Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Подходы к оценке кредитного риска секьюритизированных лизинговых активов, предусмотренные регулятивными документами 16
1.1 Методы оценки кредитного риска секьюритизированных активов, предложенные в соглашении Базель II 22
1.1.1 Стандартизированный подход и подход RBA в рамках подхода IRB 23
1.1.2 Подход SF в рамках подхода IRB 28
1.1.3 Подход IRB 32
1.2 Изменения доктрины в отношении оценки кредитного риска секьюритизированных активов, предложенные в соглашениях Базель II.5 и Базель III 34
1.3 Перспективы изменения доктрины в отношении оценки кредитного риска секьюритизированных активов 34
1.3.1 Первая редакция проекта документа «Уточнения к рамочному подходу соглашений Базельского комитета к секьюритизации» 34
1.3.2 Вторая редакция проекта документа «Уточнения к рамочному подходу соглашений Базельского комитета к секьюритизации» 46
1.4 Подход к оценке риска остаточной стоимости секьюритизированных лизинговых активов, предусмотренный доктриной 53
1.5 Выводы к главе 1 54
Глава 2. Альтернативные подходы к оценке риска остаточной стоимости секьюритизированных лизинговых активов 58
2.1 Развитие лизингового бизнеса и опыт проведения сделок секьюритизации лизинговых активов в США, Европе и России 58
2.2 Анализ существующих альтернативных подходов к оценке риска остаточной стоимости лизингового портфеля 64
2.3 Авторский подход к оценке риска остаточной стоимости секьюритизированных лизинговых активов, основанный на применении модели «копула» 73
2.4 Факторы, влияющие на размер риска остаточной стоимости секьюритизированных лизинговых активов 79
2.4.1 Ставка возврата и ставка реализации остаточных стоимостей портфеля лизинговых активов 79
2.4.2 Прогнозирование остаточной стоимости предмета лизинга 81
2.4.3 Подходы к прогнозированию остаточной стоимости предмета лизинга в зависимости от типа лизинговой компании 83
2.4.4 Факторы, влияющие на риск остаточной стоимости активов автомобильного лизинга 86
2.4.5 Снижение риска остаточной стоимости при формировании пула активов автомобильного лизинга 93
2.5 Выводы к главе 2 94
Глава 3. Оценка чувствительности кредитного риска секьюритизированных активов оперативного лизинга к факторам, влияющим на его размер (на примере активов автомобильного лизинга) 98
3.1 Результаты эконометрического тестирования влияния различных факторов на уровень цен на вторичном рынке автомобилей 98
3.2 Авторская эконометрическая модель по оценке чувствительности риска остаточной стоимости секьюритизированных активов автомобильного лизинга к факторам, влияющим на его размер 107
3.2.1 Общий вид эконометрической модели 108
3.2.2 Построение эконометрической модели 111
3.2.3 Тестирование адекватности эконометрической модели 122
3.3 Выводы к главе 3 128
Заключение 131
Список использованной литературы 136
- Подход SF в рамках подхода IRB
- Анализ существующих альтернативных подходов к оценке риска остаточной стоимости лизингового портфеля
- Авторская эконометрическая модель по оценке чувствительности риска остаточной стоимости секьюритизированных активов автомобильного лизинга к факторам, влияющим на его размер
- Построение эконометрической модели
Подход SF в рамках подхода IRB
При проведении секьюритизации лизинговых активов задача обеспечения приемлемости уровня кредитного риска, передаваемого оригинатором инвесторам, в условиях кризиса приобретает особое значение. В диссертационном исследовании автором рассмотрены вопросы, связанные с оценкой кредитного риска секьюритизированных активов оперативного лизинга. Если кредитный риск финансового лизинга в большей степени обусловлен риском дефолта, то оперативный лизинг зависит от риска остаточной стоимости. Риск дефолта лизинговых и кредитных продуктов имеет одинаковую природу и был предметом многих исследований, начиная с 1970-х годов. К настоящему моменту разработано значительное количество моделей для его оценки. В то же время проблема оценки риска остаточной стоимости лизинговых активов не была столь глубоко изучена. На практике при секьюритизации активов оперативного лизинга фактор неопределенности играет большую роль, чем при секьюритизации активов финансового лизинга. Для лизинговой компании это означает необходимость выплаты инвесторам повышенной купонной доходности по ценным бумагам.
