Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Теоретические основы формирования оптимальной структуры капитала компании 14
1.1 Капитал компании и его структура 14
1.2 Основные методологические подходы к формированию оптимальной структуры капитала компании 24
1.3 Максимизация рыночной стоимости компании как критерий оптимизации структуры капитала 40
Глава 2 Анализ формирования структуры капитала компаний реального сектора экономики в современной России (на примере телекоммуникационной отрасли) 48
2.1 Условия и особенности формирования структуры капитала российских телекоммуникационных компаний 48
2.2 Анализ структуры капитала российских телекоммуникационных компаний 56
2.3 Оценка влияния структуры капитала на рыночную стоимость компаний 63
Глава 3 Формирование подхода к оптимизации структуры капитала в условиях неопределенности на примере российских телекоммуникационных компаний 80
3.1 Фактор неопределенности и анализ его влияния на оптимальную структуру капитала компании 80
3.2 Оптимизация структуры капитала компании в условиях влияния фактора неопределенности: теоретико-игровой подход 89
3.3 Сценарный метод оптимизации структуры капитала в рамках теоретико-игрового подхода 100
Заключение 113
Библиография
- Основные методологические подходы к формированию оптимальной структуры капитала компании
- Максимизация рыночной стоимости компании как критерий оптимизации структуры капитала
- Анализ структуры капитала российских телекоммуникационных компаний
- Оптимизация структуры капитала компании в условиях влияния фактора неопределенности: теоретико-игровой подход
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В современных экономических условиях,
характеризующихся усилением конкуренции, нестабильности финансового и сырьевого рынков и связанной с ними неопределенности, особую важность приобретает выявление внутренних факторов роста стоимости компании, одним из которых является структура капитала.
Проблема поиска оптимальной структуры капитала компании с середины прошлого века является предметом исследования многих зарубежных экономистов, а в последние двадцать лет и российских ученых. При этом существующее многообразие подходов к формированию оптимальной структуры капитала объективно обусловлено постоянно меняющимися экономическими условиями, как на макро, так и на микроуровне, отношением инвесторов к риску, эволюцией управленческих концепций, а также взглядов на показатели, отражающие структуру капитала, и критерии ее оптимизации.
В последние годы в деятельности компаний усилились условия неопределенности, которые необходимо учитывать при принятии управленческих решений по созданию и росту стоимости компании, в том числе по формированию источников финансирования и структуры капитала. Однако существующие подходы к формированию оптимальной структуры капитала отражают только наличие рисков. Поэтому их применение в условиях неопределенности может существенно снизить эффективность проводимой компанией политики оптимизации структуры капитала, нацеленной на рост стоимости, в результате изменения условий привлечения капитала, способности компании отвечать по своим финансовым обязательствам, и даже мотивации принимаемых менеджментом компании решений.
Таким образом, актуальность исследования обусловлена высокой практической значимостью и отсутствием теоретической базы формирования оптимальной структуры капитала с учетом влияния условий неопределенности.
Степень разработанности проблемы. Изучению проблемы формирования оптимальной структуры капитала компаний посвящены научные труды таких зарубежных ученых-экономистов, как: Ф. Бансел, 3. Боди, Р. Брейли, Ю.Ф. Бригхем, Дж. К. Ван Хорн, Дж. М. Вахович, А. Дамодаран, С. Майерс, Ю. Митту, Ф. Модильяни, М. Миллер, С. Росс, С. Титман, М. Френк, К. Харви, М. С. Эрхард и др. Работы зарубежных авторов имеют теоретическую значимость и область практического применения на развитых рынках капитала.
В отечественной экономической литературе по данной проблеме можно выделить работы следующих авторов: В.Б. Акулов, Ю.А. Арутюнов, Л.Е. Басовский, И.А. Бланк, В.В. Бочаров, А.Н. Гаврилова, А.Г. Грязнова, И.В. Ивашковская, В.В. Ильин, А.Ф. Ионова, В.В. Ковалев, М.Н. Крейнина, В.Е. Леонтьев, И.Я. Лукасевич, Л.Н. Павлова, Н.Б. Рудык, Е.Е. Румянцева, Е.А. Стоянова, Т.В. Теплова, Т.В. Филатова, Е.И. Шохин, В.Н. Щуков и др. Большая часть из них посвящена исследованиям подходов к определению оптимальной структуры капитала на развивающихся рынках, прежде всего, в российских организациях, в соответствии с концепцией риск-доходность, где в качестве критерия оптимизации рассматривается максимизация стоимости компании.
