Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ МОДЕЛЕЙ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ. 14
1.1. Достоинства и недостатки классических моделей управления портфелем 14
1.2. Особенности применения оптимизационной модели на российском рынке ценных бумаг 34
1.3. Модификация оптимизационной модели для портфеля облигаций 45
ГЛАВА 2. ПРИНЦИПИАЛЬНАЯ ОПТИМИЗАЦИОННАЯ МОДЕЛЬ ДЛЯ ПОРТФЕЛЯ РОССИЙСКИХ ЕВРООБЛИГАЦИЙ 64
2.1. Описание модифицированной оптимизационной модели для российских еврооблигаций 64
2.2. Возможности модификации оптимизационной модели для еврооблигаций 86
2.3. Условия репрезентативности и выводы по результатам решения оптимизационной модели для российских еврооблигаций 95
ГЛАВА 3. ОБЛАСТИ ПРИМЕНЕНИЯ МОДИФИЦИРОВАННОЙ ОПТИМИЗАЦИОННОЙ МОДЕЛИ 106
3.1. Условия применения моделей управления портфелем ценных бумаг .......106
3.2. Эффективность использования оптимизационной модели в банке 122
3.3. Предложения по применению модифицированной ОПТИМИЗАЦИОННОЙ МОДЕЛИ 132
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 143
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 149
ПРИЛОЖЕНИЯ 157
- Достоинства и недостатки классических моделей управления портфелем
- Описание модифицированной оптимизационной модели для российских еврооблигаций
- Условия применения моделей управления портфелем ценных бумаг
Введение к работе
Актуальность темы диссертационного исследования
обусловлена растущей значимостью использования и развития существующих подходов к управлению портфелем ценных бумаг российскими участниками рынка. Долгое время зарубежный опыт управления портфелем был неприменим к российскому рынку ценных бумаг, ввиду его недостаточной развитости с точки зрения набора обращающихся финансовых инструментов, ликвидности, количества участников, информационного покрытия.
Бурное развитие российского рынка ценных бумаг в последние несколько лет привели к целому ряду качественных изменений: он стал более открытым и в большей степени интегрированным с международными рынками, существенно возросли объемы торгов и количество инструментов, обращающихся на нем, обострилась конкуренция, и все это на фоне снижения процентных ставок, а, следовательно, доходности по финансовым инструментам. Схожесть российского рынка по структуре и основным тенденциям, протекающим на нем, с мировыми рынками, а также стремление участников рынка максимально эффективно и прибыльно размещать имеющиеся у них денежные средства, сделали актуальным вопрос применения и последующей оценки использования зарубежного опыта управления портфелем ценных бумаг в российских условиях.
Однако, несмотря на многие черты сходства российского и мировых рынков ценных бумаг нельзя не отметить ряд качественных отличий, в частности: большую волатильность, обусловленную
нестабильностью рынка, невысокую ликвидность некоторых секторов рынка, существенно меньшие возможности для хеджирования, которые, несомненно, вносят коррективы в первоначальную постановку решения модели управления портфелем. Нестабильность рынка ценных бумаг была продемонстрирована поведением рынка на протяжении «дела ЮКОСА», которую еще больше усилил кризис банковской ликвидности, подорвавший доверие ко многим участникам рынка и эмитентам, одной из причин которого называют именно неумелое и неэффективное управление рядом организаций своими финансовыми активами и рисками. В сложившейся обстановке актуальной стала задача построения такого подхода к управлению активами и/или портфелем финансовых инструментов, в котором особое значение было бы уделено современным методам. управления рыночными рисками и, вместе с тем, учитывались бы риски, определенные лимитной политикой финансовой организации, например, кредитный риск и риск вложений. В силу внешних и внутренних обстоятельств, использование зарубежных моделей в применении к российским инструментам, в частности, облигациям, в том виде, в каком они есть, неоправданно, поскольку полученные результаты не будут учитывать специфики рынка, инструмента и самой организации. Для создания эффективной модели управления портфелем облигаций необходима адаптация и модификация зарубежных классических моделей, в частности, изменение алгоритмов расчета, введения новых ограничений. Здесь же следует отметить, что большинство классических зарубежных оптимизационных моделей ориентировано на фондовый рынок (рынок акций), в то время как под вопросом оставалась возможность построения оптимального портфеля
на базе соотношения риска и доходности для инструментов с фиксированной доходностью, в частности, российских облигаций. Кроме того, не было выработано систематизированного подхода к применению и адаптации таких моделей управления портфелем ценных бумаг к специфике инструментов российского рынка ценных бумаг, так же, как и не было разработано систематизированного подхода, позволяющего успешно внедрить и использовать оптимизационную модель в применении к конкретной финансовой организации.
