Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Теоретические основы оценки стоимости и риска инвестиционного проекта 13
1.1 Состояние и задачи развития теории анализа и оценки стоимости инвестиционных проектов 13
1.2 Классификация факторов, определяющих стоимость инвестиционных проектов 26
1.3 Неопределенность и риск и методы их учета в анализе инвестиционных проектов 34
ГЛАВА 2. Совершенстовование методов оценки стоимости и рисков проекта 45
2.1 Оценка стоимости инвестиционного проекта на разных стадиях его жизненного цикла и постановка задач ее оптимизации 45
2.2 Интервальный метод как средство учета неопределенности и оптимизации риска при определении стоимости проекта 54
2.3 Методический инструментарий оптимизации стоимости и рисков инвестиционного проекта с использованием интервальной модели 59
ГЛАВА 3. Оптимизация стоимости и рисков на примере инвестиционного проекта строительства нефтехимического завода 75
3.1 Цели и задачи инвестиционного проекта 75
3.2 Оценка стоимости проекта на разных стадиях его жизненного цикла 79
3.3 Оценка стоимости Проекта с использованием интервального метода и подтверждение эффективности его применения 90
Заключение 108
Список использованной литературы 110
- Классификация факторов, определяющих стоимость инвестиционных проектов
- Неопределенность и риск и методы их учета в анализе инвестиционных проектов
- Интервальный метод как средство учета неопределенности и оптимизации риска при определении стоимости проекта
- Оценка стоимости проекта на разных стадиях его жизненного цикла
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В современных условиях волатильности мировых финансовых рынков и высокого уровня неопределенности и рисков реализации инвестиционных проектов, возрастает необходимость в развитии методов оценки и управления стоимостью и рисками инвестиционных проектов.
Продолжение стагнации экономик ряда стран в еврозоне, рост дефицита бюджета США также свидетельствуют о продолжающемся кризисе мировой финансовой системы. Международное рейтинговое агентство Fitch Investor Service ухудшило прогнозы глобального экономического роста на 2012 – 2014 годы. По данным агентства, темпы роста мировой экономики в 2012 году составили 2,1%, в 2013 году – 2,6%, в 2014 году – 3%, - говорится в квартальном докладе агентства «Мировой экономический прогноз» (Global Economic Outlook) 1.
Нарастание неопределенности в состоянии международного рынка капитала, рост инфляции и процентных ставок приводят к снижению объема иностранных инвестиций в экономику России, сокращению инвестиционных потребностей компаний, уменьшению доступности инвестиций с внешнего рынка капитала. Так, компании сократили вложения в на 3,7% в годовом выражении, в соответствии с рисунком 1.
Источник:
Рисунок 1 - Инвестиции в основной капитал (рост в % к соответствующему периоду)
Приток иностранных инвестиций в Россию в 2012 году уменьшился на 19% по сравнению с 2011 годом и составил $155 млрд. При этом прямые иностранные инвестиции в 2012 году выросли на 2 % - до $19 млрд. (тогда как в 2011 году прирост был равен 33%).2.
Российский внутренний рынок капитала характеризуется отсутствием «длинных» денег,
1 Мировой экономический прогноз [Электронный ресурс] // Global Economic Outlook. – 2013. – Режим доступа:
2 Платежный баланс и внешний долг РФ [Электронный ресурс] // Департамент статистики ЦБ РФ. – 2013. – Режим
доступа:
ростом их стоимости и снижением активности кредитования. В сентябре 2012 года Банк России увеличил ставку рефинансирования на 0,25% до 8,25%, что в свою очередь сохранило тенденции роста стоимости кредитов для потенциальных заемщиков. По состоянию на 1 декабря 2012 года портфель корпоративных кредитов сроком более трех лет составил 5850 млрд. руб., тогда как объем привлеченных российскими банками на аналогичный срок средств предприятий и населения – всего 2400 млрд. руб.3. С имеющимся дисбалансом банки вынуждены бороться путем привлечения средств меньшей срочности, что несет в себе потенциальные риски потери ликвидности.