В то же время, анализ степени разработанности проблемы формирования оптимальной структуры капитала свидетельствует о необходимости учета не только факторов риска, но и факторов, обусловленных экономической неопределенностью и рыночной нестабильностью. В современных условиях эти факторы могут оказывать существенное влияние на деятельность компании, используемые ею источники финансирования и, как следствие, на оптимизацию структуры капитала. Вместе с тем, существующие подходы к формированию оптимальной структуры капитала компании, получившие наиболее широкое распространение, не учитывают условий неопределенности.
Исследуемая тема требует проведения тестирования моделей, используемых при определении средневзвешенных затрат на капитал, а также дальнейшей разработки подходов к определению показателей долговой нагрузки компании, отражающей ее способность погашения своих финансовых обязательств, поскольку, как показывает практика, именно эта способность в значительной степени оказывает влияние на условия привлечения капитала, а, следовательно, и на его оптимальную структуру.
Актуальность формирования оптимальной структуры капитала в качестве фактора роста стоимости компании в современных условиях обусловили выбор темы диссертационной работы и основные направления исследования.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является решение научной задачи по формированию оптимальной структуры капитала, способствующей росту стоимости компании в условиях неопределенности.
Для достижения поставленной цели определены следующие задачи:
- обосновать показатели, отражающие структуру капитала компании, и выявить факторы, влияющие на оптимизацию структуры капитала по критерию максимизации стоимости компании;
выявить влияние финансового левериджа, как показателя структуры капитала, на формирование стоимости заемного и собственного капитала;
предложить показатели для выявления и оценки степени зависимости стоимости компании от структуры капитала;
оценить влияние неопределенности на оптимальную структуру капитала;
оценить влияние учета фактора неопределенности при оптимизации структуры капитала компании с целью роста ее стоимости.
Объектом исследования является структура капитала компаний телекоммуникационного сектора России.
Предметом исследования выступают финансовые отношения, возникающие в процессе оптимизации структуры капитала компании в условиях неопределенности.
Теоретические и методологические основы исследования. Теоретической и методологической базой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых в области экономики, корпоративных финансов и инновационного менеджмента. Изучение процесса формирования оптимальной структуры капитала базировалось на современной методологии системного исследования, группировке и сравнении, синтезе, научной абстракции и прогнозировании, структурно-динамическом анализе. В ходе исследования применялись методы систематизации, экспертных оценок, методы статистического и факторного анализа. Программно-технический комплекс анализа и оптимизации структуры капитала реализован с использованием компьютерной программы Microsoft Excel.
Эмпирической и информационной базой исследования послужили материалы научных исследований: монографии, научные статьи, тезисы докладов научных конференций и иные научные публикации по проблемам формирования оптимальной структуры капитала компаний, а также нормативно-правовые акты и программные разработки органов государственной власти Российской Федерации, данные Федеральной службы государственной статистики, публикации российских и зарубежных СМИ, аудированная финансовая отчетность компаний телекоммуникационного сектора, оценки и прогнозы экспертов и инвестиционных аналитиков, ресурсы информационного агентства Bloomberg.
Диссертация выполнена в соответствии с п. 3.8, 3.20 и 5.4 Паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки).
Научная новизна исследования состоит в разработке комплекса теоретических и методических положений по формированию оптимальной структуры капитала компании, учитывающих условия неопределенности ее деятельности с целью повышения ее стоимости.
Новыми являются следующие результаты исследования:
-
Сформирован подход к формированию оптимальной структуры капитала с учетом долговой нагрузки компании, в качестве которой обосновано использование показателя «Net Debt/EBITDA», который в отличие от показателей структуры капитала (финансового левериджа и доли заемного капитала в валюте баланса) отражает реальную способность компании отвечать по своим финансовым обязательствам.
-
Доказано, что при увеличении объема заемного капитала его стоимость растет более высокими темпами по сравнению со стоимостью собственного капитала, что противоречит принятой концепции «риск-доходность» и ограничивает применение модели Р. Хамады, описывающей влияние структуры капитала на стоимость собственного капитала компании.
-
Обоснован показатель «чувствительность стоимости компании к структуре капитала», позволяющий оценивать степень зависимости стоимости компании от структуры капитала; апробация показателя на примере телекоммуникационных компаний показала, что увеличение доли заемного капитала на 5% приводит к росту рыночной стоимости компании в среднем на 4%.
-
Сформулировано и обосновано понятие «фактор неопределенности» как совокупность факторов, вероятность влияния которых на деятельность компании и формирование структуры капитала не может быть объективно определена экономико-математическими методами.