В последнее время все большее значение играет проблема корректной оценки и управления рисками портфеля ценных бумаг. Это обусловлено обоюдным стремлением российских регулирующих органов и участников рынка выработать единые стандарты управления портфелем ценных бумаг, соответствующие международным и, в частности, удовлетворяющие требованиями Базельского комитета по банковскому надзору.
Кроме того, интерес представляет исследование возможностей использования моделей управления финансовыми активами не к одному конкретному портфелю, а в применении к решению стратегических задач банка, в частности, при управлении ликвидности и перераспределении ресурсов на уровне подразделений финансовой организации, а также, например, при определении наиболее эффективного направления деятельности.
Таким образом, актуальность применения и дальнейшего использования моделей управления портфелем ценных бумаг обусловлена необходимостью:
поиска дополнительных средств для оптимизации прибыли и рисков портфеля ценных бумаг;
модификации существующих моделей управления портфелем ценных бумаг в применении к инструментам долгового российского рынка - облигациям;
построения систематизированного подхода к управлению активами и/или портфелем финансовых инструментов, удовлетворяющего современным требованиям к управлению рисками;
разработки подхода к внедрению и оценке эффективности применения модели управления портфелем в рассматриваемой финансовой организации.
Степень научной разработки проблем применения и использования моделей управления портфелем ценных бумаг определяется высокой практической востребованностью среди участников рынка, а также его постоянным изменением . и эволюционированием, что подразумевает постоянное развитие сложившихся подходов к управлению портфелем ценных бумаг. Теоретические основы управления и оптимизации портфеля ценных бумаг в целом определены и проанализированы в научных трудах ряда отечественных и зарубежных экономистов. Вместе с тем, классические работы зарубежных авторов рассматривают проблему использования моделей управления портфелем в применении к специфике развитых рынков, а используемые в настоящее время на практике модели не находят применения на российском рынке ввиду его недостаточной развитости. Проблема оптимизации портфелей облигаций присутствует в трудах ряда ведущих российских специалистов, однако, в большей
части, данные модели являются либо переносом зарубежных концепций на российский рынок, либо не уделяют достаточного внимания средствам адаптации и оценки использования данных моделей на практике.
Несмотря на относительную простоту в алгоритмах решения моделей, до сих пор не было предпринято попыток применить классические модели управления портфелем к российскому рынку облигаций. Наиболее известные модели по управлению портфелем ценных бумаг были разработаны в 70-е годы, а модель Марковича была создана вообще в середине 50-х годов, таким образом, математический аппарат оценки основных показателей портфеля ценных бумаг, используемый в них, значительно устарел и требует модернизации, как в свете возможности использования его для решения задачи с. облигациями, так и в свете необходимости соответствия методов расчета современным требованиям оценки риска.
Другим важным аспектом, оставшимся нерассмотренным, является разработка систематического подхода к применению и использованию моделей управления ценных бумаг на практике, в применении к конкретной финансовой организации с учетом специфики рынка, требований регулирующих органов и самой организации.
В качестве объекта исследования в данной работе выступают механизмы построения и оптимизации портфеля ценных бумаг. Предметом исследования являются подходы и средства адаптации классических зарубежных теорий к российским облигациям, а также определение условий репрезентативности результатов решения и эффективности их применения в финансовой организации.
Цель диссертации заключается в исследовании возможностей по адаптации оптимизационной модели Марковица к специфике российского рынка облигаций и современным требованиям к внутренним банковским моделям.
