Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические основы финансирования деятельности предприятия путем выпуска облигаций 11
1.1. Корпоративные облигации в системе финансовых инструментов 11
1.2. Основные параметры облигационного займа. Оценка инвестиционной привлекательности корпоративных облигаций 74
Глава 2. Количественная оценка надежности облигаций предприятия 89
2.1. Взаимодействие участников облигационного механизма при исполнении обязательств по займу. Анализ погашения выпуска корпоративных облигаций 89
2.2. Методика проведения сравнительного анализа надежности корпоративных облигаций на основе публичной финансовой отчетности их эмитентов и качественных показателей, характеризующих облигационный выпуск 116
Глава 3. Организация рациональной схемы эмиссии корпоративных облигаций. Этапы процесса финансирования предприятия путем выпуска облигаций 162
Заключение 183
Список использованной литературы 187
Приложения 199
- Корпоративные облигации в системе финансовых инструментов
- Взаимодействие участников облигационного механизма при исполнении обязательств по займу. Анализ погашения выпуска корпоративных облигаций
- Организация рациональной схемы эмиссии корпоративных облигаций. Этапы процесса финансирования предприятия путем выпуска облигаций
Введение к работе
Актуальность темы исследования
Активизация системных процессов преобразования российского общества послужила причиной быстрого развития инвестиционных институтов и соответствующей регулятивной инфраструктуры. В то же время формирование эффективных форм финансирования предприятия находится на стадии становления, что является серьезным препятствием для перераспределения ресурсов, направленных на воспроизводство основного капитала хозяйствующих субъектов.
Необходимость использования сбережений в целях модернизации основных фондов определило основную цель десятилетней программы правительства по социальному и экономическому развитию России до 2010 года - осуществление масштабных инвестиций в основной капитал и повышение эффективности капиталовложений. Хозяйствующие субъекты в условиях ограниченности финансовых ресурсов федерального и региональных бюджетов вынуждены самостоятельно решать вопросы финансирования. В этих целях активно начинают использоваться корпоративные облигации. По этому пути первыми пошли РАО «Газпром», РАО «ЕЭС России», ОАО «Лукойл», ОАО «Тюменская нефтяная компания», за ними - многие другие российские компании. Этот финансовый инструмент дает возможность эмитентам получить не только доступ к дополнительным заемным источникам финансирования предприятия, но и позволяет оптимизировать структуру источников капитала, обратиться к широкому кругу кредиторов и тем самым осуществить секьюритизацию долга.
Для инвесторов корпоративные облигации представляют интерес как более надежные ценные бумаги, чем акции. Кроме того, потенциальный владелец облигации способен самостоятельно определять сроки инвестирования финансовых ресурсов, а также диверсифицировать структуру осуществляемых вложений в соответствии с заданным уровнем риска.
4 Степень разработанности проблемы
Наиболее полно вопросы применения корпоративных облигаций разработаны в трудах таких зарубежных авторов как А. Альтман и И. Турбан, Д.Э. Бэс-тенс, Р. Брейли, С. Майерс, И. Рэй, У. Шарп, Г. Александер, Д. Бэйли. В России теоретическим аспектам развития фондового рынка посвящены исследования И.А. Алексеевой, Б.И. Алехина, Н.И. Берзон, И.А. Бланка, В.А. Галанова и А.И. Басова, B.C. Золотарева, И.И. Игнатова и П.М. Филимошина, Я.М. Миркина, А.В. Новикова, Б.Б. Рубцова, Д.Л. Шабалина. Однако в перечисленных работах определен далеко не полный перечень факторов, влияющих на инвестиционные решения участников облигационного механизма, не разработана структура аналитического и информационного обеспечения процесса финансирования предприятия путем выпуска корпоративных облигаций. Необходимость развития теоретических и практических аспектов выпуска, обращения и погашения корпоративных облигаций для усиления роли данного финансового инструмента в инвестиционном процессе, а также дальнейшего развития отдельной отрасли экономических знаний в рамках специализации по ценных бумагам и биржевому делу определило выбор темы диссертационного исследования.