Таким образом, достаточно остро стоит проблема разработки модели, позволяющей адекватно оценивать и прогнозировать риск остаточной стоимости секьюритизируемых активов оперативного лизинга, а также сокращать данный риск при формировании пула лизинговых активов. При этом необходимо учитывать опыт управления риском остаточной стоимости в США и Западной Европе, с поправкой на специфику российского рынка.
На привлекательности секьюритизации для российских лизинговых компаний может также отразиться введение требований к резервированию капитала в отношении данных операций в условиях перехода России на международные стандарты расчета капитала соглашений Базель II и Базель III. Поскольку нормы соглашений Базельского комитета по банковскому надзору (Базельского комитета) разработаны для развитых европейских стран, перед их имплементацией в России важно оценить, какой эффект они окажут на развивающуюся российскую финансовую систему, а также, необходимы ли какие-либо корректировки к существующей методике Базельского комитета с учетом российской специфики. Все это определяет актуальность темы проведенного диссертационного исследования.
Цель исследования состоит в поиске возможных путей повышения привлекательности передачи инвесторам кредитного риска активов оперативного лизинга при финансировании деятельности российских лизинговых компаний через механизм секьюритизации.
Для достижения обозначенной цели в настоящем исследовании решались следующие задачи:
1. оценить значимость лизинговой отрасли и сделок секьюритизации лизинговых активов для финансового рынка США, Западной Европы и России, оценить перспективы использования российскими лизинговыми компаниями секьюритизации как инновационной формы финансирования их деятельности;
2. проанализировать изменение теоретических принципов и методологии оценки кредитного риска секьюритизированных лизинговых активов, которые предусмотрены регулятивными документами (соглашения Базель II, Базель II.5, Базель III) и обсуждаются в рамках проекта документа «Уточнения к рамочному подходу соглашений Базельского комитета к секьюритизации»;
3. установить основные преимущества и недостатки подходов, предложенных Базельским комитетом, оценить их эффективность с учетом мирового опыта по реализации кредитного риска секьюритизированных активов, в том числе полученного в ходе последнего финансово-экономического кризиса;
4. рассмотреть существующие подходы в области оценки риска остаточной стоимости лизинговых активов, появившиеся в литературе в результате критики доктрины, определить их преимущества и недостатки;
5. для достижения поставленной цели с учетом недостатков, выявленных в методологии доктрины и других обсуждаемых подходов, а также особенностей российского лизингового рынка, предложить альтернативный подход к оценке риска остаточной стоимости секьюритизированных лизинговых активов и определению соответствующих требований к капиталу, после чего на примере эмпирических данных показать эффективность разработанной автором модели;
6. определить особенности, составляющие природу риска остаточной стоимости лизинговых активов, рассмотреть существующие подходы к прогнозированию остаточной стоимости предметов лизинга;
7. на примере рынка легковых автомобилей, как одного из наиболее значимых для рынка секьюритизации лизинговых активов, сформировать систему основных факторов, влияющих на размер риска остаточной стоимости активов автомобильного лизинга, предложить способы снижения риска остаточной стоимости при структурировании секьюритизируемого пула;
8. рассмотреть существующие исследования, в рамках которых для рынков различных стран тестируется зависимость уровня цен на подержанные автомобили от набора объясняющих факторов, дать оценку предложенным моделям с учетом выявленных ранее взаимосвязей между риском остаточной стоимости автомобильных активов и его детерминантами;
9. для достижения поставленной цели на примере американского рынка секьюритизированных активов автомобильного лизинга оценить чувствительность риска остаточной стоимости к объясняющим факторам, определяющим уровень цен на вторичном рынке автомобилей, после чего обосновать полученные взаимосвязи.