Исходя из цели диссертационного исследования, автором поставлены следующие задачи:
определить основные параметры рынка ценных бумаг, необходимые для успешного применения и использования оптимизационной модели;
обосновать возможность использования оптимизационной задачи, разработанной для рынка акций, в применении к облигациям;
на базе классической оптимизационной задачи Марковица разработать оптимизационную модель портфеля еврооблигаций в соответствии с международными стандартами, принятыми к внутренним банковским моделям по оценке рисков и финансовых активов;
разработать подход к применению и оценке использования, результатов моделей управления портфелем в финансовой организации;
определить основные показатели, влияющие на доходность и риск портфеля еврооблигаций, и оценить их влияние на него;
определить влияние специфики банковских нормативов по формированию портфеля ценных бумаг при построении оптимального портфеля;
разработать алгоритм внедрения и определить основные условия применения моделей управления портфелем в финансовой организации;
обосновать возможность использования оптимизационных моделей при управлении финансовыми активами в других сферах деятельности финансовой организации.
Методологической и теоретической основой
диссертационного исследования являются принципы системного анализа и математической логики, теория оптимального портфеля, основы финансовой математики и математической статистики, теоретические и практические подходы к управлению портфелем. При проведении исследования использовались общенаучные методы познания: диалектика, логический и системный анализы экономической информации и практического опыта. В совокупности с использованной экономической информацией и теоретическими положениями в диссертационном исследовании эти методы позволили обеспечить достоверность полученных результатов исследования и обоснованность выводов.
В основе исследования возможностей применения моделей управления портфелем ценных бумаг лежат работы западных экономистов, посвященные теоретическому осмыслению процесса управления портфелем ценных бумаг, управления риском, экономическому смыслу оптимизации портфеля ценных бумаг, формированию стоимости портфеля, а также подходам к управлению активами и пассивами: Г. Марковича, У. Шарпа,.Д. Линтнера, Д. Трейна и Я. Моссина; С. Росса, Ф. Блэка, М. Джексона, М. Скоулза. Кроме того, в работе использовались исследования ведущих
российских экономистов и практиков, в частности: А. Попова, А. Мищенко, Ю. Минаева, В. Гинзбурга, А.Лобанова и др. Эмпирическую основу исследования составили:
законодательные акты Российской Федерации, ведомственные нормативные документы Министерства финансов Российской Федерации и Банка России, определяющие порядок учета ценных бумаг и управления активами и пассивами банков;
внутренние нормативные документы ведущих российских банков в области управления активами и пассивами, портфелями ценных бумаг и рисков;
исследования и рекомендации по применению методов оценки и управления рисками и внутренними банковскими моделями по управлению рисками, а также активами и пассивами банка зарубежных и отечественных регулирующих органов;
материалы научных конференций и публикации в периодической печати России и зарубежных государств;
статистические, справочные материалы, аналитические и обзорные материалы отечественных и зарубежных финансовых институтов и информационных агентств.
Научная новизна результатов исследования:
Обобщены и систематизированы классические модели управления портфелем, для каждой модели определены достоинства и недостатки в применении к специфике российского рынка ценных бумаг.
Определены условия применения оптимизационных моделей на примере рассмотрения российского рынка ценных бумаг.
Развит понятийный аппарат экономической теории в части управления портфелем ценных бумаг: уточнены понятия доходность и риск портфеля облигаций.
Разработана модифицированная оптимизационная модель для портфеля российских еврооблигаций в соответствии с международными стандартами, принятыми к внутренним банковским моделям по оценке рисков и финансовых активов.
На основе предложенных показателей доходности и риска разработан алгоритм расчета оптимального портфеля для торгового и инвестиционного портфеля облигаций.
Определена экономическая эффективность использования оптимизационной модели портфеля еврооблигаций на основании расчетов экономической выгоды от оптимизации портфеля и автоматизации оптимизационной модели.
Определены сферы использования модифицированных оптимизационных моделей в банковской деятельности, в частности, при управлении и контроле эффективности различных направлений деятельности банка, формировании резервов под операции, управлении ликвидностью банка.
Теоретическая значимость результатов исследования состоит в адаптации классической оптимизационной модели Марковича к инструментам российского рынка ценных бумаг, использовании в качестве меры риска значений VaR и расширении возможностей по использованию модели в отношении инструментов со сложной структурой денежных потоков (облигации), расширении понятий риск и доходность облигаций, риск и доходность портфеля облигаций, доказательстве возможности перехода от однофакторных задач расчета
данных показателей к много факторным (переход от доходности акций к доходности облигаций и взаимосвязь VaR и стандартного отклонения).