-
Доказано наличие взаимосвязи фактора неопределенности с уровнем долговой нагрузки компании, что обусловливает необходимость учета влияния фактора неопределенности при оптимизации структуры капитала по критерию максимизации стоимости компании; предложено учитывать фактор неопределенности при определении оптимальной структуры капитала с использованием сценарного метода в рамках применения теории игр.
-
Разработаны и апробированы на примере телекоммуникационных компаний показатели, отражающие экономическую эффективность учета фактора неопределенности при оптимизации структуры капитала в случае снижения показателя EBITDA, а именно: «эффект от учета фактора неопределенности» (отражает прирост
фундаментальной стоимости компании в результате учета фактора неопределенности при формировании оптимальной структуры капитала) и «плата за учет фактора неопределенности» (отражает потерю фундаментальной стоимости компании в результате неучета фактора неопределенности при формировании оптимальной структуры капитала).
Теоретическая значимость исследования состоит в развитии современной теории оптимизации структуры капитала на основе критерия максимизации стоимости компании с учетом условий неопределенности; разработке методического обеспечения формирования оптимальной структуры капитала с учетом влияния фактора неопределенности.
Практическая значимость работы.
Основные результаты, выводы и рекомендации ориентированы на их использование компаниями реального сектора экономики при формировании структуры капитала.
Практическое значение имеют:
- подход к формированию оптимальной структуры капитала с использованием
показателя «Net Debt/EBITDA», отражающий реальную способность компании отвечать
по своим финансовым обязательствам;
выявленные особенности формирования структуры капитала телекоммуникационных компаний, а также зависимость стоимости заемного и собственного капитала от уровня долговой нагрузки и алгоритм ее определения;
показатель чувствительности стоимости компании к структуре капитала для оценки зависимости между ними;
алгоритм определения оптимальной структуры капитала с учетом фактора неопределенности на основе использования сценарного метода теории игр;
алгоритм расчета необходимого объема заемных средств для достижения оптимальной структуры капитала;
показатели экономической эффективности учета фактора неопределенности при оптимизации структуры капитала.
Апробация и внедрение результатов исследования.
Основные результаты исследования были доложены, обсуждались и получили одобрение на следующих международных конференциях: международной научно-практической конференции «Экономическое развитие страны: различные аспекты вопроса» (г. Таганрог, Центр научной мысли, 2012г.); международной научно-
практической конференции «Экономические науки в России и за рубежом» (Москва, Научный журнал «Проблемы экономики» и научное издательство «Спутник+», 2012г.); международной заочной научной конференции «Экономика, управление, финансы» (г. Пермь, Издательство «Молодой ученый», 2012г.); международной научно-практической конференции «Современная экономика: подходы, концепции, модели» (г. Саратов, Министерство образования и науки Российской Федерации; Российский экономический университета имени Г.В. Плеханова; Саратовский социально-экономический институт, 2013г.); II международной научно-практической конференции «Проблемы экономики, организации и управления в России и мире» (г. Прага, Чешская Республика, Чешское научно-исследовательское общество «URAL Intellect s.r.o.» (Прага, Чешская Республика), ООО «АСП» (Россия, Тюмень) в сотрудничестве с издательством WORLD PRESS s.r.o. (г. Прага, Чешская Республика), 17 мая 2013 г.); XIV международной заочной научно-практической конференции «Научная дискуссия: вопросы экономики и управления» (Москва, Международный центр науки и образования, 2013г.).
Полученные результаты диссертационного исследования используются в практической деятельности ООО ИК «СИБИНТЕК». В частности, разработанный в диссертации сценарный подход к оптимизации структуры капитала используется при финансовом планировании компании и способствует повышению эффективности финансирования ее деятельности.
Результаты исследования используются кафедрой «Инвестиции и инновации» ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» в преподавании учебных дисциплин «Инвестиционная стратегия», «Инвестиционный менеджмент», «Современные методы финансирования инвестиционных проектов», «Организация и финансирование инвестиционной деятельности».
Внедрение результатов диссертации в указанных организациях подтверждено соответствующими справками.
Публикации. По теме диссертации опубликовано 11 работ общим объемом 4,31 п.л. (весь объем авторский), в том числе 5 работ авторским объемом 2,63 п.л. опубликованы в журналах, определенных ВАК Минобрнауки России.
Структура и объем диссертационной работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы. Материал изложен на 144 страницах, включает 26 таблиц, 33 рисунка и 19 приложений. Список использованной литературы содержит 178 источника.
