Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Теоретические аспекты оценки стоимости финансовых инструментов 8
1.1 Сущность финансовых инструментов 8
1.2 Классификация и характеристика финансовых инструментов 15
1.3 Понятие и виды стоимости финансовых инструментов 25
Глава II. Методология опенки стоимости финансовых инструментов36
2.1 Общие подходы и методы оценки стоимости финансовых инструментов 36
2.2 История развития методов оценки финансовых инструментов по стандартам МСФО и US GAAP 56
2.3 Современные подходы и тенденции оценки финансовых инструментов 71
Глава III. Бизнес-модели в опенке стоимости финансовых инструментов 86
3.1 Моделирование в оценке финансовых инструментов 86
3.2 Методы оценки стоимости долевых и долговых финансовых инструментов 99
3.3 Методы оценки кредитных финансовых инструментов 117
Заключение 132
Список условных обозначений 142
Список литературы 144
Приложение а 153
- Классификация и характеристика финансовых инструментов
- Понятие и виды стоимости финансовых инструментов
- История развития методов оценки финансовых инструментов по стандартам МСФО и US GAAP
- Методы оценки стоимости долевых и долговых финансовых инструментов
Введение к работе
Актуальность темы диссертации обусловлена значительным влиянием финансовых инструментов на стабильность и динамику развития мирового финансового рынка, а также экономики в целом. Финансовые инструменты применяются всеми субъектами экономики в государственном, корпоративном и частном секторах.
В минувшие два десятилетия глобальный рынок финансовых инструментов значительно вырос не только количественно, но и качественно. Компании теперь не ограничиваются использованием традиционных инструментов, а все чаще прибегают к сложным механизмам управления рисками - деривативам и комплексам взаимосвязанных финансовых инструментов. Регулярно изобретаются новые виды финансовых инструментов.
В Российской Федерации активная разработка и применение финансовых инструментов начались вместе со становлением рыночной экономики. За это время пройден путь от открытия первой биржи до объединения двух крупнейших бирж как одного из шагов к созданию мирового финансового центра, от торговли базовыми финансовыми инструментами до торговли производными финансовыми инструментами на иностранные активы, от проведения закрытых валютных аукционов до возможности любого субъекта экономики осуществлять операции с финансовыми инструментами с применением последних технологических средств на местах.
В то же время теория и методология оценки финансовых инструментов еще полностью не сформированы. Понятийный аппарат финансовых инструментов пока не отражает их сущности и носит явно ведомственный характер. Специфическая методология оценки зачастую не имеет нормативной базы для ее применения всеми пользователями финансовых инструментов.
В период глобального финансово-экономического кризиса проблематика оценки финансовых инструментов обострилась. Постоянно растет волатильность наиболее ликвидных финансовых инструментов, для остальных снижается активность их рынка, компании стараются минимизировать и сокрыть убытки, а инвесторы теряют доверие к финансовому рынку.
Таким образом, актуальность темы исследования обусловлена необходимостью:
- дальнейшего развития понятийного аппарата, используемого в процессах создания и оценки финансовых инструментов;
разработки новых концептуальных подходов к классификации финансовых инструментов;
исследования понятия «стоимость» и его применения к финансовым инструментам;
выявления мировых тенденций в области оценки финансовых инструментов и возможности их применения в российской практике;
развития отечественной методологии оценки финансовых инструментов;
разработки рекомендаций по применению финансовых инструментов и их оценке с учетом применения бизнес-моделей управления финансовыми активами.
Степень научной разработки темы исследования.
Теоретические и методические проблемы создания, использования и оценки финансовых инструментов достаточно полно освещены в работах зарубежных ученых-экономистов и практиков: Б. Бернанке, Д. Вайса, А. Дамодарана, А. Кэрола, М. Марда, Ф. Модильяни, К. Нильсона, А. Остервальдера, Н. Таллеба, Ф. Тейлора, Ф. Фабоцци, С. Хайдена, Д. Хитчера и других.
В российской экономической литературе вопросы развития современного российского рынка финансовых инструментов рассматривались в работах: А. Буренина, В. Бурлачкова, Д. Волкова, А. Грязновой, О. Козловой, А. Лобанова, Г. Микерина, И. Политковской, Е. Чекмаревой, Б. Райзберга, В. Рутгайзера, В. Слепова, А. Хандруева, А. Чугунова и других. К основным недостаткам работ отечественных авторов относятся отсутствие единого понимания сущности финансовых инструментов, слабое развитие методического аппарата их оценки с учетом современных тенденций, недостаточная гармонизация российских и международных стандартов финансовой отчетности и оценки финансовых инструментов.
В этой связи представляются необходимыми комплексное исследование особенностей финансовых инструментов с точки зрения их сущности и роли в современной финансовой системе, а также адаптация зарубежных методик и практики оценки стоимости финансовых инструментов к условиям современного российского финансового рынка.