Объектом исследования является кредитный риск, передаваемый при секьюритизации активов оперативного лизинга инвесторам, и определяющий уровень купонной доходности эмитированных ценных бумаг, от чего, в свою очередь, зависит стоимость фондирования на рынке капитала для лизинговой компании-оригинатора эмиссии.
Предметом исследования выступают подходы к оценке кредитного риска секьюритизированных активов оперативного лизинга.
Теоретическая основа исследования. К настоящему моменту было опубликовано значительное количество исследований в области секьюритизации. Большой интерес со стороны исследователей обусловлен большой значимостью инструмента секьюритизации для мирового финансового рынка и его участников. Изучением принципов и проблем секьюритизации занимались такие зарубежные исследователи, как: Бэр Х.П., Джексон Г., Картер Дж., Кравит Дж. Х.П., Леви В.А., Невитт П.К., Ракеш К., Хил С., Шварц С., Шива Г. Среди российских исследователей, занимавшихся темой секьюритизации можно перечислить: Белоуса А.П., Качалину Т.В., Миркина Я.М. Специфика секьюритизации лизинговых активов освещена в публикациях Барли Р., Вайламана С., Вайсса П., Газмана В. Д., Казакова А.А., Котари В., Литвина С.М., О Конелла С., Солдатовой А.О.,
Философовой Т.Г. Вместе с тем, в существующих исследованиях не было уделено должного внимания анализу рисков, возникающих при секьюритизации лизинговых активов, в том числе анализу основного риска, передаваемого инвесторам, – кредитному риску.
Анализ существующих альтернативных подходов к оценке риска остаточной стоимости лизингового портфеля
В настоящее время подход SF, не учитывает возможности обесценения базовых активов в течение срока обращения ценных бумаг и основан на модели дефолтов, рассчитанной на один год. В рамках подхода MSFA предлагается изменить формулу надзора, введя поправку на срок погашения на уровне траншей, что предусмотрено подходом IRB и пересмотренным подходом RBA.
Для определения требований к капиталу согласно подходу MSFA необходимо рассчитать следующие переменные: уровень кредитного обеспечения (А), толщина транша (D), срок погашения транша (M), корреляции стоимости активов (AVCs), показатели PDs и LGDs для базовых активов. Переменная А представляет собой пороговое значение в процентном выражении, в пределах которого кредитные потери будут поглощаться за счет секьюритизированных активов. Переменная А определяется как отношение суммы секьюритизированных активов, предоставляющих полное кредитное обеспечение траншу, к общей сумме секьюритизированных активов. Переменная D представляет собой пороговое значение в процентном выражении, определяемое как отношение кредитных потерь сумм основного долга, поглощенных секьюритизированными активами транша, к кредитным потерям сумм основного долга секьюритизированных активов пула. Переменная D представляет собой дробную величину от 0 до 1 и равна величине А, увеличенной на отношение суммы секьюритизированных активов транша к сумме секьюритизированных активов пула. Альтернативой В предлагается установить переменную D на уровне 1.
В рамках подхода MSFA секьюритизированным активам в объеме требований к капиталу, определяемых согласно подходу SF, если бы они не были секьюритизированы, присваивается весовой коэффициент риска на уровне 1250%.
Требования к капиталу на одну условную единицу секьюритизированных активов определяется по следующей формуле: К = mwJ$.Q\6x{D-A),s\p\-S\A. При этом модифицированная формула
Надзорные параметры г и со по сравнению с соглашением Базель II были снижены с 1000 до 100 и с 20 до 10, соответственно. В результате введении поправки на срок погашения и снижения надзорных параметров, требования к капиталу согласно подходу MSFA возрастут.
