Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Анализ особенностей инвестирования, как специфической сферы бизнеса 12
1.1. Анализ экономической сущности инвестиций и инвестиционной деятельности 12
1.2. Изучение подходов к оценке стоимости объектов инвестирования 29
1.3. Формирование унифицированной системы критериев оценки и выбора инвестиционных предложений 48
ГЛАВА 2. Разработка системы оценки доходности и риска в инвестиционном процессе 58
2.1. Исследование методов анализа и выявления рисков в инвестиционном процессе 58
2.2. Сравнительный анализ эффективности моделей измерения рыночного риска и доходности инвестиций 80
2.3. Использование факторного анализа в оценке эффективности управления инвестиционным портфелем 97
ГЛАВА 3. Разработка механизмов минимизации рисков инвестиционной компании 106
3.1. Анализ арбитражных стратегий, как механизм минимизации рисков при сохранении заданной доходности 106
3.2. Использование методических подходов формализации синергетического эффекта для снижения рисков инвестиционной компании 119
Заключение 134
Список литературы 141
- Изучение подходов к оценке стоимости объектов инвестирования
- Сравнительный анализ эффективности моделей измерения рыночного риска и доходности инвестиций
- Использование факторного анализа в оценке эффективности управления инвестиционным портфелем
- Использование методических подходов формализации синергетического эффекта для снижения рисков инвестиционной компании
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В настоящее время, вследствие рецессии мировой экономики, многие отрасли в нашей стране испытывают катастрофическую нехватку инвестиций. Важность привлечения долгосрочных капиталовложений для отечественного бизнеса сложно переоценить, учитывая технологическую отсталость, моральный и многолетний физический износ основных средств, высокую энергоемкость и низкую производительность в ряде отраслей народного хозяйства.
Для поддержания конкурентоспособности в век быстроменяющейся информации и высокотехнологичных производств, актуальным становится постоянное обновление продукта, разработка инноваций, модернизация, слияния и поглощение компаний-конкурентов, вертикальная интеграция, развитие новых направлений в бизнесе, клиентской базы, что требует значительных денежных вливаний в компании на длительный срок. При этом, как показывает практика, риск неудачи сделок вертикальной и горизонтальной интеграции, венчурных проектов и освоения новых технологий чрезвычайно велик, что вместе с неблагополучным инвестиционным климатом в нашей стране, резко негативно сказывается на объеме потенциальных иностранных инвестиций.
Новая экономическая ситуация в стране предопределила необходимость проведения соответствующих исследований не только инвестиционной деятельности в целом, но и инвестиционной деятельности с учетом минимизации рисков в частности. Указанные проблемы широко обсуждаются в литературе, однако, большинство публикаций, отдавая предпочтение анализу зарубежного инвестиционного опыта или адаптации западных моделей формирования и управления инвестиционным портфелем, слабо касается тематики новейшей истории реанимации инвестиционного процесса в России, особенностей его становления и тенденций развития, разработки сугубо национальных моделей портфельного и реального инвестирования.
Изложенное выше, позволяет говорить об актуальности избранной темы для диссертационного исследования.
Степень разработанности проблемы. Проблемы управления и, в частности, управления развитием инвестиционной сферы, на протяжении многих лет находятся в центре внимания таких зарубежных исследователей, как: Александер Г., Боди 3., Брейли Р., Бэйли Д., Дамордан А., Кейн А., Коупленд Т., Линтнер Дж., Маркович Г., Маркус А., Росс СИ., Ролл Р., Майерс С, Хелферт Э., Шарп У., а также отечественных ученых: Абалкин Л.И., Авдеев А. М., Аскинадзи В.М., Басов А.И., Бланк И.А., Вахрина П.И., Виленский Г.М., Галанов В.А., Львов Д.С., Максимова В.Ф., Маховиков Г. А., Минашкин В.Г., Мыльник В.В., Семенкова Е.В., Хачатуров Т.С.
Проблемы финансовой оценки инвестиций и инвестиционных инструментов нашли свое отражение в исследованиях Беренса В., Буренина А. Н., Дианова Д.В., Капитаненко В. В., Коссова В. В., Лимитовского М. А., Липсица И. В., Мерфи Дж., Садовниковой Н. А., Четыркина Е. М., Хавранека П. М., Шабалина А. Н.