Цель исследования - выявление основных международных тенденций в развитии теории, методологии и практики оценки стоимости финансовых инструментов и
обоснование актуальных направлений гармонизации российских подходов к анализу и оценке финансовых инструментов на основе лучшей международной практики. Для достижения этой цели в диссертации решались следующие задачи:
развить понятийный и категориальный аппарат финансовых инструментов и их стоимости;
систематизировать и расширить классификацию финансовых инструментов;
выявить особенности оценки стоимости различных видов финансовых инструментов;
оценить методологию оценки стоимости финансовых инструментов за рубежом и ее совместимость с российской научной и деловой практикой;
разработать рекомендации по развитию теории, методологии и практики формирования и использования финансовых инструментов в России с учетом мировых тенденций.
Объектом исследования является совокупность финансовых отношений, возникающих в процессе создания, использования и оценки финансовых инструментов в российской финансовой системе.
Предметом исследования являются методы анализа и оценки стоимости финансовых инструментов.
Область исследования. Диссертационная работа выполнена в соответствии с пунктом «1.11. Особенности и экономические последствия финансовой глобализации»; «6.8. Методология оценки доходности финансовых инструментов»; «10.10. Финансовые инновации в банковском секторе»; «10.14. Разработка способов оценки портфеля активов российских банков и направлений оптимизации портфеля» специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит» паспорта специальностей ВАК РФ (экономические науки).
Методологической и методической основой исследования являются концепции рыночного равновесия и рационального поведения рыночных субъектов, теории инвестиционной оценки и финансового менеджмента, принципы системного анализа и математической логики. При проведении исследования использовались общенаучные методы: системный подход, обобщения и сравнения, классификации и группировки, логический анализ теоретического и практического материала.
В основе исследования лежат подходы зарубежных ученых-экономистов, посвященные теории и практике развития финансовых инструментов и оценке их стоимо-
сти. В работе использовались также исследования ведущих российских специалистов в рассматриваемой области.
Эмпирическую базу исследования составили:
федеральные законы и постановления Государственной Думы, Налоговый и Гражданский кодексы, документы Банка России, Минфина России;
отчеты Международного валютного фонда, Банка международных расчетов, Базельского комитата по банковскому надзору, Организации экономического сотрудничества и развития, Совета по Международным стандартам финансовой отчетности.
Международные стандарты оценки, Международные стандарты финансовой отчетности, Международные стандарты учета, Общепринятые стандарты учета и отчетности США, Европейский стандарты оценки, Международные стандарты классификации финансовых инструментов;
публикации в специальной периодической печати России и зарубежных стран, отчеты и исследования крупнейших консалтинговых компаний за 2000 - 2014 гг.
Гипотеза научного исследования предполагает возможность развития методов оценки стоимости финансовых инструментов на основе более детальной классификации целей, определенных в бизнес-моделях их применения, а также внедрения в теорию оценки финансовых инструментов подходов, развиваемых в различных смежных областях экономической науки - теории инвестиций, корпоративных финансах, теории риск-менеджмента, а также в разных национальных юрисдикциях.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в развитии теории и методологии оценки стоимости финансовых инструментов, разработке авторских рекомендаций по формированию системы оценки финансовых инструментов в российской экономике.
На защиту выносятся следующие положения, содержащие научную новизну и имеющие практическую значимость:
- развит понятийный аппарат финансовой теории за счет трактовки финансо
вого инструмента как «договора, в результате которого происходит возникновение фи
нансового актива у одной стороны и долгового финансового обязательства и/или доле
вого участия, подтверждающего право на долю чистых активах предприятия, - у дру
гой» и стоимости финансового инструмента как «денежного выражения будущей эко
номической выгоды от распоряжения данным инструментом, которую ожидает полу
чить его собственник с учетом временной стоимости денежного потока»;
разработан комплексный подход к классификации финансовых инструментов, основанный на системе финансовых, ценовых и экономических критериев, а также критериев, характеризующих особенности рынка обращения финансовых инструментов - срочность, рейтинг, валюта номинации, особенности налогообложения и специфика получаемого дохода;
на основе анализа эффективности действующей методологии оценки стоимости финансовых инструментов предложены подходы к ее совершенствованию путем усиления роли профессиональных суждений и развития системы вводных данных, используемых в процессе оценки финансовых инструментов;
предложен подход к оценке финансовых инструментов на основе разработанной системы бизнес-моделей, отражающих специфические цели их использования;
выявлены современные тенденции в развитии международных стандартов оценки финансовых инструментов и оценены возможности их реализации в российской экономике.
Теоретическая и практическая значимость исследования состоит в разработке научных и методических положений, комплексного инструментария в области оценки стоимости финансовых инструментов; практических рекомендаций и выводов, позволяющих повысить качество оценки стоимости финансовых инструментов. Полученные в исследовании результаты могут быть использованы кредитными банковскими департаментами и финансовыми службами компаний для оценки стоимости финансовых инструментов и повышения эффективности управления ими; Минфином РФ и Банком России - при создании нормативных документов, устанавливающих методологию оценки стоимости финансовых инструментов.