Основные методологические подходы к формированию оптимальной структуры капитала компании
Функционирование и развитие любой компании невозможно без участия в ней капитала. Существует множество подходов к определению экономической категории «капитал». Тем не менее, анализ отечественной и зарубежной литературы показал, что четкое и единое определение понятия «капитал» в экономической литературе отсутствует.
Наиболее полная классификация существующих определений капитала предложена Ковалевым В.В. Автор предлагает три подхода к трактовке сущности капитала: экономический, бухгалтерский, учетно-аналитический.
В основе экономического подхода лежит концепция физического капитала, в соответствии с которой капитал рассматривается как «совокупность производственных мощностей, имеющих целью производство определенных благ и получение прибыли в результате их реализации» [27]. В рамках данного подхода капитал может быть представлен в двух формах: реальной (в виде зданий, машин, станков, сырья и т.п.) и финансовой (денежные средства и ценные бумаги). Модификация трактовок, в которых термин «капитал» определяется как «фактор производства, представленный средствами производства, созданными человеческим трудом и предназначенными для производственного потребления, т.е. для создания товаров и услуг» [94] или как «имущественный комплекс, при помощи которого его владелец предполагает получать доход в будущем» [12], [63 с.4] также соответствует экономическому подходу. В соответствии с экономическим подходом количественно капитал может быть измерен как итог актива по бухгалтерскому балансу. Особенностью данного подхода является то, что капитал не рассматривается с точки зрения источников его формирования.
В основе бухгалтерского подхода лежит концепция финансового капитала, с позиции которой капитал определяется как «интерес собственников компании в ее активах» [52]. Данный подход находит отражение в стандартах МСФО, согласно которым капитал определяется как чистые активы, а именно как «остаточная доля участия в активах компании после вычета всех ее обязательств» [91]. Шимко П.Д. определяет капитал как «свободное от обязательств имущество компании (собственные средства, чистые активы), являющиеся ее стратегическим резервом, который создает условия для развития компании, при необходимости компенсирует убытки и является одним из важнейших ценообразующих факторов, когда речь идет о стоимости самой компании» [100, с.431]. Таким образом, капитал численно совпадает с третьим разделом бухгалтерского баланса.
В рамках учетно-аналитического подхода капитал рассматривается как совокупность ресурсов и характеризуется одновременно с двух позиций: направлений вложения и источников финансирования. С позиции направлений вложения формируется так называемый активный капитал, который представлен в активе бухгалтерского баланса в форме внеоборотных и оборотных активов. С позиции источников формирования формируется пассивный капитал, представленный пассивом баланса - долгосрочными источниками финансирования (собственным и заемным капиталом).
В рамках данной работы мы будем придерживаться учетно-аналитического подхода и определять капитал как совокупность всех средств, как собственных, так и заемных, инвестированных в развитие компании с целью извлечения в дальнейшем прибыли. Собственные средства при этом будем называть собственным капиталом компании, а заемные средства (долгосрочные и краткосрочные кредиты и займы) -заемным капиталом компании.
Собственный капитал представляет собой сумму уставного, добавочного, резервного капитала и нераспределенной прибыли. Уставный капитал представляет собой стоимостное выражение совокупного вклада учредителей компании в ее имущество в момент создания, а добавочный капитал объединяет в себе достаточно разнородные элементы (суммы от дооценки внеоборотных активов, доход от эмиссии акций и т.д.) [59]. Резервный капитал формируется за счет чистой прибыли в соответствии с учредительными документами и принятой в компании учетной политикой и создается для целей возмещения убытков и обеспечения финансовой защиты интересов третьих лиц. Нераспределенная прибыль представляет собой прибыль, остающуюся после выплаты налогов и других платежей и формирования
резервного фонда [31]. Таким образом, собственный капитал - это стоимость активов компании, остающихся в распоряжении собственников после удовлетворения обязательств перед третьими лицами.
Оценка объема собственного капитала может быть осуществлена тремя методами: по балансовой оценке, по рыночной оценке и по ликвидационной оценке. Согласно балансовой оценке, собственный капитал представляет собой сумму отраженных в балансе уставного капитала, добавочного капитала, резервного фонда, нераспределенной прибыли и т.д. [26]. Согласно рыночной оценке, собственный капитал отождествляется с понятием «рыночная капитализация» компании, т.е. представляет собой рыночную стоимость всех акций компании (произведение количества акций на их рыночную стоимость) [75]. Согласно ликвидационной оценке, собственный капитал определяется как разница между ликвидационной стоимостью всех активов компании, затратами на ликвидацию и суммой всех обязательств [95]. В связи с тем, что рыночная капитализация не всегда отражает реальное положение дел компании и может быть сильно завышена или занижена рынком, а ликвидационная оценка, как правило, применяется только для компаний, не способных приносить прибыль, в рамках настоящего исследования мы будем придерживаться балансовой оценки величины собственного капитала компании.