Подход SSFA -41 Требования к капиталу в соответствии с упрощенной формулой надзора формируются за счет двух составляющих: средневзвешенных требований к капиталу пула секьюритизированных активов (KSA) и поправки на требования к капиталу отдельных траншей в зависимости от присвоенных им весовых коэффициентов риска. KSA рассчитывается с помощью требований к капиталу, определенных согласно подходу SF, и представляет собой дробное число от 0 до 1 (например, KSA активов с средним весовым коэффициентом риска 100% равен 0.08). В зависимости от степени риска младшие транши секьюритизации имеют более высокие требования к капиталу, а старшие транши - более низкие. Таким образом, KSA корректируется на непогашенные в срок обязательства по секьюритизированным активам (W). Скорректированный параметр KSA называется КА и определяется по следующей формуле: КА =(\-W)xKSA+Wx0.5. Переменная W определяется отношением суммы секьюритизированных активов пула, по которым был объявлен дефолт, к объему всего пула. В рамках подхода SSFA секьюритизированным активам в объеме требований к капиталу, определяемых согласно подходу SF, если бы они не были секьюритизированы, присваивается весовой коэффициент риска на уровне 1250%. Минимальный надзорный взвешенный по риску коэффициент для секьюритизированных активов составляет 20%, что соответствует аналогичным коэффициентам пересмотренного подхода RBA и подхода MSFA.
Требования к капиталу в рамках подхода SSFA определяются по следующее формуле: КSSFA = , где КSSFA " представляет собой требования к капиталу на а(и -1) одну единицу секьюритизированных активов и является функцией, зависящей от трех переменных - а, и и 1. Постоянная величина е является основанием натурального логарифма и равна 2.71828. Переменные а, и и 1 -42 определяются по следующим формулам: а = ; u = D-KA; рхКА I = тах(А - КА ;0) .
В отличие от пересмотренного подхода RBA и подхода MSFA в рамках подхода SSFA не делается корректировка на срок погашения. Вместо этого применяется надзорный поправочный коэффициент, который является постоянной величиной р, для определения требований к капиталу для всех траншей секьюритизации по сравнению с КА. Чем выше поправочный коэффициент р, тем выше требования к капиталу. Поправочный коэффициент р устанавливается на уровне 1,5.
Авторская эконометрическая модель по оценке чувствительности риска остаточной стоимости секьюритизированных активов автомобильного лизинга к факторам, влияющим на его размер
Кептивные лизинговые компании, прежде всего, служат производителю дополнительным каналом продаж. Основной задачей таких лизингодателей является увеличение доли производителя на рынке, и их эффективность измеряется процентом финансируемых предметов лизинга в общих продажах производителя. Деятельность кептивных лизингодателей также является частью маркетинговой стратегии производителя, предоставляя ему дополнительные опции при падении спроса на его продукцию или снижении популярности того или иного продукта. Лизинг также способствует продажам нишевых продуктов производителя. К примеру, люксовые автомобили могут стать доступными лизингополучателю средней руки за счет невысоких ежемесячных лизинговых платежей. Независимые лизинговые компании не могут конкурировать с кептивными лизингодателями по цене лизинговых услуг, что и является их основным конкурентным преимуществом.
