Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Экономическая сущность, цели и задачи формирования портфеля корпоративных ценных бумаг.
1.1. Экономическое содержание и назначение портфельных инвестиций, основные модели управления портфелем корпоративных ценных бумаг и возможности их применения в России (стр.8).
1.2. Цель и задачи формирования портфеля корпоративных ценных бумаг, (стр.33).
1.3. Комплексная модель циклического развития рынка корпоративных ценных бумаг в России, (стр.43).
Глава 2. Формирование и оценка эффективности управления инвестиционным портфелем корпоративных ценных бумаг.
2.1. Модель воздействия макроэкономических факторов на стоимость корпоративных ценных бумаг (стр.90).
2.2. Выбор корпоративных акций при составлении инвестиционного портфеля ценных бумаг: методика получения рейтинговой оценки российских обыкновенных акций, (стр. 102).
2.3. Использование методов фундаментального и технического анализа для оптимизации инвестиционного портфеля ценных бумаг на основе автоматизированного компьютерного анализа для принятия решений в процессе управления портфелем корпоративных ценных бумаг, (стр. 117).
Глава 3. Оптимизация портфеля корпоративных ценных бумаг.
3.1. Статистическая модель определения оптимального портфеля корпоративных ценных бумаг из множества достижимых портфелей (стр.123).
3.2. Оценка эффективности оптимального (по выборочной средней доходности и риску) портфеля корпоративных ценных бумаг, полученного на основе статистической модели, (стр.132).
3.3. Оценка стоимости и доходности корпоративных ценных бумаг, включаемых в портфель - обыкновенные акции и облигации, (стр. 139).
Заключение, (стр.151).
Библиография, (стр.155).
Приложения, (стр. 160).
- Экономическое содержание и назначение портфельных инвестиций, основные модели управления портфелем корпоративных ценных бумаг и возможности их применения в России
- Модель воздействия макроэкономических факторов на стоимость корпоративных ценных бумаг
- Статистическая модель определения оптимального портфеля корпоративных ценных бумаг из множества достижимых портфелей
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В современных условиях ни один выпуск новостей уже не обходится без информации о состоянии фондового рынка России (индекс РТС). В начале реформ никто из участников так называемого рынка ценных бумаг, не представлял себе, какие конкретно ценности обращаются на фондовом рынке, в пору становления рынка в качестве инвестиционных ценностей принимались различные суррогаты - вплоть до операций купли-продажи брокерских мест на бирже.
По мере совершенствования рынка, изменялись и операторы рынка ценных бумаг, после серий крахов откровенно спекулятивных оргганизаций - пирамид, формирующийся рынок приобрел первый опыт кризисных явлений. Первый качественный скачок в развитии фондового рынка России произошел в 1992 г., это была приватизация, несмотря на все ее недостатки с первоначальной задачей данная программа справилась - в стране появились акции и другие ценные бумаги, после чего можно начать отсчет истории российского рынка ценных бумаг, но до 1995 г. рынок находился на очень низком уровне развития, и только после появления первых российских фондовых бирж, и в частности Российской торговой системы, фондовый рынок России открыл новую историю своего развития, которая продолжается и до сих пор.
В то время как российского рынка ценных бумаг еще не существовало в его современном виде 1917-1987гг, в США и других капиталистических странах фондовый рынок активно развивался, и уже в 1930 - 1955 гг., появились наиболее выдающиеся работы по анализу ценных бумаг и по вопросам формирования оптимального портфеля. В России же данный процесс пока еще не начался, однако при этом и исходные условия зарождения фондового рынка России уже совершенно другие, это и мировая финансовая интеграция и наличие мирового спекулятивного капитала. В то же время можно отметить, что в России практически не существует собственных разработок в области анализа рынка ценных бумаг и теории оптимального портфеля, при том, что использование зарубежных раработок по формированию оптимального портфеля на российском рынке акций либо требует осуществления очень большого количества различных прогнозных оценок (ожидаемых доходностей) и сложных математических вычислений, либо вообще невозможно из-за серьезных отличий российского рынка акций, по сравнению с развитыми рынками, для которых и были разработаны теории оптимального портфеля, поэтому имеет смысл преобразование научных методов накопленных учеными США, в области рынка корпоративных ценных бумаг, для использования их в условиях развивающегося фондового рынка РФ.