Возможность использовать прибыль коммерческих организаций как основного источника инвестиций также снизилась. В I квартале 2013 года сальдированный финансовый результат (прибыль минус убыток) организаций (без субъектов малого предпринимательства, банков, страховых организаций и бюджетных учреждений) в действующих ценах составил +1546 млрд. руб., в то время как за аналогичный период прошлого года сальдированный финансовый результат по сопоставимому кругу организаций был равен 2181 млрд. руб. При этом степень износа основных фондов за аналогичный период возросла на 3%, составив 47,1%, а ввод новых основных фондов сократился на 3%4.
Уменьшаются и объемы бюджетного финансирования инвестиций в основной капитал, направляемых на развитие экономики. В условиях бюджетного дефицита и ярко выраженной социальной направленности по итогам 2012 года объем бюджетных средств в общем объеме инвестиций в основной капитал составил 17,8%, против 19,2% в 2011 году5.
Первое полугодие 2013 года, на фоне ослабления внутреннего спроса и сокращения
инвестиций в основные фонды, охарактеризовалось существенным замедлением
экономического роста. Прирост ВВП в I квартале 2013 года составил 1,6% к тому же периоду 2012 года, во II квартале 2013 года – всего 1,2% к соответствующему периоду 2012 года6.
В сложившейся экономической ситуации модель стимулирования экономического роста за счет инвестиций требует оптимизации процесса принятия инвестиционных решений в условиях ограниченности ресурсов и эффективном отборе инвестиционных проектов. Недостаточность методологического аппарата для оценки неопределенности инвестиционных проектов затрудняет привлечение инвестиций.
3 Структура баланса РФ. Тенденции и особенности. [Электронный ресурс] // Магазин исследований Ведомости. –
2013. – Режим доступа:
4 О состоянии розничной торговли [Электронный ресурс] // Федеральная служба государственной статистики. –
2013. – Режим доступа:
5 Инвестиции в основной капитал [Электронный ресурс] // Федеральная служба государственной статистики. –
2013. – Режим доступа:
6 Россия на грани рецессии [Электронный ресурс] // Газета Ведомости. – 2013. – Режим доступа:
Существующие официальные методики оценки рисков и стоимости инвестиционных проектов, принятые в российской практике, не в полной мере учитывают лучшие международные практики и подходы, уделяя мало внимания высокой волатильности влияющих факторов. Несмотря на то, что необходимость активизации инновационного и инвестиционного процесса указана в программных правительственных документах (например, в «Стратегия -2020» и др.7), проблема рационального и эффективного размещения ограниченных инвестиционных ресурсов в инвестиционные проекты остается недостаточно проработанной.
В связи с этим особую актуальность имеют исследования, направленные на повышение качества и обоснованности инвестиционных решений, оценки стоимости и риска инвестиционных проектов, учет волатильности факторов, влияющих на принятие инвестиционных решений.
Степень научной разработанности проблемы. Методические и теоретические проблемы оптимизации стоимости и рисков инвестиционных проектов нашли отражение в трудах таких российских ученых, как П.Л. Виленский, М.В. Грачева, А.Г. Грязнова, О.А. Землянский, А.И. Зимин, В.Н. Лившиц, М.А. Лимитовский, Н.А. Лысова, А.М. Марголин, И.А. Никонова, Е.Р. Орлова, В.М. Рутгайзер, С.А. Сиротин, С.А. Смоляк, Т.В. Теплова, М.А. Федотова, В.В. Шеремет, М.А. Эскиндаров, а также в работах таких зарубежных авторов, как А. Дамодаран, А. Грегори, Т. Коллер, Т. Коупленд, Б. Майерс, К. Мерсер, Д. Муррин, Ш. Пратт, П. Самуэльсон, Л. Томас, Д. Фишмен, У. Шарп и др.
В работах вышеназванных авторов достаточно подробно и глубоко освещаются проблемы оценки стоимости инвестиционных проектов, влияние рисков на стоимостную оценку инвестиционных проектов. Отдельное внимание уделяется современным методам оценки стоимости инвестиционных проектов, в частности, учету рисков, однако практически отсутствуют методические рекомендации по оценке стоимости инвестиционных проектов на разных стадиях его жизненного цикла в условиях высокого уровня рисков и неопределенности факторов его реализации. Требуются совершенствование понятийного аппарата теории оценки стоимости инвестиционных проектов и уточнение возможностей применения методологии оценки бизнеса при проведении оценки.