Апробация и внедрение результатов исследования. Результаты, полученные в ходе исследования, апробированы в Государственной корпорации «Внешэкономбанк» и ЗАО «АКБ «Алеф-Банк» при совершенствовании внутренней системы управления портфелями финансовых инструментов.
Кроме того, результаты исследования используются в ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова» в процессе преподавания дисциплин «Финансы», «Финансы и кредит», «Финансы, денежное обращение и кредит», «Деньги, кредит, банки», включенных в учебные планы бакалавров и магистров экономики.
Публикации. Основные результаты исследования опубликованы в семи науч-ных статьях объемом 4,3 п.л., в том числе три статьи из перечня изданий, рекомендо-ванных ВАК.
Структура работы. Логика исследования определила структуру работы, ко-торая состоит из введения, трех глав, заключения, списка условных обозначений, спис-ка использованной литературы и приложения.
Классификация и характеристика финансовых инструментов
В минувшие два десятилетия глобальный рынок финансовых инструментов значительно вырос количественно и усовершенствовался качественно. Компании теперь не ограничиваются использованием традиционных балансовых и производных инструментов, а все чаще прибегают к комплексам взаимосвязанных финансовых инструментов.
Регулярно появляются новые виды финансовых инструментов. Однако в современной российской экономической литературе сложные финансовые инструменты, появившиеся в последние годы и активно использующиеся на зарубежных финансовых рынках, практически не описаны. По классификации финансовых инструментов также отсутствует согласованность среди российских и зарубежных авторов.
Проведенные исследования позволили построить систему концептуальных критериев: финансовых, ценовых, и экономических, а также характеризующих особенности рынка обращения финансовых инструментов, их срочность, рейтинги, валюту номинации, особенности налогообложения и характер получаемого дохода, которая позволяет классифицировать финансовые инструменты в группы, в отношении которых могут быть применены однородные подходы к оценке. Данная классификация обеспечит однозначное соотнесение вида рассматриваемого инструмента и метода оценки его стоимости. Финансовые критерии базируются на подходе зарубежной экономической школы, представленной такими учеными, как Дэвид Вайс (David Weiss), Франк Фабоцци (Frank Fabozzi) и Стивен Мэн (Steven Mann). Она состоит в разделении всех финансовых инструментов на долговые (debt) и долевые (equity). Составные части данной концепции являются формами финансовых отношений, которые выполняют основную функцию финансов - распределительную, выраженную в движении долевых или долговых финансовых инструментов как носителей стоимости. В «The Handbook of Financial Instruments» Фабоцци различает долговые и долевые финансовые инструменты по простому принципу: требование по долговым инструментам выражается в фиксированном количестве денежных средств, а требование по долевым инструментам выступает в форме части прибыли выпустившего его эмитента (и выполняется после урегулирования требований по долговым инструментам). Данное разграничение представляется нам наиболее лаконичным. В соответствии с такой классификацией к долговым инструментам относятся кредиты и облигации. Требования по ним выражены в размере выданной суммы кредита и приобретенной облигации. В качестве простого долевого инструмента выступает обыкновенная акция. Она дает право требовать получение дохода (дивиденда) в зависимости от величины прибыли эмитента или чистых активов компании. Существуют смешанные финансовые инструменты, которые имеют характеристики как долговых, так и долевых. Например, привилегированная акция дает как право на долю в капитале компании, так и право на получение фиксированного дохода в виде дивидендов. Другим примером финансового инструмента, который относится к смешанным, является конвертируемая облигация. По наступлении срока погашения ее держатель может либо получить причитающуюся сумму в погашение основной суммы облигации и процентов по ней, либо обменять причитающуюся ему сумму на акции эмитента по заранее установленному курсу. Однако согласно сложившейся практике привилегированные акции все же признаются долевыми инструментами, а конвертируемые облигации - долговыми. Все долговые финансовые инструменты имеют общие характеристики, которые учитываются при расчете цены на них. Это срок обращения {maturity), номинальная стоимость {principal, face value, redemption value, maturity value) и купонная ставка {coupon rate, nominal rate, contract rate). Срок обращения - временной отрезок, в течение которого эмитент должен выполнять все обязательства по долговому финансовому инструменту. По наступлении срока погашения эмитент должен выплатить держателю непогашенный остаток задолженности. В зависимости от срока обращения выделяются два рынка подобных инструментов. Краткосрочные долговые инструменты со сроком погашения в один год (или менее) обращаются на денежном рынке {money market) и именуются инструментами денежного рынка. Такие инструменты ввиду своей ликвидности считаются эквивалентами денежных средств. Долгосрочные долговые инструменты со сроком погашения более одного года относятся к рынку капитала {capital market) и называются долговыми инструментами рынка капитала. В некоторых случаях эмитент или держатель долгового инструмента могут менять сроки его погашения. Номинальная стоимость - сумма, которую эмитент обязан уплатить держателю к наступлению срока погашения. Цена долгового инструмента не всегда совпадает с его номинальной стоимостью, поэтому существует практика котировки таких инструментов в виде процентов от номинала.