Заемный капитал представляет собой привлекаемые для финансирования развития компании на возвратной основе денежные средства или другие имущественные ценности и подлежащие погашению в предусмотренные сроки [24].
Существуют разные подходы к определению структуры заемного капитала. Согласно одному подходу, в состав заемного капитала входят только долгосрочные кредиты и займы [15], в то время как, согласно другому подходу, структура заемного капитала определяется только заимствованиями в кредитно-банковской сфере [79].
Проведенные исследования показали, что в развитых странах в структуру заемного капитала принято включать только долгосрочные кредиты и займы компаний, в то время как в развивающихся странах в структуру заемного капитала принято включать долгосрочные и краткосрочные кредиты и займы [44], [84].
В рамках настоящего исследования в структуру заемного капитала мы будем включать долгосрочные и краткосрочные кредиты и займы, привлеченные компанией на условиях срочности, возвратности и платности и предназначенные для поддержания эффективной финансовой, производственной и инвестиционной деятельности компании. Таким образом, в состав заемного капитала не включается кредиторская задолженность, поскольку данные обязательства представляют собой спонтанный источник финансирования и не могут быть квалифицированы как заемный капитал. Текущие обязательства преимущественно составляют пассивный эквивалент средств в обороте, т. е. рассматриваются как общеэкономическая, а не как финансовая категория.
Максимизация рыночной стоимости компании как критерий оптимизации структуры капитала
Таким образом, теоретический вклад вышеперечисленных теорий оптимизации структуры капитала и допущений, на которых они основаны, в экономическую науку огромен, поскольку они являются основой для последующих исследований. Однако, данные теории не нашли широкого применения в реальной практике, т.к., во-первых, предположения, в которых эти теоремы выведены, на практике не всегда выполняются, во-вторых, полученные результаты часто не дают практических рекомендаций по количественному определению оптимальной структуры капитала компании. Поэтому, в настоящее время решением данной проблемы продолжают заниматься современные исследователи, в связи с чем, существует большое количество различных научных российских и зарубежных публикаций, посвященных данному вопросу.
Многие отечественные и зарубежные ученые-экономисты в большей или меньшей степени занимаются поиском и разработкой методов оптимизации структуры капитала компании. Однако в реальных условиях модель нахождения оптимального соотношения собственного и заемного капитала несколько отличается от теоретических разработок.
В российских условиях, зачастую, вопрос о структуре капитала решается на качественном, во многом, интуитивном, уровне и задача его оптимизации не ставится вообще [79]. Особенно это характерно для сравнительно небольших предприятий и обусловлено динамичной сменой как рыночных условий, так и стадий жизненного цикла таких фирм.
Тем не менее, можно выделить несколько основных методов, которые применяются для оптимизации структуры капитала в российской практике.
Метод оптимизации по соотношению операционного и финансового рычагов [23] рассматривает различные соотношения между выручкой, операционной прибылью, расходами производственного и финансового характера и их влияние на чистую прибыль компании. Главное достоинство метода состоит в том, что он позволяет учитывать влияние изменения коммерческих условий производства на чистую прибыль и доходность владельцев собственного капитала при выборе различной структуры капитала.
Метод операционной прибыли [23] направлен на определение допустимого уровня долга в структуре капитала с помощью определения вероятности банкротства. Для каждого уровня финансового рычага определяется вероятность банкротства и сравнивается с неким изначально заданным пороговым значением. Целевым размером долга выступает тот, при котором вероятность банкротства равна заданной пороговой величине. Главный недостаток метода состоит в том, что он предполагает независимость размера прибыли от финансового рычага компании. Основное достоинство - метод дает предварительную оценку для нахождения оптимальной структуры капитала компании и может являться экспресс-методом.
Метод EBIT - EPS [23] базируется на оценке влияния альтернативных долгосрочных вариантов финансирования на значение прибыли на акцию (EPS). Преимущество метода состоит в том, что в качестве независимой величины используется показатель операционной прибыли (EBIT), который не зависит от структуры капитала компании. Главными недостатками метода является, во-первых, то, что он рассматривает альтернативные варианты финансирования, не допуская их комбинации, во-вторых, в методе максимизируется значение EPS, а не рыночная стоимость компании.
