Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Иерархия целей и инструментарий денежно-кредитной политики 18
1.1. Режим таргетирования в иерархии целей денежно-кредитной политики 18
1.2. Происхождение, распространение и перспективы таргетирования инфляции 32
1.3. Научная полемика вокруг таргетирования инфляции 42
1.4. Модель инфляционного таргетирования, оптимальная инфляция и выбор индекса цен 51
1.5. Назначение инфляционной цели и публичная подотчетность центрального банка
60
Глава II. Правила денежно-кредитной политики при таргетировании инфляции 70
2.1. Правила денежно-кредитной политики в деятельности центрального банка 70
2.2. Правило Тэйлора и индекс конъюнктуры денежного рынка 80
2.3. Оценка деятельности Банка России по правилам Тэйлора и МакКаллама 86
Глава III. Аналитическая и исследовательская деятельность в центральных банках -
приверженцах инфляционного таргетирования 97
3.1. Информационная асимметрия в деятельности центрального банка 97
3.2. Подходы к макроэкономическому моделированию в центральном банке 101
3.3. Разработка базовых макроэкономических моделей центральными банками в Европе и СНГ 116
Глава IV. Денежно-кредитный инструментарий инфляционного таргетирования 124
4.1. Операционные цели денежно-кредитной политики в условиях таргетирования инфляции 125
4.2. Концепция коридора процентных ставок центрального банка 129
4.3. Косвенные инструменты денежно-кредитной политики при таргетировании инфляции 135
4.4. Выводы по результатам анализа для денежно-кредитной политики Банка России 150
Глава V. Анализ управляемости инфляцией в России 159
5.1. Макроэкономический анализ детерминант инфляции 159
5.2. Анализ последствий шоков денежно-кредитной политики 167
5.3. Денежно-кредитные инструменты регулирования инфляции 172
5.4. Потенциальные сроки введения инфляционного таргетирования 178
Глава VI. Денежно-кредитный инструментарий Банка России и эффективность трансмиссии через денежный рынок 182
6.1. Современное состояние межбанковского рынка, его функции и диспропорции. 182
6.2. Эффективность межбанковского рынка как механизма перераспределения ликвидности 193
6.3. Процентная ставка межбанковского рынка как операционная цель 196
6.4. Реорганизация системы рефинансирования Банка России 202
6.5. Эффекты размещения средств федерального бюджета на банковские депозиты в условиях спокойной рыночной конъюнктуры 222
6.6. Инфраструктура межбанковского кредитного рынка 232
6.7. Эффективность управления ликвидностью банковского сектора через рынок репо
239
Глава VII. Управление валютным курсом и процентная политика Банка России в пост
кризисный период с 2009 года 258
7.1. Обесценение и стабилизация курса рубля в 2008-09 годах 258
7.2. Комплексная государственная политика по минимизации валютных рисков 265
7.3. Процентная политика Банка России как средство управления курсом рубля 268
Заключение 275
Список литературы 280
- Режим таргетирования в иерархии целей денежно-кредитной политики
- Правила денежно-кредитной политики в деятельности центрального банка
- Информационная асимметрия в деятельности центрального банка
Введение к работе
Актуальность темы диссертации
В Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 и период 2010 и 2011 гг. обозначены существенные изменения в политике Банка России: денежные власти намерены завершить переход к режиму таргетирования инфляции, предполагающему приоритет цели по ее сниженшо. В ближайшее время денежно-кредитная политика во многом будет сохранять черты, сформированные в последние годы. Для перехода к режиму таргетирования инфляции в полном объеме Банку России необходимо участвовать в работе по созданию условий институционального характера, способствовать повышению глубины и ликвидности российского финансового рынка, добиваться роста эффективности своей процентной политики, совершенствовать управление ликвидностью банковского сектора, развивать систему анализа денежно-кредитной политики, макроэкономического моделирования и прогнозирования. По мере того как будет сокращаться участие Банка России в курсообразовании рубля потребуется реализация комплекса мер по превращению его процентной ставки в основной инструмент денежно-кредитной политики, влияющий на инфляционные ожидания экономических агентов и формирующий условия функционирования национальной экономики.
Актуальность темы исследования обусловлена потребностью денежно-кредитной политики в совершенствовании инструментов и процедур ее реализации, а также приведения их в соответствие с нормами таргетирования инфляции. Обеспечение быстрого перехода к режиму инфляционного таргетирования представляется невозможным не столько по политическим мотивам, сколько по экономическим причинам. Он способен спровоцировать развитие неблагоприятных процессов и дестабилизировать экономическую ситуацию. Наиболее вероятным и верным представляется постепенная перестройка денежно-кредитного инструментария денежно-кредитной политики Банка России. Он должен обеспечивать эффективную процентную политику и посредством межбанковского денежного рынка влиять на процессы в нефинансовом секторе экономики.