Купонная ставка - процент от номинальной стоимости, выплачиваемый эмитентом держателям ежегодно. Она может быть фиксированной или плавающей. Существуют долговые инструменты, по которым эмитент не платит процентов их держателям. К ним относятся, например, бескупонные облигации {zero-coupon bonds) - купон уже заложен в стоимость инструмента при первоначальной продаже. Такие инструменты продаются с дисконтом по отношению к номинальной стоимости, но эта разница нивелируется при их погашении по номинальной стоимости. Долевые инструменты также обладают рядом общих характеристик. Это номинальная стоимость, рыночная стоимость и доходность. Принципиальным отличием долевых финансовых инструментов является их бессрочность. Номинальная стоимость - учетная цена финансового инструмента из расчета доли в уставном капитале компании, которая была зарегистрирована в проспекте эмиссии при выпуске финансового инструмента. Рыночная стоимость - цена финансового инструмента, отражающая капитализацию компании и определяемая рыночным спросом и предложением. При отсутствии рынка рыночная стоимость рассчитывается на основе чистых активов компании. Доходность может быть представлена в двух формах - в виде прироста рыночной стоимости и в качестве периодических выплат (дивидендов). Финансовая концепция лишь на первый взгляд кажется простой. На самом деле с каждым годом при появлении все более сложных финансовых инструментов и становится все сложнее найти грань между долговыми и долевыми финансовыми инструментами. Например, Совет по международным стандартам финансовой отчетности (СМСФО) с 2005 г. работает над усовершенствованием методики классификации финансовых инструментов и отделения долевых инструментов от долговых. Проект стандарта «Финансовые инструменты с характеристикой капитала»27 был опубликован для комментариев еще в 2008 г., однако до сих пор находится в стадии обсуждения.
На основании этого проекта профессиональное сообщество все эти годы ведет споры по выбору между двумя концептуальными подходами к классификации долевых инструментов: «основное право собственности» и «собственность-погашение». Основное право собственности предполагает признание финансового инструмента в качестве долевого, если выполняются два условия: процентные платежи по таким инструментам компании выплачиваются в последнюю очередь и такой инструмент дает держателю право на долю в оставшейся части активов компании после урегулирования ее обязательств с более высоким приоритетом. В рамках данного подхода все остальные бессрочные финансовые инструменты, такие, например, как привилегированные акции, исключаются из категории долевых инструментов, поскольку они имеют более высокий приоритет. По аналогии, даже если компании выпускают обыкновенные акции с разным приоритетом выплат, долевыми инструментами признаются только имеющие самый низкий приоритет (урегулирование обязательств по ним происходит в последнюю очередь). «Косвенные инструменты собственности», такие как опционы или форварды на долю в капитале компании также исключаются из категории долевых.
Понятие и виды стоимости финансовых инструментов
Ключевую роль в формировании и использовании портфеля финансовых инструментов играет их стоимость. Важность понятия «стоимость» в современной экономике обусловлена тем, что оно является неотъемлемым элементом всех экономических отношений. Понятие стоимости является для экономических отношений настолько всеобъемлющим и фундаментальным, что его эволюция в главных чертах совпадает с эволюцией экономической науки в целом. Об этом свидетельствуют фундаментальные труды - сочинения Аристотеля, «Исследование о природе и причинах богатства народов» А. Смита, «Стоимость и богатство, их отличительные свойства» Д. Рикардо, «Капитал» К. Маркса, «Принципы политической экономии» А. Маршалла38 и других классиков.
В настоящее время в общественном сознании понятие «стоимость» неразделимо с понятием «деньги». Это находит отражение в современной экономической литературе, нормативных документах и международных стандартах. Так, в «Современном экономическом словаре» под редакцией Б.А. Райзберга «стоимость» определяется как «1) цена товара; 2) затраты денежных средств на приобретение товара на выполнение работ и услуг, на получение благ; 3) в трудовой теории стоимости - овеществленный в товаре труд (меновая стоимость)»39. А.Б. Борисов в «Большом экономическом словаре»40 приводит идентичное определение. Азрилиян в «Экономическом словаре» раскрывает понятие стоимости шире: «стоимость - 1) выраженная в деньгах ценность чего-либо или величина затрат на что-либо; 2) общественный труд, затраченный на производство товара и овеществленный в этом товаре; 3) уплаченная (или согласованная) цена приобретаемого актива, включая затраты на приведение актива в состояние, необходимое для использования, и его перевозку»41.