Практическая значимость работы состоит в разработке:
модифицированной оптимизационной модели для портфеля российских еврооблигаций в соответствии с международными стандартами, принятыми к внутренним банковским моделям по оценке рисков и финансовых активов;
автоматизированного приложения для расчета оптимального портфеля акций, еврооблигаций, валют, драгоценных металлов;
алгоритма и рекомендаций использования моделей управления портфелем ценных бумаг в финансовой организации;
систематизированного подхода к исследованию и оценке условий репрезентативности результатов решения модели управления портфелем;
предложений по возможным сферам применения оптимизационных моделей в банке.
Апробация результатов исследования. По теме диссертационного исследования опубликованы 5 научных работ общим объемом 1,7 п.л. Результаты исследования доложены и обсуждались на научно-практических конференциях (в частности, Risk Management Conference, SEIGI 19, SEUGI 20 и SEUGI 22) со специалистами зарубежных финансовых организаций.
Разработанная модель использовалась при формировании портфеля акций в 2000 г. в Сбербанке России.
Модифицированная оптимизационная модель для облигаций используются в настоящий момент при принятии управленческих решений по изменению структуры портфеля ценных бумаг в Казначействе Сбербанка России.
Разработано компьютерное приложение, наглядно
демонстрирующее инвестору структуру портфеля в зависимости от выбранной им доходности или риска и использующееся в настоящий момент при расчете оптимальной структуры портфеля еврооблигаций, акций, валютных позиций и портфеля драгоценных металлов.
Результаты расчета VaR портфеля и его составляющих используются Казначейством Сбербанка России при расчете лимитов стоп-лосс.
Публикации. Основные положения диссертационной работы отражены в четырех публикациях общим объемом 1.7 п.л.
Достоинства и недостатки классических моделей управления портфелем
При формировании и управлении портфелем ценных бумаг основными инструментами являются фундаментальный и рыночный анализ. Фундаментальный анализ предоставляет данные о возможных рисках и перспективах получения дохода от вложения в финансовые инструменты конкретного эмитента. Рыночный анализ направлен на оценку основных показателей конкретной ценной бумаги.
Как правило, на практике используются оба подхода: первый -для определения круга инструментов, в которые целесообразно вкладывать денежные средства, и лимитной политики (см. 1.3 «Модификация оптимизационной модели для портфеля облигаций»), второй - для управления основными характеристиками портфеля ценных бумаг: риском и доходностью, что собственно и принято считать управлением портфеля. Одними из основных инструментов для поддержки решений по управлению портфелем служат статистические модели управления портфелем.
В основе большинства моделей по управлению портфелем лежит задача определения оптимального с точки зрения инвестора соотношения риска и доходности. Действительно, даже рассматривая наиболее простые модели к управлению портфелем, такие как наивная диверсификация, видно, что в их основе лежит стремление инвестора извлечь прибыль из вложения и при этом минимизировать возможные потери. Таким образом, вкладывая денежные средства в произвольный набор инструментов, инвестор диверсифицирует риск дефолта портфеля. Другой вопрос состоит в том, что подобная политика в отношении управления портфелем основана в большей степени на интуиции и, тем самым, не может служить основанием для инвестиционного решения. Для эффективного управления портфелем необходимо создание такого подхода, который бы позволял выбрать из множества обращающихся на рынке ценных бумаг именно те, что удовлетворяют требованиям инвестора по ожидаемой прибыли (доходность) и в то же время не принесут ему убытка (риск) большего, чем он ожидает.
Попытки точного описания фондового рынка предпринимаются с момента его образования по сегодняшний день. Каждый день умы исследователей рождают новые идеи, впоследствии воплощаемые в новые методики, модели и парадигмы. Далеко не все подходы выдерживают испытание временем. Многие отмирают из-за недостаточной эффективности. Оставшихся не так много, но они многократно проверены и заслуженно освещены Нобелевскими премиями в области экономики. Свою исключительную эффективность они не раз доказывали на протяжении многих лет. Как и в других областях, модель, на протяжении многих лет заслужившая хорошую репутацию, не становится старой — она становится классической. Среди классических моделей наиболее известными являются:
CAMP (Capital Asset Pricing Model);
APT (Arbitrage pricing theory);
Оптимизационная модель Марковича.