В практическом плане перед денежно-кредитным регулятором стоит несколько вопросов. Во-первых, в какой мере он способен управлять инфляцией? Для ответа на вопрос необходимо проанализировать детерминанты инфляции на внутреннем рынке и
оценить, какие из них поддаются регулированию. Во-вторых, какие инструменты денежно-кредитной политики могут оказывать влияние на инфляцию? Следует изучить инструментарий денежно-кредитной политики центральных банков, таргетирующих инфляцию, и извлечь лучший опыт для Банка России. Кроме того, целесообразно проанализировать степень влияния уже действующих инструментов денежно-кредитной политики отечественного центрального банка на инфляцию. В третьих, каким образом должна изменяться политика валютного курса? С конца 2008 г. Банк России провел управляемое обесценение рубля посредством еженедельных мини-девальваций. Какие эффекты оказала такая политика, и каким образом она должна измениться, чтобы приблизить центральный банк к таргетированию инфляции? Наконец, в какие сроки переход на таргетирование инфляции может состояться? Все эти вопросы должны быть изучены для перехода к режиму таргетирования инфляции.
Представляется целесообразным активизировать исследования инструментария денежно-кредитной политики в условиях режима инфляционного таргетирования, что позволит извлечь международные уроки для Банка России. В диссертации уделено особое внимание вопросам обоснования операций Банка России для таргетирования инфляции. Кроме того, предложены практические шаги для получения наилучшего результата.
Степень разработанности темы
К настоящему времени проведено значительное число как зарубежных, так и отечественных исследований, посвященных вопросам инфляционного таргетирования. Большая часть фундаментальных исследований проведена за рубежом под руководством глав центральных банков, а также академическими исследователями. Из числа обширных исследований, наиболее близких по содержанию к настоящей диссертации, следует выделить труды руководителей ФРС США Б.Бернанке и Ф.Мишкина, а также главного экономиста Европейского центрального банка О.Иссинга, профессоров Колумбийского университета М.Вудфорда, Калифорнийского университета Б.Эйхенгрина, Университета Карнеги Меллона (США) Б.МакКаллама и Стэндфордского Университета Дж. Тэйлора.
Однако в большинстве работ по теме инфляционного таргетирования основное внимание уделяется общим вопросам управления инфляцией. Авторы в меньшей степени затрагивают вопросы практического внедрения режима инфляционного таргетирования в специфических макроэкономических условиях. В частности, авторы сфокусировали
внимание на опыте реализации режима инфляционного таргетирования в развитых странах. Однако в отличие от России, у пионеров инфляционного таргетирования отсутствует проблемы слабой развитости финансового сектора, а также высокой инфляции.
К числу отечественных авторов, чье внимание было посвящено перспективам внедрения режима инфляционного таргетирования в России, можно отнести трех авторов. Корищенко К.Н., который в бытность свою заместителем Председателя Центрального банка РФ (до конца 2008 г.), значительное внимание уделил изучению инфляционного таргетирования и отстаиванию необходимости его применения в России. Им опубликованы монографии и защищена докторская диссертация по обсуждаемой теме1.
В настоящее время активным сторонником инфляционного таргетирования в руководстве Банка России выступает Первый заместитель Председателя Центрального банка РФ д.э.н. Улюкаев А.В. Ему принадлежит авторство монографии «Современная денежно-кредитная политика: проблемы и перспективы», вышедшей в 2008 г. Совместно со специалистами консалтинговой фирмы «Экономакс» и Института переходного периода он опубликовал ряд статей, в которых оценивались предпосылки и последствия внедрения таргетирования инфляции в России3.
Наконец, автор настоящего исследования одним из первых в нашей стране заинтересовался изучением таргетирования инфляции около десяти лет назад, о чем свидетельствуют соответствующие публикации4. Автором были написаны две научные монографии: «Инфляция: современный взгляд на вечную проблему» и «Инфляционное таргетирование», которые освещают фундаментальные вопросы инфляция как
Корищенко К.Н. Актуальные проблемы методологии в реализации денежно-кредитной политики - М.: Экономические науки, 2006. Корищенко К.Н. Проблемы перехода к инфляционному таргетированшо в России. Научное издание. - С.-Петербург.: изд-во СПбГУЭФ, 2006. Корищенко К.Н. Трансмиссионный механизм денежного обращения в России- М.: Экономические науки, 2006.
2 Улюкаев Л.В. Современная денежно-кредитная политика: проблемы и перспективы. - М.: Дело АНХ, 2008.