По нашему мнению, Райзберг, Борисов и Азрилиян приводят определения разных видов стоимостей, при этом не уточняя, каких именно. В частности, затраты на приобретение являются исторической стоимостью, затраты на производство являются себестоимостью, а общественный труд из трудовой теории стоимости вовсе неприменим к такой экономической категории, как финансовые инструменты.
Финансово-кредитный энциклопедический словарь под редакцией А.Г. Грязновой гласит: «стоимость - категория, определяющая меру значимости товара и количественно выраженная в деньгах»42. В литературе, посвященной финансовой оценке, понятие стоимости зачастую отождествляется с понятием ценности43. Например, Гребенников В. определяет стоимость как «экономическое понятие, касающееся денежной связи между товарами и услугами, доступными для приобретения, с одной стороны, и теми, кто их покупает, с другой»44. Микерин Г.И. определяет стоимость как «денежное выражение ценности»45.
Понятие стоимости Грязновой и Микериным совпадает с нашим, так как в современных условиях эпохи потребления стоимость определяется именно ценностью чего-либо в денежном выражении. Аналогичное мнение было и у представителей школы субъективной теории стоимости, которые утверждали, что покупателю важен товар с точки зрения его полезности.
В зарубежной экономической литературе понятие «стоимость» представлено тремя ее основными видами: cost - стоимость как сумма уплаченных денег за актив, как реально произведенные затраты на приобретение актива; value - стоимость как ценность, как денежное выражение актива, то есть заведомо не реально уплаченная, а лишь предполагаемо измеренная величина в денежном выражении; price - стоимость как фактическая установленная сумма актива как мера стоимости в денежном выражении.
Проведя аналогию между российскими и зарубежными трактовками понятия «стоимость», можно сделать вывод, что понятие стоимости как ценности в отечественной экономической литературе пока не стало приоритетным и тем более однозначным. Существенны и различия в отечественной и зарубежной практике определения и использования стоимости финансовых активов. Однако, по нашему мнению, в ближайшее время неизбежна тенденция унификации в данной области. Камнем преткновения в унификации понятийного аппарата является этимологическая сторона этого вопроса. В русском языке понятие стоимость заключает в себе три разных значения - цена, ценность, себестоимость, поэтому для корректной оценки стоимости требуется уточнение ее вида.
На основании анализа различных трактовок понятия «стоимость» предлагаем для целей исследования использовать следующее определение: «стоимость финансового инструмента -денежное выражение будущей экономической выгоды от распоряжения данным инструментом, которую ожидает получить собственник на предполагаемом горизонте владения им с учетом временной стоимости денежного потока».
Данное определение является более универсальным по сравнению с другими, так как не сужается до конкретного вида стоимости, и точнее выражает суть понятия «стоимость». Федеральные стандарты оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2)»46 в целях упрощения оценочного процесса выделяют следующие виды стоимости объекта оценки: 1) рыночная стоимость; 2) инвестиционная стоимость; 3) ликвидационная стоимость; 4) кадастровая стоимость. Под рыночной стоимостью понимается наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции. При этом стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией. На величине цены сделки по рыночной стоимости не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства: одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение; стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах и не по принуждению; объект оценки представлен на открытом рынке; платеж за объект оценки выражен в денежной форме. Данная характеристика рыночной стоимости совпадает с ее характеристикой в Международных стандартах оценки {International Valuation Standards, IVS): «вероятная цена, по которой была бы совершена сделка на открытом свободном рынке»47. Открытый свободный рынок предполагает ценообразование на основе спроса и предложения, без вмешательства регуляторов, а также конкуренцию участников рынка.
Федеральный стандарт оценки трактует инвестиционную стоимость как «стоимость для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки». При определении инвестиционной стоимости возможность отчуждения по инвестиционной стоимости на открытом рынке учитывать не обязательно. Такая стоимость носит явно субъективный характер и узкое применение.
При определении ликвидационной стоимости объекта оценки определяется «расчетная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества»48. При определении ликвидационной стоимости учитывается влияние чрезвычайных обстоятельств, вынуждающих продавца продавать объект оценки на условиях, не соответствующих рыночным.
Кадастровая стоимость - рыночная стоимость, определенная методами массовой оценки, установленная и утвержденная в соответствии с законодательством, регулирующим проведение кадастровой оценки. Кадастровая стоимость определяется оценщиком, в частности, для целей налогообложения, что указывает на узкий ведомственный характер его применения.
В зарубежной практике применяются три основных вида стоимости финансовых инструментов49. Так, в соответствии с IVS определяются рыночная стоимость {market value); инвестиционная стоимость {investment value) или специальная стоимость {special value) - стоимость экономических выгод, которые сопровождают владение активом и; справедливая стоимость (fair value) обмена финансовым инструментом между двумя конкретными сторонами сделки. Хотя стороны могут быть несвязанными и независимыми, условие обращения финансового инструмента на рынке не обязательно и обговоренная стоимость скорее отражает особые преимущества или их отсутствие владения активом для сторон сделки, чем общую рыночную конъюнктуру.
