Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Непрофильные активы как источник инвестиционного риска в сделках слияний и поглощений 6
1.1 Основные тенденции в развитии рынка слияний и поглощений в России 6
1.2 Методология и современная практика стоимостной оценки при сделках слияний и поглощений 22
1.3 Управление непрофильными активами в процессе конгломератных сделок слияний и поглощений 41
Выводы 49
Глава 2. Риск непрофильных активов в процессе интеграции компаний 51
2.1 Финансирование стратегических инициатив при реструктуризации непрофильных активов 51
2.2 Алгоритм генерации ресурсов с целью финансирования стратегических проектов 80
2.3 Метод реструктуризации непрофильных активов, увеличивающих стоимость компании 92
Выводы 110
Глава 3. Прикладные аспекты применения модели финансирования стратегических инициатив за счет реструктуризации непрофильных активов 112
3.1 Методика оценки компаний в процессе изменения статуса непрофильных активов 112
3.2 Моделирование ситуаций, связанных с различными моделями реструктуризации непрофильных активов 117
3.3 Эффекты объединения активов 123
3.4 Пример оценки стоимости ОАО «СДК» с учетом реструктуризации непрофильных активов 136
Заключение 147
Список литературы 149
- Основные тенденции в развитии рынка слияний и поглощений в России
- Финансирование стратегических инициатив при реструктуризации непрофильных активов
- Метод реструктуризации непрофильных активов, увеличивающих стоимость компании
- Пример оценки стоимости ОАО «СДК» с учетом реструктуризации непрофильных активов
Введение к работе
Актуальность проблемы
Ускоренно развивающийся корпоративный сектор вынужден постоянно искать новые источники дохода, способные компенсировать неблагоприятное влияние макроэкономических факторов. Многие российские компании с этой целью обращаются к сделкам слияний и поглощений. При этом среди инвесторов присутствует явная заинтересованность в установлении абсолютного контроля над приобретаемым бизнесом.
Между тем, приобретая в собственность компанию, инвестор становится обладателем имущественного комплекса, т.е. набора профильных и непрофильных активов, доходность и состояние которых находятся в прямой зависимости от условий проводимой сделки. Существенное значение здесь имеет выбор метода управления тем или иным активом: его реализация, сохранение на балансе объединяемых компаний или реализация в иной промежуток времени на более приемлемых условиях.
Как показывает опыт, поглощающие компании, как правило, дают неверные оценки стоимости и перспектив использования приобретаемых непрофильных активов. Например, «пропускают» непрофильный актив, либо недооценивают издержки, сопряжённые с его последующей реализацией. Так или иначе, но более 60% всех слияний не окупают вложенных в них средств.
Приобретаемые непрофильные активы нередко становятся ощутимым обременением для объединяемого бизнеса (с точки зрения издержек, рисков и т.п.). В тоже время непрофильные активы могут стать источником средств для развития стратегических проектов компании. В этом случае при оценке будущих перспектив слияния компаний их непрофильные активы должны рассматриваться в качестве
дополнительного источника дохода. Однако, в большинстве случаев, квалификация оценщика, адекватная основному деловому профилю компании, не распространяется на непрофильный актив. И ошибки в оценке непрофильных активов часто слишком дорого обходятся компании - переоценённые непрофильные активы теряют ликвидность даже при незначительных ухудшениях макроэкономической конъюнктуры, а недооценённые активы - ограничивают возможности компании и приводят к недополученную прибыли.
Недостаток отечественных исследований в области управления процессом реструктуризации непрофильных активов в сделках слияний/поглощений, с одной стороны, и невозможность использования неадаптированной зарубежной теории, с другой стороны, обусловливают необходимость продолжения исследований в данной области. Степень научной разработанности проблемы.
Значительные объёмы и темп роста рынка слияний и поглощений, а также желание участников рынка минимизировать юридические, инвестиционные и пр. риски, сопутствующие данным сделкам, привели к появлению многочисленных исследований по данной тематике. В том числе появились методологические концепции, рассматривающие процессы управления сделками слияний и поглощений, а также рисками, возникающими в процессе слияний/поглощений. Отечественными и зарубежными специалистами были разработаны модели, раскрывающие различные аспекты оценки стоимости бизнеса компании в процессах слияний/поглощений. В частности, по данной тематике на русском языке вышли книги проф. А.Г. Грязновой и проф. М.А Федотовой, С. В. Гвардина, И. Н. Чекун, Д. А. Ендовицкого, В. Е. Соболева, А. А. Бегаева, Сычева Г. Колбачева Е., Сычева В, Волкова А.С.и др. Отдельный интерес для специалистов представляют вопросы оценки стоимости активов в процессе создания и функционирования конгломератных компаний. Интересной работой в данной области являются труды Рудык Н.Б.,
представляющие собой достаточно подробный обзор всего спектра теорий, пытающихся объяснить мотивы создания конгломератных компаний, анализ результатов наиболее значимых эмпирических исследований каждой из этих теорий, а также обсуждение проблем функционирования конгломератных компаний на развивающихся рынках и в РФ.