Вопросы исследования проблем управления рисками инвесторов достаточно глубоко представлены в трудах Альгина А.П., Балабанова И.Т., Бартона Т., Власовой В.М., Ильенковой Н.Д., Киселевой И.А., Лагоши Б.А., Найта Ф., Неймана Дж., Моргенштерна О., Райзберга Б.А., Тэпмана Л.Н., Уокера П., Черновой Г.В., Хохлова Н.В., Шенкира У. и ряда других ученых.
Вместе с тем, в теории и практике ощущается недостаток теоретических и методологических разработок, касающихся совершенствования механизмов снижения рисков инвестиционной деятельности компаний, в контексте эффективного использования и оценки стоимости инвестиционных ресурсов. Требуют дальнейшего исследования и вопросы оценки и выбора наиболее эффективных и выгодных инвестиционных предложений. Остаются нерешенными методологические проблемы оценки стоимости компании — объекта инвестирования, связанные с определением критериев оценки и выбора инвестиционных предложений, измерением рыночного риска и доходности инвестиций в современных динамично изменяющихся условиях, проведением целенаправленных изменений в структуре инвестиций организации и т.д.
Этими обстоятельствами и был определен выбор темы настоящего исследования.
Целью диссертационной работы является разработка эффективного инструментария формирования оптимальной структуры инвестиций с учетом минимизации инвестиционных рисков в условиях изменяющихся бизнес-процессов.
В соответствии с поставленной целью были сформулированы и решены следующие основные задачи исследования:
1. Исследована современная практика инвестирования и сформулировано понятие инструментария формирования структуры инвестиций
2. Проанализированы методы оценки объектов инвестирования и обоснованы основные элементы эффективного инструментария оптимальной структуры инвестиций
3. Выявлены критерии оценки и выбора инвестиционных предложений;
Осуществлен сравнительный анализ моделей оценки рыночного риска и доходности инвестиций;
Выявлены возможности совершенствования механизмов снижения рисков инвестиционной кампании.
Объектом исследования являются организационно-экономические отношения, возникающие в процессе формирования хозяйствующими субъектами оптимальной структуры инвестиций.
Предметом исследования является определение эффективного инструментария формирования структуры инвестиционных вложений и разработка действий по принятию инвестиционных решений.
Теоретической и методологической базой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых в области экономической теории и теории управления; работы по инвестиционному анализу, корпоративным финансам; разработки коллективов ведущих научно-исследовательских институтов по проблемам развития инвестиций, программы, концепции, нормативные и другие материалы, касающиеся развития механизмов инвестиционной сферы, а также исследования, посвященные анализу проблем управления рисками.
Практической основой диссертационных исследований стали положения системного анализа, использование функционально-стоимостных и экономико-статистических методов анализа, а также методы экспертных оценок. Для решения поставленных задач в работе использованы возможности ситуационного анализа, фундаментальные положения монографического подхода, и эвристические исследования.
Совокупность элементов используемой методологической базы позволила обеспечить достоверность и обоснованность выводов и практических решений.
Информационную базу исследования составили данные государственных статистических органов, публикации о результатах деятельности отечественных компаний, материалы научно-практических конференций, публикации в СМИ российских и зарубежных ученых-экономистов, законодательные акты и нормативные документы Российской Федерации, материалы Интернет-ресурсов.
Научная новизна исследования заключается в решении научной задачи по разработке механизмов формирования инструментария оптимальной структуры инвестиций, за счет совершенствования процедур анализа и оценки объектов инвестирования посредством снижения рисков в предпринимательской деятельности организаций.
К результатам, обладающим научной новизной, можно отнести следующие:
1.Определено понятие инструментария формирования оптимальной структуры инвестиций, как упорядоченной совокупности аналитических, финансовых и управленческих приемов, процедур и средств воздействия на инвестиционную деятельность хозяйственных единиц.
Обосновано, что под оптимальной структурой инвестиций понимается комплекс взаимосвязанных инвестиционных проектов, объединенных в один или несколько инвестиционных портфелей, в зависимости от преследуемых целей и поставленных ограничений, которые могут быть созданы на различную перспективу по времени и ориентированы, как на получение прибыли и/или увеличение курсовой стоимости ценных бумаг, так и на получение социальных эффектов, в которых заинтересован инвестор.
В отличие от традиционных точек зрения, вышеописанная детализация позволяет в значительной степени формализовать процесс формирования оптимальной структурой инвестиций и получить синергетический эффект, за счет объединения различных (аналитических, финансовых, управленческих) приемов воздействия на инвестиционную деятельность.