Состояние вопроса. Вопросы поведения инвесторов на фондовом рынке России изучались в работах следующих российских ученых: Алехин Б.И., Алексеев М.Ю., Бочаров ВВ., Колесников ВИ., Ковалев В В, Миркин ЯМ., Торкановский B.C.
Следует отметить, что вышеназванные авторы в основном систематизировали и изучали уже сложившиеся практические основы инвестиций на российском рынке ценных бумаг, при том, что непосредственно теории формирования оптимального инвестиционного портфеля корпоративных ценных бумаг в России уделяется мало внимания, особенно остро стоит проблема проверки полученных на основе портфельных теорий ученых США (Г. Маркович, У. Шарп, М. Бромвич, Л. Гитман и др.), данных по статистике российских акций, на основе использования статистических моделей, заменяющих прогнозирование будущих результатов, что очень трудно осуществить для развивающегося рынка, даже в пределах одного года.
Таким образом в диссертационной работе разработана последовательная модель поведения предприятия от момента анализа рынка корпоративных ценных бумаг (фундаментальный анализ воздействия макроэкономических факторов на рынок акций и методика рейтингового анализа российских акций) и составления портфеля, до момента оценки эффективности управления портфелем за определенный период.
Статистическая модель составлена после изучения зарубежных моделей формирования оптимального портфеля, что было совершенно невозможно без анализа всего исторического развития рынка корпоративных ценных бумаг России, после чего были выработаны критерии отбора акций и методики их оценки, для составления рейтинга. Структура данной научной работы представляет собой целостную теоретико-практическую разработку, в которой реализована основная задача научного исследования предложить инвестору комплексную методику работы на рынке корпоративных акций, данная методика состоит из следующих этапов - перед выбором момента входа на рынок корпоративных акций, необходимо осуществить макроэкономический анализ, затем отобрать акции, после чего определить состав оптимального портфеля и наконец оценить эффективность составленного портфеля, в случае неудовлетворительных результатов пересмотр портфеля.
Цель и задачи диссертационного исследования. Целью, поставленной автором в диссертационной работе является получение комплексной методики по работе с российскими корпоративными акциями от момента выбора времени начала операций на
рынке акций до момента анализа эффективности проведенной работы, на основе статистических методов, российских корпоративных акций, обеспечивающих стабильную доходность, по возможности выше среднерыночных показателей, при условии минимизации рисков. В процессе работы были поставлены и решены следующие задачи:
составлены методические рекомендации и алгоритм для выявления наиболее привлектасльных обыкновенных акций российских эмитентов;
составлена классификация обыкновенных акций российских эмитентов;
составлена подробная модель поэтапного развития рынка корпоративных акций России, с момента его зарождения (1987г.), с получением прогноза развития рынка акций до 2003г;
на основе разработанной и работе статистической модели формирования оптимального портфеля корпоративных акций и данных за 1995 - 2001 гг. получен оптимальный портфель ценных бумаг российских эмитентов;
после изучения моделей оценки обыкновенных акций и облигаций корпораций, сделаны выводы о целесообразности их применения в России, определена эффективность полученного оптимального портфеля (по статистической теории), данный портфель показал за первые три месяца 2001 г., доходность вцелом лучшую чем среднерыночная.
В диссертационной работе предметом исследования выступил процесс формирования и оценки эффективности оптимального, по критериям средней доходности и риска (СКО), портфеля из наиболее ликвидных и качественных корпоративных акций эмитентов топливной и металлургической отрасли России.
Объектом исследования выступили корпоративные акции и облигации России.
Теоретическая и методологическая база исследрования. Исследование базируется на современных методах научного познания, в том числе методах логического, сравнительного и исторического анализа, используются системный и ситуационный подходы; наблюдение; выявление, группировка, клаенфикация факторов и пр. Обоснованность выводов и предложений полученных в ходе исследования, обусловливается выбранной методологией исследования В ходе подгоюнки данной диссертации автором изучены теоретические и прикладные разрабоїкп российских и иностранных ученых, статистические источники, официальные документы, законодательные акты Изучение российского рынка корпоративных акций осуществлялось за период с 1987 г. и по настоящее время.