История развития методов оценки финансовых инструментов по стандартам МСФО и US GAAP
В течение последних 30 лет доминирующей тенденцией в отражении стоимости финансовых инструментов является оценка по справедливой стоимости. Принципы справедливой стоимости закреплены в общепризнанных международных стандартах финансовой отчетности в виде готовых правил, таких, как US GAAP (ОПБУ США) и International Financial Reporting Standards (IFRS) (ранее известные как International Accounting Standards (IAS) или International GAAP). В настоящее время в России принято «Положение о признании Международных стандартов финансовой отчетности и Разъяснений Международных стандартов финансовой отчетности для применения на территории Российской Федерации» . За основу отечественного варианта стандартов МСФО взяты оригинальные стандарты МСФО, но с определенной коррекцией, хотя с позиции Совета по МСФО это недопустимо.
За последние несколько лет мы существенно продвинулись в имплементации МСФО: тенденцию определил Банк России, с 2004 г. требовавший, чтобы все кредитные организации предоставлять наряду с отечественными стандартами отчетность по МСФО. С 2010 г. обязательной стала отчетность по МСФО для страховых организаций и всех компаний, чьи ценные бумаги котируются на бирже. Тем не менее, в России проекты по внедрению МСФО реализуются с некоторой временной задержкой. Поэтому анализ передовой международной практики оценки финансовых инструментов и возможностей ее применения в отечественных реалиях являются важным направлением экономических исследований.
МСФО в правилах оценки и отражения стоимости финансовых инструментов в финансовой отчетности ранее ориентировался на смешанную модель, которая базировалась на разных подходах и методах оценки финансовых инструментов в зависимости от целей их использования, применяя собственную классификацию, призванную упростить выбор подхода и метода оценки, а главное - выбор вида стоимости, которая является объектом оценки. К сожалению, на практике все оказывалось не так просто, и указанная классификация лишь усложняла оценку, ставя подотчетные компании в строгие рамки. Как правило, впервые необходимость оценки финансовых инструментов встает перед компанией при признании финансового инструмента на балансе. Компания включает финансовый актив или финансовое обязательство в свой баланс, когда она становится стороной договора по финансовому инструменту. Мы полностью разделяем данную позицию Совета по МСФО (СМСФО), поскольку наличие договора является одним из важнейших элементов финансового инструмента. Согласно классификации СМСФО по стандарту IAS 39 финансовые инструменты ранее делились на шесть групп: четыре из шести групп были предназначены для финансовых активов и две - для финансовых обязательств. За более чем 10 лет практического использования этой классификации она неоднократно подвергалась критике со стороны профессионального сообщества. Хотя в настоящее время МСФО и US GAAP в рамках имплементации проекта конвергенции требования к оценке справедливой стоимости активов и обязательств должны стать максимально схожими, необходимо сначала рассмотреть прежние подходы МСФО, поскольку, как это часто бывает, в процессе конвергенции были удалены не только их слабые, но также и сильные стороны. В Таблице 5 финансовые инструменты по МСФО представлены в разрезе групп, видов финансовых инструментов, выделяемых в старой редакции IAS 39 и применимых к ним методам оценки стоимости. Финансовый инструмент должен был быть отнесен в ту или иную группу при первоначальном признании на балансе и включен в состав финансовой отчетности в статью с идентичным наименованием. Иначе говоря, МСФО предлагают для всего возможного разнообразия финансовых инструментов на выбор всего четыре группы, внутри которых также применяются определенные правила. При первоначальном признании финансовые инструменты из первой группы оценивались по справедливой стоимости на дату первоначального признания. Первоначальная оценка финансовых инструментов из остальных групп также основывалась на их справедливой стоимости. Но она корректировалась на затраты по сделке, которые непосредственно связаны с приобретением или выпуском финансового инструмента. Первоначальной справедливой стоимостью финансового инструмента являлась, как правило, цена сделки (справедливая стоимость уплаченного или полученного вознаграждения). К затратам по сделке, например, относились гонорары и комиссионные, уплаченные агентам, консультантам, брокерам и дилерам, а также сборы в пользу регулирующих органов и фондовых бирж, налоги и пошлины на передачу ценных бумаг. Последующие тонкости способов оценки финансовых инструментов зависели от группы финансовых инструментов.
После первоначального признания финансовые активы и финансовые обязательства, переоцениваемые по справедливой стоимости через прибыль или убыток, должны были продолжать оцениваться по справедливой стоимости, из которой не вычитаются затраты по реализации. Связанные с этими инструментами доходы и расходы признавались в отчете о прибылях и убытках. Несмотря на очевидную простоту при первоначальном признании, при последующей оценке могли возникать трудности. В частности, при отсутствии активного рынка для оцениваемого финансового инструмента приходилось прибегать к использованию сложных методик оценки.
