Содержание к диссертации
Введение
Введение 3
Глава 1. Интеграционные процессы рынка корпоративного контроля 9
1.1. Рынок корпоративного контроля: сущность и понятия 10
1.2. Виды и классификация признаков интеграционных процессов рынка корпоративного контроля 26
1.3. Мотивация процессов интеграции рынка корпоративного контроля 41
Глава 2. Стратегия и тактика интеграционных процессов 58
2.1. Планирование и способы осуществления интеграции 59
2.2. Оценка и анализ процесса интеграции: подходы и методы 80
2.3. Проверка вариантов и осуществление процесса интеграции 99
Глава 3. Корпоративные интеграции в России: текущее состояние и прогнозы :.. 110
3.1. Исследование интеграционных процессов в России 110
3.2. Опыт интеграции в банковской сфере 130
3.3. Текущее положение, прогнозы и перспективы развития интеграционных процессов российского рынка корпоративного контроля 138
Заключение 154
Список литературы
Список терминов и обозначений
Глоссарий
Приложение 1
Приложение 2
- Рынок корпоративного контроля: сущность и понятия
- Планирование и способы осуществления интеграции
- Исследование интеграционных процессов в России
Введение к работе
Общая характеристика исследования Актуальность темы исследования.
Рынок корпоративного контроля существует в любой стране, независимо от состояния её экономики. Единственные активы, которые обращаются на этом рынке — это права собственности, а значит, и контроля над компанией.
Российский рынок корпоративного контроля стал развиваться около 10 лет назад с началом эпохи приватизации и становления рыночной экономики. Но, несмотря на столь раннюю историю, Россия в этом направлении становится одним из лидеров Восточной Европы по динамике развития и стоимостной оценки рынка.
Столь бурное развитие проходит без необходимой теоретической поддержки, поскольку литературы, учитывающей российскую специфику на данную тему практически нет, а если и встречается, то нередко является интерпретацией западных подходов, ориентированных на мировую практику.
При этом, некоторые вопросы требуют более детального изучения по сравнению с текущим положением. В первую очередь это касается структуры рынка в целом и его сегментов и участников в частности. С нашей точки зрения не существует четко закрепленной идентификации и классификации корпоративных интеграции. Текущее разделение процессов не отражает существующие различия между ними и, при этом, слабо коррелирует с законодательной базой, тем самым, ограничивая оценку и определение принципов, методов и мотивов интеграции. Приближенность этого теоретического направления к практике требует более четкого подхода к созданию стратегии осуществления процессов интеграции и одновременно с этим отслеживание реальной ситуации на рынке с помощью проведения периодического мониторинга ситуации.
Обобщенные исследования российского рынка слияний и поглощений стали появляться только в последнее время, проводить их стали крупные западные аудиторские компании (PriceWaterhouseCoopers, Ernst&Young, KPMG). Но эти работы опираются на западную терминологию и классификацию и не учитывают специфику и особенности российской практики и законодательства.
В связи с этим, необходим глубокий анализ российского рынка корпоративного контроля и его интеграционных процессов, как наиболее распространенных в экономической практике. Именно подход к анализу и идентификации этих процессов, а также методика построения стратегии их осуществления с упором на её финансовые аспекты предложена в данной работе.
Цель диссертационного исследования заключалась в идентификации интеграционных процессов российского рынка корпоративного контроля, разработке схемы анализа их сущности и построении стратегии осуществления данных процессов. Предлагаемый теоретический и методический подход ориентируются на построение, уточнение, апробацию терминологии и классификации корпоративных интеграции на российском рынке, мотивов, методов и финансовых инструментов их реализации.
Одной из задач данного исследования является создание предпосылок для возникновения теоретических знаний и подходов, которые могут быть эффективно использованы в реальных процессах рынка корпоративного контроля.
Для некоторых направлений предложенного подхода требуется детальное изучение и описание процессов в силу необходимой корректировки существующих теорий относительно них. В частности, необходимо уточнение сущности процесса в зависимости от размера переходящих прав контроля, либо способов проведения интеграции и методик оценки её эффективности.
Достижение поставленной цели потребовало решения следующих задач:
— исследование научных трудов и исследований, посвященных анализу рынка корпоративного контроля и изучение возможности их применения в условиях российского рынка
— анализ интеграционных процессов рынка корпоративного контроля, их признаков и принимаемых форм
— проработка вопросов построения стратегии компании, ориентированной на революционное развитие, мотивы и способы её реализации.