Цель и задачи исследования.
Целью диссертационной работы является развитие методического аппарата оценки стоимости и риска инвестиционного проекта и их оптимизации.
7 Стратегия социально-экономического развития страны до 2020 года [Электронный ресурс] // Экспертная группа. – 2013. – Режим доступа:
Достижение поставленной цели предполагает необходимость решения следующих задач:
-
обосновать необходимость совершенствования методических положений по оценке стоимости и риска инвестиционных проектов с учетом волатильности влияющих на них факторов;
-
сформулировать задачи оптимизации соотношения стоимости и риска инвестиционного проекта на разных стадиях жизненного цикла проекта;
-
разработать методику учета влияния волатильности внешних и внутренних факторов реализации инвестиционного проекта на волатильность показателей его стоимости;
-
исследовать взаимосвязь методов оценки стоимости инвестиционных проектов и методов оценки бизнеса;
-
разработать рекомендации по повышению эффективности методов оценки стоимости инвестиционного проекта в условиях высокой волатильности внешних и внутренних факторов его реализации.
Объектом исследования является инвестиционный проект.
В качестве предмета исследования рассматриваются подходы и методы оценки и оптимизации стоимости и рисков инвестиционного проекта в условиях высокой волатильности и неопределенности влияющих на них факторов.
Теоретическая и методологическая основы исследования. Теоретической и методологической основной диссертации являются работы отечественных и зарубежных ученых в области оценки стоимости и эффективности инвестиционных проектов, а также анализ нормативно-правовых актов, зарубежных и национальных стандартов управления и оценки стоимости инвестиционных проектов, внутрикорпоративных практик оценки стоимости инвестиционных проектов. Данные документы регулируют оценку стоимости инвестиционных проектов в целом, а также частные вопросы, касающиеся оптимизации стоимости и рисков инвестиционного проекта.
Методология исследования базируется на использовании системного подхода, методов обобщения и сравнения, анализа и синтеза, метода группировок, методов исторического и логического анализа теоретического и практического материала.
Информационная основа исследования. Информационной основной исследования послужили монографии и публикации в периодических изданиях, в том числе зарубежных специалистов, нормативные документы. В работе также использованы федеральные законодательные акты, методические материалы Министерства экономического развития Российской Федерации, материалы официальных органов России (Росстат), ресурсы
информационных агентств РА эксперт, РБК, Ведомости, результаты исследований и аналитических отраслевых обзоров, финансовая и бухгалтерская отчетность нефтехимических компаний, информационные и методические материалы крупнейших оценочных и консалтинговых компаний, материалы научных конференций, публикации в сети Интернет.
Область исследования. Исследование выполнено в соответствии с пунктами 5.1 «Теория, методология и концептуальные основы формирования стоимости различных объектов собственности», 5.3 «Теория и методология оценки стоимости бизнеса» и 5.4 «Развитие методов оценки рисков и их влияния на рыночную стоимость» Паспорта специальности 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки)
Научная новизна исследования. Научная новизна исследования состоит в разработке методического аппарата оптимизации стоимости инвестиционного проекта с учетом факторов риска и неопределенности.
На защиту выносятся следующие результаты, характеризующие научную новизну исследования:
-
На основе анализа состояния российского рынка инвестиций, теории и практики проектного анализа выявлены особенности оценки стоимости инвестиционных проектов в условиях высокой неопределенности внешних и внутренних факторов его реализации, предложена конкретизация терминов «проект», «стоимость инвестиционного проекта» и обосновано понятие «стратегическая стоимость проекта», под которым понимается добавленная стоимость, создаваемая в результате реализации проекта в условиях высокой неопределенности и риска, рассчитываемая как медианное значение интервала показателей стоимости инвестиционного проекта, полученных с использованием интервального метода.