Цель и задачи исследования * '*"
Целью диссертационной работы является выработка рекомендаций по совершенствованию процесса организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций на основе изучения взаимодействий участников облигационного механизма финансирования предприятия, обобщения, систематизации и анализа теоретических и практических аспектов выпуска, обращения и погашения облигационных займов.
В соответствии с данной целью в работе были поставлены следующие задачи:
показать место корпоративных облигаций в структуре финансовых инструментов на основе анализа их взаимосвязей с источниками и формами фи-
5 нансирования предприятия; рассмотреть существующие критерии классификации корпоративных облигаций;
провести оценку инвестиционной привлекательности облигационного займа, выявить существенные параметры выпуска корпоративных облигаций;
изучить взаимодействие участников облигационного механизма при исполнении обязательств по облигационному займу и выработать рекомендации по совершенствованию процедуры погашения выпуска корпоративных облигаций;
разработать методику проведения сравнительного анализа надежности корпоративных облигаций на основе публичной финансовой отчетности их эмитентов;
предложить схему организации эмиссии корпоративных облигаций, позволяющую минимизировать расходы основных участников облигационного механизма.
Объект исследования - механизм финансирования предприятия путем выпуска корпоративных облигаций.
Предмет исследования — процесс организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций с учетом действующей нормативно-правовой базы.
Наиболее существенные результаты, полученные автором в процессе исследования:
обосновано место корпоративных облигаций в системе финансовых инструментов с учетом существующих взаимосвязей между источниками, формами финансирования предприятия и финансовыми инструментами;
разработаны практические рекомендации по совершенствованию действующего законодательства, регламентирующего выпуск, обращение и погашение корпоративных облигаций, направленные на раскрытие и упрощение процедуры погашения корпоративных облигаций для инвесторов;
^ сформирован набор характеристик выпуска корпоративных облигаций,
позволяющий минимизировать расходы основных участников облигационного механизма финансирования предприятия.
Степень обоснованности научных положений, выводов и рекомендаций, содержащихся в диссертации
Необходимая глубина исследования, обоснованность научных результатов, достоверность выводов и рекомендаций основаны на использовании трудов отечественных и зарубежных экономистов по проблемам кредита, корпора-
9 тивных финансов, ценных бумаг, корпоративного права, а также обширной ин-
формационной базы, включающей законодательные и нормативные акты Российской Федерации, указы Президента РФ, постановления Правительства РФ, постановления и материалы Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг РФ, материалы сервера раскрытия информации ФКЦБ России, статистические данные Центрального банка РФ, материалы периодической печати, а также
Щ данные, полученные автором в процессе практической работы.
В ходе исследования использованы данные финансовых отчетов предприятий, информация аналитических и рейтинговых агентств. Для решения поставленных задач в работе применены современные математико-статистические методы.
Научная новизна диссертационной работы заключается в следующем:
проведена систематизация критериев классификации корпоративных
облигаций с учетом набора прав, закрепляемых облигацией, способа их реали
зации, а также целей и объективных условий эмиссии. Предложены новые
группировки корпоративных облигаций по таким критериям классификации
как владельцы облигаций, способ обеспечения права требования.
I дано понятие облигационного механизма финансирования предпри-
ятия, позволяющее на основании проведения анализа взаимодействий его участников создавать эффективные схемы предоставления финансовых ресурсов;
7
* определены факторы снижения технологического риска, возникающе-
го при организации эмиссии корпоративных облигаций;
предложена методика проведения сравнительного анализа надежности корпоративных облигаций на основе публичной финансовой отчетности эмитентов и качественных показателей, характеризующих облигационный займ.
разработан способ организации процесса финансирования предприятия путем выпуска корпоративных облигаций, направленный на определение характеристик облигационного займа, снижение расходов участников облига-
* ционного механизма, создание удобных процедур проведения расчетов и
погашения выпущенных обязательств.