— анализ подходов к оценке стоимости компании
— изучение и анализ статистической теории информации и сбалансированной системы показателей эффективности
— анализ текущего экономического состояния России, основных её экономических показателей и прогноз дальнейшего развития
— изучение законодательной базы, посвященной российскому рынку корпоративного контроля
— эмпирический анализ данных российского рынка корпоративного контроля
Методологическую базу исследования составили труды российских авторов Н.Б. Рудыка и Е.В. Семенковой, А,Г. Грязновой, СВ. Валдайцева, М.А. Федотовой, Р.А. Фатхутдинова и работы Бригхема Ю. и Гапенски Л., Котлера Ф., Коупленда Т., Коллера Т., Муррина Д., Брейли Р. и Майерса С, Маршалла Д., Бансала В., Ван Хор-на Д., Пратта Ш., Дженсена М., Ролла Р.
Информационную основу диссертационного исследования составили материалы информационных агентств АК&М, Прайм-ТАСС, РосБизнесКонсалтинг, печатных изданий «Ведомости», «Деловой Петербург», «Рынок ценных бумаг», «Эксперт», статистические данные Госкомстата РФ, Российской Торговой Системы, Интернет-изданий www.cfin.ru, www.gaap.ru, а также финансовые данные, предоставленные компаниями, сделки по которым рассматривались в работе.
В качестве предмета исследования была выбрана схема анализа интеграционных процессов российского рынка корпоративного контроля на основе адаптации западных подходов к оценке слияний и поглощений1 компаний, применения методологии оценки стоимости компании, финансового и матричного анализа, статистической теории информации и качественных методик оценки деятельности компании, а также вопрос идентификации корпоративных интеграции, их основных признаков и построения стратегии осуществления процессов.
Объектом исследования явились корпоративные интеграции (процессы слияний и приобретений) на российском рынке корпоративного контроля. Для изучения была сформирована выборка из 1148 сделок, осуществленных за период 2001-первое полугодие 2003 гг.
Научная новизна исследования состоит в разработке принципов и алгоритма идентификации и анализа интеграционных процессов рынка корпоративного контроля, стратегии и финансовых аспектов их осуществления с учетом возможности применения на практике.
Наиболее существенные научные результаты диссертационного исследования, полученные автором, заключаются в следующем.
1. Предложен уточненный понятийный аппарат в рамках терминологии рынка корпоративного контроля. В частности, уточнено понятие корпоративного контроля и
1 В западной теории и практике существует устоявшийся термин Mergers&Acquisitions (Слияния и Поглощения) определены его уровни, введены термины теоретического и практического контроля, предложены к рассмотрению сегменты рынка корпоративного контроля и его участники.
2. Обоснован подход к определению корпоративных интеграции на основе уровня приобретаемого контроля и предложена система их классификации.
3. Предложены принципы и алгоритм стратегии реализации процессов интеграции. При этом, осуществлена систематизация способов проведения интеграционных процессов и уточнено описание инструментов интеграции, с учетом вновь выявленных на практике элементов.
4. Рассмотрена методика оценки и анализа корпоративных интеграции, в рамках которой предложены подходы применения статистической теории информации, сбалансированной системы показателей эффективности и матричного анализа.
5. Выявлены недостатки и специфика российского законодательства в области корпоративного контроля и исследований интеграционных процессов в России, рассмотрены пути их решения и планы по изменению.
6. Выявлена зависимость между объемом промышленного производства и числом осуществленных интеграции, обоснован вывод о сильной концентрации процессов и определено существование рыночной премии к балансовой стоимости российских компаний.
Практическая ценность работы определяется несколькими основными направлениями. Во-первых, уточнена терминология интеграционных процессов рынка корпоративного контроля, идентификация процессов осуществляется на основе степени обращающихся прав контроля. Во-вторых, после определения мотивов осуществления процессов структурированы используемые и выявлены новые методы их реализации и оценки на основе методики планирования стратегии подобных процессов. И в третьих, сделана оценка объема российского рынка и его перспектив, выявлены основные закономерности, специфика российского рынка и его законодательная база.
Апробация результатов исследования. Основные идеи и выводы прошли апробацию на 7-й и 8-й международной конференции молодых ученых-экономистов «Предпринимательство и реформы в России», на Международной научной конференции «Экономическая наука: проблемы теории и методологии» (СПбГУ, 2002 г.), на Международной конференции молодых ученых-экономистов, посвященная 300 летию Санкт-Петербурга (СПбГУ, 2003 г.). Наряду с этим некоторые направления исследования были освещены на Всероссийской научно-практическая конференции «Молодежь. Образование. Экономика» (МЭСИ, Ярославль, апрель 2003) и пятой международной научно-практической конференции «Экономика, экология и общество России в XXI веке» (СПбГПУ, апрель 2003).