Научная новизна работы заключается в получении последовательности формирования оптимального портфеля, согласно полученной статистической модели, и разработки конкретных методик по получению стабильной доходности (выше среднерыночных показателей), при максимально возможном снижении инвестиционного риска Наиболее важными научными результатами диссертационного исследования, автор относит следующие:
Па основе обобщения и систематизации отечественного и зарубежного опыта управления инвестиционным портфелем, разработана и опробирована, на примере акций российских предприятий, статистическая модель определения оптимального портфеля корпоративных акций, по критериям среднеарифметического дохода и среднеквадратичного отклонения
На основе анализа специфики российского рынка акций, предложена классификация обыкновенных акций российских эмитентов.
Разработана методика расчета рейтинга инвестиционной привлекательности российских обыкновенных акций, с учетом особенностей российских акций.
Выделена факторная модель влияния основных макроэкономических факторов на рынок корпоративных акций, по данным анализа макроэкономических данных России за ряд лет.
Определены особенности циклического развития российского фондового рынка.
Предложены конкретные рекомендации и выводы по поводу использования некоторых зарубежных моделей оценки корпоративных облигаций и обыкновенных акций росси неких эмитентов
Практическая значимость дтссертации заключается в предоставлении инвестору возможности комплексного подхода для принятия финансовых решений при инвестировании в российские корпоративные акции, начиная от момента анализа воздействия фундаментальных показателей экономики на стоимость корпоративных акций до момента формирования оптимального, по критериям риска и доходности портфеля, с последующей оценкой его эффективности. Получены конкретные разработки для анализа российских обыкновенных акций, составлен алгоритм для получения оптимального портфеля ценных бумаг в России.
Необходимость в разработке комплексного подхода к инвестиционному процессу, обусловлена прежде всего крайней сложностью или невозможностью практического использования моделей американских ученых Г. Марковича и У. Шарпа, так как в модели Г, Марковича основным моментом теории оптимального портфеля является оценка инвестором ожидаемой доходности ценных бумаг При этом в его модели не указывается, каким образом инвестор должен отобрать ценные бумаги, для которых будут оцениваться ожидаемые доходности, что предполагает изучение инвестором ожидаемых доходностей всех акций обращающихся на рынке ценных бумаг. Применение подхода Марковича на практике является трудновыполнимой задачей, так как на фондовом рынке России обращается более 200 акций различных эмитентов, и оценить ожидаемые доходности хотя бы 100 акций, является достаточно сложной задачей, даже для профессионального участника фондового рынка России. В модели У. Шарпа предлагается использовать безрисковую доходность и коэффициент регрессии доходностей рыночного индекса и ценной бумаги. Главным недостатком этой модели является использование безрисковой доходности, которой не существует в России в данный момент
Работа состоит из введения, грех глав, заключения, библиографии и приложений. Построение глав диссертации обусловлено поставленными целями и задачами.
Экономическое содержание и назначение портфельных инвестиций, основные модели управления портфелем корпоративных ценных бумаг и возможности их применения в России
Для того чтобы определить экономическое содержание портфельных инвестиций в эмиссионные ценные бумаги, необходимо дать точные определения следующих понятий:
1. Финансовый рынок, частью которого является рынок ценных бумаг, на котором и осуществляются сделки с ценными бумагами.
2. Эмиссионные ценные бумаги.
3 Понятие инвестиций, и в частности инвестиций в ценные бумаги. 4. Портфель эмиссионных ценных бумаг.
