Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Теоретико-экономические основы появления и обращения американских депозитарных расписок 18
1.1. Россия в условиях интеграции международного рынка инвестиций: общий обзор 18
1.2. Понятие «американская депозитарная расписка» (АДР), виды и уровни программ 22
1.3. Исторические предпосылки появления американских депозитарных расписок 30
1.4. Привлекательность американских депозитарных расписок для российских компаний и зарубежных инвесторов 33
Глава П. Американские депозитарные расписки как инвестиционный инструмент российских компаний 43
2.1. Модели выхода российских компаний на рынок капитала 43
2.2. Механизм обращения АДР и его особенности 50
2.3. Проблемы выпуска АДР для российских компаний, связанные с правовыми нормами двух законодательств 54
Глава III. Концептуальные основы методики сравнительного анализа и корреляции котировок АДР и российских акций 70
3.1. Общий анализ мирового рынка американских депозитарных расписок 70
3.2. Тенденции развития российского рынка американских депозитарных расписок 79
3.3. Сравнительный анализ американских депозитарных расписок как инвестиционных ценных бумаг 98
3.4. Корреляционный анализ взаимосвязи курсовой стоимости акций и котировок АДР 117
Заключение 135
Библиографический список использованных источников 145
Приложения 155
- Россия в условиях интеграции международного рынка инвестиций: общий обзор
- Модели выхода российских компаний на рынок капитала
- Общий анализ мирового рынка американских депозитарных расписок
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Последнее десятилетие характеризуется существенным возрастанием объемов и совершенствованием проведения операций с финансовыми инструментами. Значительно расширился инструментарий международного инвестирования, появились новые разнообразные финансовые инструменты, инновации в сфере рыночных технологий, углубились процессы взаимодействия международных рынков, взаимозависимость и взаимопроникновение отдельных, ранее обособленных сегментов мирового рынка капиталов.
Либерализация национальных рынков, допуск нерезидентов и их непосредственное участие в операциях наравне с резидентами, снижение ограничений для отдельных участников на проведение тех или иных операций способствовали тому, что фондовые рынки стали полем деятельности не только национальных, но и, в значительной степени, международных участников. Практически полная отмена ограничений на перемещение капитала привела к тому, что фондовый рынок становится в полном смысле слова международным.
В условиях расширяющейся универсализации, всеобщей открытости и нарастающей глобализации фондовых рынков начинается новый этап развития мирового финансового рынка. Осуществляется планомерная и целенаправленная работа по координации рынков капитала, страхований и гарантий. Расширяется область применения современных электронных технологий, средств коммуникации и информатизации. Это оказывает, с одной стороны, существенное воздействие на развитие национальных фондовых рынков, в первую очередь, - на развитие инфраструктуры и системы информационной поддержки операций на рынках, а с другой, расширяет возможности взаимодействия между ними.
Процесс глобализации подключает к мировому финансовому рынку новые национальные рынки. Появляются и бурно развиваются так называемые развивающиеся финансовые рынки (emerging markets), к которым относится и Россия1. В настоящее время почти половина объема международного перемещения капитала, связанного с покупкой акций, приходится на emerging markets2.
Перед российской экономикой поставлена задача удвоения валового внутреннего продукта. Очевидно, что данной цели можно достичь за счет развития внутреннего производства и снижения зависимости от доли экспортируемого сырья. На практике реализация этой задачи выражается в необходимости привлечения значительных инвестиций.
Россия наравне с другими странами участвует в процессах международного разделения труда, глобализации и ведет ожесточенную конкурентную борьбу за свободные финансовые ресурсы на рынках капиталов с другими участниками. Поэтому актуальность привлечения инвестиций в экономику России остается важнейшей задачей, стоящей перед всем ее экономическим обществом.
Сегодня макроэкономическая ситуация в России — она является наиболее благоприятной и стабильной за все годы реформ - в целом способствует процессу инвестирования. Наблюдавшийся длительное время непрерывный процесс ослабления рубля сменился его реальным укреплением, что способствует притоку инвестиций в рублевые активы. Позитивная макроэкономическая ситуация уже привела к увеличению инвестиций и экономическому росту. В 2003 г. динамика капитальных вложений в России выросла на 12%, что в абсолютном выражении при общем объеме инвестиций в основной капитал около 75 млрд. долл. (по
1 Международная финансовая корпорация (МФК) официально включила Россию в число развивающихся рынков в сентябре 1996 г.