Теоретические выводы и практические рекомендации, явившиеся результатом диссертационного исследования, вошли в учебный курс «Оценка бизнеса», читаемый в Санкт-Петербургском государственном университете.
Результаты исследования применяются в регулярной практике отдела корпоративных финансов холдинговой компании «ЭГО-Холдинг» для краткосрочного и среднесрочного анализе рынка корпоративного контроля Северо-Западного региона РФ и проектного финансирования. На основе практической части исследования экономическое печатное издание Северо—Запада планирует реализовать информационный проект, а одна из консалтинговых компаний Санкт-Петербурга разрабатывает коммерческий периодический информационный продукт для финансово-промышленных групп и инвестиционных компаний РФ.
Структура работы
Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, списка терминов, глоссария и приложений по теме исследования. Библиография содержит 172 источника литературы (включая Интернет-сайты), из которых 18 — иностранные. Работа изложена на 157 страницах основного текста и включает 13 таблиц, 24 рисунка и 2 приложения.
Во введении обосновывается актуальность и важность выбранной темы, определяются цели и задачи исследования, раскрываются научная новизна, теоретическая и практическая значимость работы, а также её методологическая база.
В первой главе структурирована терминология рынка корпоративного контроля, уточнены и введены некоторые понятия. Предложена классификация сегментов рынка и основных его участников. На основе предложенного подхода к определению корпоративных интеграции с учетом приобретаемого уровня корпоративного контроля разработана классификация процессов. При этом, определена теория мотивации процессов и основные её группы. Глава отвечает на три основных вопроса «Что? Где? Когда?» — что такое корпоративные интеграции, где они осуществляются (рынок корпоративного контроля), а также, когда и на основе каких мотивов.
Во второй главе рассмотрена методика построения стратегии реализации интеграционных процессов. В первую очередь она базируется на планировании процесса, проработке его технологии, последующей оценки и анализе, а в дальнейшем на проверке полученных вариантов и осуществлении процесса. Иными словами, глава отвечает на вопрос «как?». Для этого предлагается систематизация методов проведения интеграции и алгоритм оценке и анализа процессов на основе подходов к оценке бизнеса, статистической теории информации. Кроме количественных моделей в оценке используются и такие качественные, как сбалансированная система показателей эффективности (BSC), матричный анализ.
В третьей главе главы обобщены и проанализированы обширные исследования рынка корпоративного контроля. На основе исследования слияния двух городских банков сделана попытка применить предложенную схему анализа интеграционных процессов. Базовую часть главы занимает исследование процессов интеграции российского рынка корпоративного контроля за период 2001-первое полугодие 2003гг. В результате было выявлено 1148 интеграции с раскрытой суммой сделок в размере около $26 млрд. На основе исследования проведена апробация предложенной системы классификации видов и признаков процессов, сделана оценка стоимости рынка подобных процессов. Осуществлены расчеты текущей структуры процессов и перспектив развития, по ряду сделок рассчитаны отраслевые мультипликаторы.
В заключении подводятся общие итоги проведенного исследования и делаются выводы.
Рынок корпоративного контроля: сущность и понятия
Изучение интеграционных процессов рынка корпоративного контроля предполагает описание непосредственно рынка, процессов, его характеризующих, и активов, обращающихся на нем. Нашей задачей является обоснование существования данного рынка в российских экономических условиях и интеграционных процессов как его проявления. Изучение процессов невозможно без учета их детализации и существующих свойств, а также без анализа составных сегментов рынка и участников. Но в первую очередь требуется определить права, обращающиеся на этом рынка. При этом мы сталкиваемся с необходимостью учета их характеристик и проблем совмещения экономических и юридических свойств, а так же, решение вопросов разделения права собственности и возможности осуществления контроля как функции управления.
Контроль, наряду с планированием, определением целей, учетом, координацией и стимулированием деятельности, является функцией управления. Под термином контроль понимается способность определять производственную и финансовую политику компании1. В другой трактовке, это процесс, обеспечивающий достижение организацией поставленных целей [Мескон, с.686]. Или измерение и анализ результатов, достигнутых в рамках стратегических планов, и проведение соответствующих корректирующих действиях [Котлер, с.575].