Рынок в экономической теории можно определить как «Институт или механизм, сводящий вместе покупателей (предъявителей спроса) и продавцов (поставщиков) отдельных товаров и услуг (К.Р. Макконнелл и С. Л Брю)», или отечественная интерпретация; «Рынок - это механизм взаимодействия покупателей как представителей рыночного спроса и продавцов, представляющих рыночное предложение: в ходе этого взаимодействия устанавливается равновесная рыночная цена (Фомичева А В.)», таким образом существует система специальных экономических институтов, функция которых состоит в том, чтобы осуществлять перемещение потоков денежных средств от семейных хозяйств, собственников сбережений, к фирмам, которые являются заемщиками, эти институты называются финансовыми рынками (Э Дж. Долан), у Л Дж. Гитмана и М. Д. Джонка, финансовые рынки - это механизм, который для заключения сделок сводит вместе, тех кто предлагает деньги, с теми, кто их ищет. Таким образом, финансовый рынок - это организованная система предоставляющая возможность экономическим субъектам получения максимальной эффективносги использования денежных ресурсов, с одной стороны, и возможность привлечения необходимых финансовых ресурсов для выполнения различных задач, с другой стороны (см. рис. 1.1.1).
В соответствии со схемой функционирования финансового рынка, финансовый рынок -это совокупность денежных (краткосрочных) рынков и рынков капиталов (долгосрочных). На рынке ценных бумаг осуществляется операции как с краткосрочными, так и с долгосрочными ценными бумагами, поэтому фондовый рынок является неотъемлемой частью как долгосрочных так и краткосрочных финансовых рынков. Таким образом рынок ценных бумаг - это механизм с помощью которого покупатели и продавцы ценных бумаг находят друг друга, через посредника или напрямую, с целью совершения сделок с ценными бумагами. Рынок ценных бумаг представляет собой двухуровневую систему первичного и вторичного рынков. На первичном рынке предприятия осуществляют размещение ценных бумаг новых выпусков.
Размещения выпусков ценных бумаг предприятиями может осуществляться двумя основными способами, прямым способом - без посредников, в этом случае делается официальное предложение для всех заинтересованных лиц и публикуются условия необходимые для участия в аукционе, в данном случае предприятие самостоятельно организует продажу собственных ценных бумаг, с помощью своих финансовых служб. В случае размещения выпусков ценных бумаг с использованием услуг финансовых посредников (как правило это банки или инвестиционные комппании), финансовый посредник осуществляет все необходимые функции для организации сбыта выпускаемых ценных бумаг. Основным рынком является вторичный рынок, поскольку именно на нем происходит торговля ценными бумагами, выпущенными в обращение ранее. Одной из основных функций такого рынка является установление курса ценных бумаг, т.е. определение такой рыночной цены, которая отражает всю имеющуюся информацию о конкретных ценных бумагах.
Модель воздействия макроэкономических факторов на стоимость корпоративных ценных бумаг
Для того, чтобы не оказаться на грани банкротства при работе на развивающемся фондовом рынке России необходимо точно отслеживать все процессы происходящие в экономике, и адекватно реагировать на негативные макроэкономические изменения, и для того, чтобы снова не оказаться в проигрыше во время наступления очередного финансового кризиса надо понять и разобрать историю финансового кризиса 1998 г., для того, чтобы накануне следующего кризиса вовремя покинуть рынок.
После событий на финансовых рынках России в августе 1998 г., уже прошло два с половиной года и сейчас, когда уже известны последствия финансового кризиса, можно подробно изучить и проанализировать макроэкономические показатели России за период с 1993 г. по август 1998 г.
Именно 1993 г. можно считать началом юю процесса, результат которого мы наблюдали в августе 1998 г., так как в 1993 і оду на финансовом рынке России появилась новый вид ценных бумаг - государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО) (постановление Правительства РФ от 8 февраля 1993 г. № 107 «О выпуске государственных краткосрочных облиіаций»), которые имели своей конечной целью переход от эмиссионного к исключительно заемному финансировании) постоянно растущего бюджетною дефицита. Однако, переход к модели заемного финансирования бюджетного дефицита, мог предоставить только временную отсрочку для решения проблемы оздоровления отечественной промышленности, плачевное состояние которой и являлось истинной причиной долгового кризиса августа 1998 і К сожалению эти пять лет не были правильно использованы правительством РФ.
Далее, необходимо рассмотреть экономическую модель на основе которой мы построим логическую схему развития событии в России, с использованием конкретных макроэкономических показателей.