Для прогноза остаточной стоимости кептивные лизинговые компании используют собственные модели. Однако остаточная стоимость предмета лизинга может оказаться завышенной не только в силу ошибки прогноза, но и в силу намеренного ее завышения. Одной из целей кептивных лизинговых компаний является увеличение лояльности своих клиентов, что достигается путем поощрения их возвращать предметы лизинга в конце срока финансового лизинга и оформлять новые лизинговые контракты. Эта цель может быть достигнута за счет субсидирования лизинга, т.е. установления невысоких ежемесячных лизинговых платежей, но высокой остаточной стоимости. Таким образом, кептивный лизингодатель искусственно завышает остаточную стоимость. Размер субсидии равен разнице между дисконтированными остаточной стоимостью без субсидирования лизинга и завышенной остаточной стоимостью. Зачастую вместе с субсидированием остаточной стоимости, кептивные лизинговые компании могут субсидировать и процентную ставку. Субсидирование осуществляется лизингодателем совместно с производителем. [45] В результате применения такой стратегии кептивная лизинговая компания предлагает лизингополучателю очень выгодные условия лизинга, с которыми не могут конкурировать другие независимые компании. Эта стратегия очень популярна при краткосрочном лизинге и лизинге популярных моделей автомобилей. Однако в периоды экономического спада при сокращении цен на подержанные активы применение такой стратегии может привести к образованию значительных убытков у кептивных лизингодателей.
Основная цель банков – заработать высокую маржу. При этом финансовый лизинг (банки не предоставляют услуги оперативного лизинга) выступает лишь одной из альтернатив среди большого количества финансовых продуктов банка. Как правило, у банка отсутствует внутренняя экспертиза по прогнозированию остаточных стоимостей предметов лизинга. Для этих целей банки используют экспертизу третьих сторон, выбирая более консервативные стратегии в отношении остаточных стоимостей, чем кептивные лизинговые компании. Вместе с тем, банки, как и кептивные лизингодатели, могут субсидировать лизинг. В этом случае к остаточной стоимости предмета лизинга, оцененной независимыми экспертами, прибавляется некая премия (определенный процент). Но, в отличие от кептивных лизинговых компаний, банки принимают риски, вытекающие из субсидирования лизинга, на себя в полном объеме.
В целом, банки стремятся привлекать клиентов, выкупающих в конце срока лизинга предметы лизинга, а не возвращающих их. В связи с высокой чувствительностью банков к риску остаточной стоимости, они стараются сдавать в лизинг продукцию производителей с высоким кредитным рейтингом. При этом ошибкой банков, недавно вышедших на рынок оказания лизинговых услуг, может являться проведение детального анализа кредитного качества лизингополучателя, как и в случае кредитования заемщика, без проведения должного анализа основного риска лизинга – риска остаточной стоимости.
Деятельность специальных лизинговых компаний очень фрагментирована. Они не стремятся конкурировать с кептивными лизингодателями. Специальные лизинговые компании предлагают лизингополучателю индивидуальный подход, взимая за это дополнительное вознаграждение, а также нишевые продукты. Как и банки, специальные лизинговые компании при прогнозировании остаточных стоимостей обращаются к экспертизе третьих сторон, придерживаясь консервативных оценок. Как правило, такие компании не имеют большой капитализации и не могут выдержать больших убытков от остаточных стоимостей. Для таких компаний секьюритизация лизинговых активов выступает важным источником финансирования. Они секьюритизируют большую долю портфеля, чем банки или кептивные лизинговые компании. 2.4.4 Факторы, влияющие на риск остаточной стоимости активов автомобильного лизинга
Для стандартизированных предметов лизинга, таких как автомобили, риск остаточной стоимости можно оценить исходя из исторических данных, текущего состояния рынка и прогнозов на будущее. В отношении не стандартизированных предметов лизинга такая информация может быть недоступна, а значит, и риск остаточной стоимости оценить сложнее. Поэтому решения относительно оценки риска остаточной стоимости принимаются лизингодателем индивидуально для каждого предмета лизинга. [65] Кроме того, зачастую для таких предметов лизинга риск остаточной стоимости очень велик, и лизингодатели сдают их только в финансовый лизинг, а не оперативный.