2. Уточнены и обоснованы основные элементы инструментария оптимальной структуры инвестиций: информационная база эффективного управления инвестиционным портфелем, включающая показатели и параметры, такие как: ставка дисконтирования, временной лаг и др., необходимые для получения количественных оценок будущих доходов, капитальных затрат и прочих потоков; подходы и методы оценки стоимости экономических активов, финансовых потоков и запасов, предпринимательских рисков; - методы математического моделирования, дисконтирования и прогнозирования, направленные на получение оценок соответствующих финансовых итогов на любой требуемый момент времени;
Эти элементы инструментария позволяют инвестору, в отличие от традиционного механизмов, сформировать оптимальную структуру инвестиционного портфеля, с минимальными трудозатратами и максимально учесть особенности рыночной конъюнктуры и/или финансового состояния объекта инвестирования.
3. Разработана система критериев оценки и выбора инвестиционных предложений для формирования инвестиционной политики организации, представляющих собой набор взаимозависимых параметров, характеризующих функциональные особенности внешнего окружения и внутренней среды. Данная совокупность включает следующие критерии: макроокружения; реципиента или предприятия, являющегося объектом (получателем) инвестиций; экономический; производственный; научно-технический; рыночный.
Эта система критериев при выборе инвестиционных предложений позволяет максимально учесть зависимость функциональных сфер деятельности организации и влияния на нее особенностей внешней среды.
4. Предложен детерминированный механизм интеграции оценочных подходов измерения рыночных рисков и доходностеи инвестиций на основании синтеза модели оценки финансовых активов (САРМ); модели арбитражной оценки (АРМ); многофакторных моделей и прокси-моделей в целостную систему оценки привлекательности инвестиционного проекта.
Инструментарий САРМ и АРМ используется в случае отсутствия: приватной информации (инсайдерского характера); транзакционных издержек (при оптимизации диверсифицированного инвестиционного портфеля, включающего все обращающиеся активы); возможности арбитража, когда рыночный риск любого актива выражается коэффициентами бета для факторов, влияющих на все инвестиции, которые извлекаются из анализа данных статистической отчетности.
Использование многофакторных и прокси-моделей позволяет оценить эффективность инвестиций и ожидаемых от них доходов, а также определить различия в этих доходах, приходящихся на разные инвестиционные проекты, в течение длительного временного периода, ориентируясь на рыночную стоимость объекта инвестирования или ценовые индикаторы.
5. Разработаны методические подходы к формализации синергетического эффекта снижения рисков инвестиционной деятельности, заключающиеся в возможности: - внедрения процессов внутрифирменной самоорганизации, на основе таких факторов, как роль руководства, вовлечение рядовых сотрудников, включенность в систему; - уменьшения рисков внешнего взаимодействия, за счет создания саморегулируемых организаций и изменения параметров налогообложения на основе предельной теоремы Муавра-Лапласа; - использование многокритериальной (векторной) оптимизации в целях минимизации рисков инвестиционного портфеля на основании 'модели арбитражной оценки.
Формализация предлагаемых подходов позволяет, в случае появления нескольких альтернативных вариантов инвестирования, выбрать из них наиболее оптимальный, соответствующий возможностям организации.
Работа соответствует пункту 3.25 «Финансы инвестиционного и инновационного процессов, финансовый инструментарий инвестирования» паспорта специальности 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит.
Теоретическая и практическая значимость результатов исследования заключается в развитии отдельных положений теории управления и теории финансов в части разработки эффективных механизмов формирования оптимальной структуры инвестиций, а также в создании возможности их применения при совершенствовании механизмов инвестирования.
Использование результатов исследования возможно в работе отраслевых министерств и ведомств РФ при подготовке и разработке концепций и стратегических планов инвестирования, развития или реорганизации отраслей и отраслевых комплексов.
Выводы и результаты исследования ориентированы на использование в качестве методологической базы руководителями и специалистами организаций различных сфер деятельности, связанных с финансами, в целях формирования эффективной инвестиционной политики.
Отдельные положения исследования могут быть использованы в учебном процессе для подготовки и переподготовки экономистов в области инвестиционного менеджмента.
Достоверность научных результатов обусловлена использованием отдельных положений экономической теории, экспериментальными данными, статистическим анализом, данными практических расчетов с использованием методов экономико-математического моделирования. Расчеты основываются на репрезентативности использованного массива исходной статистической информации.