Year 2000 Market Share of New DR. Programs II The Deutsche Bank DR Universe.- January 2, 2001. -P.4-5.
данным ФСГС) составляет приблизительно 10 млрд. долл.1 В 2004 г. этот показатель составил 11,8 млрд. долл., а за первые полгода 2005 г. - 9,3 млрд. долл., что является высшим показателем2.
Однако текущий уровень роста капитальных инвестиций не решает многих проблем. Так, по данным Центра экономической конъюнктуры при Правительстве РФ (ЦЭК), в 2004 г. снизился коэффициент обновления основных фондов, повысилась степень их износа, доля старого оборудования, прослужившего свыше двадцати лет, составила в экономике в среднем 45%. Таким образом, сохраняющийся темп прироста инвестиций явно недостаточен и требует радикального увеличения.
Основным источником инвестиций для российских предприятий являются собственные средства, в частности нераспределенная прибыль и амортизация. Однако прибыль компаний - величина непостоянная, к тому же на начальном этапе развития она, как правило, невелика. В то же время сохраняется значительная налоговая нагрузка на реинвестируемую прибыль.
Из внешних источников финансирования инвестиций значительную долю составляют средства бюджетов и внебюджетных фондов. Однако они резко сокращаются, особенно в промышленности. Банковские кредиты не имеют существенной доли в инвестициях в основной капитал. В 2004 г. они составили, по данным ЦЭК, лишь 5,3%. Ограниченные возможности получения и использования кредитных ресурсов связаны с сохранением относительно высокой стоимости банковских кредитов. Кроме того, сегодня банковские кредиты - это в основном «короткие» деньги.
В современных условиях обеспечить рост конкурентоспособности
1 Основные показатели статистики инвестиции. Россия в цифрах // Федеральная служба
государственной статистики.-
2 Новости // Корпоративное управление в России. Проект в рамках Круглого стола ОЭСР и Всемирного
Банка по корпоративному управлению в России, 5 июля 2005 г. -
без привлечения крупных капиталов, финансируя проекты развития только за счет собственных средств предприятий, невозможно. Многие российские предприятия уже сегодня поставлены перед необходимостью поиска замещающих источников финансирования инвестиций и реализуют программы привлечения необходимых финансовых ресурсов на рынке капиталов.
Несмотря на то, что в целом механизм международных инвестиций является довольно сложным, к настоящему времени сформировался весьма удобный способ привлечения иностранного капитала, удовлетворяющий как инвесторов, так и компании - выпуск депозитарных расписок на ценные бумаги иностранного эмитента.
Депозитарные расписки (Depositary Receipts - DRs)1 являются обращающимися на рынке сертификатами на ценные бумаги иностранного эмитента, предоставляющие держателям те же права, которые имеют владельцы базовых активов. Как правило, депозитарные расписки выпускаются на акции или долговые обязательства иностранной компании2.
Следует отметить, что депозитарные расписки в настоящее время являются одним из наиболее популярных финансовых инструментов международного рынка ценных бумаг, способствующих решению задач развития как фондового рынка, так и экономики отдельных государств и отраслей хозяйства.
Депозитарные расписки подразделяются на три вида: американские, глобальные и европейские. Американские депозитарные расписки (АДР) (American Depositary Receipts - ADRs) регистрируются в соответствии с
1 Стоит отметить, что толкование экономической сущности DRs не меняется в зависимости от имеющихся различий в переводе с английского языка слова «receipt» (расписка, квитанция, свидетельство). Более подробно вопрос тождества определений при различном переводе слова «receipt» рассматривается в гл. 1, п. 1.4. 1 ADR Reference Guide II Л* Morgan ADR Group. - February, 2005. - P.6.
законодательством США, деноминированы в долларах и свободно обращаются на основных биржевых площадках страны или внебиржевом рынке; по ним выплачиваются дивиденды в американской валюте, а заключение сделок осуществляется в соответствии со стандартной практикой, принятой в США. С технической точек зрения нет принципиальных различий между американскими и глобальными депозитарными расписками, за исключением того, что глобальные расписки могут обращаться как на американских, так и на европейских биржах (тем не менее, термин «АДР» более распространен и нередко в равной степени используется в отношении глобальных расписок)1. Разновидностью глобальных депозитарных расписок являются европейские депозитарные расписки, деноминированные в евро.