Построение эконометрической модели
Как показал анализ, полученная логарифмическая регрессия, как и линейная, адекватна. Коэффициент детерминации предложенной эконометрической модели достаточно высокий и составляет 0,9153. В целом по F-критерию Фишера регрессия статически значима, поскольку фактическое значение критерия Фишера превышает его критическое значение и составляет 53,1373. Все коэффициенты при факторах рассмотренной регрессионной модели также статистически значимы по t-критерию Стьюдента. Были получены следующие фактические значения критерия Стьюдента: tNASinAS = 4,59, tSg = -6,46, t DPI_per_capita = 5,59, tIRA/IRcons = 6,18, tAIg = 4,17 , tNACEinACE = -3,46. В то же время, для данной регрессии выполняется условие о статистической незначимости F (значимость F 0,05) и p-значений для всех факторов модели (p-значение 0,05). Стандартные ошибки коэффициентов при факторах регрессии не принимают высоких значений:
Тестирование адекватности эконометрической модели Ниже для полученной эконометрической модели выполняется проверка справедливости вспомогательных гипотез, выдвинутых для ее построения. Проверка эконометрической модели на наличие экономического смысла
Коэффициент при объясняющей переменной статической логарифмической регрессионной модели показывает эластичность зависимой переменной по объясняющей переменной. Иными словами, коэффициент при каждом факторе отражает, на сколько процентов изменится объясняемая переменная при изменении соответствующего фактора на 1% при условии неизменности остальных регрессоров модели. Ниже автор описывает, каким образом согласно полученной эконометрической модели риск остаточной стоимости чувствителен к объясняющим факторам, а также обосновывает экономический смысл полученных взаимосвязей.
При росте доли стоимости реализованных новых автомобилей в общей стоимости реализованных автомобилей на 1% риск остаточной стоимости увеличится на 1,08%. Рост доли стоимости реализованных новых автомобилей в общей стоимости реализованных автомобилей обусловлен ростом спроса на -122 новые автомобили. В связи с замещением подержанных автомобилей новыми автомобилями спрос на вторичном рынке автомобилей сокращается, а предложение увеличивается, что приводит к снижению цен на подержанные автомобили. В свою очередь, падение цен на подержанные автомобили вызывает рост риска остаточной стоимости. При замедлении темпа роста сбережений в экономике на 1% риск остаточной стоимости увеличится на 0,41%.
Сокращение сбережений в экономике свидетельствует о ее оживлении. Период подъема экономики характеризуется ростом производства, занятости и личного располагаемого дохода на душу населения. Как следствие, растет спрос на новые автомобили, в том числе реализуется спрос, отложенный в период спада экономики. Привлекательность использования подержанных автомобилей снижается, что приводит к росту риска остаточной стоимости.
3) При росте личного располагаемого дохода на душу населения на 1% риск остаточной стоимости увеличится на 0,97%. Как указано выше, при росте личного располагаемого дохода на душу населения привлекательность подержанных автомобилей снижается, и риск остаточной стоимости растет. 4) При росте отношения банковской процентной ставки по автокредиту к банковской процентной ставке по потребительскому кредиту на 1% риск остаточной стоимости увеличится на 0,67%. Рост процентной ставки на покупку нового автомобиля относительно процентной ставки на потребительский кредит также служит индикатором повышения спроса на новые автомобили. В результате этого спрос на подержанные автомобили сокращается, что также повышает риск остаточной стоимости.
5) При ускорении темпа роста частных инвестиций бизнеса в автомобили на 1%риск остаточной стоимости увеличится на 0,34%. Рост инвестиций бизнеса в автомобили выражается в повышении спроса на новые автомобили относительно подержанных автомобилей, что приводит к росту риска остаточной стоимости. 6) При увеличении доли расходов потребителей на покупку новых автомобилей в общих расходах на покупку автомобилей на 1% риск остаточной стоимости сократится на 0,68%
Рост удельного веса расходов потребителей на покупку новых автомобилей в общих расходах на покупку автомобилей свидетельствует о росте цен на новые автомобили. Это побуждает некоторых потребителей покупать подержанные автомобили, а не новые. Повышение спроса на вторичном рынке автомобилей приводит к росту цен на подержанные автомобили, а значит, к снижению риска остаточной стоимости.