Апробация результатов исследования. Основные результаты исследования нашли отражение в докладах и выступлениях автора, где получили положительную оценку, на VIII Международном научно-практическом семинаре «Проблемы трансформации современной российской экономики: теория и практика организации и обеспечения управления» (26-28 февраля 2010г., г.Москва) и Пятом Международном научном конгрессе «Роль бизнеса в трансформации российского общества — 2010» (12-16 апреля 2010г., г.Москва), а также обсуждались на заседаниях Школы молодых ученых и специалистов и на кафедре Общего менеджмента и предпринимательства МЭСИ.
Предложенная в рамках работы методика измерения рыночного риска и доходности инвестиций была использована при подготовке и организации в консалтинговых проектах компании ООО «Технологии стратегического менеджмента».
Отдельные положения исследования были использованы в учебном процессе при актуализации учебных курсов «Управление финансами корпораций», «Риск-менеджмент» и «Инвестиционный менеджмент» в Московском государственном университете экономики, статистики и информатики (МЭСИ).
Публикации. По теме диссертации автором опубликовано 10 (десять) работ общим объемом 3,96 печатных листа (из них авторских - 2,73 п.л.), в том числе 3 (три) публикации в журналах, входящих в перечень ведущих научных рецензируемых изданий и журналов, определенных ВАК Минобрнауки России.
Объем диссертации и ее структура. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы из 178 наименований. Диссертационная работа изложена на 154 листах и содержит 11 таблиц и 14 рисунков.
Изучение подходов к оценке стоимости объектов инвестирования
Отсюда можно сделать вывод, что организация, вкладывая капитал в собственный инвестиционный проект, предполагает стоимость данного капитала, как минимум, не ниже стоимости альтернативного вложения денег12.
Многочисленные эмпирические исследования13, проводившиеся в различных странах показывают что внешний капитал для предприятия выгоднее, чем собственный, т.е. издержки использования заемного капитала ниже альтернативных затрат финансирования из собственных средств.
Чем выше доля заемных средств в общем капитале компании, тем выше прибыль, приходящаяся на одну акцию, это связано с действием финансового рычага. То есть увеличение доли заемного финансирования ведет к росту рентабельности собственного капитала и, следовательно, к увеличению рыночной цены самого предприятия. Но увеличение доли внешнего финансирования повышает риск, связанный с владением данным предприятием. Наиболее общей является рекомендация, чтобы доля заемного капитала не превышала собственных средств организации.
Для того чтобы получить возможность использовать дополнительный заемный капитал, при достигнутом уровне оптимального соотношения собственных и заемных средств, необходимо пропорционально увеличивать собственный капитал, отсюда можно сделать вывод, что использование заемных средств для финансирования инвестиционных проектов зачастую намного выгоднее, чем использование исключительно собственных средств.
Особенно наглядно эту практику можно было, до недавнего времени, наблюдать на рынке слияний и поглощений, когда компания-поглотитель, под залог облигаций получала крупный займ, на него покупала эффективно работающее предприятие и распродавала его по кускам для получения средств оплаты кредита и прибыли, или, более распространенный вариант — закладывала акции поглощенной компании под новый займ, за счет которого покупались другие активы4. При этом логично предположить, что финансирование за счет привлекаемых кредитных ресурсов — более рискованная практика, нежели финансирование за счет собственных средств, и многочисленные случаи разорившихся в кризис компаний15 наглядный пример тому пример.
В целях уменьшения риска организация может выпустить акции. Принято считать, что поскольку дивиденды, выплачиваемые по акциям, в целом выше процентов по депозитам, то выпуск акций обходится предприятию дороже банковского кредита или выпуска облигаций.
Тем не менее, в краткосрочной перспективе, или если компания не планирует начислять высокие дивиденды (а в случае роста курсовой стоимости акций компании этого и не потребуется, так как ее акции все равно будут привлекательными для инвесторов), выпуск акций может оказаться более дешевым вариантом для компании, привлекающей инвестиции. С учетом существующих трудностей с получением кредитов в России, выпуск акций может оказаться одной из немногих реальных альтернатив в привлечении инвестиций отечественными компаниями.
