежной политики сильно вырос, система сберегательных институтов оказалась на пороге краха, а американский рынок охватил глубокий кризис.
Проводимая в эти годы политика дерегулирования была ответом властей на снижение уровня конкуренции среди кредитных организаций. Она привела к появлению на рынке новых конкурентных инвестиционных инструментов (депозитных счетов денежного рынка, фондов денежного рынка и пр.), в которые перетекла большая часть срочных вкладов. Эти фонды позволяли обойти действие правила «Q». Изменение процентных ставок отчетливо показало, что активы и пассивы сберегательных институтов не соответствуют друг другу по стоимости (проценту) и срочности. В результате отмены в 1986 г. ограничений на уплачиваемые жк вкладам проценты стабильная процентная маржа, которую до этого момента получали банки, катастрофически уменьшилась. В условиях рыночных процентных ставок произошло резкое удорожание средств, привлекаемых во вклады, но кредитные институты вынуждены были продолжать рефинансировать долгосрочные низкопроцентные ипотечные кредиты. Таким образом, сберегательная система столкнулась с острым дефицитом ликвидности и капитала. Единственной действенной мерой, позволяющей освободиться от низкодоходных ипотечных кредитов, стала продажа последних.
Вынесшие уроки из этого кризиса и признавшие частичную неэффективность национальной финансовой системы американские власти были вынуждены принять соответствующие меры, в их числе: введение ипотечных кредитов с переменными процентными ставками; создание вторичного рынка ипотечных кредитов при участии и поддержке государственных агентств.84
Возникший дефицит ликвидности способствовал концентрации внимания коммерческих банков на фондовом рынке, на который согласно Закону Гласа-Стиголла они не имели прямого доступа вплоть до 1999 г.85 Таким образом, рассмотренные выше изменения в регулировании банковской деятельности изменили устои коммерческого банкинга, стимулируя развитие секьюритизации.
В настоящее время многие экономисты одной из причин ипотечного кризиса в США в 2007 г. называют политику низкой учетной ставки, проведенной главой ФРС А. Гринспэном в 2001 - 2004 гг. Как отмечают итальянские исследователи Т. Боери и Л. Гуизо, краткосрочная ставка рефинансирования была снижена до 1%, что явилось самым низким ее показателем за последние 50 лет. Это снижение было направлено на предотвращение рецессии экономики США после событий 11 сентября 2001 г. В результате новой денежной политики рентабельность банковского сектора резко упала.
Изменение учетной ставки дважды в конце 1970-х гг. и в самом начале XXI в. спровоцировали отток денежных средств на депозитах в сберегательных институтах. Для удержания оставшихся вкладчиков и стимулирования притока новых банки были вынуждены поднимать свои ставки по вкладам, что не сделало депозиты более привлекательными объектами инвестиций в глазах инвесторов. Вместе с тем не было объективных возможностей по повышению ставок кредитования, особенно по стандартным ипотечным (conventional) кредитам. При наличии расходов на резервирование, а также на обслуживание заемщиков объективных условий для повышения рентабельности банков не наблюдалось. Коммерческие банки, интегрировавшие в свой бизнес-процесс механизм секьюритизации, перепрофилировали свои доходы от кредитной деятельности с процентных в комиссионные, снизив процентные ставки на кредиты с плавающей ставкой и увеличив объемы секьюритизации кредитов.87
Интерес научного сообщества к данному механизму финансирования способствовал опубликованию множества работ, посвященных исследованию роли секьюритизации в стабилизации финансовых показателей отдельно взятых финансовых институтов и других ее преимуществ. Однако роль секьюритизации в ряде локальных кризисов, имевших место в американской экономике с 1990-х гг., и американском ипотечном кризисе, превратившемся в международный финансовый кризис, подтолкнула практиков и теоретиков фондового рынка к более глубокому изучению секьюритизации и ее влияния на устойчивость и стабильность финансового рынка.
Тем не менее, по нашему мнению, следствием кризиса является не сам инструмент (секьюритизация), а неправильное его использование и отношение к нему.
Американские банки выдавали кредиты, достигавшие 120 — 130% от стоимости недвижимости. Предполагалось, что оставшиеся деньги заемщики потратят на благоустройство нового жилья. Такой вид кредитования является рискованным, потому что, при наступлении дефолта сумма, полученная от продажи недвижимости не покрывает расходы и задолженность заемщика по ипотечному кредиту. Кроме того, большинство американских ипотечных кредитов были выданы с «плавающими» процентными ставками, привязанными к индексу LIBOR. Процентная ставка по кредиту с «плавающей» ставкой выросла, ежемесячные платежи по кредитам, соответственно, также выросли, и американские заемщики не осилили выплаты по кредитам.
По расчетам Merrill Lynch, примерно половина роста ВВП США в первой половине 2005 года была связана с жилищным рынком: либо напрямую -через строительство домов и покупки, связанные с домами; либо опосредованно - через расходование средств, аккумулированных за счет рефинансирования закладных. По расчетам Мартина Фельдштейна, бывшего председателя Council of Economic Advisers, с 1997 года по 2006 год потребители получили более 9 триллионов долларов наличных сверх собственного капитала (т.е. дохода семьи; перезакладывая дома, семьи получали дополнительный доход). Исследование, проведенное под руководством Алана Гринспена (он возглавлял ФРС с 1987 по 2006 гг.) в 2005 году, показало, что с начала 2000 года примерно 3% текущих потребительских расходов финансировалось за счет кредитов под залог жилья. К первому кварталу 2006 года средства, полученные в виде таких кредитов, составляли почти 10% располагаемого дохода населения.