В связи с тем, что крупнейшим рынком капиталов на сегодня являются Соединенные Штаты Америки, целесообразно рассмотреть особенности размещения ценных бумаг российских эмитентов на этом рынке.
Для американского инвестора использование АДР - это прежде всего снижение кредитного риска и один из способов приобретения наиболее доходных иностранных ценных бумаг, а у российских компаний - одна из возможностей получения иностранных инвестиций, возможность заключать сделки с крупнейшими западными компаниями, желающими вкладывать денежные средства в ценные бумаги российских эмитентов, но опасающимися напрямую выходить на наш рынок из-за множества проблем, таких, например, как несовершенство законодательной базы, слабость финансовой инфраструктуры и отсутствие отлаженного механизма перерегистрации прав собственности на ценные бумаги.
1 DRs: The Basics & Benefits II The Bank of NY ADR. -
Активное развитие рынок депозитарных расписок получил в 1970-1980-е гг. В конце 70-х гг. программы депозитарных расписок действовали только в Великобритании, Японии, Австрии и Южной Африке. С начала 80-х гг. во всем мире наблюдается беспрецедентный рост интереса к депозитарным распискам, самым непосредственным образом ощутившим влияние процесса секьюритизации, захватившего в 80-х гг. весь международный рынок капиталов и многие национальные рынки1. Весьма популярными становятся международные акции, размещаемые вне страны происхождения заемщика.
Используя американские депозитарные расписки, на мировой финансовой рынок выходят компании не только из стран с развивающимся фондовым рынком, но и корпорации из государств с развитой рыночной экономикой, имеющие всемирную известность, такие как «Nokia», «Adidas», «Sony», «Ericsson», «BP», «Coca-Cola», «Nissan Motor» и др.
Для российских компаний и банков реализация программ выпуска АДР имеет сравнительно короткую историю. Лишь в 1994 г. российские эмитенты приступили к реализации подобных программ в качестве одного из этапов выхода на международные фондовые рынки и поиска перспективных путей привлечения зарубежных инвестиций. Таким образов, к настоящему моменту можно говорить только о первых шагах России на пути интеграции в мировой финансовый рынок.
Таким образом, представляется весьма актуальным исследовать принципы и методологию организации программы выпуска американских депозитарных расписок российскими эмитентами, а также вопросы их практического применения в процессе выхода российских компаний на
1 ADR Reference Guide II Л» Morgan ADR Group. - February, 2005. - P. 11.
2 Дмитриев E. Ответственный за ВВП (На основе материалов МАП России : Обзор экономических
журналов) // Профиль, 21 июля 2003. - № 27. - С.2.
международные рынки капиталов, что позволит им повысить собственную капитализацию, получить рыночную оценку и привлечь стратегических инвесторов.
В отечественной литературе экономическая сущность программ АДР практически не разработана. Существуют немногочисленные публикации по отдельным организационным вопросам выпуска АДР. Большей частью эти исследования имеют юридическую направлешюсть, причем они освещают лишь нормативно-правовую базу законодательства США о ценных бумагах в целом, уделяя внимание преимущественно историческим аспектам. В рамках данного исследования автор касается вопросов юридического характера относительно разночтений в законодательстве России и США, однако максимальное значение уделено экономическим аспектам.
Исследования зарубежных авторов по этой проблеме в большинстве имеют лишь обзорный характер. Участие России в программах АДР практически не отражено. Эти обстоятельства в конечном итоге и предопределили актуальность выбранной темы диссертационного исследования, его логику и структуру.
Объектом исследования являются экономические
взаимоотношения, возникающие в процессе организации программ выпуска и обращения американских депозитарных расписок, и осуществления инвестиций в ценные бумаги российских эмитентов зарубежными инвесторами на международном рынке капиталов.
Предметом исследования выступают американские депозитарные расписки российских компаний, участники программ депозитарных расписок и процессы, связанные с организацией программ. Предмет исследования анализируется комплексно, во взаимосвязи с общеэкономической ситуацией на международном рынке.