Критически важным вопросом, возникающим при принятии руководством компании решения о дополнительном выпуске акций, является вопрос будущего контроля над предприятием. С увеличением числа акционеров существующим акционерам придется смириться с меньшими возможностями влияния на развитие компании. Новые акционеры также получат право участвовать в процессе принятия решений. Поэтому существующие крупные акционеры должны решить, готовы ли они утратить часть своего влияния. С другой стороны, притягательным моментом данного решения будет облегчение доступа к капиталу в будущем, в этой связи корпорации часто используют так называемые программы реинвестирования дивидендов. Необходимо отметить, что наука, еще не предоставила удовлетворительную основу для решения проблем, с которыми встречается корпорации при привлечении капитала, среди неразрешенных вопросов значатся:
Подведем итог, управление инвестиционной деятельностью в общем смысле следует понимать - управление процессом увеличения функционирующего капитала, по средствам действенного контроля инвестора за тем, чтобы деятельность объекта инвестиций постоянно осуществлялась в соответствии с принятой инвестиционной стратегией. Основными целями эффективного управления инвестиционной деятельностью являются: расширенное воспроизводство основных фондов, увеличение рыночной стоимости долей акционеров.
Инвестиционную деятельность традиционно подразделяют на тактическую и стратегическую. К стратегической относятся проекты, предусматривающие изменение формы собственности (создание арендного предприятия, дочернего акционерного общества, совместного предприятия, проекты слияния и поглощения компании и т.д.), или кардинальное изменение характера производства (выпуск новой продукции, переход к полностью автоматизированному производству, и т.п.). Тактические проекты обычно связаны с изменением объемов выпускаемой продукции, повышением качества продукции, заменой изношенного оборудования и др.
Как показывает теория и подтверждает опыт, проблемы с низкой эффективностью инвестиционных проектов, во многом складываются вследствие не учета факторов и изменении внешней среды. Если организация учитывает благоприятную или неблагоприятную рыночную конъюнктуру, выпускает морально устаревшую продукцию или не старается удержать квалифицированные кадры, все это неминуемо рано или поздно приведет к финансовым потерям, потери активов и может поставить под удар само существование организации.
На наш взгляд, если организация не может быстро и качественно адаптироваться к внешним изменениям и интегрироваться в новые бизнес-процессы то, таким образом снижение эффективности инвестиционной деятельности становится неизбежным. Соответственно потребность в принятии обоснованных инвестиционных решений возникает еще до внешнего проявления трудностей. Эффективная инвестиционная стратегия влияет на инвестиционную активность, а как показывает практика, недостаточная инвестиционная активность приводит к кризису все предприятия, выступающие на динамичных рынках.
Заметим, что инвестиционная активность это одна из характеристик с помощью, которой можно оценить инвестиционную деятельность. Инвестиционная активность предприятий выражается в активной, целенаправленной и результативной деятельности по привлечению инвестиций из всех источников, а также по их эффективному использованию. Стимулирование инвестиционной деятельности, выработка четкой стратегии инвестирования, определения ее приоритетных направлений, мобилизация всех источников инвестиций является важнейшим условием устойчивого и качественного развития предприятий.
Сравнительный анализ эффективности моделей измерения рыночного риска и доходности инвестиций
Хотя диверсификация сокращает подверженность инвесторов специфическому риску фирмы, большинство из них ограничивает свою диверсификацию, обладая небольшим количеством активов. Даже крупные взаимные фонды редко держат более нескольких сотен видов акций, а многие из них включают в портфель 10-20 бумаг. Есть две причины, толкающие инвесторов ограничивать уровень диверсификации. Одна из них состоит в том, что инвестор или управляющий взаимным фондом может получить большинство преимуществ диверсификации, используя относительно небольшой портфель, поскольку по мере расширения диверсификации портфеля прирост выигрыша от нее становится все меньше. Следовательно, эти выигрыши могут и не покрыть прирост издержек на диверсификацию, включающий в себя издержки по операциям и затраты, связанные с отслеживанием текущей рыночной ситуации.