3 Улюкаев А.В., Замулин О., Куликов М. Предпосылки и последствия внедрения таргетирования инфляции в России. -
М.: Экономакс, 2005. Улюкаев А., Дробышевский С, Трунин П. Перспективы перехода к режиму таргетирования
инфляции в РФ // Вопросы экономики, 2008. - № 1. - с. 2-І 5. Улюкаев А.В., Куликов М. В. Денежно-кредитная
политика на этапе инвестиционного развития экономики // Деньги и кредит. - 2008. - № 5. - С.5-11. Улюкаев А.,
Куликов М. Проблемы денежно-кредитной политики в условиях притока капитала в Россию // Вопросы экономики,
-№ 7. -с. 2-11. Улюкаев А.В., Куликов М.В. Таргетирование инфляции и обменный курс//Банковское дело,
-№5. -с. 5-11.
4 Например, Моисеев С. Инфляционное таргетирование: международный опыт и российские перспективы // Вопросы
экономики, 2000. - №9. - с.29-37.
экономического феномена и практической реализации инфляционного таргетирования за рубежом5.
Однако следует отметить, что исследователи (включая самого автора) вплоть до последнего времени не уделяли достаточного внимания разработке конкретных мер и инструментов реализации инфляционного таргетирования, а также его методологического обеспечения. В частности, механизмам (моделям) принятия решений в области денежно-кредитной политики и операционным процедурам инфляционного таргетирования. В трудах современных исследователей затрагиваются, в основном, общетеоретические и макроэкономические вопросы. Настоящее исследование делает существенный шаг в решении проблемы инструментария денежно-кредитной политики для таргетирования инфляции.
Целью исследования является обоснование инструментария денежно-кредитной политики центрального банка в условиях таргетирования инфляции.
Задачи исследования включают:
обоснование теоретических основ таргетирования инфляции;
оценку возможностей его применения в условиях современной российской экономики;
сравнительный анализ зарубежного опыта инфляционного таргетирования и выбора инструментария денежно-кредитной политики;
исследование правил денежно-кредитной политики, лежащих в основе таргетирования инфляции, и оценка через их призму политики Банка России;
анализ подходов к экономико-математическому моделированию, применяемому центральными банками при таргетирования инфляции;
разработку операционных процедур инфляционного таргетирования;
анализ управляемости инфляционного процесса в России посредством денежно-кредитных инструментов;
исследование межбанковского рынка как трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики Банка России.
Объектом исследования выступила денежно-кредитная политика центральных банков, придерживающихся инфляционного таргетирования, и деятельность Банка России
5 Моисеев СР. Инфляционное таргетирование. - М.: Маркет ДС, 2004. Моисеев СР. Инфляция: современный взгляд на вечную проблему. - М.: Маркет ДС, 2004.
по реализации основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики.
Предметом исследования являются инструменты реализации денежно-кредитной политики в условиях инфляционного таргетирования.
Теоретические основы диссертации опирается на работы зарубежных и отечественных экономистов, заложивших теоретическое обоснование и практические пути реализации инфляционного таргетирования: Б.Бернанке, А.Блиндера, М.Вудворда, Ч.Гудхарта. Р.Дорнбуша, О.Иссинга, Д.Лакстона, Б.МакКаллума, Д.МакКинона, А.Мелцера, Ф.Мишкина, М.Обстфельда, К.Рогоффа, Н.Рубини, Г.Рудебуша, Т.Саржента, Л.Свенссона, К.Симса, Дж.Стиглица, Дж.Тэйлора, Т.Уолша, Б.Эйхенгрина. Работы отечественных экономистов по денежно-кредитной политике включают труды С.Дробышевского, О.Замулина, А.Козловской, К.Корищенко, М.Куликова, Д.Левченко, П. Трунина, А.Улюкаева и др.
Методологические основы диссертации. В исследовании использованы системный подход к анализу изучаемых процессов и экономических явлений, методы статистического и экспертного анализа, приемы группировки и классификации, дедукции и индукции, экономико-математическое моделирование, приемы сравнительного анализа, прогнозирование и экспертные суждения. Применение широкого и разнообразного круга методов исследования направлено на обеспечение достоверности результатов проведенного анализа, обоснованности разработанных моделей и теоретических структур, алгоритмов реализации разработанных предложений. С целью обеспечения достоверности положений и выводов в диссертации, кроме теоретико-методологических материалов, использовались также статистическая и банковская информация, что нашло отражение в рисунках и таблицах.
Информационной базой исследования и практическим материалом для анализа, обобщений и выводов послужили материалы Федеральной службы государственной статистики РФ, банковских и финансовых органов регулирования, в частности Банка России, Минфина РФ, материалы Международного валютного фонда, Всемирного банка, Банка международных расчетов, Национального бюро экономических исследований (США), а также статистика зарубежных центральных банков и расчеты, полученные автором самостоятельно в ходе исследования.
Научная новизна исследования определяется разработкой денежно-кредитного инструментария и условий его эффективного применения в ходе инфляционного таргетирования.