Целью диссертационного исследования является основанная на анализе мирового рынка депозитарных расписок разработка методики использования АДР российскими компаниями как нового инструмента участия России на международном рынке капиталов для привлечения иностранных инвестиций в российскую экономику.
Основные задачи исследования. Исходя из сформулированной цели работы, в диссертации поставлены следующие основные задачи:
рассмотреть участие российских компаний на международном рынке инвестиций;
исследовать экономическую сущность и природу возникновения АДР, обосновать их инвестиционную привлекательность для эмитентов и иностранных инвесторов;
всесторонне изучить существующий международный опыт выпуска американских депозитарных расписок и порядок их обращения;
изучить структуру и масштабы мирового рынка АДР, оценить роль и место рынка американских депозитарных расписок на российские акции в мировом рынке АДР;
уточнить и обобщить классификацию программ АДР и разработать алгоритм принятия решений российскими компаниями различных способов выхода на американский фондовый рынок путем участия в программах АДР;
выявить трудности, возникающие у участников программ АДР, предложить возможные пути их преодоления, а также определить формы и методы защиты прав инвесторов и эмитентов на рынке американских депозитарных расписок;
сравнить эффективность использования российскими участниками
международного рынка ценных бумаг механизма американских
депозитарных расписок и еврооблигаций как альтернативного
инвестиционного инструмента для российских эмитентов;
определить наличие или отсутствие взаимосвязи курсовой
стоимости АДР и лежащих в их основе акций российских эмитентов с
целью прогнозирования ситуации на фондовом рынке России и
диверсификации риска при формировании портфеля ценных бумаг.
Теоретической, методологической и информационной базой исследования послужили:
положения общей экономической теории, теории рынка ценных бумаг;
труды российских и зарубежных специалистов в области фондового рынка;
научные статьи в современной экономической и периодической печати;
законы, указы, постановления правительства Российской Федерации, нормативные документы ФСФР России, нормативные документы Центрального банка России в части, касающейся рынка ценных бумаг и его институционального обеспечения;
нормативные акты фондового рынка США, издаваемые Комиссией по ценным бумагам и биржам США;
статистические данные Российской торговой системы (РТС), Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), американских фондовых бирж и торговых площадок (NYSE, АМЕХ, NASDAQ, PORTAL, ОТС), лондонской биржи (LSE), а также информационно-дилинговых систем Reuters, Interfax, Bloomberg, РБК, AK&M;
аналитические обзоры консалтинговых фирм и инвестиционных компаний;
информационные бюллетени, статистические данные и пресс-релизы мировых финансовых учреждений (The Bank of New York, Deutsche Morgan Grenfell, J.P.Morgan, Citibank, New York Stock Exchange,
London Stock Exchange, Frankfort Stock Exchange, NASDAQ, Euroclear, DTC).
При написании данной работы был использован четырехлетний опыт работы в online-брокерской компании ООО «НЭТТРЭЙДЕР», занимающейся Интернет-трейдингом (предоставлением услуг торговли ценными бумагами через Интернет), а также личный трехгодовой опыт работы на российском фондовом рынке в качестве независимого трейдера-аналитика. При работе в брокерской компании был открыт доступ к торгам на основных российских и мировых фондовых биржах. Поэтому информация о котировках американских депозитарных расписок, лежащих в их основе базовых акциях в России, влиянии индексов и событий на мировом фондовом рынке отслеживалась в реальном времени.
Теоретические аспекты данной работы анализируются на основе трудов таких ведущих российских экономистов в области кредита и международных валютно-кредитных отношений, как Ю.А. Константинов, Л.Н. Красавина, О.И. Лаврушин, И.В. Левчук, В.Н. Шенаев и др. Большой вклад в разработку теории и практики инвестирования и использования для этого производных финансовых инструментов (ПФИ) внесли такие известные зарубежные ученые-экономисты, как Р. Брейли, Ю. Бригхем, Дж.Дж. Мэрфи, Э.Л. Найман, Дж.К. Ван Хорн, Д. Швагер и др.
Конкретные прикладные проблемы организации программ выпуска АДР и их обращения достаточно многосторонне рассмотрены в публикациях М.Ю. Алексеева, Я.М. Миркина, К.Ю. Ратникова, Б.Б. Рубцова, Д.В. Соловьёва, B.C. Торкановского, В.Ю. Тюрина, А.Б. Фельдмана, В. Шапран, Н. Шапран и др.