Безусловно, столь богатый потенциал является основополагающим при анализе процессов слияний/поглощений. Вместе с тем, остаются недостаточно изученными вопросы эффективности реструктуризации непрофильных активов в процесс слияний/поглощений и управления соответствующими рисками. В свете последнего кризиса весьма значимым направлением исследования представляются также вопросы определения зависимости показателей доходности реализуемых слияний/поглощений от эффективности управленческих решений, предпринимаемых менеджментом компании в отношении непрофильных активов, а также поиск возможностей увеличения инвестиционного потенциала компании за счет реструктуризации непрофильных активов.
Таким образом, актуальность исследования определяется необходимостью теоретических исследований и разработки практических рекомендаций, позволяющих снизить инвестиционные риски, возникающие в процессе реализации последовательных слияний/поглощений, и повысить эффективность управленческих решений, направленных на формирование инвестиционного капитала за счет реструктуризации непрофильных активов компаний объединяемых посредством слияний/поглощений.
Тема диссертации соответствует основным направлениям научно-исследовательских работ Государственного университета управления.
Цель и задачи исследования.
Целью диссертационной работы является обоснование теоретических положений и методических подходов, способствующих развитию процессов слияний/поглощений в России, направленных на формирование
инвестиционного капитала за счет реструктуризации непрофильных активов объединяемых компаний в процессе слияний/поглощений. Цель исследования логически определила постановку следующих задач:
проанализировать основные тенденции и выявить закономерности развития процессов слияний/поглощений в России, изучить соответствующий понятийный аппарат;
проанализировать алгоритм проведения последовательных слияний/поглощений, направленных на формирование инвестиционного капитала компании;
исследовать механизмы оценки эффективности финансирования сделок слияний/поглощений, а также алгоритмы принятия решений относительно целесообразности участия в конгломератных слияний/поглощений;
исследовать стратегии и методы управления непрофильными активами в процессах конгломератных слияний/поглощений;
разработать модели и алгоритмы оценки и управления непрофильными активами в процессе последовательных слияний/поглощений, учитывающих не только весь спектр рисков, но и отражающих эффективность управленческих решений, реализуемых менеджментом компании с целью формирования инвестиционного капитала посредством слияний/поглощений;
разработать рекомендации по совершенствованию системы
управления рисками, возникающими в процессе реструктуризации
непрофильных активов компании.
Теоретические и методологические основы исследования Теоретической основой исследования являются труды отечественных и зарубежных учёных в области оценки и управления процессами слияний/поглощений, в том числе фундаментальные и прикладные исследования, а также концепции, представленные в работах отечественных и зарубежных авторов в сфере финансирования сделок
слияний/поглощений, соответствующие законодательные и нормативные документы.
При обосновании и разработке положений диссертации применялись методы системного анализа, экономико-математического моделирования, многомерного сравнительного и факторного анализа, а также экспертно-аналитический метод.
Предпосылкой для дальнейшего исследования послужили выводы о недостаточной степени теоретической и методической проработки принципов и методов управления непрофильными активами компаний в процессах конгломератных слияний/поглощений.
Объектом исследования являются процессы финансирования стратегических проектов, направленные на формирование добавочной стоимости в рамках реализуемых сделок слияний/поглощений.
Предметом исследования являются процессы реструктуризации непрофильных активов, являющиеся источником совокупности рисков, возникающих в процессе конгломератных слияний/поглощений.
Научная новизна диссертационного исследования состоит: в
разработке методики реструктуризации непрофильных активов в сделках
слияний и поглощений; в разработке методики формирования
инвестиционного капитала для финансирования стратегических проектов
компании за счет реструктуризации непрофильных активов; в разработке
модели оценки рисков снижения стоимости непрофильных активов; в
разработке классификации рисков, связанных со снижением стоимости
портфеля активов, сформированного на основе сделок по слиянию и
поглощению; в разработке модели расчета мультипликативного
коэффициента привлекательности последовательных сделок
слияний/поглощений, учитывающих интегральный показатель рисков портфеля непрофильных активов; в выявлении мотивационного эффекта с точки зрения компаний, участвующих в сделках слияний/поглощений на различных отраслевых развивающихся рынках со слабой ликвидностью.