Модель оценки финансовых активов предполагает, что транзакционные издержки отсутствуют, все активы обращаются на открытом рынке, а инвестиции бесконечно делимы (т. е. можно купить любую долю от единицы данного актива). Кроме того, предполагается возможность свободного доступа к одной и той же информации для всех инвесторов, и из этого следует, что инвесторы не могут выявить на рынке переоцененные и недооцененные активы. Все эти предположения позволяют инвестору быть «диверсифицированным» без дополнительных издержек. В предельном случае их портфели не только будут включать каждый из обращающихся на рынке активов, но и, помимо всего прочего, рискованные активы будут обладать одинаковыми весами (на основе их рыночной стоимости). Тот факт, что в данный портфель включаются все обращающиеся на рынке активы, служит основанием для того, чтобы его называли рыночным портфелем. В этом нет ничего удивительного, учитывая выигрыши от диверсификации и отсутствие транзакционных издержек в модели оценки финансовых активов. Если диверсификация сокращает степень подверженности риску на уровне фирмы и отсутствуют издержки, связанные с добавлением дополнительных активов в портфель, то логическим ограничением диверсификации станет владение небольшой долей каждого из активов, обращающихся в экономике. Если это определение кажется слишком абстрактным, представим себе, что рыночный1 портфель представляет собой очень хорошо диверсифицированный взаимный фонд, который держит акции и реальные активы. В модели САРМ все инвесторы будут держать комбинации, состоящие из более рискованного актива и этого взаимного фонда.
Если все инвесторы на рынке имеют одинаковые рыночные портфели, то каким образом выражается реакция инвесторов, обусловленная неприятием риска в совершаемых ими инвестициях? В модели оценки финансовых активов, когда инвесторы при распределении средств решают: сколько им следует вложить в безрисковый актив, а сколько — в рыночный портфель, они опираются на свои предпочтения в области риска. Инвесторы, избегающие риска, могут принять решение вложить все свои сбережения в безрисковый актив. Инвесторы, желающие принять на себя больше риска, вложат значительную часть своих сбережений, или даже все, в рыночный портфель. Инвесторы, уже вложившие все свои средства в рыночный портфель и, тем не менее, желающие принять на себя еще больше риска, могли бы добиться этого, заняв средства по безрисковой ставке и инвестировав их в тот же самый рыночный портфель, следуя примеру всех остальных. Данные предположения основываются на двух дополнительных допущениях. Во-первых, существует безрисковый актив, ожидаемый доход который известен с абсолютной определенностью. Во-вторых, инвесторы могут ссужать и занимать средства по безрисковой ставке для достижения оптимальности размещения средств. В то время как ссуда по безрисковой ставке не доставляет особых проблем (индивиду для этого достаточно приобрести казначейские векселя или казначейские облигации), получение ссуд по безрисковой ставке может оказаться куда более затруднительным для отдельного лица. Существуют версии модели САРМ, позволяющие несколько смягчить эти допущения и, тем не менее, получить выводы, совместимые с моделью.
Риск любого актива для инвестора — это риск, добавляемый данным активом к портфелю инвестора в целом. В мире САРМ, где все инвесторьг владеют рыночным портфелем, риск отдельного актива для инвестора — это риск, который данный актив добавляет к рыночному портфелю. На интуитивном уровне понятно, что если движение актива происходит независимо от рыночного портфеля, то этот актив не добавит слишком уж много риска к рыночному портфелю. Другими словами, большая часть риска данного актива является специфическим риском фирмы, а потому может быть диверсифицирована. С другой стороны, если стоимость актива имеет тенденцию к росту одновременно с повышением стоимости портфеля, равно как и тенденцию к падению при снижении стоимости рыночного портфеля, то актив увеличивает риск портфеля. Такой актив обладает в большей степени рыночным риском и в меньшей — специфическим риском фирмы. Статистически, добавленный риск измеряется ковариацией актива с рыночным портфелем.
В мире, где инвесторы держат комбинацию только двух активов: безрискового актива и рыночного портфеля, риск любого отдельного актива будет измеряться по отношению к рыночному портфелю. В частности, риск какого-либо актива будет риском, добавляемым им к рыночному портфелю. Чтобы получить адекватную меру для этого добавляемого риска, предположим, что (Jm2 есть дисперсия рыночного портфеля до того, как в него включили новый актив, а дисперсия отдельного актива, добавляемого к портфелю, равна (7, . Вес данного актива в рыночной стоимости портфеля составляет w„ а ковариация доходов между отдельным активом и рыночным портфелем равна ат. Дисперсию рыночного портфеля до и после включения в портфель отдельного актива можно записать следующим образом.