В ходе работы применены следующие методы исследования: системный анализ как методология постановки и подхода к решению проблемы в целом, приемы логического и сравнительного анализа и
синтеза, методы экономико-статистических сравнений, абстрактно-логических суждений.
Научная новизна данного исследования заключается в разработке методологических подходов к реализации программ АДР российскими компаниями, а также выработке нового, расширенного подхода к анализу взаимосвязи котировок АДР и курсовой стоимости лежащих в основе акций российских эмитентов для прогнозирования ситуации на фондовом рынке.
На защиту выносятся следующие результаты, содержащие элементы научной новизны:
Дана новая интерпретация понятия «американская депозитарная расписка», как интернационального инвестиционного инструмента, объединяющего фондовые рынки разных государств и открывающего пути международного инвестирования.
Предложена целостная научная концепция анализа российского рынка американских депозитарных расписок в рамках мирового рынка АДР. Данная концепция включает в себя теоретическое описание рынка, периодизацию становления российского рынка АДР и его сущностные характеристики, основными из которых являются: перспектива роста, заинтересованность западных институциональных и частных инвесторов, открытость российских компаний к выходу на западный рынок.
Раскрыты преимущества АДР по сравнению с альтернативными источниками (банковским кредитом и самофинансированием) инвестирования в реальный сектор российской экономики, позволяющие на более выгодных условиях привлечь финансовые ресурсы из-за рубежа, повышая эффективность финансовой деятельности отечественных компаний и улучшая их кредитный рейтинг.
Разработаны и обоснованы рекомендации по охвату различных категорий инвесторов, используя определенные виды АДР, для чего каждый вид выделен и рассмотрен отдельно с точки зрения затрат и инвестиционных преимуществ. Предложены две модели выхода российских компаний на американский фондовый рынок: поэтапно, используя все преимущества и особенности каждого уровня программ АДР; скачкообразно, минуя последовательность уровней.
Даны концептуальные основы методики сравнительного анализа и корреляции изменения курсовой стоимости акций и котировок АДР для прогнозирования ситуации на фондовом рынке.
Практическая значимость исследования состоит в том, что оно дает российским эмитентам обоснованный методический и практический инструментарий для успешной реализации программ АДР, что может способствовать процессу реальной интеграции России в мировой финансовый рынок и привлечению средств в российскую экономику. Практическую значимость имеют:
рекомендации по использованию определенных видов американских депозитарных расписок;
методика оценки программ по выпуску американских депозитарных расписок в российских условиях;
принципы выбора стратегии работы с АДР на международном финансовом рынке;
предложена оптимальная схема взаимодействия всех участников программы АДР;
методика оценки взаимосвязи динамики котировок АДР и акций российских компаний для снижения риска портфеля ценных бумаг за счет диверсификации вложений.
Результаты диссертационной работы могут быть использованы в
системе как высшего, так и профессионального дополнительного образования, в преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Ценные бумаги и биржевое дело», «Зарубежные фондовые рынки», «Производные финансовые инструменты».
Полученные в результате исследования выводы и предложения представляют практический интерес для использования в деятельности аналитических подразделений инвестиционных банков и компаний; частных инвесторов и профессиональных участников фондового рынка при формировании портфеля ценных бумаг; российских компаний и коммерческих банков, желающих выйти на международный фондовый рынок с целью привлечения инвестиций через реализацию программ АДР, а также совершенствования государственного регулирования на рынке ценных бумаг в сфере защиты прав и интересов инвесторов и эмитентов.
Апробация результатов исследования. Рассмотренные в диссертации теоретические и методологические положения, сделанные в результате исследования выводы и рекомендации основываются на анализе и обобщении результатов исследований и разработок, выполненных автором в период 2002-2005 гг.
Основные положения работы были опубликованы и статьях и доложены на семинарах:
Второй международный научно-практический семинар «Проблемы трансформации современной российской экономики: теория и практика организации и обеспечения управления», Москва, 9-11 декабря 2003 г.
Сборник трудов Второго международного научно-практического семинара «Проблемы трансформации современной российской экономики: теория и практика организации и обеспечения управления»/ Под ред. д.э.н., проф. С.А.Орехова - М.: ИНИОН РАН. - 2003. - 452 с.