-
Определены задачи и критерии оптимизации стоимости и риска инвестиционного проекта на разных стадиях его жизненного цикла, в частности: на прединвестиционной стадии – определение условий реализации проекта, при котором NPV неотрицательно при заданном бюджете, а также определение минимального бюджета проекта, обеспечивающего неотрицательность NPV при максимально неблагоприятных условиях реализации проекта; на инвестиционной стадии – мониторинг исполнения бюджета и рисков неисполнения графика содержания работ, на эксплуатационной стадии – мониторинг достижения прогнозных FCF показателей.
-
Обоснована необходимость использования и адаптирована методологии оценки бизнеса компании для определения стоимости инвестиционного проекта на инвестиционной и эксплуатационной стадиях его жизненного цикла, при которой контролируемый эффект
инвестиционного проекта определяется приростом рыночной стоимости компании, реализующей проект.
-
Предложен интервальный метод учета влияния неопределенности внешних и внутренних факторов реализации инвестиционного проекта на волатильность показателей его стоимости.
-
Разработаны и научно обоснованы рекомендации по оценке стоимости инвестиционных проектов в условиях высокой неопределенности и риска внешних и внутренних факторов его реализации с использованием интервального метода, что обеспечивает повышение качества принимаемых инвестиционных решений.
Теоретическая значимость исследования. Теоретическая значимость результатов исследования заключается в развитии теоретических положений оценки стоимости инвестиционных проектов, обосновании взаимосвязи оценки инвестиционных проектов с оценкой стоимости бизнеса, определении задач оптимизации стоимости инвестиционного проекта на всех стадиях его жизненного цикла, разработке нового метода оценки влияния волатильности внешних и внутренних факторов реализации проекта на изменение показателей его стоимости.
Практическая значимость исследования. Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что содержащиеся в ней выводы и рекомендации ориентированы на широкое использование российскими оценщиками, а также участниками инвестиционного процесса: кредиторами (инвесторами), собственниками бизнеса, государственными органами.
Самостоятельное практическое значение имеют:
предложения по совершенствованию теории инвестиций и инвестиционных проектов, которые позволяют актуализировать действующие методические рекомендации по оценке стоимости и рисков проектов с учетом волатильности влияющих на них факторов;
предложения по совершенствованию методики оценки стоимости инвестиционных проектов с позиций оценки стоимости бизнеса на инвестиционной и эксплуатационной стадиях жизненного цикла проекта, которые могут быть учтены при формировании единых правил проведения оценки бизнеса и стоимости инвестиционного проекта;
методика оценки стоимости инвестиционного проекта с использованием интервальных значений внешних и внутренних факторов его реализации, позволяющая учесть уровень высокой неопределенности и полезная для использования в процессе оптимизации стоимости инвестиционных проектов и его рисков;
предложение по использованию интервального метода оценки, дающего возможность сократить объем расчетов при одновременном учете волатильности основных факторов и
провести мониторинг стратегической стоимости проекта на инвестиционной стадии и эффекта от его реализации на стадии эксплуатации.
Апробация и внедрение результатов научного исследования.
Основные выводы и положения исследования докладывались, обсуждались и получили
одобрение на IX-ой Всероссийской конференции молодых ученых «Инновационные
технологии в управлении конкурентоспособностью территориальных социально-
экономических систем» (г. Екатеринбург, Институт экономики УрО РАН, 31 октября 2011 года).
Диссертация выполнена в рамках научно-исследовательских работ, проводимых в Финансовом университете по комплексной теме «Инновационное развитие России: социально-экономическая стратегия и финансовая политика» по кафедральной подтеме: «Управление финансово-стоимостными факторами роста инновационных компаний России».
Предложенный интервальный метод оценки стоимости инвестиционного проекта применяется в практической деятельности в компании ООО «ЗапСибНефтехим», в частности интервальный метод оценки стоимости инвестиционных проектов используется для определения стоимости проекта и принятия обоснованных решений по проекту.