Наиболее существенные научные результаты, полученные лично автором, содержащие элементы научной новизны, отражающие приращение научных знаний в исследуемой области и выносимые на защиту:
-
Разработана методика реструктуризации непрофильных активов в сделках слияний/поглощений, обеспечивающая такое значение средневзвешенной стоимости капитала, при которой результирующая сделка по слиянию на слаболиквидных рынках позволяет получать максимально возможное превышение доходности инвестированного капитала над его средневзвешенной стоимостью. Инвестиционный капитал, полученный компанией посредством реструктуризации непрофильных активов, таким образом, представляется наиболее эффективным средством финансирования стратегических инициатив компании и обеспечивает более высокий уровень ее финансовой устойчивости за счет снижения уровня долговой нагрузки.
-
Разработана методика формирования инвестиционного капитала для финансирования стратегических проектов компании за счет реструктуризации непрофильных активов, позволяющая в случае реализации серии последовательных сделок по слиянию/поглощению с наименьшими затратами достигать эффекта синергии непрофильных активов. Таким образом, продажа портфеля непрофильных активов, базирующаяся на теории инвестиционного портфеля, будет являться источником финансирования стратегических инициатив компании по приобретению и модернизации профилирующих активов.
3. Разработана модель оценки рисков снижения стоимости
непрофильных активов. В основе модели лежит рейтинговый подход по
оценке привлекательности портфеля непрофильных активов.
Разработанная модель была положена в основу предложенный автором
классификации рисков снижения стоимости портфеля активов,
позволяющей учесть наиболее важные источники неопределенности при реализации проектов по слиянию и поглощению компаний.
-
Разработана классификация рисков, связанных со снижением стоимости портфеля активов, сформированного на основе сделок по слиянию и поглощению. При этом сделан вывод о том, что именно конгломератные слияния являются источником возникновения непрофильных активов на этапе интеграции компаний вследствие изменения жизненных циклов, производственных и технологических цепочек.
-
Разработана методика расчета мультипликативного коэффициента привлекательности последовательных сделок слияний/поглощений, учитывающих интегральный показатель рисков портфеля непрофильных активов. При этом доказано, что издержки, связанные с привлечением инвестиционного капитала на финансирование последовательных сделок по слиянию/поглощению увеличиваются по мере реализации каждой последующей из них, но их совокупная стоимость меньше затрат компании на капитал для случая прямого слияния компаний с профильными активами и затратами на интеграцию. При этом обеспечиваются поддержание требуемого уровня финансовой устойчивости и минимизация рисков слияния.
Достоверность и обоснованность результатов исследования подтверждаются сочетанием используемых общенаучных и специальных методов анализа. В частности, при проведении исследования использовались следующие общенаучные методы: восхождение от абстрактного к конкретному, дедуктивные и индуктивные методы, наблюдение, аналогия, моделирование, анализ и синтез, исторический и логический методы. Кроме того, при решении частных проблем управления рисками применялись методы статистического и математического анализа, эконометрики. Автором использована широкая информационная и методологическая база исследования, включающая в
себя законодательные нормы, стандарты корпоративного управления и риск-менеджмента как в России, так и в других странах мира.
Теоретическую основу исследования составили научные положения и методические подходы, сформулированные в работах зарубежных и российских авторов по финансовому менеджменту, по риск-менеджменту, стратегическому менеджменту в финансовых организациях и компаниях.
Теоретическая и практическая значимость диссертационной работы состоит в дальнейшем развитии теории слияния и поглощения как способа реализации инвестиционной политики российскими компаниями, обеспечивающими, в дальнейшем, повышение их финансовой устойчивости. Практическое значение проведенного исследования состоит в разработке практических рекомендаций, позволяющих компаниям принимать решения о * целесообразности участия в сделках слияний/поглощений, в процессах управления реструктуризацией портфеля непрофильных активов. Результаты диссертационного исследования ориентированы на широкое применение в практической деятельности российских компаний при построении комплексных систем управления активами.
Практическая ценность
Проведенное исследование дает возможность применения разработанных методических рекомендаций, аналитического и математического аппарата при реализации сделок слияний/поглощений на территории России.
Результаты диссертационного исследования ориентированы на широкое применение в практической деятельности различных компаний при построении комплексных систем управления активами. Предложенные методы оценки инвестиционных рисков могут быть использованы также и финансовыми организациями, оценивающими целесообразность слияний/поглощений, при подготовке ими бизнес-плана в обосновании источников финансирования данных сделок.
Направления использования теоретических и практических результатов и выводов диссертации в теории впоследствии могут быть расширены, в том числе для использования в процессе управления компаниями и организациями, где возможны процессы выделения и реструктуризации активов.
Представляется целесообразным использование основных результатов диссертационного исследования при проведении инвестиционного анализа в компаниях, занимающихся реструктуризацией активов, в государственных компаниях, попадающих под приватизацию, а также в учебном процессе в высших учебных заведениях по специальностям финансового менеджмента и риск-менеджмента.