Международный научно-практический семинар «Проблемы современных экономических трансформаций» (Москва, 5-7 мая 2004 г.).
Материалы Международного научно-практического семинара «Проблемы современных экономических трансформаций»/ Под ред. д.э.н., проф. С.А.Орехова - М.: ИНИОН РАН. - 2004. - 315 с.
IX Межвузовская научно-практическая конференция «Экономика и управление» (Москва, 12-15 декабря 2005 г.).
Тезисы докл. IX Межвузовской научно-практической конференции «Экономика и управление»/ Под ред. В.А.Поникарова- М.: МГАПИ.-2005.
Основные положения диссертации изложены в 5 публикациях, общим объемом более 1,75 печатного листа, весь объем авторский. Основные результаты диссертационного исследования используются в практической деятельности ОАО «Стальная группа Мечел», аналитическим отделом ООО «НЭТТРЭЙДЕР», а также при чтении лекций и проведении семинаров.
Структура работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и приложений. В работе представлены 33 графические иллюстрации, 8 таблиц и 7 приложений. Библиографический список составляет 129 источника.
В первой главе дается общий обзор участия российских компаний в интеграции мирового фондового рынка, рассматриваются вопросы определения американской депозитарной расписки и выявления ее экономической сущности, а также исторические предпосылки появления АДР, кроме того аргументируется инвестиционная привлекательность АДР с точки зрения эмитента и инвестора.
Во второй главе отражены вопросы организации программ американских депозитарных расписок, предоставляются рекомендации
российским компаниям по процедурам и технологиям эмиссиошюго процесса, рассматривается роль основных участников выпуска, предложена оптимальная схема взаимодействия. Особое внимание уделено проблемам защиты прав и интересов инвесторов и эмитентов, связанных с разночтением в законодательстве России и США. Предложены возможные варианты решения.
В третьей главе анализируется рынок обращения АДР в целом и российских эмитентов в частности. На основе показателей капитализации, объема торговых операций, объема привлеченных средств, индекса AK&M ADR выявлена динамика роста российских программ АДР. Сравнивается эффективность использования российскими компаниями АДР и еврооблигаций как альтернативного инвестиционного инструмента при выходе на международный фондовый рынок, предложен алгоритм принятия решения для выбора инструмента. В разделе приводятся методики по применению корреляционных моделей для всестороннего рассмотрения взаимосвязи и влияния динамики котировок АДР и курсовой стоимости акций российских компаний для эффективного инвестирования и снижения риска портфеля ценных бумаг за счет диверсификации вложений. Анализ производился на основе пяти российских компаний, входящих в первую десятку имеющих наибольшую капитализацию на российском фондовом рынке: РАО «ЕЭС России», НК «ЛУКойл», РАО «Ростелеком», ОАО «Мосэнерго» и ОАО «Татнефть».
Россия в условиях интеграции международного рынка инвестиций: общий обзор
Термин «глобализация» при рассмотрении происходящих в мире политических процессов нашел широкое распространение с начала 90-х гг. прошлого столетия. Глобализация определяет собой очередной этап развития мирового сообщества и его конкретной исторической формации1.
Сегодня глобализация затрагивает все сферы общественной жизни: социальную, экономическую, политическую, культурную, экологическую, проблемы безопасности. Глобализация олицетворяет собой непрерывность исторического процесса развития общества и становится его продуктом. В прежние века развитие и совершенствование орудий труда, способствуя прогрессу, создавали взаимоотношения между людьми и, в конечном счете, определяли характер человеческого общежития.
Вследствие развивающихся технологий, формируется единое мировое финансовое и информационное пространство, что является новым этапом организации мирового общества. Феноменом последних десятилетий стало формирование международного фондового рынка, явившееся следствием глобализации мировой экономики. Благодаря компьютерным технологиям и Интернет, инвестор, не выходя из дома, может совершать сделки купли-продажи ценных бумаг на мировых торговых площадках и получать аналитические обзоры online.