Использование факторного анализа в оценке эффективности управления инвестиционным портфелем
В большей степени, чем доходность с учетом риска, с нашей точки зрения, интересно, какие из принятых инвесторами решений привели к повышенной или пониженной эффективности инвестирования. Высокая эффективность инвестирования зависит от способности вложить средства в "нужные" ценные бумаги в нужное время. Такое умение выбирать время и активы можно рассматривать более широко, например, вложение средств в акции, а не в ценные бумаги с фиксированным доходом, при условии, что доходность рынка акций растет. Или эту способность можно определить на более низком уровне, например, как умение выбирать акции с относительно более высокой доходностью в пределах конкретной отрасли.
Управляющие инвестиционными портфелями постоянно принимают решения о распределении средств между различными видами активов как на рынке ценных бумаг в целом, так и в пределах одной отрасли. С помощью методов факторного анализа общую эффективность инвестирования можно разложить на отдельные компоненты, каждый из которых можно отождествить с решением, принятым на конкретном уровне процесса формирования инвестиционного портфеля.
Факторный анализ начинается с самого рассмотрения наиболее общих вариантов распределения активов, постепенно фокусируясь на формировании конкретного варианта портфеля. Тогда различие между эффективностью управляемого и эталонного портфелей можно представить в виде суммы вкладов в эффективность серии решений, принимаемых на разных уровнях процесса формирования портфеля. Например, одну общую факторную систему можно разложить на три компонента: множество вариантов распределения средств среди всех рынков: акций, ценных бумаг с фиксированным доходом и денежного рынка; выбор одной отрасли (сектора) внутри каждого рынка; выбор ценных бумаг в пределах каждого сектора. Для иллюстрации этого метода рассмотрим результаты факторного анализа для гипотетического портфеля. Портфель состоит из акций, облигаций и инструментов денежного рынка. Результаты факторного анализа представлены в табл. 7-9. Ставка доходности портфеля равна 5,34%. Вначале следует установить эталонный уровень эффективности, с которым мы будем сравнивать эффективность нашего портфеля. Этот базовый уровень называют буги-доходностью.35 Буги-доходность (bogey) - Доходность портфеля, служащая для оценки эффективности управляемого инвестиционного портфеля. С её помощью вычисляют доходность, которую мог бы получить управляющий инвестиционным портфелем, если бы при формировании портфеля он руководствовался только пассивной стратегией. В данном контексте "пассивная стратегия" характеризуется двумя свойствами. Во-первых, она означает, что распределение средств среди широкого класса активов устанавливают в соответствии с понятием "обычное" или нейтральное распределение средств по секторам. Это считается пассивным распределением средств на рынке активов. Во-вторых, "пассивная стратегия" подразумевает, что в пределах каждого класса активов управляющий инвестиционным портфелем владеет индексным портфелем, например индексом S&P 500 для сектора акций. Пассивная стратегия, используемая в качестве эталонной для оценки эффективности работы управляющего инвестициями, исключает как распределение средств среди активов, так и решение о выборе ценных бумаг. Любое отклонение доходности портфеля, управляемого менеджером, от эталонного портфеля с пассивной стратегией инвестирования должно быть обусловлено либо распределением активов (отклонение от нейтрального распределения средств по всему рынку ценных бумаг), либо выбором ценных бумаг (отклонение от варианта индексного портфеля внутри классов ценных бумаг). Стоит кратко остановиться на понятии нейтральное распределение средств среди широкого класса ценных бумаг. Удельные веса (доли) каждого вида ценных бумаг, которые указывают на "нейтральность", зависят от толерантности инвестора к риску и определяются по согласованию с клиентом. Например, клиенты, толерантные к риску, могут вложить большую часть своего портфеля в акции, вероятно, дав указание управляющему установить такие нейтральные веса: 75% — акции, 15% — облигации и 10% — денежные эквиваленты.
Любое отклонение от этих весов должно быть основано на прогнозе, что тот или другой рынок ценных бумаг будет или пере- или недооцененным относительно его обычной доходности с учетом риска. И наоборот, клиенты, для которых характерно неприятие риска, могут установить такие нейтральные веса: 45% — акции, 35% — облигации и 20% — денежные эквиваленты. Поэтому портфели этих клиентов в обычных условиях подвергаются меньшему риску, чем портфели клиентов с толерантным отношением к риску. Только намеренный упор на инвестиции в рынок акций приведет к отклонению от данного соотношения.