Проведенное исследование методов денежно-кредитной политики позволило сформировать следующие наиболее существенные результаты, полученные автором и выносимые на защиту.
1. Раскрыты основные инструменты денежно-кредитной политики и ее операционные процедуры (системы операций центрального банка, способствующие достижению операционных целей), применяемые для таргетирования инфляции. В рамках управления центральным банком денежным рынком с использованием денежно-кредитного инструментария:
систематизированы операционные цели денежно-кредитной политики в условиях таргетирования инфляции: процентная ставка «овернайт», среднесрочные процентные ставки и денежные индикаторы;
сформулирована система коридора процентных ставок центрального банка: структура и методы управления границами коридора, его преимущества и недостатки;
охарактеризованы операции постоянного действия, формирующие коридор процентных ставок центрального банка на межбанковском рынке (репо -депозиты, кредиты - депозиты, прямое репо - обратное репо);
определены операции на открытом рынке центральных банков, осуществляющих таргетирование инфляции и их модификации: эмиссия центральным банком ценных бумаг, прямые операции с долговыми инструментами на вторичном рынке, репо, валютные свопы, валютные интервенции на спот-рынке, предоставление обеспеченных кредитов и прием депозитов по рыночным процентным ставкам;
раскрыты подходы центральных банков, проводящих инфляционное таргетированне, к применению обязательных банковских резервов: нулевые резервы при полноценном таргетировании инфляции; минимальные нормативы при облегченном таргетировании инфляции и высокая вариация резервов при квазитаргетировании инфляции.
Раскрытие операционных процедур таргетирования инфляции позволяет их адаптировать в политике Банка России.
2. Обоснована возможность управления инфляционным процессом в России не
столько через процентную ставку (подобно в других странах, реализовавших
инфляционное таргетирование), сколько через денежную базу, что отражает
существенное воздействие денежно-кредитного канала валютного курса на денежную
эмиссию. Показано, что наиболее эффективными инструментами денежно-кредитной
политики по регулированию инфляции в современных условиях России являются
обязательные резервы и валютные интервенции.
Доказано увеличение чувствительности внутренних цен к плавающему курсу рубля («эффект переноса») при повышении его гибкости (запаздывающая и неполная реакция инфляции в размере 0,3%-0,6% на обесценение номинального курса рубля к доллару США на 1%), что позволяет прогнозировать инфляционные последствия управляемой девальвации рубля.
Доказана прямая взаимосвязь инфляции и ее волатильностн в среднесрочном и долгосрочном периодах времени, выявлена усредненная динамика инфляции до и после введения таргетирования инфляции. Определен потенциальный временной горизонт введения инфляционного таргетирования в России (не ранее 2014-15 гг.) на основе Р*-модели.
3. Определены особенности отечественного межбанковского рынка.
выявлено наличие перекосов, присущих отечественному межбанковскому
рынку - региональная диспропорция и пирамидальная структура рынка (крупные государственные, средние и малые банки);
доказано, что межбанковский кредитный рынок в России на коротком интервале (до недели) обладает достаточной эффективностью, чтобы выступать проводником денежно-кредитной политики и механизмом перераспределения ликвидности, поскольку выполняется условие процентного арбитража на интервалах различной срочности;
показано, что целевая величина чистого кредита банкам для таргетирования инфляции может быть достигнута при комбинированном применении: аукционов
прямого репо; кредитов, обеспеченных «нерыночными» активами и поручительствами; аукционов по предоставлению кредитов без обеспечения;
установлено, что операционной целью денежно-кредитной политики Банка России может служить процентная ставка по межбанковским кредитам на срок от 31 до 90 дней как наиболее эффективная переменная, связывающая денежный межбанковский рынок и рынок корпоративных кредитов;
раскрыто, что эффективность операционной цели центрального банка зависит от политики по управлению государственным долгом, глубины внутреннего финансового рынка и рыночной структуры банковского сектора, что позволяет разработать меры по повышению ее эффективности;
определены меры по повышению эффективности процентной цели денежно-кредитной политики: введение формального процентного индикатора денежно-кредитной политики, развитие сегментов денежного рынка с большей срочностью (до шести месяцев и до года), снижение волатильности рынка посредством сближения границ процентного коридора;
в целях снижения уровня кредитных рисков, эффективного перераспределения ликвидности между отдельными банками и регионами, сглаживания колебаний процентных ставок, минимизации отклонения региональных процентных ставок от средневзвешенных показателей, а также укрепления доверия на межбанковском рынке обоснована необходимость создания централизованного электронного межбанковского кредитного рынка на площадке ММВБ под эгидой Банка России.