В данной модели будут использованы отдельные моменты теории Д. Сороса, относительно самоусиливающихся экономических трендов и рефлексивности финансовых рынков. Модель последовательности подъемов и спадов можно описать следующим образом: «Обычно процесс начинается с возникновения некой іенденции, которая пока еще не распознается Когда же она начинает распознаваться, то сам факт признания, как правило, усиливает эту тенденцию. В этой начальной фазе депоную! доминирующая тенденция и предпочтения, они усиливают друг друга. На этой стадии мы еще не можем говорить о состоянии, далеком от равновесного. Равновесие нарушается юлько по мере развития тенденции. Тенденция начинает все больше зависеть от предпочтений участников, а предпочтения становятся все более преувеличенными. В этот период как предпочтения, так и тенденции могут неоднократно подвергаться внешним воздействиям Если они выдерживают эти испытания, то дополнительно усиливаются. Так происходит до тех пор, пока они не становятся практически непоколебимыми. Этот период можно назвать периодам ускорения. Наступает момент, когда расхождение между представлениями и реальностью становится столь значительным, что участники начинают осознавать свою неправоту. Мы можем назвать это моментом истины. Тенденция может поддерживаться инерцией, но она уже не усиливается иллюзиями, так что в конце концов на спад - давайте назовем это периодом сумерек, или стагнации. В итоге потеря иллюзий, как правило, вызывает развитие противоположной тенденции, которая опирается на еще более сильные предпочтения, возникновение этой противоположной тенденции является поворошой точкой Эта тенденция порождает противоположные предпочтения, вызывая катастрофическое ускорение, которое можно считать кризисом
Статистическая модель определения оптимального портфеля корпоративных ценных бумаг из множества достижимых портфелей
Итак, из данных акций мы и сформируем наш инвестиционный портфель, а затем определим эффективный портфель, в cooiuciciuHii с критериями оптимальности (средняя доходность и среднеквадратичное отклонение). В нашем случае, мы будем при формировании портфеля придержи ьа і ься консервативных взглядов, и сформируем свой портфель в основном из известных и ликвидных акций
Для того, чтобы приступить к формированию инвестиционного портфеля, нам необходимо определить инвестиционный период, i.e. период в начале которого мы осуществляем покупку акции, а в конце данного периода мы продаем ценные бумаги и определяем эффективность портфеля ценных бумаг В нашем случае период инвестирования будет составлять три месяца.
Чтобы определить оптимальный норіфель, мы воспользуемся компьютерными программами (электронными таблицами), и определим показатели множества портфелей из двух соседних акций на графике средняя доходность-среднеквадратичное отклонение. Первым этапом статистического метода станет оценка вектора ожидаемых доходностей и ковариационной матрицы 8-ми ценных бумаг входящих в портфель. Для того, чтобы оценить математическое ожидание, мы возьмем имеющиеся статистические данные по восьми акциям и и по формуле средней арифметической найдем соответствующие доходности акций за 41 месяц, с августа 1997 г., по январь 200! і , это число будет называться выборочной средней временного ряда, см. табл.2.2. і Таким обра юм, выборочная средняя доходноеі ь (іе) за месяц обыкновенных акций РАО «Норильский никель» составиг 3,3491%, рассчитаем аналогично показатель средней доходности для оставшихся шести акций: ОАО «Татнефть»-1,8845%, РАО «ЕЭС России»-1,542%, НК «ЛУКойл»-0,8622%, РАО «Газпром» ),6334%, ОАО «Иркутскэнерго» 3,618%, ОАО «Сургучнефтегаз» 2,4976%.
Следующим шагом буде і определение дисперсий месячных доходностей ценных бумаг н ковариаций ценных бумаг
Дисперсия для акций РАО «Норильский никель» находится следующим образом: V(r) = (ско) = l/(N-l) Z(rn - re)" (2.2.а), дисперсия для акций РАО «Норильский никель» составит 1070,4148, и среднеквадратичное отклонение 32,7172. Для акций ОАО «Татнефть» дисперсия и ско составят 1066,53 и 32,66, РАО «ЕЭС России» 1142,47 и 33,8; НК «Лукойл» 698,67 и 26,43, РАО «Газпром» 1299,66 и 36,05, ОАО «Иркутскэнерго» 2123,42 и 46,08, ОАО «Сургутнефтегаз» 1403,07 и 37,46.