Апробация работы
Сформулированный в работе комплексный подход к созданию модели управления непрофильными активами был апробирован на методологическом семинаре «Современные проблемы развития интегрированного риск-менеджмента» (2011 г., Москва, ГУУ), где также обсуждались основные элементы методики - методики оценки рисков и алгоритма принятия решений о целесообразности реализации последовательных слияний/поглощений, - и, в целом, получили высокую оценку. Кроме того, результаты исследования были также внедрены в компаниях ООО «СПС - Холод - МТ» и 000 «ЛИИН» и заслужили положительные рекомендации.
Структура и объем диссертации
Диссертация состоит из введения, трех глав и заключения, изложенных на 155 страницах и иллюстрированных 37 рисунками и 22 таблицами, а также списка литературы из 90 наименований.
Основные тенденции в развитии рынка слияний и поглощений в России
Основные принципы развития крупных компаний в 80-е годы прошлого столетия - экономия, гибкость, манёвренность и компактность - в начале 90-х гг. сменились ориентацией на экспансию и рост [35]. В этой связи активизировались процессы слияний и поглощений (М&А), всегда сопутствующие стадиям экономического роста. Основными отраслями экономки, спровоцировавшими целую волну М&А, были телекоммуникационная сфера и сектор финансовых услуг, которые на тот момент получили дополнительные преимущества благодаря инновациям в области информационных технологий.
Усиление глобализации, рост международной конкуренции, обновление и переход к инновационному типу развития стали предпосылками для последующей волны реструктуризации компаний телекоммуникационной, нефтяной, аэрокосмической, фармацевтической отраслей промышленности. В большинстве случаев мотивы, побуждающие компании к реорганизации посредством слияния, в чем-то были идентичны. В первую очередь, это стремление к повышению эффективности работы объединяемых компаний, к увеличению их доли на рынке. Кроме того данные сделки нередко становились весьма выгодным вложением капитала, поскольку позволяли не только снизить инвестиционные риски, но и контролировать реальные активы поглощаемой компании, приносящие доход.
Однако в условия глобальной экономики расширение влияния и увеличение масштабов деятельности компаний, как правило, приводили к возникновению многочисленных рисков, связанных с подобной альтернативой стратегического развития [66]. С целью предотвращения рисков и повышения эффективности сделок менеджментом зарубежных компаний повсеместно разрабатывались специальные программные продукты, создавались специальные подразделения, ответственные за планирование, анализ и практическое осуществление интеграции. В какой-то степени подобные шаги позволили повысить эффективность М&А, однако многие из сделок все же оказывались убыточными, и, в конечном итоге, приводили к продаже ранее приобретённых компаний, а, порой, и к закрытию собственного бизнеса [67].
Аналогичные процессы с начала 90-х стали частым явлением и на формирующемся российском рынке. Первая «волна» таких слияний, сопровождающаяся передачей контроля над бывшими до того момента государственными предприятиями в частную собственность, являлась искажённым отражением приватизационных процессов начала 90-х гг. В этот период объединялись ранее разрозненные производственные активы, формировались новые производственные системы и хозяйственные связи .Вполне логично, что анализ эффективности подобных сделок, триумфально «прокатившихся» по всей стране, не стоял в ряду основных приоритетов.
Следующий всплеск сделок слияний и поглощений на российском рынке относился уже к постприватизационному периоду конца 90-х и начала 2000-х гг. прошлого столетия, когда произошёл очередной виток перераспределения собственности [20]. Экономические трансформации в этот период выявили ряд вполне рентабельных компаний, располагающих значительными финансовыми возможностями для последующего роста. Данные компании, как правило, осознавали все проблемы и возможности, связанные с диверсификацией, и пытались получить дополнительный доход за счёт расширения масштаба деятельности, снижения издержек и управленческих новаций. Наиболее наглядным примером здесь является «Газпром», ставший обладателем активов из смежных отраслей, таких как нефтехимия, производство удобрений, машиностроение и металлургия. Многие специалисты отмечали сходство подобных слияний российских компаний с аналогичными процессами в мировой экономике 70-х годов [44]. Однако у российского рынка М&А того периода была несомненная специфика — отсутствие организованного фондового рынка и полное пренебрежение к рыночной стоимости акций на вторичном рынке. Еще одной особенностью того периода являлась практически 100% идентичность управляющих компаний, задействованных в сделках М&А и их владельцев.
Данная волна слияний и поглощений вызвали в России активный научный и общественный резонанс. Многие российские экономисты и политические деятели увидели в них одно из необходимых проявлений зарождающейся тогда в России рыночной конкуренции: переход компаний в собственность более эффективных руководителей, реализующих более эффективную.стратегическую политику. Другие специалисты стали активно обсуждать законодательный и финансовый «беспредел», поскольку слабое законодательство и сильная коррумпированность аппарата управления позволяли с легкостью «присваивать» чужую собственность, с целью получения непосредственного контроля над активами и финансово-хозяйственными операциями [53]. Тем не менее, процессы слияния и поглощения, имевшие место в 1995 — 1998 гг. во многом определили процессы формирования и последующего развития корпоративного сектора российской экономики. В этот период произошло резкое усиление процессов концентрации активов, были сформированы новые структурные образования на основе различных интеграционных форм. Этому процессу способствовало принятие законов об акционерных обществах, рынке ценных бумаг, Гражданского кодекса РФ. Это способствовало развитию и распространению в России классических «западных» методов слияний и поглощений.