Перспективы построения Международного финансового центра на базе российского фондового рынка
В связи с ограниченностью мировых финансовых ресурсов, в ближайшее десятилетие специалисты прогнозируют сокращение количества независимых финансовых рынков — немногочисленные национальные финансовые рынки либо будут приобретать форму мировых финансовых центров, либо входить в зону влияния уже существующих глобальных центров. В связи с этим, наличие самостоятельного финансового центра в той или иной стране будет одним из важнейших признаков конкурентоспособности экономик таких стран, обязательным условием их экономического, а значит, и политического суверенитета.
Президент Российской Федерации на совещании в Кремле 11 сентября 2008 года по вопросам создания в России международного финансового центра отметил: «Среди конкурентных преимуществ России, конечно, следует назвать и удобное географическое положение, и последовательную диверсификацию экономической структуры, а также наличие тесных многоплановых отношений с большинством ведущих стран, развитых стран и стран с переходной экономикой. Все эти факторы делали и продолжают делать Россию естественным местом притяжения как для государств СНГ, так и других государств, и, естественно, позволяют рассчитывать на то, что международный финансовый центр, расположенный в нашей стране, может стать в будущем крупной и универсальной финансовой площадкой в регионе, а в перспективе может успешно конкурировать на глобальных финансовых рынках».
Существуют различные определения международного финансового центра (далее - МФЦ). Но для начала, сформулируем определение «финансового центра». В данном случае мы предлагаем использовать трактовку СБ. Пахомова: «Финансовый центр — это «площадка», которая обеспечивает взаимодействие продавцов капитала и его покупателей в городах, являющихся центрами экономической деятельности».151
Тимофеев А. дает следующее определение МФЦ: «МФЦ - это рынок, на котором концентрируются операции значительного числа участников глобального фондового рынка — как национальных, так и иностранных финансовых организаций и инвесторов»152.
С точки зрения С. Моисеева, под МФЦ подразумевается городская или окологородская территория, на которой сконцентрированы участники финансового рынка и его инфраструктура, обеспечивающие обслуживание международного капитала.153
Таким образом, отличительной чертой международного финансового центра является обслуживание больших оборотов международного капитала, т.е. участниками банковских и фондовых операций должны быть игроки глобального рынка. Это отмечали американские экономисты еще в конце 1970-х гг., объясняя, почему Нью-Йорк стал международным центром.154
По мнению экономистов Z/Yen Group, финансовые центры могут быть глобальными, международными, нишевыми (специализированными), национальными и региональными.155
По оценкам экономистов, в настоящее время существует только два глобальных финансовых центра, в которых соединяются капиталы международных, национальных и региональных финансовых центров - Лондон и Нью-Йорк.
К международным относятся финансовые центры, сопровождающие большое количество межграничных операций, т.е. операций, которые охватывают по крайней мере две разные юрисдикции (например, Гонконг — это международный финансовый центр, который обслуживает значительные объемы финансовых операций Азии).
Нишевые финансовые центры являются мировыми лидерами в какой-либо одной области финансовых услуг (например, Цюрих - нишевой финансовых центр для Private Banking; Гамильтон - для перестрахования).
На национальный финансовых центр приходится значительная часть финансового бизнеса какой-либо страны. Для стран, в которых существует несколько больших финансовых центров (Канада, Австралия, Германия, США) ситуация более сложная. В Канаде, где находятся несколько больших финансовых центров (Торонто, Монреаль и Ванкувер) национальным является Торонто. По мнению экономистов Z/Yen Group, в данной ситуации часто лидером является тот финансовый центр, который обслуживает больший объем валютных операций.
Региональными финансовыми центрами являются центры, обслуживающие значительную долю регионального бизнеса в пределах одной страны. Примером такого центра является Чикаго, который является одновременно и международным, и региональным финансовым центром для центрального запада США.
По нашему мнению, исходя из предложенной классификации, Москва в настоящее время является национальным финансовым центром.
Классификация финансовых центров (на примере 10 ведущих финансовых центров) по версии Z/Yen Group представлена в таблице 16.
Мы предлагаем дополнить классификацию Z/Yen Group - выделить 2 подвида категории «международный финансовый центр» — глобальный международный финансовый центр и региональный международный финансовый центр в зависимости от того, каких участников рынка больше — глобальных инвесторов или иностранных участников-резидентов стран сопредельных государств.
Экономисты Z/Yen Group совместно с Лондонским Сити регулярно рассчитывают рейтинг (The Global Financial Centres Index - GFCI) финансовых центров мира на основе расчетов и опросов специалистов. В марте 2007 года была проведена оценка 46 финансовых центров, а в сентябре 2008 года — 59. Оценка конкурентоспособности финансовых центров проводится по пяти основным направлениям - рынок труда; бизнес-среда (налоги и регулирование, уровень коррупции, уровень экономической свободы и др.); доступ к рынку капитала; инфраструктура; общая конкурентоспособность (уровень конкурентоспособности города и уровень жизни в городе). Результаты исследований представлены в таблице 17.
Таблица 17 показывает, что в 2007 году Москва находилась на 45 месте в рейтинге финансовых центров по версии Z/Yen Group, а в 2008 г. - на 56 и 57 местах. Безусловно, это резкое движение в рейтинге связано с увеличением количества рассматриваемых финансовых центров специалистами указанной группы. Тем не менее, индекс GFCI имеет тенденцию к понижению — с 421 до 414.