Метод «Дюпон» [23] основан на разложении формулы расчета доходности собственного капитала на факторы, влияющие на эту доходность, и анализ соотношений, образующих коэффициент ROE. Достоинствами метода являются его простота и то, что он позволяет выявить эффективность использования акционерного капитала. Основные недостатки: 1)метод не включает стоимость капитала компании, 2)основан на показателях бухгалтерского учета, которые не всегда надежны.
Метод оценки эффекта финансового левериджа [34] направлен на максимизацию рентабельности собственного капитала путем выявления взаимосвязи между чистой прибылью компании и величиной ее валовой прибыли и привлечением заемного капитала в оборот компании. Основным недостатком данного метода является то, что он не учитывает внутреннюю структуру собственных и заемных средств и определяет собственные средства компании как бесплатные, что не соответствует действительности.
Помимо рассмотренных выше методов, в экономической литературе часто выделяют три способа оптимизации структуры капитала, основанных на следующих критериях: критерий минимизации уровня финансовых рисков, критерий минимизации стоимости капитала и критерий максимизации уровня финансовой рентабельности, который уже рассматривался выше. Метод оптимизации структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков связан с процессом дифференцированного выбора источников финансирования различных составных частей активов предприятия.
Метод оптимизации структуры капитала по критерию минимизации его стоимости [10] осуществляется на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала. Метод трудоемкий и его результаты зависят от условий договоров.
Таким образом, можно заключить, что рассмотренные выше классические теории и практические методы оптимизации структуры капитала не позволяют финансовым менеджерам компаний в полной мере определить оптимальное соотношение собственного и заемного капитала. Это обусловлено двумя факторами. Теоретические походы к оптимизации структуры капитала основываются на принципах, которые неприемлемы в реальности. А все практические методы оптимизации структуры капитала обладают общими недостатками: во-первых, не позволяют учитывать явным образом изменения внешней конъюнктуры (изменение рынка, изменение макросреды и т.д.), в то время как такие изменения, безусловно, оказывают влияние на «степень оптимальности» его структуры капитала; во-вторых, в некоторых методах оптимизация проводится с точки зрения максимизации прибыли, а не стоимости компании, что не соответствует принятой в теории финансового менеджмента основной цели деятельности любой фирмы.
Поэтому, на наш взгляд, оптимизация структуры капитала должна проводиться с учетом влияния изменений внешней конъюнктуры компании, учитывать уровень долговой нагрузки и строиться на максимизации рыночной стоимости компании.
Анализ структуры капитала российских телекоммуникационных компаний
Структура капитала российских телекоммуникационных компаний характеризуется средней долей заемного капитала на уровне 42%, что выше аналогичного показателя развивающихся стран (34%), но ниже аналогичного показателя развитых стран (51%) (Приложение А). Возможной причиной того, что средняя доля заемного капитала в развитых странах выше, чем в развивающихся является то, что в развитых странах заемный капитал является более доступным: ставка привлечения займов ниже в виду более низких рисков (например, доходность облигаций в развитых странах ниже доходности облигаций развивающихся стран), а условия кредитования являются более демократичными. Это дает основание предположить, что условия привлечения заемного капитала в телекоммуникационный сектор в России лучше, чем в среднем в развивающихся странах, но хуже, чем в развитых. Из развивающихся стран особенно выделяется Китай, у которого средняя доля заемного капитала в телекоммуникационном секторе составляет всего 7% (Приложение А). При этом доля долгосрочных займов в составе заемного капитала телекомов в России немного ниже уровня развитых и среднего уровня развивающихся стран: средняя доля долгосрочных займов российских телекомов составляет 77%, тогда как в развивающихся странах на их долю приходится в среднем 80%,а в развитых странах - 83% (например, в США данный показатель составляет 94%) (Приложение А). Таким образом, заемный капитал российских телекомов в меньшей степени, по сравнению с другими странами, формируется за счет относительно более дорогих долгосрочных источников, что, в свою очередь, приводит к более высокому риску их неплатежеспособности.
Вместе с тем, российские телекомы имеют относительно небольшую долговую нагрузку по отношению как к развитым, так и развивающимся странам. Так средний показатель по отрасли Net Debt/EBITDA российских телекомов составляет 1.27, в то время как в развитых странах средний аналогичный показатель составляет 1.99, а в развивающихся странах - 1.45 (см. таблицу (2.2)) (Приложение А).
Таким образом, структура капитала телекоммуникационных компаний в России в целом соответствует структуре капитала телекомов развивающихся стран, однако относительно низкая долговая нагрузка российских телекомов может говорить о возможности увеличения объема заемного капитала, в первую очередь, за счет долгосрочных займов.