Результаты исследования применяются в практической деятельности Управления по
оценке стоимости ООО «Сильное звено». По материалам исследования внедрено
использование интервального метода оценки стоимости инвестиционного проекта,
позволяющего учитывать высокий уровень неопределенности и риска. Данная методика
применяется для определения стратегической стоимости проекта для собственников бизнеса и
повышает достоверность принимаемых решений о целесообразности реализации
инвестиционного проекта.
Результаты исследования используются в учебном процессе в ФГОБУВПО
«Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» кафедрой «Оценка и
управление собственностью» в преподаваниях учебных дисциплин «Проектное
финансирование: проблемы и перспективы развития».
Внедрение результатов диссертации в указанных организациях подтверждено соответствующими справками.
Публикации. По теме исследования опубликовано 4 публикации общим объемом 1,3 п.л. (весь объем авторский), в том числе в трех статьях авторским объемом 1,05 п.л. в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России.
Структура диссертации. Структура диссертации обусловлена целью, задачами и логикой исследования. Основной текст диссертационной работы изложен на 172 страницах
печатного текста и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 113 наименований, 24 таблиц, 6 рисунков, 8 графиков и 10 приложений.
Классификация факторов, определяющих стоимость инвестиционных проектов
Риски и неопределенность инвестиционного проекта. Исходя из представленной на рисунке 2 взаимосвязи неопределенности, рисков и стоимости инвестиционного проекта, необходимо подчеркнуть, что учет факторов неопределенности должен являться обязательным элементом системы экономической оценки практически любого решения об инвестировании, поскольку результат деятельности инвестора, то есть его успех или неудача, зависит от выявления настоящих и будущих сфер неопределенности и риска, особенно при оценке долгосрочных проектов. Эти сферы предопределяют масштаб финансовой прибыли инвестора, получаемой от вложенного им капитала (более детально влияние рисков и неопределенности на стоимость проекта описано в п. 1.3 настоящей работы).
Неопределенность - характеристика неполноты и недостаточного качества (неточности) исходной и расчетной информации, используемой для анализа проекта, а риск имеет вероятностную природу и характеризуется вероятностью неполучения запланированного эффекта (результата) от реализации проекта или вероятностью возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта [39]. Это означает, что существуют основы не только для идентификации риска, но и для его эмпирической верификации с использованием соответствующих методов измерения. При оценке экономической эффективности инвестиций неопределенность и риск необходимо рассматривать как функции от: количества и качества информации, которой располагает инвестор; изменчивости условий реализации и эксплуатации инвестиций. Таким образом, неопределенность имеет информационное измерение, в качестве причин ее возникновения выступают препятствия в доступе к информации либо недостоверность полученных данных (иногда даже отсутствие возможности подобрать соответствующие технологии оценивания риска при ограниченном количестве информации), невозможность определения вероятности предполагаемых денежных потоков и ожидаемых результатов инвестирования. При этом следует выделять внутреннюю неопределенность и неопределенность внешней среды. Внутренняя среда включает факторы, обусловленные деятельностью проектного менеджмента. Внешняя среда представлена факторами, которые не связаны непосредственно с деятельностью проектного менеджмента и имеют более широкий социальный, демографический, политический, экономический и иной характер.
В отличие от неопределенности понятие риска субъективно для любого участника инвестиционного процесса. Риск имеет финансовое измерение. Его можно вычислить, когда доступная информация позволяет оценить возможные прибыли и убытки, связанные с конкретным инвестиционным проектом, т.е. ожидаемые результаты будущих решений.
Высокий уровень неопределенности и риска необходимо оптимизировать в ходе определения стоимости проекта.
Определение стоимости инвестиционного проекта зависит от того, с позиции какой из экономических теорий подходить к его анализу.
С позиции теории издержек, используя затратный подход к оценке, под стоимостью проекта понимается сумма прединвестиционных затрат, инвестиций на инвестиционной стадии и затрат на формирование оборотных средств для перехода к эксплуатационной стадии. Основной недостаток данного метода заключается в том, что при его использовании в формировании стоимости проекта не учитываются доходы, генерируемые данным проектом.