Следующая волна слияний и поглощений относится уже к началу 2000—х гг., когда посредством данных сделок осуществлялась экспансия промышленных групп на российский рынок и происходила усиленная консолидация активов.
Начиная с 2002 г. начался новый этап реформационного развития экономики России, характеризующийся очередным перераспределением собственности, направленным на объединение активов, аккумуляцию потенциала, усиление ориентации на стратегические аспекты интеграции. Одновременно началось глубокое переосмысление результатов интеграции, произошли концептуальные изменения процессов реорганизации, возникла необходимость в стратегической реструктуризации, ориентированной на стратегическое развитие и долгосрочный рост. С 2002 года происходит стремительный рост числа «классических» слияний и поглощений на российском рынке, а также существенное увеличение общей стоимости сделок. В этот период наметилась тенденция к переходу от сравнительно аморфных образований типа конгломератов к вертикально интегрированным структурам более однородного типа, имеющим чёткие организационно-правовые границы.
В тоже время скорость развития рынка М&А, его масштабность, а во многом и сомнительная «юридическая чистота» вызвали к жизни не только активные дискуссии о роли слияний и поглощений в развивающейся российской экономике, но и научные исследования, в которых обсуждались применяемые в России методы «враждебного поглощения», которые в 2002 - 2007 гг. стали доминирующей формой интеграции [37]. На эти годы приходится настоящий бум слияний и поглощений.
Однако, начиная с конца 2007 гг. количество сделок М&А постоянно сокращалось. Так в 2008 г. по сравнению с прошлым 2007 г. количество сделок упало на 21%, снизился и их суммарный объем - 64% к параметрам 2007 г. [37] Очевидно, что основной причиной сжатия рынка стал глобальный кризис 2008 г., когда в условиях повсеместных проблем с оборотным капиталом и трудного доступа к внешнему финансированию, рынок оказался в состоянии стагнации. Например, только в Москве рынок сократился на 29% по сравнению с аналогичным периодом предшествующего года. Предполагалось, что единственной предпосылкой к незначительному количеству сделок может стать лишь скупка проблемных активов и компаний. Многие специалисты утверждали, что в 2009 г. следует ожидать дальнейшего сокращения ёмкости рынка, объясняя это тем, что приостановка экономического развития большинства предприятий сильно изменила их стратегические приоритеты, заставляя сосредоточиться на текущих проблемах. И действительно, начиная с 2008 г. для большинства предприятий различных отраслей промышленности были характерны: снижение спроса и платёжеспособности, накопление задолженности и неплатежи, значительный объем недозагруженных мощностей и массовые увольнения.
Следует отметить, что прогнозы относительно дальнейшего развития рынка слияний и поглощений осложнялись непредсказуемостью макроэкономических явлений и их взаимовлиянием на экономику различных стран. Например, еще в начале 2008 г. многие специалисты с уверенностью заявляли о том, что глобальный финансовый кризис невозможен, а если он произойдёт в Америке, то его последствия не скажутся на экономике других стран и отдельных рыночных сегментах, которые смогут и в дальнейшем успешно развиваться [88, 80]. Однако уже в начале 2009 г. стало очевидно, что подобный взгляд на перспективу распространения кризисных явлений слишком оптимистичен [85, 54]. Большинство экономистов согласилось с тем, что мировая экономика столкнулась с самым глубоким кризисом последних десятилетий [88]. И действительно, только в Америке совокупный пакет бюджетных и финансовых стимулов, призванных противодействовать кризису, превысил 900 млрд долл. [81]. В условиях подобного масштабного кризиса упал спрос на основные энергоресурсы, что, соответственно, привело к существенному снижению цен на них (рис. 1.1).
Финансирование стратегических инициатив при реструктуризации непрофильных активов
При рассмотрении компании как объекта, состоящего из нескольких имущественных комплексов необходимо отметить, что, по сути, каждый имущественный комплекс может расцениваться компанией как инвестиционный проект, что позволяет говорить о существовании некоего портфеля инвестиционных проектов. В этом случае, компания является своеобразной «надстройкой», и каждый из имущественных комплексов, в свою очередь, можно рассматривать как укрупненный элемент, участвующий в формировании стоимости компании.