Определим под контролем, возможность влиять на построение стратегии (цели, задачи и действия) и текущую деятельность компании, и в тоже время, оценивать результаты этой деятельности. Степень/уровень влияния, а, следовательно, и контроля, зависит от конкретной экономической ситуации.
Следует уточнить, что в исследовании нам важен факт совмещения способности и возможности влиять на работу компании. При этом, в работе под объектом контроля предлагается понимать юридическую оболочку компании и бизнес ею осуществляемый. Этим мы хотим учесть возможность существования такого объекта как имущественный комплекс предприятия. Обращение прав собственности на подобные объекты становится характерным явлением в последнее время .
Для дальнейшего изучения вопроса необходимо рассматривать контроль как самостоятельный процесс с учетом норм юридического права, в т.ч. понятия права собственности как совокупности прав владения, пользования и распоряжения. Под владением понимается хозяйственное господство собственника над имуществом. Пользование означает извлечение из имущества полезных свойств путем производительного или личного потребления. Распоряжение подразумевает совершение в отношении имущества актов, определяющих ее судьбу, вплоть до уничтожения [Гражданское право, с.293].
На практике право собственности на долю в уставном капитале и, соответственно, законодательно закрепленные права на участие в деятельности компании и реальный контроль, и влияние на стратегию развития и текущие процессы предприятия нередко разделены. Контроль как функция управления становится недоступен собственникам, экономические и юридические нормы разделены.
Планирование и способы осуществления интеграции
Процесс интеграции как вариант реализации стратегии компании. На основе миссии процесса вырабатывается его стратегия и тактика — цели, действия и механизм. Есть варианты разбиения процесса интеграции на планирование, анализ и практическое осуществление [Рудык, Семенкова, с. 100] или принятие решения, подготовка, проведение, оценка результатов/корректировка [Иванов, с. 164]. По нашему мнению, целесообразно выделить технологический этап, суть которого заключается в проработке информации, полученной на основе планирования и выработки ряда вариантов процесса для их последующего анализа и оценки. Также предлагается отдельно выделить качественный анализ в рамки проверки полученных после количественной оценки вариантов с целью проверить адекватность результатов с помощью качественных факторов. Принятие решения о проведении интеграции относится к стратегии всей деятельности компании, а оценка результатов интеграции остается за границами самого процесса и потому остается вне этапов. В результате получаем следующие этапы:
1. Планирование 4. Проверка вариантов
2. Способы осуществлени я 5. Осуществление интеграции
3. Оценка и анализ вариантов
План действий в рамках описанных этапов и будет стратегией интеграции. 2.1. Планирование и способы осуществления интеграции
На этапе планирования определяются вид и желаемые признаки интеграции, согласно введенной нами классификации. Стратегия процессов интеграции будет классифицироваться также как и сами процессы, в зависимости от их вида и формы, которые тем или иным образом проявятся на этапах и тем самым опишут возможные варианты стратегии.
Предлагаемый путь несколько отличается от разделения стратегии интеграции на три типа — общая портфельная (расширение и укрепление производственного портфеля), семейственная (горизонтальная и вертикальная интеграция) и элементная (выход на новые сегменты рынка с новыми продуктами) [Рудык, Семенкова, с.74]. Мы предлагаем использовать не только направление интеграции в качестве определения варианта стратегии процесса, но и другие её формы (см. п. 1.2). Параллельно с выбором возможных вариантов стратегии происходит оценка возможностей и ресурсов компании. В результате мы определяемся с видом интеграции и такими её основными формами как направление, география, отрасль, национальная принадлежность, модель, информационная открытость, а также определяем участников и разрабатываем критерии их отбора интеграции.
Относительно самих потенциальных участников процесса стоит говорить и о сопутствующих участниках (властные органы, кредиторы и т.п.). Обращает на себя внимание российская специфика действия некоторых таких представителей, например, влияние региональных органов на отбор участников и торги по продаже государственных пакетов акций, использование судебных органов и процедур банкротства при несогласованной интеграции.
Этот этап характерен тем, что здесь задаются цели и ограничения на основе которых, будут осуществляться действия на последующих этапах. Так, критерии отбора партнера интеграции представляют собой набор ограничений в виде размера, географического положения, финансовых показателей и т.д. [Рудык, с. 104]. Предлагается произвести группировку требований, с одной стороны, к внешним (официально декларируемым и публикуемым) и внутренним (детализированным и управленческим) данным об участнике. С другой стороны, выделим организационно-правовую, финансовую и рыночную информацию. К первому элементу информации будем относить сведения о собственниках, персонале, оргструктуре; финансовый блок включает отчетность, ресурсы, обязательства; рыночная информация характеризует объект по отношению к рынку, продукту, доле рынка, потенциалу.