С позиции теории предельной полезности, используя доходный подход к оценке, под стоимостью проекта понимается добавленная стоимость, создаваемая в результате реализации проекта, которая определяется как сумма приведенных к текущему моменту времени инвестиций и операционных денежных потоков, генерируемых проектом в ходе его реализации. В рамках доходного подхода формируется стоимость инвестиционного проекта, характеризующая его полезность, создаваемую добавленную стоимость и, следовательно, эффективность. Поскольку инвестиционный проект по определению обладает характерными элементами новизны, сравнительный подход к оценке стоимости проекта возможно применять только на начальной стадии его проработки, когда отсутствует какая-либо детальная информация о проекте и перед инвесторами стоит задача на основе укрупненных факторов понять стоимость подобных проектов и факт наличия конкурентной среды.
Учитывая вышесказанное, стоимость инвестиционного проекта -экономическая категория, выражающая как совокупность затрат на прединвестиционной, инвестиционной стадиях и начальный оборотный капитал (теория издержек), так и добавленную стоимость от реализации проекта (теория предельной полезности).
В современных условиях стратегические цели развития бизнеса неразрывно связаны с реализацией новых инвестиционных проектов, формированием портфеля проектов, развитием их стоимостной оценки в процессе реализации инвестиционной стратегии. Результатом непрерывной оценки стоимости проекта (в системе оценки бизнеса) на всех стадиях его жизненного цикла будет являться стратегическая стоимость проекта, определяемая как добавленная стоимость, создаваемая в результате реализации проекта в условиях высокой неопределенности.
Инвестиционный проект постоянно находится под воздействием внешних и внутренних факторов, корректный учет волатильности и оценка которых позволяют оптимизировать его стоимость.
Неопределенность и риск и методы их учета в анализе инвестиционных проектов
Как уже отмечалось в первой главе исследования, существующие методические рекомендации определяют стоимость инвестиционного проекта не с точки зрения оценки бизнеса, а с точки зрения эффективности затрат на его создание. При этом для принятия решения об инвестировании используются показатели экономического эффекта инвестиционного проекта.
Можно считать общепризнанным выделение следующих видов эффективности инвестиционных проектов, в соответствии с таблицей 6 [21]. Таблица 6 – Виды эффективности инвестиционных проектов Источник: Виленский, П.Л. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика / П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк. — М.: Дело, 2004. В Российской Федерации подходы к оценке эффективности инвестиционного проекта подробно регламентированы «Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов» под редакцией В.В. Косова, В.Н. иЛившица, А.Г. Шахназарова, утвержденными Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ от 21 июня 1999 г. N ВК 477 (далее – Методические рекомендации) и «Методикой расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет бюджетных ассигнований инвестиционного фонда Российской Федерации» (далее – Методика), утвержденной приказом министерства регионального развития Российской Федерации от 30 октября 2009 г. N 493.
Эффективность проекта в целом рассчитывается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Она включает в себя оценку: - общественную (социально-экономическую) эффективность проекта; - коммерческую эффективность проекта. Показатели общественной эффективности учитывают социально экономические последствия осуществления проекта для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и «внешние»: затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты. «Внешние» эффекты рекомендуется учитывать в количественной форме при наличии соответствующих нормативных и методических материалов. В отдельных случаях, когда эти эффекты весьма существенны, при отсутствии указанных документов допускается использование оценок независимых квалифицированных экспертов. Если «внешние» эффекты не допускают количественного учета, следует провести качественную оценку их влияния.
Разработчики Методических рекомендаций во главе с В.Н. Лившицом рекомендуют при расчете общественной эффективности: 1) использовать социальную (общественную) ставку дисконта; 2) оценивать производимую продукцию (работу и услуги) и затрачиваемые ресурсы в специальных общественных ценах; 3) отражать стоимостную оценку последствий осуществления данного проекта в других секторах экономики, в социальной и экологической сферах; 4) учитывать в составе оборотного капитала только запасы товарно-материальных ценностей и резервы денежных средств.
Коммерческая эффективность проекта характеризует экономические последствия его осуществления, исходя из весьма условного предположения, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами. Коммерческую эффективность иногда трактуют как эффективность проекта в целом. Считается, что коммерческая эффективность характеризует с экономической точки зрения технические, технологические и организационные проектные решения.