Вложения в долевые финансовые инструменты, справедливую стоимость которых достоверно оценить невозможно, оценивались по фактической их стоимости за вычетом (для активов) суммы обесценения. Если в будущем появлялась возможность определения справедливой стоимости таких инструментов, они должны были быть заново переоценены по этой стоимости, а возникшие доходы или расходы предлагалось признать в составе прибыли или убытка. Если же и после этого оказывалось невозможным в какой-то момент оценить справедливую стоимость, финансовые инструменты необходимо было оценить по «первоначальной стоимости», которая представляет собой их балансовую стоимость на указанную дату.
Вторая группа - финансовые активы, удерживаемые до погашения. Основное требование к оценке финансовых инструментов данной группы состояло в том, что они должны оцениваться по амортизированной стоимости с применением эффективной ставки процента. Финансовые активы в рамках данной группы подлежали проверке на обесценение. Доходы и расходы признавались в составе прибыли или убытка, когда прекращалось признание финансового инструмента или он обесценивался. Основным преимуществом данного подхода являлась относи-тельная простота расчета амортизированной стоимости с помощью таблиц Microsoft Excel. С другой стороны, расчет самой эффективной ставки в некоторых случаях может вызвать определенные сложности, связанные с отсутствием достаточного количества вводных данных для ее расчета, а также необходимостью решения нелинейного уравнения, у которого могут быть посторонние корни или решение вообще может отсутствовать.
Третья группа - займы и дебиторская задолженность. Порядок последующей оценки и признания прибыли и убытков от финансовых инструментов из третьей группы аналогичен второй группе с той лишь разницей, что подобный подход к оценке применялся даже в случае, если компания не имела намерения удерживать активы до их погашения. Важнейшим моментом в определении амортизированной стоимости финансового инструмента являлась и является оценка его обесценения. От нее, фактически, зависит прибыль или убыток будет получен по конкретному финансовому инструменту. В Таблицах 6-8 показан пример дефолта по ипотечному кредиту в середине срока его действия с учетом реализации через 3 месяца после срока окончания договора заложенной недвижимости. В зависимости от ее цены амортизируемая стоимость может оказаться как выше (Таблица 7), так и ниже своего первоначального значения за счет того, что штрафные санкции по договору приведут к существенному росту совокупного объема задолженности заемщика по сравнению с полученной им суммой кредита. Если стоимость реализации залога окажется достаточной, банк может претендовать на дополнительный доход. Однако чаще всего, ситуация бывает обратной, как это показано в Таблице 8.
Таким образом, «ахиллесовой пятой» метода амортизируемой стоимости является корректное определение денежного потока от реализации обеспечения и выплат по гарантиям и поручительствам по договору. Именно здесь компании и банки чаще всего искажают реальную стоимость своих активов.
Методы оценки стоимости долевых и долговых финансовых инструментов
В соответствии с концепцией IFRS 9 долговые инструменты могут оцениваться на основе амортизируемой или справедливой стоимости, в зависимости от бизнес-модели, а долевые только на основе справедливой стоимости. Методика оценки инструмента по амортизируемой стоимости определена в IFRS 39 и базируется на внутренней норме доходности (IRR) генерируемого данным инструментом денежного потока и равномерного наращения дохода в соответствии этой нормой доходности на протяжении всего срока действия долгового инструмента. Пример расчета амортизируемой стоимости облигации с номиналом в 1000 руб. и ежегодной купонном доходностью 5%, приобретенной компанией по цене 800 руб. представлен в Таблице 15.
Как мы уже показывали выше, существенное влияние на амортизируемую стоимость финансового инструмента оказывают оценки рисков, влияющих на планируемый денежный поток по облигации. При этом данное влияние оценивается на основе профессионального суждения, которое выносится на основе анализа фундаментального состояния, внутренней и внешней рейтинговых оценках эмитента инструмента, а также текущей волатильности его доходности (например, на основе показателя RORAC, отражающего соотношение доходность/риск по рассматриваемому инструменту), существующих системных рисков.