Значение полученных результатов для теории и практики. Работа является самостоятельным завершенным научным исследованием. Полученные выводы и результаты ориентированы на формирование эффективного механизма финансирования предприятия с помощью корпоративных облигаций, а так-
Ф же позволяют осуществить количественную оценку инвестиционной привлека-
тельности облигационных выпусков. Практическую значимость имеет:
выявленные основные параметры облигационного заимствования, позволяющие провести сравнительную оценку заемного финансирования предприятия путем выпуска корпоративных облигаций с альтернативными финан-совыми инструментами;
факторы оценки технологического риска при погашении корпоративных облигаций;
методика оценки надежности корпоративных облигаций с учетом финансового состояния эмитента, достаточности предоставленного обеспечения, качественных показателей деятельности хозяйствующего субъекта;
h способ организации процесса финансирования предприятия путем вы-
пуска корпоративных облигаций, направленный на определение характеристик облигационного займа.
8
& Сведения о реализации и целесообразности практического использо-
вания результатов. Теоретические положения и практические материалы диссертации используются в учебном процессе на кафедре «Денежное обращение и кредит» Байкальского государственного университета экономики и права при чтении лекций и проведении семинарских занятий по курсам: «Рынок ценных бумаг», «Организация деятельности на рынке ценных бумаг».
Основные положения диссертации докладывались автором на региональ
ной практической конференции «Финансы и банковское дело в Иркутске»
II (март 2001 г.), на научных конференциях преподавателей и аспирантов, прохо-
дивших в БГУЭП (2000 г., 2001 г., 2002 г.).
Разработанная методика проведения сравнительного анализа надежности
корпоративных облигаций, а также предложенный подход к изучению взаимо
действия участников облигационного механизма используются ООО «Компа
ния «Брокеркредитсервис» (г. Новосибирск), ООО «БК Хеджевый фонд» (г.
Щ Санкт-Петербург), ОАО «Каравай» (г. Ангарск).
Публикации. Основные положения диссертационной работы опубликованы в 7 печатных работах общим объемом 2,2 условно-печатных листа.
Объем и структура работы
Структура диссертационной работы определена целью и задачами иссле-
дования. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использо-
ванной литературы и приложений. Диссертация изложена на 189 страницах и включает 12 таблиц, из них 7 в тексте и 5 в приложениях, 15 рисунков, из которых 6 в тексте и 9 в приложениях, список использованной литературы из 150 наименований и 4 приложения.
Объем и структура работы
Во введении обоснован выбор темы, ее актуальность, степень разработанности проблемы, определены цели и задачи работы, ее методическая и практическая значимость, приведены наиболее существенные результаты, полученные в ходе исследования, а также основные элементы научной новизны.
В первой главе показано место корпоративных облигаций в структуре финансовых инструментов на основе анализа их взаимосвязей с источниками и формами финансирования предприятия. Рассмотрен облигационный механизм финансирования предприятия, определенный как совокупность взаимосвязанных действий его участников, направленных на достижение их индивидуальных целей с учетом установления компромиссных параметров облигационного займа, в контексте существующей законодательной и нормативно-правовой базы, регламентирующей процесс финансирования хозяйствующего субъекта путем выпуска корпоративных облигаций.
* Показаны структурные элементы механизма финансирования предпри
ятия путем выпуска корпоративных облигаций. Проведена систематизация кри
териев классификации корпоративных облигаций с учетом набора прав, закреп-
ляемых облигацией, способа их реализации, а также целей и объективных усло
вий эмиссии. При анализе целей участников облигационного механизма выяв
лены основные параметры облигационного займа.
Во второй главе изучаются вопросы определения надежности облигаци
онных займов предприятий в современных условиях. Рассматриваются основ
ні ные способы обеспечения выпуска корпоративных облигаций. Проводится ана
лиз процедуры их погашения.