Описание модифицированной оптимизационной модели для российских еврооблигаций
При выборе показателя риска, который будет использоваться при управлении портфелем, существует целый ряд опций. Наиболее известными являются стандартное отклонение, дюрация Маколея, модифицированная дюрация и получивший всемирное признание показатель Value at Risk (VaR). Несмотря на существенные различия в методиках расчета, суть подхода к определению риска одна и та же: отслеживаются изменения стоимости портфеля в зависимости от изменения риск-факторов. Таким образом, в основе любого из перечисленных подходов лежит оценка чувствительности портфеля облигаций к изменению процентных ставок - риск-факторов.
Адаптация модели в соответствии с требованиями Базельского комитета к внутренним банковским моделям
Согласно рекомендациям Базельского комитета банки, должны учитывать свой капитал с учетом рисков. Для этого разработаны инструменты управления, такие как RAROC (risk adjusted return on capital), при помощи которых можно установить отношение риска к доходности, что позволяет определить, какой из финансовых инструментов приносит большую прибыль при идентичном риске, и в зависимости от этого строить стратегию управления активами.
Требования Базельского комитета не носят обязательного характера для российских банков, однако в последнее время им уделяется все большее внимание, что связано с активным использованием российскими регулирующими органами (например, ФКЦБ) положений Базельской статьи по банкам при формировании требований к отчетности по управлению капиталом и рисками. Помимо этого, открытие информации по моделям управления финансовыми активами и рисками, которые соответствовали бы международным стандартам, положительно сказывается на рейтинге данного банка. В последнем случае имеется в виду то, что банки используя накопленную информацию о финансовом состоянии их контрагента составляют некоторый рейтинг, в соответствии с которым лимитируется объем операций с конкретным контрагентом. Использование рейтингуемым контрагентом современных подходов к управлению активами и рисками, и формирование соответствующей отчетности, что, как правило, отражается в присвоении более высокого рейтинга и, соответственно, находит отражение в увеличении лимитируемого объема операций с ним.
Рассматриваемая нами оптимизационная модель является внутренней моделью по управлению активами. В таком случае результаты ее использования должны надлежащим образом отражаться в соответствующих отчетных материалах, поскольку действия, предпринятые на основе решения модели, влекут за собой изменение структуры портфеля управляемых активов, а, следовательно, показателей риска и доходности. Для соответствия стандартам Базельского комитета внутренняя банковская модель должна отвечать следующим количественным и качественным требованиям:
Условия применения моделей управления портфелем ценных бумаг
Разработанные в соответствии с современными стандартами мировой практики модели управления портфелем, несомненно, вносят ощутимый вклад в повышение эффективности работы ресурсов банка, в знание рисков в количественном выражении, с которыми он сталкивается, в снижении нагрузки на непосредственных исполнителей - управляющих портфелем.
Необходимо понимать, что оптимизационные модели, да и модели по управлению портфелем, необходимо использовать в тех случаях, когда затраты на их реализацию будут несравнимо меньшими от того экономического эффекта, который принесет их использование. В данном случае имеется в виду то, что финансовая организация должна иметь возможность для применения сложных моделей по управлению портфелем. К минимально необходимому набору параметров в данном случае следует отнести следующее:
Наличие портфеля ценных бумаг или средств для его формирования, а также средств для осуществления операций по изменению его структуры, в зависимости от показателей оптимизационной модели.
Возможность в любой момент времени осуществить торговую операцию с ценными бумагами портфеля. В данном случае имеется в виду наличие депозитария, брокера, торгового терминала для внебиржевой торговли, или доступ к бирже. При этом организация должна обладать соответствующими лицензиями и удовлетворять требованиям, предъявляемым регулирующими органами к профессиональным участникам рынка ценных бумаг.
Наличие необходимых информационных источников, в том числе баз данных, информационных терминалов агентств, содержащих информацию о торгах, условиях обращения ценных бумаг, которые предположительно войдут в состав портфеля.
Наличие исторических баз данных, содержащих основные аналитические показатели портфеля во времени, в том числе доходность к погашению, состояние портфеля, финансовый результат по сделкам с инструментами, денежные потоки по инструментам.
Наличие . квалифицированного штата, позволяющего реализовать оптимизационную модель в промышленном варианте, т.е. обеспечить ее бесперебойную работу, а также специалистов, которые смогли бы использовать и корректировать решения, предоставляемые моделью, а также вносить необходимые изменения в методологию в целях улучшения показателей модели и ее адаптации к требованиям современного рынка ценных бумаг.