Так, если в нашем примере эмитент будет испытывать трудности, начиная с 3-го года обслуживания долга, и сможет выполнить свои обязательства только на следующий год после срока погашения облигации, мы зафиксируем обесценение нашего актива на 275,59 руб. (см Таблицу 16). Более традиционно в бухгалтерском учете по РСБУ обесценение амортизируемого актива рассчитывается на основе его внутреннего рейтинга, в соответствии с которым и определяется норма формирования резерва на потери. Особенно часто это используют в своей практике кредитные организации. Однако в настоящий момент Базельский Комитет по банковскому надзору определил в качестве стандарта подход МСФО, говоря о необходимости перехода от подхода к формированию резервов на основе исторических данных (на которых калибруются рейтинговые модели) к формированию резервов на основе ожидаемых потерь, что соответствует методике IAS 39103. Однако как мы уже писали, амортизируемая стоимость является очень приблизительным способом оценки стоимости финансового инструмента, на который влияют не только кредитные, но и все прочие виды рисков. В соответствии с этим предпочтение в современных международных стандартах оценки отдается справедливой стоимости, которая в перспективе должна стать единственным методом оценки финансовых инструментов. На Рисунке 11 представлены методы оценки справедливой стоимости, определенные в IFRS 13. Как мы видим, арсенал этих методов намного богаче логики оценки амортизированной В бизнес-модели «Приобретать и удерживать» приоритетным является метод дисконтирования денежного потока. Идея этого метода оценки стоимости финансовых инструментов заключается в том, что любой приобретенный финансовый инструмент создает в будущем определенный денежный поток. Стоимость данного финансового инструмента может быть определена как приведенная стоимость на дату оценки ожидаемых денежных потоков, генерируемых данным финансовым инструментом. Основная проблема заключается в количественной оценке денежного потока, которая должна учитывать возможные риски, связанные с данным финансовым инструментом. Мы уже писали в разделе 2.3, что возможны два основных способа оценки с использованием дисконтированных денежных потоков, учитывающих риски. Таким образом, по второму способу стоимость финансового инструмента является функцией гарантированного денежного потока и безрисковой ставки дисконтирования. На наш взгляд, основная проблема при учете риска заключается в том, в какой компоненте - денежном потоке или в ставке дисконтирования - она будет учтена. Решается она в зависимости от исходных данных при оценке. Как правило, денежные потоки редко обозначены в договоре для всего срока службы финансового инструмента (например, для финансовых инструментов с погашением через 5 лет раскрываются денежные потоки не дальше первого года) - в таких случаях риск будет учитываться в ставке дисконтирования. Преимуществом первого метода оценки является простота определения ожидаемого денежного потока, исходя из условий выпуска финансового инструмента (облигации) или его прогнозирования (дивиденды по акциям). Достоинством второго способа является относительная простота определения безрисковой ставки. Обычно для этого используется известный всем участникам рынка финансовый индикатор - учетная ставка, ставка по долгосрочным государственным обязательствам и т.д. Из двух методов оценки стоимости финансовых инструментов на основе дисконтируемых денежных потоков наибольшей популярностью пользуется способ применения ожидаемого денежного потока со ставкой дисконтирования с поправкой на риск. В этом случае более высокие ставки дисконтирования используются для оценки стоимости более рискованных финансовых инструментов, а более низкие ставки дисконтирования - для оценки более надежных финансовых инструментов.
Полагаем, что ключевой проблемой для корректного определения стоимости финансового инструмента методом дисконтирования ожидаемого денежного потока с использованием ставки дисконтирования с поправкой на риск является определение величины этой ставки. Для ее расчета целесообразно использовать хорошо известные методы расчета ставок ожидаемой доходности, например, модели оценки капитальных активов, арбитражные модели, многофакторные модели и прочие.
Например, в модели оценки капитальных активов (САРМ) риск финансового актива разделен на две компоненты: риск, нейтрализуемый диверсификацией активов (также называемый специфическим или несистематическим риском), и риск, который не может быть устранен диверсификацией (такой риск называется (3 или систематическим риском). При этом фактически модель оценки капитальных активов - это однофакторная модель.
В арбитражной и многофакторных моделях премия за риск и (3 рассчитываются для каждого рыночного фактора. Безрисковая ставка остается здесь неизменной, а премии за риск необходимо определять для неопределенных рыночных факторов в модели арбитражного ценообразования и для четко определенных макроэкономических факторов в многофакторных моделях. Общепризнанными факторами, влияющими на доходность финансовых инструментов, являются рыночные индексы, размеры капитализации, соотношения балансовой и рыночной стоимости финансовых инструментов.
Еще одним способом определения ставки дисконтирования с поправкой на риск для финансовых инструментов, торгуемых на рынке, является ее расчет на основе оценки прогнозной рыночной стоимости этих финансовых инструментов. Бывают и обратные ситуации, когда рыночная стоимость финансового инструмента известна. В таком случае ставка дисконтирования с поправкой на риск определяется как обратная задача с ожидаемым денежным потоком: Рыночная стоимость финансового инструмента = Прогнозный денежный поток / (Ставка дисконтирования с поправкой на риск - Прогнозируемые темпы роста), следовательно: Ставка дисконтирования с поправкой на риск = (Прогнозный денежный поток / Рыночная стоимость) + Прогнозируемые темпы роста. Ставка дисконтирования с поправкой на риск, определяемая последним способом, требует, чтобы финансовый инструмент имел рыночную цену. Соответственно, данный способ неприменим к неторгуемым финансовым инструментам.