4. Обоснована необходимость введения института первичных дилеров на межбанковском рынке в целях:
усиления влияния центрального банка на межбанковском рынке для повышения работоспособности трансмиссионного механизма и управления долгосрочными процентными ставками на кредитном рынке;
развития межбанковского рынка: повышения эффективности перераспределения ликвидности, увеличения ёмкости рынка, снижения уровня и волатильности процентных ставок;
устранения ограничений по денежно-кредитным инструментам пополнения ликвидности, связанным с дефицитом приемлемого обеспечения.
Обоснована целесообразность применения необеспеченных кредитов как одного из основных инструментов пополнения ликвидности банковского сектора со стороны Банка России в текущих условиях, что позволило осуществить внедрение научных результатов на практике (приятие поправок в Федеральный закон «О Центральном Банке РФ»). Сформулированы аргументы в пользу необеспеченных операций центрального банка по следующим критериям: издержки мониторинга заемщиков, транспарентность и ответственность регулятора, равенство условий кредитования, непреднамеренные сигналы рынку, финансовая независимость центрального банка и его репутация.
Выявлены отрицательные эффекты размещения средств федерального бюджета на банковские депозиты в условиях ординарной рыночной конъюнктуры: повышение волатильности и цикличности на межбанковском рынке, поддержка отдельных банков и отсутствие перераспределения ликвидности в банковском секторе, конфликт с денежно-кредитными инструментами Банка России.
Раскрыты ограничения рынка репо в перспективе: его оборот, глубина рынка долговых обязательств, структура активов банковского сектора, структура собственности на обеспечение, что не позволяет рассматривать рынок репо как столь же эффективный трансмиссионный механизм как рынок межбанковских кредитов. Определены направления развития операций репо Банка России для повышения эффективности процентной политики и денежно-кредитной трансмиссии: разработка индикаторов рынка, удлинение срочности операций прямого репо и повышение гибкости операций в рамках коридора процентных ставок.
Для усиления «перелива» ликвидности между дилерами и сегментами рынка на основе анализа синхронных колебаний различных сегментов финансового рынка доказана необходимость развития операций прямого репо Банка России большей срочности. Показано, что операции прямого репо Банка России оказывают в краткосрочном
периоде нейтральный (близкий к нулевому) эффект на цены и объемы рынков государственных и корпоративных облигаций, а также на рыночный курс и объемы сделок на валютном спот-рынке и рынке валютных свопов.
На основе анализа паритета процентных ставок доказано, что управление валютным курсом рубля со стороны Банка России невозможно за счет процентной политики. Обнаружены свидетельства того, что курс рубля поддается управлению путем количественного регулирования лимитов на операции рефинансирования.
Разработана система инструментов денежно-кредитной политики центрального банка для таргетирования инфляции в России:
инструменты постоянного действия: депозитные операции и беззалоговое кредитование для формирования узкого коридора краткосрочных процентных ставок на межбанковском рынке; депозитные операции, прямое репо, ломбардные кредиты, кредиты, обеспеченные нерыночными активами, для формирования широкого коридора среднесрочных процентных ставок на межбанковском рынке;
операции на открытом рынке: операции на аукционной основе (ломбардные кредиты, прямое репо), валютные интервенции, операции с государственными ценными бумагами и с облигациями Банка России для корректировки ликвидной позиции банковского сектора в среднесрочном периоде и тонкой настройки в краткосрочном периоде;
нулевые обязательные резервы - при возникновении «избыточных» резервов банков на них начисляются процентные платежи, ставка по которым приравнена к депозитным операциям до востребования.
11. Доказан адаптивный характер современной процентной политики Банка России:
ставка рефинансирования с запаздыванием реагирует на инфляцию и слабо чувствительна к гэпу ВВП. Доказательство построено на основе анализа динамики ставки рефинансирования Банка России с использованием правила Тэйлора. Обосновано, что Банк России управляет денежной базой, не ориентируясь на инфляцию, поскольку динамику денежного предложения определяет номинальный ВВП. Доказательная база основана на анализе данных о динамике денежной базы Банка России с использованием правила МакКаллама. Таким образом, построены модели,
представляющие функцию реакции Банка России на отклонение фактической динамики различных целевых переменных от их желаемых значений («правила денежно-кредитной политики»), что позволяет описать функциональную форму поведения отечественных денежных властей.
Разработана новая классификация правил денежно-кредитной политики, в основе которой признаки обусловленных/необусловленных правил и свойства эндогенных переменных (управляемые/неуправляемые переменные). Существующие правила денежно-кредитной поли гики сгруппированы в классы, что позволяет полнее охарактеризовать функцию ответной реакции центрального банка на изменения в макроэкономической среде.
12. По критериям досгупа к регулярной статистике и непериодической информации, обработке и анализа информации, а также составления экономических прогнозов определены различия в информационной асимметрии в деятельности частного сектора и центрального банка, что определяет позицию инсайдеров и аутсайдеров в пространстве макроэкономической информации.