Глобализация экономики и рынка ценных бумаг - это создание государствами благоприятных условий для инвестирования, чтобы прежде всего обеспечить возможность эффективного и быстрого перехода имущественных прав и эффективную защиту прав инвесторов. Некоторые объекты гражданского оборота, такие как ценные бумаги компаний, по своей природе являются основой для перемещения капитала между странами. Таким образом глобализация сближает в этих областях экономические структуры и правовые системы.
В течение 70-х гг. двадцатого века практически полная отмена ограничений на перемещение капитала в развитых странах привела к тому, что рынок ценных бумаг стал в полном смысле слова международным. Процесс глобализации заметно ускорился в 80-е гг. Многие страны Западной Европы, Северной Америки и Азиатско-Тихоокеанского бассейна откликнулись на формирование международного фондового рынка внесением изменений в свои национальные законодательства о ценных бумагах и приватизации. Так, наблюдается сближение и унификация права ценных бумаг стран Европейского Союза. Идет процесс объединения фондовых рынков США и Канады путем создания единой системы раскрытия информации и упрощения процедур включения ценных бумаг в биржевой листинг1.
Россия, как и другие страны мира, постепенно становится частью глобального рынка капитала. Подтверждением тому служит обращение ценных бумаг крупных отечественных компаний и банков за рубежом (в частности, через проекты АДР), значительное участие иностранного капитала на российском внутреннем фондовом рынке, а также выпуск федеральных еврооблигаций в рамках реструктуризации внешнего государственного долга и корпоративных долговых ценных бумаг за рубежом.
Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки. -М: Инфра-М. - 1996.-С. 14-15. В сложившейся экономической ситуации, когда собственных средств не хватает для решения текущих проблем, российские компании испытывают острый недостаток инвестирования. Опыт России показывает, что российским компаниям привлечь инвестиции на внутреннем рынке зачастую не представляется возможным, а если и удается, то нередко себестоимость обслуживания долга для должника настолько высока, что делает привлечение денежных средств невыгодным либо обременительным для бизнеса. Таким образом, банковские кредиты не имеют существенной доли в инвестициях в основной капитал. Так, в 2004 г. они составили, по данным ЦЭК, 5,3%; причем если на пищевую промышленность приходится 12,2%, то на электроэнергетику только 3,3%. Кроме того, сегодня банковские кредиты - это в основном кредиты до года. Несмотря на снижение темпов инфляции и ощутимое улучшение инвестиционного климата в России, объем долгосрочных кредитов (сроком свыше 3 лет) по итогам первого полугодия составил около 7,1 млрд.долл., или 7,9% от общего объема кредитов предприятиям и организациям, в 2004 г. этот же показатель составил 8,5 млрд. долл. (7%)1.
Такое положение объясняется во многом отсутствием стабильной банковской системы, нацеленной на долгосрочное кредитование, а также местных долгосрочных инвесторов, обладающих значительными финансовыми возможностями.
Модели выхода российских компаний на рынок капитала
На примере реализованных проектов АДР российских компаний проведен анализ проблем, которые возникают у иностранных инвесторов - владельцев АДР, а также компаний-эмитентов, и которые, по мнению автора, требуют теоретического изучения, а в ряде случаев и урегулирования в законодательстве. В ходе исследования предложены пути решения таких проблем.
По своей структуре АДР имеют несколько видов и уровней программ. Основное деление АДР - это деление на спонсируемые и неспонсируемые. Причем, спонсируемые в свою очередь также подразделяются на четыре вида1.
Неспонсируемые проекты проводятся, как правило, американским депозитарием в трех случаях:
1) когда он, изучив конъюнктуру фондового рынка, делает вывод о прибыльности продажи инвесторам ценных бумаг в форме депозитарных расписок;
2) когда владелец крупного пакета ценных бумаг иностранного эмитента или американский брокер, ожидающие прибыль от такого проекта, поручают ему выпустить депозитарные расписки;
3) по договоренности с иностранным эмитентом, желающим после проведения неспонсируемого проекта провести спонсируемый у того же депозитария. На практике этот случай является самым распространешплм. Так, в 1997 г. РАО «ЕЭС России» начало с неспонсируемого выпуска, а в
1 ADR Reference Guide II Л» Morgan ADR Group. - February, 2005. - P. 13-18. 2001 г. появился спонсируемый. Еще ряд компаний, осуществивших неспонсируемый выпуск, готовятся к спонсируемому: ОАО «Автоваз», АО «ЛОМО», ОАО «Костромская ГРЭС» и т.д.1
Неспонсируемый выпуск АДР осуществляется исключительно на те ценные бумаги, которые находятся уже в обращении на внутреннем рынке. Положительным для российских компаний является то, что к выпуску таких АДР Комиссия США предъявляет минимальные требования к финансовой отчетности. Требуется лишь предоставить документы, подтверждающие соответствие деятельности акционерного общества законодательству, действующему в стране эмитента. Однако быть в обращении и котироваться эти ценные бумаги могут только на неорганизованном рынке (ОТС) через «Бюллетень Борд» Национальной ассоциации дилеров фондового рынка - NASD, а также через ежедневный справочник «Розовые страницы»2.