Сравнение структуры капитала компаний телекоммуникационного сектора со структурой капитала компаний других секторов показывает, что телекоммуникационный сектор имеет достаточно высокую долю заемного капитала по сравнению с другими отраслями, а именно более высокую долю заемного капитала имеют только две отрасли: транспорт и строительство (см. таблицу (2.3)). При этом компании телекоммуникационной отрасли имеют относительно высокую долю долгосрочных займов, что объясняется высокой капиталоемкостью данной отрасли и высокой долей фиксированных затрат (такие как амортизационные и эксплуатационные расходы). Вместе с тем долговая нагрузка сектора телекоммуникаций является относительно не высокой по сравнению с другими отраслями: так, компании транспортной отрасли имеют средний показатель Net Debt/EBITDA на уровне 3.74, строительной отрасли - на уровне 2.20. Наименьшую долговую нагрузку имеют компании нефтегазовой отрасли (0.57) и электроэнергетики (0.97) (см. таблицу (2.3)).
Анализ структуры капитала телекоммуникационного сектора в разрезе компаний показывает, что наибольшую долю заемного капитала, на уровне 70%, имеет компания МТС. При этом долговая нагрузка компании в терминах Net Debt/EBITDA составляет 1.4. Структура капитала компании Вымпелком характеризуется долей заемного капитала 65%, а также более высоким по сравнению с МТС уровнем долговой нагрузки, оцениваемым в терминах Net Debt/EBITDA на уровне 2.50. Наименьшую долю заемного капитала, составляющую 15%, имеет компания Мегафон, при этом ее долговая нагрузка находится на уровне компании МТС - 0.4 в терминах Net Debt / EBITDA (см. таблицу (2.4)).
Источник: данные: отчетность компаний, расчеты автора Анализ динамики структуры капитала и долговой нагрузки компаний телекоммуникационного сектора в зависимости от экономической и рыночной стабильности показывает, что структура капитала и долговая нагрузка компаний телекоммуникационного сектора в кризисный период 2008 года хотя и подверглась изменениям, но не таким существенным, как изменения в строительном и потребительском секторах. При этом стоит обратить внимание, что для указанных отраслей сильный рост долговой нагрузки сопровождался лишь незначительным изменением доли заемного капитала (см. таблицу (2.5)).
Сектор Доля заемного капитала,% 2007г. 2008г. 2009г. Уровень долговой нагрузки (Net Debt/EBITDA)2007г. 2008г. 2009г. Телекомы 34 43 43 0.41 0.86 0.77 Нефть и газ 16 17 21 0.54 0.46 0.81 Электроэнергетика 19 18 22 (0.23) 1.05 0.88 Металлургия 31 41 39 1.18 1.08 3.05 Строительство 28 48 48 (1.84) 4.79 5.14 Потребительский сектор 54 56 56 2.86 7.67 4.62 Транспорт 45 51 49 1.81 1.64 2.01 Источник: данные Bloomberg (Приложение В) Анализ структуры капитала и долговой нагрузки телекомов в страновом разрезе за тот же период также показывает, что телекоммуникационному сектору свойственна незначительная зависимость структуры капитала и долговой нагрузки от нестабильности конъюнктуры мирового рынка, причем как в развивающихся, так и в развитых странах: в развивающихся странах показатели доли заемного капитала и долговой нагрузки за период с 2007 г. по 2009 г. в целом не изменились, а в развитых странах незначительно выросли (доля заемного капитала увеличилась с 52% до 56%, уровень долговой нагрузки - с 1.8 до 2.1 Net Debt/EBITDA) (Приложение Б).
Проведем анализ структуры капитала компаний МТС, Вымпелком и Мегафон. Анализ структуры заемного капитала российских компаний телекоммуникационной отрасли показывает, что его составляют облигационные займы и банковские кредиты, причем соотношение этих двух видов заемного финансирования у анализируемых компаний значительно разнится. Доля облигационных займов в структуре заемного капитала компании МТС составляет 39% со средней рублевой ставкой доходности 9.05% (Приложение Г). Учитывая, что погашение более половины данных займов приходится на 2020 г., то вероятнее всего большая часть облигационного долга будет рефинансирована. Оставшаяся часть заемного капитала (61%) представлена банковскими кредитами, номинированными в рублях (76%), долларах (20%) и евро (4%) (Приложение Г). Самыми дорогостоящими являются кредиты, привлекаемые в европейской валюте, средневзвешенная стоимость обслуживания которых в рублевом эквиваленте составляет 9.34%. Средневзвешенная стоимость рублевых кредитов оценивается на уровне 8.45%, тогда как средневзвешенная стоимость кредитов, номинированных в американской валюте, составляет 7.50% в пересчете на рублевый эквивалент. Таким образом, средневзвешенная ставка по банковским кредитам компании МТС составляет 8.30% (Приложение Г).