Выдвинута и обоснована концепция внутренней и внешней необходимости центрального банка в экономико-математическом моделировании, которая определяется необходимостью исследования текущей экономической ситуации, прогнозирования, обоснования и выработки решений в области денежно-кредитной политики, с одной стороны, и необходимостью подотчетности центрального банка перед обществом и транспарентности денежно-кредитной политики, с другой.
Впервые обоснована классификация экономико-математических
инструментов, применяемых центральными банками в целях упорядочения аналитического инструментария инфляционного таргетирования (при признаку целевого назначения):
модели краткосрочного прогнозирования (как правило, регрессионные одного уравнения или небольшие модели множественной регрессии);
модели «ядра»: относительно небольшие базовые модели экономической системы, служащие для наблюдения за ключевыми макроэкономическими показателями;
вспомогательные модели, обеспечивающие интерпретацию результатов основных моделей, или предназначенные для исследования специфических экономических
шоков, в частности, модели с опережающими ожиданиями и модели векторной
авторегрессии; методы дезагрегирования сводных прогнозов базовой модели и преобразования их в
специализированные прогнозы.
Предложенная классификация раскрывает потребность одновременного использования центральным банком различных групп моделей в целях денежно-кредитной политики. К основным причинам множественности выбора в экономико-математическом моделировании отнесены отсутствие уверенности в истинности отдельно взятой экономической теории, а также специализированные задачи моделирования.
Сформулированы принципы адекватной базовой модели экономической системы, применяемой центральным банком: консенсус различных экономических теорий; учет инфляционных ожиданий и наличие экономической интерпретации (микроэкономическое обоснование). Соответствие моделей перечисленным принципам обеспечивает адекватную реализацию денежно-кредитной политики в долгосрочном периоде.
Теоретическая значимость исследования состоит в разработке теоретических положений, составляющих инструментальную и операционную основу режима инфляционного таргетирования и обеспечивающих приращение научных знаний в области денежно-кредитной политики.
Практическая значимость исследования заключается в возможности использования полученных результатов при проведении и совершенствовании денежно-кредитной политики Банка России.
Материалы исследования, посвященные возможностям инфляционного таргетирования в России, операционным процедурам таргетирования инфляции за рубежом, денежно-кредитному инструментарию Банка России и эффективности трансмиссии через отечественный денежный рынок, были подготовлены в рамках совместного исследовательского проекта с группой ММВБ. Материалы, затрагивающие проблемы рефинансирования кредитных организаций и транспарентности денежно-кредитной политики, были подготовлены для руководства Банка России в форме аналитических докладов.
Рекомендации по результатам диссертации были оформлены в качестве официальных предложений для Правительства РФ и Банка России со стороны общественных организаций - Комиссии по банкам и банковской деятельности Российского союза промышленников и предпринимателей, Ассоциации российских банков и Ассоциации региональных банков России (Ассоциации «Россия»). Наиболее значимые предложения нашли практическое применение:
как поправки в Федеральный закон «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» в части предоставления банкам необеспеченных кредитов;
признание органами регулирования (прежде всего, Банком России) национальных рейтинговых агентств;
в пакете антикризисных мер, принятых Правительством РФ осенью 2008 г. (в части гарантий возмещения убытков по межбанковским кредитам, повышения капитализации банков путем субординированного кредитования и реструктуризации кредитных организаций);
в Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации, разработанной Министерством экономического развития РФ;
в Концепции создания международного финансового центра в РФ, разработанной Министерством экономического развития РФ;
при формировании Совета при Президенте РФ по развитию финансового рынка РФ;
при создании и проведении заседаний Консультативного Совета при Председателе Банка России.
Апробация результатов исследования. Публичное представление и защита основных результатов диссертации прошли в серии мероприятий 2007-09 гг. (см. таблицу А).
Публикации: три индивидуальных и одна коллективная монография, один специализированный словарь («Денежно-кредитный энциклопедический словарь»), 50 статей (в т.ч. 29 в изданиях, рекомендованных ВАК). Общий объем - свыше 50 п.л.
Структура диссертации обусловлена целью, задачами и логикой работы. Она состоит из введения, семи глав, заключения, списка использованной литературы, приложений и соответствует логике проведенного теоретического и эмпирического анализа проблем инфляционного таргетирования.
Таблица — А. Публичное представление результатов диссертации.