Использование методических подходов формализации синергетического эффекта для снижения рисков инвестиционной компании
Роль руководства определяется тем, что любая самоорганизация является существенной инновацией, затрагивающей всю организацию в целом. Поэтому эффективность самоорганизационных процессов непосредственно зависит от того, насколько серьезно руководство восприняло эту идею и насколько активно подключилось к ее реализации. Особая важность роли руководства связана и с тем, что в процессе самоорганизации происходит перераспределение власти и властных функций.
Роль руководства в обеспечении самоорганизации наиболее высока в случае, когда ее идеями проникаются руководители всех уровней. Это существенно снижает риски внутреннего взаимодействия, потому что, если заинтересованным в обеспечении самоорганизации окажется руководство среднего уровня, это может существенно облегчить коммуникации между всеми участниками самоорганизационных процессов. Заинтересованность в обеспечении самоорганизации со стороны управления низшего уровня является стимулятором активности рядовых работников.
Нам представляется, что на уровне руководства инвестиционной компании, следующие действия могут лечь в основу организации эффективного обеспечения и управления процессами самоорганизации: 1) Обоснование, может быть даже на уровне миссии, необходимости самоорганизации, которую нужно рассматривать не как самоцель, а как средство решения проблем (таких, как недостаточная мобильность компании при возникновении рисковых явлений, появление новых рисков, предотвращение или преодоление которых требует творческого, нестандартного решения и т. д.). 2) Определение стратегического статуса нового направления развития, что позволит включить в серьезную работу всех сотрудников, уверенных в том, что это долгосрочная ориентация в развитии. 3) Ориентация всех сотрудников на длительную и кропотливую работу. Эффект самоорганизации проявляется постепенно, по мере упрочения нового характера взаимодействия сотрудников. Осознание того, что на первых порах возможны спады, ухудшение ситуации по сравнению с обычной, должно выражаться в готовности к корректировке планов, изменениям в оплате труда и прочих изменениях. 4) Обеспечение управления самоорганизацией посредством ее мягкого культивирования при решении служебных задач, что предполагает соответствующую культуру взаимодействия с подчиненными, основанную на разъяснении, обучении, курировании, консультировании и прочих видах конструктивного сотрудничества. 5) Формирование адекватного режиму самоорганизации понимания роли рядовых сотрудников. 6) Активизация роли руководства среднего звена в развитии самоорганизации, акцент на его созидательной роли, при помощи которой может быть высвобождена потенциальная энергия межличностного взаимодействия и направлена ее на достижение целей компании. Участие рядовых сотрудников является чрезвычайно важным фактором самоорганизации, поскольку именно они на практике и реализуют соответствующие процессы и изменения. Наличие высококвалифицированного персонала является необходимым условием и одной из причин перехода компании на принципы самоорганизации. Вместе с тем, задача самоорганизации не может быть выполнена даже высококвалифицированными работниками без предшествующей подготовки и обучения. Работа с рядовым персоналом должна, на наш взгляд, вестись в двух основных направлениях: социально-психологическом и техническом. С одной стороны, необходимо подготовить работников к новому характеру сотрудничества, а значит, и межличностного взаимодействия. С другой стороны, переход на принципы самоорганизации может потребовать и технических изменений в организации труда. Подготовка рядовых работников к эффективному участию в процессах самоорганизации заключается не только в их обучении, но и в формировании желания сотрудников участвовать в этих процессах. Последнее может быть достигнуто только за счет комплексной работы по созданию атмосферы, способствующей изменению личностных установок сотрудников. Включенность в систему самоорганизующихся структур и последующая жизнеспособность определяется в первую очередь тем, насколько органично они могут быть вписаны в существующую компанию, поскольку они создаются не на пустом месте, а в рамках формальной организации. Внедрение самоорганизации может основываться на организационной культуре, при этом единые ценностные ориентиры обеспечивают соответствующую организацию деятельности участников самоорганизующихся структур. Включение в организационную целостность может базироваться и на перестройке формальной подсистемы, например, при помощи создания специальных подразделений, занимающихся проблемами, связанными с функционированием самоорганизующихся элементов.
Самоорганизационные процессы предполагают также существенное перераспределение полномочий в пользу исполнителей, поскольку, для того, чтобы организовываться, сотрудники должны иметь реальную самостоятельность. Поэтому обязательным элементом самоорганизации является возможность активно развивать горизонтальные связи.
Очевидным является то, что группы факторов, способствующих самоорганизации, действуют не обособлено друг от друга, а в единстве, а некие пограничные состояния процессов, в которых находится компания, приводят к дополнительным синергетическим эффектам.