С учетом приведенных выше результатов оценки стоимости облигационных займов и банковских кредитов, оценка средневзвешенной стоимости заемного капитала компании МТС составляет 9.05% (см. таблицу (2.6)).
Оптимизация структуры капитала компании в условиях влияния фактора неопределенности: теоретико-игровой подход
Основная сложность, связанная с применением предложенной в пункте 3.2 теоретико-игровой модели на практике, обусловлена необходимостью оценки вероятности состояний природы в рамках критерия Байеса. Получение такой оценки на практике является достаточно трудной задачей, решение которой сопряжено с детальным анализом ситуации на рынке, получением экспертных оценок, применением нетривиальных математических и статистических методов. По этой причине гораздо чаще финансовый менеджер ограничивается оценкой вероятности влияния фактора неопределенности на более качественном уровне. Например, финансовый менеджер, по результатам проведенного анализа ситуации на рынке, может с большой степенью уверенности ожидать негативного влияния фактора неопределенности, но при этом не иметь точной оценки степени и вероятности его влияния.
Несмотря на то, что рассмотренная модель оптимизации структуры капитала основана на применении количественных оценок вероятностей и не предполагает возможности прямого использования их качественных оценок, тем не менее, ее применение возможно и на более «качественном» уровне.
В качестве одного из возможных вариантов такого применения модели предложим «сценарный метод». Данный подход основан на рассмотрении определенного сценария влияния фактора неопределенности и поиска оптимальной структуры капитала компании в рамках данного сценария. С этой целью в рамках рассматриваемого сценария может быть выделено несколько прогнозов, соответствующих по смыслу данному сценарию, для которых определены (назначены) вероятности состояний и может быть применен критерий Байеса. Тогда оптимальная структура капитала для всего рассматриваемого сценария может быть определена на основании данных об оптимальной структуре капитала для соответствующих ему прогнозов. Например, оптимальная доля заемного капитала для сценария может быть определена как среднее значение оптимальных долей заемного капитала для соответствующих данному сценарию прогнозов или экспертно на основании данных об оптимальной структуре капитала для прогнозов в рамках данного сценария.
В качестве основных сценариев наиболее рационально, на наш взгляд, рассматривать такие сценарии как: негативный, умеренно-негативный, нейтральный, умеренно-позитивный и позитивный.
В рамках разработанной теоретико-игровой модели в качестве негативного сценария можно принять сильное негативное влияние фактора неопределенности, выражающееся в резком снижении (более 30%) показателя EBITDA компании. Умеренно негативный сценарий предполагает менее сильное, но, тем не менее, значимое негативное влияние фактора неопределенности. При нейтральном сценарии предполагается как отсутствие влияния фактора неопределенности, так и его незначительное (негативное или позитивное) влияние. Умеренно позитивный сценарий предполагает значимое позитивное влияние фактора неопределенности. В качестве позитивного сценария может быть принято сильное позитивное влияние фактора неопределенности, выражающееся в резком росте (более 30%) показателя EBITDA компании.
Рассмотрим применение сценарного метода для анализируемых телекоммуникационных компаний. При этом оговоримся сразу, что рассмотренные прогнозы в рамках каждого сценария могут быть дополнены или определены другим образом (это субъективный вопрос, решаемый на усмотрение финансового менеджера).
Для компании МТС применение сценарного метода к оптимизации структуры капитала можно представить в виде таблицы (3.6).
Таким образом, в случае негативного сценария оптимальной структуре капитала будет соответствовать доля заемного капитала на уровне 65%. При этом, если финансовый менеджер уверен, что снижение показателя EBITDA будет находиться в пределах 30-50%, то он может увеличить долю заемного капитала до 70%.
В случае умеренно-негативного сценария оптимальная структура капитала будет описываться долей заемного капитала на уровне 75%. При этом, если развитие наихудшего варианта развития ситуации (снижение EBITDA более 30%), не исключено, и возможные негативные состояния природы рассматриваются как равновероятные (т.е. финансовый менеджер ожидает негативного влияния фактора неопределенности, но затрудняется точно определить масштаб его влияния), оптимальная доля заемного капитала снизится до 70%.
При нейтральном сценарии, связанном с отсутствием влияния фактора неопределенности или с его возможным незначительным влиянием, а также при умеренно позитивном сценарии, связанном со значимым позитивным влиянием фактора неопределенности, доля заемных средств в оптимальной структуре капитала увеличится до 80%.