Режим таргетирования в иерархии целей денежно-кредитной политики
Центральные банки в рыночной экономике не могут напрямую достигать обозначенные в законодательстве конечные цели своей деятельности. По этой причине, они устанавливают второстепенные цели денежно-кредитной политики, способствующие достижению конечной цели. Автор определяет цель денежно-кредитной политики или целевой ориентир (monetary policy target) как фиксированный количественный показатель, к достижению которого должна стремиться денежно-кредитная политика путем выбора значений инструментов политики или инструментальных переменных. На наш взгляд, цели денежно-кредитной политики могут быть явными и скрытыми. Явную цель денежно-кредитной политики (explicit target of monetary policy) мы рассматриваем как экономическую переменную, которую денежные власти публично объявляют как цель своей политики. Ее характеризует конкретное количественное значение целевого ориентира. Как правило, до 1970-х гг. центральные банки публично не заявляли о целях денежно-кредитной политики (превалировали скрытые цели). Обнародование целей денежно-кредитной политики через СМИ и публичные заявления, объяснение целей общественности улучшает осведомленность и понимание рынком денежно-кредитной политики. Раскрытие целей помогает рынку составить представление о том, что ожидать от центрального банка, а также оценить результаты его деятельности. В большинстве стран цели центрального банка раскрываются в его годовом отчете. Кроме того, власти дают пояснения в периодически выпускаемых отчетах, официальных публикациях и выступлениях руководства. Чтобы общественность лучше понимала цели центрального банка, некоторые из них делают заявления об основных целях своей деятельности (например, Центральный банк восточпокарибских государств, Валютное управление Гонконга, Центральный банк Свазиленда и Национальный резервный банк Тонга), которые получают освещение в годовом отчете банков.
Объявленная цель денежно-кредитной политики становится ее номинальным якорем. Под номинальным якорем денежно-кредитной политики (nominal anchor of monetary policy) автор понимает публично объявленную номинальную переменную, играющую роль цели политики центрального банка в среднесрочной перспективе, за которую он несет ответственность. Номинальный якорь денежно-кредитной политики является своеобразным ограничителем стоимости внутренних денег. Он выполняет две функции : (I) способствует поддержанию ценовой стабильности, поскольку благодаря ему закрепляются рыночные ожидания (прежде всего, инфляционные ожидания), (2) обеспечивает дисциплину денежно-кредитной политики, в результате чего исчезает так называемая «проблема временной несогласованности». Эта проблема возникает в связи с тем, что денежные власти склонны отдавать предпочтение краткосрочным задачам в экономике и игнорируют более важные долгосрочные цели.
Номинальный якорь может быть трех видов: денежный (роль якоря играет один из агрегатов денежного предложения), валютный (якорь - обменный курс национальной валюты) и инфляционный (якорь - целевой ориентир инфляции). Страны с количественно заданным номинальным якорем имеют более низкую инфляцию и менее волатилъный экономический рост, чем страны без заявленного якоря. В прошлом целевой ориентир инфляции и целевой валютный курс наибольшее влияние оказывали на темп прироста цен, а целевой денежный агрегат - на волатильность ВВП. Во второй половине 1990-х гг., а также в первой половине 2000-х гг. макроэкономические различия между номинальными якорями практически сошли на «нет». Даже если власти провалили достижение цели, само ее наличие оказывает положительный эффект, поскольку оно стабилизирует ожидания экономических агентов и задает траекторию будущего движения экономики .
Правила денежно-кредитной политики в деятельности центрального банка
В теоретическом плане различие проявляется в делении экономического регулирования на «политику по правилам» (policy rule) и дискреционную политику (discretionary policy), когда власти имеют свободу принятия решений. В практическом плане вопрос звучит так - должен ли регулятор проводить активную экономическую политику либо придерживаться пассивного приспособления к рыночной конъюнктуре. Сторонники активной политики считают саморегулирование рынка слишком длительным и неэффективным и, соответственно, рекомендуют государственное вмешательство на рынке. Приверженцы пассивной политики, напротив, полагают, что нейтральное отношение к происходящему в экономике лучше любого регулирования. Сторонники дискреционной политики отстаивают свободу действий властей, которая подразумевает отсутствие каких-либо ограничений при принятии экономических решений. Дискреционная политика проявляется всякий раз, когда центральный банк незапланированным образом реагирует на экономические события в стране. Приверженцы правила денежно-кредитной политики полагают, что центральный банк должен принудительно или самостоятельно взять на себя определенные обязательства. Во многих случаях аналоги правил экономической политики можно найти в повседневной жизни. Все автоматические механизмы, придерживающиеся определенных правил функционирования. Например, термостат, регулирующий температуру в помещении, или автопилот, управляющий самолетом, являются ничем иным как правилами. Некоторые правила определяют человеческое поведение, например, правило левостороннего движения на автодорогах Великобритании, Японии или Индии. Наконец, правила позволяют формулировать заготовки решений в области экономической политики. Правила денежно-кредитной политики относятся именно к такой категории правил. Экономисты предложили достаточное число формальных определений правил денежно-кредитной политики. От самых общих («систематический процесс принятия решений, использующий информацию последовательным и предсказуемым образом») - до крайне технических («специфическая математическая формула, определяющая процедуру применения инструмента денежно-кредитной политики»). На наш взгляд, наиболее удачным является следующее определение: правило денежно-кредитной политики представляет собой функцию ответной реакции центрального банка, в соответствии с которой применение инструмента денежно-кредитной политики происходит в ответ на изменение ключевых экономических неременных32. Все правила должны выражаться в простом и несложном математическом виде, чтобы их можно было формализовать и использовать в количественном анализе. Однако механическое использование математического уравнения в экономической политике всегда чревато риском неадекватного решения. По этой причине правила денежно-кредитной политики - это всегда нечто большее, чем математическая формула, это система принятия решений, основанная на методическом и гибком подходе к выработке и реализации денежно-кредитной политики. В пользу правил денежно-кредитной политики существует много аргументов. Доводы в их поддержку берут свои корни в физиократизме, представители которого настаивали на невмешательстве государства в экономику. Лозунг «laissez-faire» подхватили затем неоклассики. В 1936 г. «Журнал Политической Экономии» опубликовал статью Генри Саймонса, в которой знаменитый чикагский экономист проводил различие между двумя концепциями денежно-кредитной политики. Преопределенные, жесткие и известные правила денежно-кредитной политики он сравнивал с политикой, оставленной на усмотрение властей.