Существенное влияние на стоимость компании в этом случае оказывают инвестиционные проекты, связанные с преобразованием профильных аісгивов. При реализации данной инвестиционных проектов в компании в отношении той части активов, которые практически создают операционную прибыль, комплексы негативно влияют на корпоративную стоимость и качество операционной деятельности компании. Это непрофильные активы.
Классификация непрофильных активов В практической деятельности, российские и западные специалисты выделяют следующие составляющие деятельности компании (2.1):
Непрофильную сферу можно классифицировать следующим образом (рис. 2.2). К первой группе относятся структурные подразделения, занимающиеся второстепенными задачами основного производства, такими как строительство, ремонт, энергетика, телекоммуникации и так далее.
Ко второй — структурные подразделения, производящие продукцию, не относящуюся к основному производству, например, заводы бытовых изделий при производственных объединениях. И к третьей - базы отдыха, санатории, детские сады, столовые и прочее.
Такая классификация связана с тем, что большинство крупных предприятий развивалось по пути конгломератов. Например, при необходимости обеспечить связь с разными цехами или заводами в рамках предприятия создавалась собственная инфраструктура связи вместо использования внешних поставщиков данных услуг. Таким образом, практически каждое предприятие становилось «государством в миниатюре» и было практически самодостаточным. Непрофильные активы компании, в данном случае, становились своеобразным портфелем проектов, направленных на развитие непрофильного бизнеса и социально-бытовой инфраструктуры.
В условиях рыночной экономики портфель непрофильных активов редко является конкурентным! преимуществом компании, в тоже время на его поддержание компания отвлекает значительные ресурсы. Подобный непрофильный «довесок», как известно, усложняет процессы управления компанией в целом, требует дополнительного бизнес-планирования и учета, отвлекая с этой целью на себя административные и финансовые ресурсы компании.
Поэтому для российских компаний, особенно для тех, которые еще с советских времен стали обладателем такого «непрофильного портфеля», вопросы управления непрофильными активами являются более чем актуальными. а) Практика управления непрофильными активами
Практика показывает, что наиболее эффективным решением, как правило, оказывается выделение непрофильных активов в обособленное подразделение, ведущее самостоятельную хозяйственную деятельность. Во многих случая подобный подход оказывался самым эффективным способом не только сохранить непрофильные активы, но и повысить их доходность, одновременно устранив непрофильный «балласт», снижающий эффективность профильного бизнеса компании.
Выделение непрофильных активов также нередко становилось средством, облегчающим компании доступ к инвестиционному капиталу. Так, например, инвестор, принимая решение о предоставлении финансовых ресурсов той или иной компании, не всегда обращает внимания на то, под какие проекты компания привлекает денежные средства, однако при этом может отказаться от инвестиций в случае, если отдельные виды бизнеса являются недостаточно конкурентоспособными и имеют плохие перспективы роста. Поэтому выделение непрофильных активов в такой ситуации являются своего рода страховым полисом, гарантирующем точное попадание их инвестиций. Кроме того, инвестора также может огорчать наличие у компании непрофильного подразделения, которое систематически отвлекает денежные средства и иные ресурсы компании и является не слишком «успешным» бизнес-направлением. Чтобы не нервировать своих текущих и потенциальных инвесторов, компания часто принимает решение о выделении подобного «неуспешного» подразделения из своей структуры. Теоретически инвесторы должны, обрадоваться , этому и скорректировать текущую рыночную стоимость родительской компании.
Однако подобные решения в отношении непрофильных активов, нередко, требовали полной реструктуризации компании, являясь своеобразным проектом, требующим также соответствующего ресурсного обеспечения. При1 этом основной целью реструктуризации непрофильных активов являлось увеличение стоимости компании за счет использования методов реструктуризации непрофильных активов, позволяющее достичь максимального экономического эффекта.
Увеличение стоимости компании при реструктуризации непрофильных активов могло быть следствием того, что их истинная стоимость нередко оказывается скрытой от иных субъектов рынка. Непрофильные активы компании и ее неспециализированные подразделения как бы выпадают из области внимания аналитиков, оценивающих стоимость компании, и теряются среди ее достаточно объемного производственного комплекса. Возможно это также связано с тем фактом, что оценивают компанию, как правило, достаточно узкие отраслевые специалисты. Поэтому аналитик, специализирующийся на нефтяных компаниях будет оценивать конгломерат как «чисто нефтяную компанию», полностью игнорируя особенности непрофильных видов бизнеса. Даже если такой аналитик и попытается учесть непрофильные активы, то возникает вопрос: насколько адекватной окажется эта оценка?
Вопрос квалификации также актуален и в отношении менеджмента компании, владеющей непрофильным активом. Как известно, важнейшим источником создания стоимости в компании является способность менеджмента эффективно управлять активами компании. Поэтому нередко проблема управления непрофильным активом возникает оттого, что высокопрофессиональный, но узкоспециализированный менеджмент компании, оказывается неспособным решать «непрофильные проблемы» и использовать уникальные возможности непрофильного подразделения корпорации.