На основе публичной финансовой отчетности эмитентов и качественных
показателей, характеризующих выпуск ценных бумаг, разработана методика
проведения сравнительного анализа надежности корпоративных облигаций. В
рамках данной методики сформулированы требования к статистической ин-
<ф формации, используемой для осуществления анализа, выявлены паттерны, ха-
рактеризующие надежность облигаций.
В третьей главе рассматривается процесс финансирования предприятия при помощи выпуска облигаций. Показано, как должны соотноситься параметры и характеристики выпуска с действующей конъюнктурой облигационного
* рынка для минимизации издержек облигационного механизма при сохранении
заданной инвестиционной привлекательности финансового инструмента.
В заключении подведены итоги проделанной работы, сформулированы основные выводы, даются практические рекомендации.
*
Корпоративные облигации в системе финансовых инструментов
Одним из результатов преобразований в экономике страны стало разрушение механизма централизованного финансирования, что послужило причиной значительного сокращения инвестиций, направленных на капитальное строительство и модернизацию технологического процесса. Высокая инфляция и возрастающие внутренние издержки существенно уменьшили собственные средства хозяйствующих субъектов, и в первую очередь это коснулось оборотного капитала. Следствием этого стал дефицит финансовых ресурсов даже для простого воспроизводства. Поэтому одной из важнейших задач предприятия на современном этапе является привлечение дополнительных средств.
Процесс финансирования предприятия представляет собой движение капитала от инвестора к инвестируемому лицу посредством существующих форм финансирования. При этом финансовые ресурсы реализуются в виде различных финансовых инструментов. Выбор того или иного инструмента осуществляется путем определения источника финансирования в контексте возможных форм финансирования предприятия.
Таким образом, выявление эффективных финансовых инструментов для конкретного предприятия основано на изучении существующих источников финансирования хозяйствующего субъекта, форм финансирования, действующих в стране, финансовых инструментов, а также взаимодействия между ними. Все перечисленные составляющие с учетом взаимосвязей представлены в виде схемы (рис. 1).
В первом блоке схемы приведены источники финансирования предприятия (дополнительное название далее по тексту - источники финансирования).
Привлечение финансовых ресурсов осуществляется на основе увеличения пассивов хозяйствующего субъекта, что означает рост собственных средств (акционерный капитал, капитал участия), либо заемного капитала (кредиты, ссуды).
Взаимодействие участников облигационного механизма при исполнении обязательств по займу. Анализ погашения выпуска корпоративных облигаций
Развитие рынка корпоративных облигаций является закономерным про цессом авансирования капитала предприятий, направленного на пополнение оборотного капитала, а также модернизацию основных фондов. В то же время увеличение емкости рынка сопровождается повышением требований кредиторов к таким параметрам облигационного займа как: эффективная доходность, ликвидность, срок обращения, надежность, иные преимущества, предоставляемые ценными бумагами.
По нашему мнению, определение инвестором указанных параметров зай - ма имеет разный уровень сложности. В то время как оценка эффективной до ходности облигаций, срока обращения, ликвидности может осуществляться ко личественными методами (см. раздел 1.2), изучение надежности обязательств, а также иных преимуществ, предоставляемых ценными бумагами, основано на качественном анализе многих факторов. 4 Определение надежности выпущенных обязательств является важным элементом анализа инвестиционной привлекательности облигационного займа. В связи с этим большое значение приобретают вопросы оценки рисков владельца ценных бумаг.
По нашему мнению, наибольшее влияние на надежность выпуска корпоративных облигаций оказывают кредитный, технологический и страновой риски.
Страновой риск определяется макроэкономическими факторами (в том числе темпом инфляции, динамикой валютного курса, политической ситуацией) и одинаков для всех предприятий, осуществляющих деятельность в данной стране. Поскольку рассмотрение странового риска является сложной, много факторной задачей и выходит за рамки настоящей работы, формирование интегрального показателя надежности обязательств проводится на основе внутрен него рейтинга ценных бумаг.