Общепринятым показателем, используемым в рамках расчета коммерческой эффективности, является NPV, который представляет собой разницу между всеми денежными притоками и оттоками, приведенными к текущему моменту времени (моменту оценки инвестиционного проекта) [55]. Он показывает величину денежных средств, которую инвестор ожидает получить от проекта, после того, как денежные притоки окупят его первоначальные инвестиционные затраты и периодические денежные оттоки, связанные с осуществлением проекта, в соответствии с таблицей 7.
При этом существующие методики и подходы в области оценки инвестиционных проектов ограничиваются расчетом данного показателя, считая его основным показателем, характеризующим коммерческую эффективность проекта. Не принимается во внимание то обстоятельство, что в зависимости от стадии жизненного цикла проекта, вопросы оценки стоимости проекта, ее оптимизации, наряду с оптимизацией рисков, также разнятся.
Интервальный метод как средство учета неопределенности и оптимизации риска при определении стоимости проекта
В целях реализации государственной инвестиционной политики по созданию новых высокотехнологичных производств конечных нефтехимических продуктов, ориентированных на экспорт и замещение импорта, в период с 2009 по 2013 гг ОАО «СИБУР Холдинг» (далее «Компания») реализовала инвестиционный проект в г. Тобольске по строительству комплекса по производству 500 тыс.тонн полипропилена в год (далее «Проект» или «Инвестиционный проект»). Автор принимал непосредственное участие в работе проектной команды и координировал работу по организации финансирования проекта с привлечением международных инвесторов и экспортно-кредитных агентств в течение всей прединвестиционной и инвестиционной стадий реализации проекта.
Проект характеризуется высоким уровнем экологической безопасности, который обеспечивается использованием инновационных, экологически чистых технологий, не имеющих аналогов в России. Реализация проекта позволит минимизировать объемы перевозки опасного груза – пропана, который будет использован как сырье для производства полипропилена, являющегося неопасным с точки зрения транспортировки грузом.
Новое производство приведет к увеличению налоговых отчислений в бюджет в сумме до 3 млрд. руб. в год и создаст около 500 новых рабочих мест непосредственно на производстве и около 3000 новых рабочих мест в смежных отраслях. Кроме того, на период строительства (3 года) было задействовано до 4500 человек, что увеличило занятость в строительном секторе экономики и повысило покупательскую способность в регионе нахождения проекта.
По состоянию на конец 2-го квартала 2012 года суммарный прогресс выполнения работ на проекте составил 85,9%, что свидетельствует о скором окончании инвестиционной стадии и переходе к эксплуатационной стадии реализации проекта. Подробная информация о Проекте представлена в приложении А.
В ходе реализации проекта потребность в определении его стоимости возникала несколько раз.
Учитывая описанный во 2-ой главе интервальный метод оценки инвестиционных проектов на разных стадиях его жизненного цикла, в подходе к оценке стоимости инвестиционного проекта, принятом в Компании, положены следующие основные принципы, применимые к любым типам проектов независимо от их технических, технологических, финансовых, отраслевых или региональных особенностей:
1. Рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода) - от проведения прединвестиционных исследований до наступления срока простой окупаемости проекта.
2. Построение денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и выбытия за анализируемый период с учетом возможности использования различных валют.
3. Сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта).
4. Принцип положительности и максимума эффекта. Для того чтобы инвестиционный проект, с точки зрения инвестора, был признан эффективным, необходимо, чтобы эффект от его реализации был положительным. При сравнении альтернативных инвестиционных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта.
5. Учет фактора времени. При оценке эффективности проекта учитываются различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность (изменение во времени) параметров проекта и его экономического окружения; разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой; неравноценность разновременных затрат и/или результатов (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат).
6. Учет только предстоящих затрат и поступлений. При расчетах показателей эффективности учитываются только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и поступления, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового). Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (opportunity cost), отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, в денежных потоках не учитываются и на значение показателей эффективности не влияют;
7. Сравнение ситуаций "с проектом" и "без проекта". Оценка эффективности инвестиционного проекта должна производиться сопоставлением ситуаций не "до проекта" и "после проекта", а "без проекта" и "с проектом".