Основными отличиями неспонсируемых проектов от спонсируемых являются:
возможность участия нескольких депозитариев в одном проекте;
ограничения по раскрытию информации, связанные с неучастием эмитента в проекте выпуска депозитарных расписок;
покрытие расходов, связанных с проведением проекта, за счет держателей неспонсируемых депозитарных расписок.
Общий анализ мирового рынка американских депозитарных расписок
В данном разделе проведем анализ рынка американских депозитарных расписок для выявления ряда тенденций: интереса к российским программам АДР со стороны иностранных компаний, отраслевой предпочтительности, места России на международном рынке АДР и др. с целью обнаружения особешюстей, закономерностей функционирования рынка американских депозитарных расписок, что в свою очередь будет способствовать гармоничному вливанию российского рынка АДР в мировой. Более подробно ситуацию на российском рынке АДР рассмотрим далее отдельной темой.
В течение многих десятилетий американские
институциональные брокерские фирмы не занимались иностранными бумагами. Большинство управляющих портфелями ценных бумаг покупали ценные бумаги только национальных корпораций. К числу причин такой особенности их деятельности можно отнести следующие:
для иностранных эмитентов, выпускающих свои ценные бумаги за пределами США, не требуется регистрации в Комиссии США. Поэтому многие портфельные менеджеры опасались, что позднее из-за какого-либо несоответствия иностранных выпусков американским требованиям им могут быть предъявлены обвинения;
существуют структурные различия, которые в совокупности делают инвестиции в иностранные ценные бумаги непривлекательными: разные временные зоны, операционные системы, процедуры расчетов, языковые барьеры, более высокая оплата сделок, неэффективное законное право регресса и др.
В настоящее время абсолютное большинство инвесторов, как частных, так и институциональных, осознают преимущества глобальной диверсификации портфеля посредством депозитарных расписок, о чем свидетельствуют тенденции роста привлеченных средств и количества приобретаемых расписок. Доверию к работе с АДР способствуют отработанность процедур программы депозитарных расписок, а также возможность преодоления правовых ограничений на непосредственное владение акциями. Кроме того, депозитарные расписки являются более прибыльным финансовым инструментом по сравнению с приобретением обыкновенных акций компании, так как позволяют реализовать налоговые преимущества и существенно сократить расходы на проводимые операции.
Развитие иностранных фондовых рынков, глобализация и инновация финансовой индустрии, вовлекая в оборот все новые национальные рынки, позволяют сделать иностранные ценные бумаги более доступными для глобальных инвесторов.
Вслед за интеграцией мирового капитала в 1970 - 1980-е гг. начал активно развиваться международный рынок депозитарных расписок. В конце 70-х г.г. программы депозитарных расписок действовали только в Великобритании, Японии, Австрии и Южной Африке. С начала 80-х годов во всем мире наблюдается беспрецедентный рост интереса к депозитарным распискам. Общий объем депозитарных расписок, включенных в листинг бирж США, составляет приблизительно 5% всего количества бумаг, торгуемых на трех ведущих биржах США1.
1 Семенов M. Международное долгосрочное финансирование / Компания «Программные системы развития» . - 2004. - www.manager-erp.com Наиболее старые американские депозитарные расписки, находящиеся в обращении, - это расписки британских компаний «Rexam ріс» и «The Shell transport and trading company pic». Расписки этих компаний выпущены в США в 1956 г. и 1957 г. соответственно. С 1960 г. в обращении появились расписки «Unilever L.V.» (Голландия), а через три года - «NEC Corp.» (Япония)1.