Кроме того, компания-конгломерат, располагающая разнообразными активами, имеет сложную, многоуровневую систему управления. Это нередко приводит к тому, что в компании усиливается бюрократизация, теряется дух предпринимательства, начинается практика манипулирования данными финансовой отчетности и т.д. Поэтому выделение непрофильных активов в специализированные подразделения зачастую і помогает создавать более четкие схемы управления и мониторинга, повышать мотивацию последнего, и как следствие эффективность компании в целом.
Метод реструктуризации непрофильных активов, увеличивающих стоимость компании
Данная задача может решаться с помощью создания информационной системы, действующей в рамках компании, предназначенной для повышения эффективности использования движимого или иного имущества, которым владеет, пользуется и которое контролирует компания через автоматизированную систему внедрения соответствующего реестра. С целью систематизации и обобщения информации для анализа формат представления данных должен быть единым. Наполнение информационной системы возможно с учетом использования имеющихся систем автоматизированного сбора, систематизации, сведений по учету принадлежащего компании имущества на праве собственности, иных вещных правах, числящихся на балансе или используемых на основании разного вида договоров, сведений по его техническому состоянию и стоимостных характеристиках, отраженных в финансовой отчетности компании. Информационная система позволяет комплексно сформировать мнение об имущественном положении предприятия, учесть все объекты и провести сравнение по критерию сопоставимости данных в случае проверки правильности заполнения.
Выделение направлений деятельности. Основным принципом отнесения непрофильных активов к числу объектов, подлежащих реструктуризации, является наличие доходности объекта ниже среднерыночной, а также отсутствие необходимости для основного производства и наличие существенных рисков для компании в случае отсутствия действий в части реструктуризации (например, потеря доходов). Выделение непрофильных активов, реструктуризация которых принесет наибольший экономический эффект. Выбор критериев, исходя из которых выделяются объекты, которые принесут наибольший экономический эффект, обуславливается спецификой объекта реструктуризации. При этом, в зависимости от принадлежности объектов к той или иной группе возможно введение дополнительных критериев. Основными критериями для активов могут являться текущая или потенциальная доходность объекта (или, наоборот, его значительная текущая убыточность), степень контролируемости объекта и т.п. При выделении реструктуризируемого объекта необходимо учитывать его связь с другими объектами, подлежащими реструктуризации.
Анализ влияния и изменения статуса непрофильных активов на стоимость компании. Все изменения стоимости компании могут быть выражены в виде определенного финансового результата. Исходя из того, что цель изменения статуса непрофильных активов заключается в увеличении стоимости, процедура оценки позволяет получить информацию о возможном изменении данного финансового результата. Таким образом, оценка в рамках процедуры выделения непрофильных активов представляет собой практический инструмент, позволяющий получить результат, на основании которого можно принимать оптимальные управленческие решения.
В практической деятельности задача проведения оценки заключается в формировании вывода о стоимости оцениваемого объекта с учетом возможных вариантов реструктуризации. При этом процесс оценки двунаправлен. С одной стороны, оценка позволяет поучить информацию об изменении стоимости компании, на балансе которой находятся объекты, с другой стороны позволяет получить информацию о стоимости данных объектов, исходя из выбранных вариантов реструктуризации.
Цель оценки может быть определена исходя из конкретной ситуации. Как правило, конечной целью оценки в рамках реструктуризации является определение стоимости оцениваемого объекта, исходя из возможных вариантов его использования (продажа, инвестиции, выход, распродажа и т.п.). В большинстве случаев в ходе оценки определяется рыночная стоимость объекта, которая представляет собой наиболее вероятную цену, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке, в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. Но также при условии различных вариантов использования объекта и формирования различных предложений по реструктуризации может определяться инвестиционная, ликвидационная, фундаментальная (действительная) стоимость. При этом необходимо учитывать, что определенная величина стоимости» не является фиксированной. Разброс в значениях может быть весьма значительным в зависимости от варианта использования объекта.
При формировании вывода о рыночной стоимости того или иного объекта необходимо учитывать влияние платежеспособного спроса на определенный момент времени. Например, объект оценки - коммерческая недвижимость (магазин) находящийся на балансе оцениваемого бизнеса. С точки зрения затрат на создание аналогичного объекта (например, инвестиций в строительство), полученная стоимость в г. Москве и в г. Красноярске одинакова, но реально реализовать оцениваемый объект в г. Красноярске можно по цене значительно меньшей, чем в Москве.