class3 Аналитическая и исследовательская деятельность в центральных банках -
приверженцах инфляционного таргетирования class3
Информационная асимметрия в деятельности центрального банка
Все центральные банки развитых стран и многих развивающихся государств имеют в своем составе крупные исследовательские подразделения. Они предназначены для проведения экономического анализа, нацеленного на решение задач денежно-кредитной политики и обоснования решений центрального банка. По какой причине глубокие исследования оказываются востребованными денежными властями? Одной из фундаментальных проблем денежно-кредитной политики является межвременная оптимизация. Центральный банк стремится маневрировать в океане ожиданий экономических агентов, максимизируя национальное благосостояние во времени. При этом денежно-кредитная политика оказывает влияние на экономику через определенный временной лаг. В силу чего последствия его действий будут наблюдаться только спустя время, и насколько эффективна текущая денежно-кредитная политика остается для наблюдателей загадкой. К примеру, протяженность лага, отделяющего меры денежно-кредитной политики от инфляции, в различных странах варьируется от двух до двенадцати кварталов. Таким образом, центральному банку необходимо смотреть в будущее и составлять прогнозы развития ситуации. Управляющий Банком Канады Дэвид Додж на сей счет лаконично заметил: «В связи с телі, что руководство центрального банка ежедневно занимается реализацией денежно-кредитной политики, ему необходимо заглядывать в будущее и предугадывать ход событий. Оно долоісно опираться на предположения и суждения о будущем экономическом развитии, а также о времени и последствиях любых мер денежно-кредитной политики» . Для проведения денежно-кредитной, политики центральному банку приходится обрабатывать и анализировать большие объемы информации, как по реальному, так и по финансовому сектору экономики 6. Специалисты центрального банка анализируют полученную информацию и.оценивают, что происходит в экономике. Анализ текущего состояния и перспектив экономики является той узкой сферой, где практика1 центрального банка и частного сектора полиостью совпадает. Специалисты частного сектора и, регулятора применяют аналогичные методы анализа и полагаются на одну и ту же статистическую информацию. Существуют, правда, профессиональные различия во мнениях и подходах, однако они редко приводят к расхождениям между прогнозами денежных властей и рынка. Хотя между регулятором и рынком могут отсутствовать различия в плане обработки данных, они всегда существуют с точки зрения доступа к. информации. Между центральным банком и частным сектором, всегда возникают расхождения в отношении неофициальной или непериодической информации, доступной регулятору и частным специалистам. Центральный, банк обладает наиболее широким видениемі ситуации. Не в последнюю очередь связано это с тем, что в силу своего естественного положения регулятор поддерживает множество информационных контактов. При необходимости он может организовать целенаправленный сбор и обработку информации - от опросов и коллективных обсуждений до личных встреч с отдельными представителями финансового мира. Эксперты частного сектора, обладают своим преимуществом - они имеют доступ к статистике и сведениям, которыми денежные власти не располагают. В частное і и, аналитики крупных банков оперативно получают информацию об эмиссии кредитных карточек или предполагаемых заимствованиях своих главных клиентов. То же самое касается реального сектора: розничные фирмы располагают текущей информацией о продажах, складских остатках и заказах. Конечно, центральный банк в состоянии заполучить часть этой информации через сеть своих деловых контактов. Однако частные компании и банки анализируют внутреннюю информацию на систематической основе и более оперативно, что не в состоянии» сделать регулятор.