Кредитный риск связан с возможностью возникновения случаев неплате жеспособности заемщика и третьих лиц, предоставивших обеспечение по выпущенным облигациям. Построение специализированного показателя, отражающего данный вид риска с учетом особенностей облигационного заимство , вания, осуществляется в разделе 2.2.
Технологический риск зависит от качества организации взаимодействия участников облигационного механизма и свойств корпоративных облигаций (способа передачи удостоверяемых прав, вида выплат, формы выпуска). Данный вид риска учитывает:
1. вероятность непогашения обязательств и процентов по ним из-за не I» продуманной технологии осуществления выплат;
2. издержки инвесторов по переводу денежных средств и ценных бумаг и уплате налогов.
Данный вид риска возникает у инвестора с момента приобретения выпу
щенных облигаций, сохраняется в течения всего срока владения ценными бума Ф гами и исчезает после погашения облигационного займа. В то же время необхо димо отметить, что величина технологического риска, принимаемого приобретателем облигации, меняется в течение срока обращения ценных бумаг.
По нашему мнению, первый локальный максимум значений технологического риска соответствует размещению облигаций выпуска. В этот момент проверяется качество организации эмитентом и андеррайтером потоков платежей и системы перехода прав собственности на ценные бумаги.
Организация рациональной схемы эмиссии корпоративных облигаций. Этапы процесса финансирования предприятия путем выпуска облигаций
Развитие рынка корпоративных облигаций является закономерным про цессом авансирования капитала предприятий, направленного на пополнение оборотных средств, а также модернизацию основных фондов. Рассмотренный в предыдущих главах механизм перераспределения финансовых ресурсов по- средством корпоративных облигаций является эффективным способом финан- сирования предприятий, о чем свидетельствует происходящее увеличение емкости рынка корпоративных заимствований, а также рост количества облигационных выпусков. В соответствии с проведенными исследованиями, автор считает, что в на стоящее время существует семейство схем оптимальной организации эмиссии корпоративных облигаций для минимизации расходов всех участников облига- ционного механизма, сокращения временных затрат на прохождение государ ственной регистрации выпуска облигаций, а также создания удобных процедур проведения расчетов и погашения выпущенных обязательств. Для определения такой схемы рассмотрим взаимосвязь параметров облигационного займа с ха- Щ рактеристиками выпуска корпоративных облигаций, приведенными в разделе 1.1 работы. Параметры и характеристики выпуска корпоративных облигаций приве дены на рисунке 6. Параметры облигационного займа представляют собой важ нейшие показатели решения, полученного в результате компромисса эмитента, инвестора и поручителя. Как видно из представленного рисунка, набор указан ных параметров оказывает значительное влияние на другие, второстепенные характеристики выпуска корпоративных облигаций, отражающие свойства об- лигационного займа в соответствии с классификацией, рассмотренной в приложении 1.
Зависимость второстепенных характеристик выпуска корпоративных облигаций от параметров облигационного заимствования не является однородной. Так, например, характеристика облигационного займа, отражающая вид выплат по ценным бумагам выпуска, находится под влиянием четырех параметров: «стоимость капитала, привлеченного путем выпуска облигаций, с учетом затрат эмитента по организации выпуска ценных бумаг», «эффективная доходность облигаций, рассчитанная с учетом налогообложения участника», «дюрация», «иные преимущества, предоставляемые ценными бумагами». Многофакторная связь между параметрами и характеристиками облигационного займа является причиной неоднозначного определения оптимального набора характеристик.
С другой стороны, второстепенные характеристики, отражающие особенности реализации облигационного механизма финансирования предприятия, оказывают влияние на величину расходов, возникающих при реализации механизма финансирования предприятия путем выпуска корпоративных облигаций.
Похожие диссертации на Формирование облигационного механизма финансирования предприятия