8. Учет влияния на эффективность инвестиционного проекта потребности в оборотном капитале, необходимом для функционирования создаваемых в ходе реализации проекта производственных фондов.
Оценка стоимости проекта на разных стадиях его жизненного цикла
Исследуя результирующий показатель эффективности (NPV) проведенной оценки на прединвестиционной стадии, целесообразно сделать выводы через призму анализа сравнения результатов расчетов, полученных детерминированным подходом и интервальным методом:
1. В случае если интервальная область результирующего значения чрезмерно велика(уровень определяется в Компании) и захватывает, в частности и отрицательную область возможных значений - это может являться свидетельством того, что: - исходной информации недостаточно для получения приемлемого для инвестора интервала; - исходной информации достаточно, но при текущей конфигурации проекта уровень неопределенности слишком велик и необходимо принять управленческие решения по реконфигурации проекта для снижения интервала возможных значений.
По мнению автора, для показателя NPV на прединвестиционной стадии приемлемым будет считаться интервал, величина которого не превышает размер инвестиций в проект и 70% которого находится в положительном диапазоне возможных значений.
2. В случае, когда детерминированный результат попадает в рассчитанный интервал, и величина интервала признается умеренной, для целей широкого круга пользователей результатами расчетов и формирования единого, приемлемого для всех участников инвестиционного процесса показателя NPV с учетом неопределенности, необходимо рассчитать медианное значение полученного интервала как наиболее вероятного значения исследуемого показателя в условиях неопределенности: - если детерминированное значение меньше медианного значения интервала -детерминированный подход дает слишком консервативный результат и необходимо применить повышающий коэффициент для определения величины исследуемого показателя с учетом влияния неопределенности; - если детерминированное значение больше медианного значения интервала -детерминированный подход дает слишком оптимистичный результат и необходимо применить понижающий коэффициент для определения величины исследуемого показателя с учетом неопределенности.
При анализе конкретного Проекта значение показателя NPV, интервал возможных значений показателя NPV признан приемлемым (все возможные результаты находятся в положительной области), при этом значение показателя NPV, полученное детерминированным подходом (6 195 млн.руб.), превышает медианное значение интервала (5 612 млн.руб.), что свидетельствует об излишней оптимистичности результата, полученного детерминированным подходом. Таким образом, применяя в данном случае понижающий коэффициент 0,9 к детерминированному результату, получаем NPV проекта с учетом неопределенности равный медианному значению полученного интервала. Анализ результата применения интервального метода при оценке стоимости Проекта проводимой на инвестиционной стадии его реализации
Результатом оценки исследуемого Проекта на инвестиционной стадии является стоимость бизнеса для акционера (Eq.V), поэтому с точки зрения графического анализа были выбраны показатели, оказывающие наиболее сильное влияние на результирующий показатель.
График 4 показывает изменение плановой выручки с учетом влияния неопределенности. Графический анализ показывает, что рост выручки неравномерен и с 2016 года наблюдается ее коррекция с ростом после 2022 года. Основной фактор, влияющий на размер выручки – рыночная стоимость полипропилена, снижение которой прогнозируется маркетологами в период с 2015 по 2022 года.
Основной рекомендацией может являться постоянный мониторинг изменения цены на полипропилен и контроль его попадания в заданный интервал возможных значений.
На графике 5 наблюдается резкое снижение показателя EBITDA в период 2017-2018 годы. Связано это с окончанием льготного периода по налогу на имущество, плановому останову и прогнозируемому росту стоимости энергоносителей. Основная рекомендация: помесячный прогноз финансирования капиталовложений и план/факт анализ с целью не допущения увеличения бюджета проекта.
На графике 7 наглядно представлен интервал возможных значений денежного потока на собственный капитал от проекта. При наиболее оптимистичном развитии проекта накопленный дисконтированный денежный поток примет значение больше 0 в 2023 году. При этом при неблагоприятном развитии событий накопленный денежный поток остается отрицательным и после 2025 года.