Исследование интеграционных процессов в России
Первые две главы данной работы посвящены описанию и обоснованию новых теоретических разработок в рамках интеграционных процессов рынка корпоративного контроля. Практическая интерпретация вышеизложенной теории приводится с целью показать её практическую применимость и обосновать предложенный подход к анализу интеграционных процессов исследуемого рынка.
В начале данной главы предлагается рассмотреть исследование процессов интеграции российского рынка корпоративного контроля, проведенное в рамках данной работы в течение 2001—первого полугодия 2003гг., наравне с экономическими обзорами анализируемого рынка, подготовленными в основном западными исследовательскими компаниями. Результатом рассмотрения станет сравнительный анализ результатов, выявление схожих моментов и отличий, а также причин расхождения. Основной же целью первого параграфа будет практическое подтверждение и апробирование теоретических наработок первой главы данной работы
Вторая часть последней главы будет посвящена конкретному примеру процесса интеграции в финансовой сфере Санкт-Петербурга — интеграция в форме присоединения двух коммерческих банков. Целью этой работы станет практическая интерпретация стратегии проведения интеграционных процессов на конкретном примере.
И, наконец, завершением третьего (последнего) блока научной работы станет описание перспектив развития российского рынка корпоративного контроля. 3.1. Исследование интеграционных процессов в России
Исследования интеграционных процессов рынка корпоративного контроля проводят в основном крупнейшие аудиторско-консалтинговые и исследовательские компании мира — PriceWaterhouseCoopers, Ernst&Young, совместный проект KPMG и Dealogic, Merrill Lynch Business, Quality Service Company, Investment Dealers Digest, агентства Bloomberg и Thomson Financial и др. Российский рынок в своих обзорах выделяют лишь первые три участника, при этом, анализом исключительно рынка России с опубликованием результатов никто не занимался.
Исследование рынка Слияний и Приобретений Центральной и Восточной Европы 2001 (PriceWaterhouseCoopers). В 2001 году специалистами аудиторской компании были изучены более чем 800 интеграционных процессов (приватизационные сделки при этом не учитывались) на основе информации из открытых источников. Были рассмотрены следующие семь стран; Россия, Болгария, Чешская Республика, Венгрия, Румыния, Словакия, Польша.
Россия лидировала в регионе по количеству и объему заключенных сделок: за 2001 г. было заключено 237 сделок на общую сумму 6 млрд долл. (Польша с 207 сделками и Венгрия с объемом в 4 млрд долл. занимают вторые места) "www.rbc.ru].
Стоит отметить, что при проведении авторского исследования в рамках данной работы были выявлены процессы, включение стоимости которых в результаты отчета PriceWaterhouseCoopers являлось нецелесообразным. Так, интеграция компаний близких к «Сибнефти» в виде консолидации 27% акций последней у трейдинговой компании «Руником» за 541 млн долл. в 2001г. является реорганизацией прав контроля внутри аффилированных компаний. Другим примером служит интеграция Альфа-групп и Вымпелком-Регион в виде влияния (приобретение 30% за 117 млн долл.), которая произошла не в 2001г., а двумя частями, по 15% в 2002 и 2003 гг.
Следующим результатом исследования аудиторской компании является определение процента сделок, по которым была раскрыта информация о сумме сделки. Он оказался ниже среднего по Восточной Европе и составил 30%. В тоже время средний раскрытый объем сделок составил 52 млн. долл., или 15 млн. долл., если исключить сделки свыше 100 млн. долл., что значительно выше среднего показателя по региону в целом. Малый и средний бизнес пока еще не стал реальным участником рынка сделок по слиянию поглощению. Однако ожидается, что в ближайшей и среднесрочной перспективе этот сектор бизнеса заметно активизируется. Восемь сделок было заключено на сумму свыше 100 млн. долл. Крупнейшая их них была покупка компаниями, связанными с ТНК, 44% акций Сиданко у группы компаний Интеррос за 650 млн долл.
На российском рынке превалируют процессы внутри страны (внутренние) — около 80%. Это, в основном, объясняется процессом консолидации среди участников местного рынка особенно в сфере финансовых услуг и производственной сфере. Количество интеграции с иностранным участием равнялось 41, или 17%.