Рассмотрим- пример. ОАО «Предприятие» владеет 100 % долей в ООО «Сельское хозяйство». Требуется определить стоимость данного объекта в зависимости от варианта использования — немедленная1 реализация, проведение мероприятий по увеличению стоимости с последующей реализацией через год, установление полного контроля над финансовыми потоками и выделение в отдельное полностью контролируемое холдинговое предприятие, совмещающее функции по производству и переработке сельскохозяйственной продукции.
Соответственно, в результате оценки данного объекта (100% доли в ООО «Сельское хозяйство») при различных вариантах использования можно получить разные варианты стоимости (табл. 2.2):
Выбором, решения по 000 «Сельское хозяйство» осуществляется-руководителем! ОАО «Предприятие» на основании информации полученной в результате проведения оценки, при этом приоритеты фиксируются исходя из стратегического направления деятельности компании.
Соответственно, если цель заключается в избавлении от непрофильных активов и немедленном инвестировании полученных, средств либо в профильные направления деятельности, либо на пополнение оборотного капитала, то вероятнее всего, будет принято решении о реализации данного объекта за 105 000 000 руб.
Пример оценки стоимости ОАО «СДК» с учетом реструктуризации непрофильных активов
С целью демонстрации предложенного механизма выбора метода выделения непрофильных акптов была выбрана реально действующая компания, в рамках которой осуществлялись работы по выделению активов. Компания ОАО «СДК» была организована в 90-е гг. В настоящее время компания представляет собой совокупность бизнес-направлений, рассредоточенных в Северо-Уральском регионе России, при этом, бизнес-направления представлены бизнес-единицами, действующими в разных сферах: добыча, производство, переработка бокситов;
Боксит — алюминиевая руда, состоящая из гидроксидов алюминия, оксидов железа и кремния, сырьё для получения глинозёма и глинозёмосодержащих огнеупоров. Содержание глинозёма в промышленных бокситах колеблется от 40 % до 60 % и выше.
Россия не обладает достаточными для внутреннего потребления запасами бокситов, а её доля в мировых запасах этого сырья не достигает и 1 %.
Благодаря-значительным запасам металлических руд, наличию энергетических ресурсов, и доставшейся с советского времени тяжёлой индустрии, регион является абсолютным лидером по выработке промышленного продукта на одного жителя, на регион приходится 3,2 % всего объема промышленной продукции, произведенной на территории России.
Компания, является одним из существенных источников дохода в части формирования регионального бюджета, предоставляет рабочие места жителям города, способствует реализации различных социальных программ.
Оценка рыночной стоимости осуществлялась на основании предложенного метода оценки, сочетающего в себе элементы доходного и затратного подхода.
В расчетах стоимость компании ОАО «СДК» определяется как суммарная текущая доходность бизнеса на протяжении прогнозного периода (срока жизни компании) уменьшенная на величину обязательств, способных привести к риску утраты контроля над компанией, и как следствие не получением будущих прогнозируемых доходов.
Результаты проведенных расчетов показали, что рыночная стоимость компании ОАО «СДК» до проведения процедуры выделения непрофильных активов составляет 223 281 463 руб. (табл. 3.7).
Выделение объектов социальной сферы.
В качестве объектов социальной сферы, подлежащих выделению, были выбраны следующие непрофильные активы: фабрика кухня, лечебно-оздоровительный комплекс, медико-санитарная часть, санаторий-профилакторий, объекты жилого фонда.
В качестве методов реструктуризации непрофильных активов были обозначены следующие:: фиксация: на балансе: с последующим проведением мероприятий, обеспечивающих самоокупаемость, выделение объектов социальной сферы в отдельное юридическое лицо с последующим заключением договора о долевом финансировании между компанией и городом, передача на баланс города после согласования дополнительных условий консервация с,последующей реализацией или передачей на баланс города; выделение в дочернее общество.
На основании рассмотренного: механизма выбора методов. выделения» непрофильных активов, приводящего к получению наибольшего экономического эффекта, для каждого!из объектов был выбран вариант, обеспечивающий:получение наибольшего экономического эффекта.
Результат реструктуризации объектов социального назначения выражен в виде ежегодной экономии социальных затрат в размере.16 900,000руб. (табл. 3;8);
Выделение объектов коммерческой недвижимости;
Объектами коммерческой недвижимости; подлежащими: выделению, явились здания гостиницы и магазина;
В качестве вариантов выделения были обозначены следующие: продажа в текущемл состоянии, инвестиции в улучшение свойств объекта с последующей реализацией, фиксация на балансе, с последующим;. получением, дохода от: использования. Для: каждого из объектов- коммерческой1 недвижимости был выбран вариант, обеспечивающий наибольший экономический эффект. Результат реструктуризации объектовкоммерческойнедвижимости составил 33 000,000 руб.
Далее, в качестве непрофильного бизнеса, входящим в структуру ОАО «СДК» было выделено производство кирпича. Текущий объем производства составил 27 000 шт., максимальный объем производства 40 000 шт., фактическая загруженность 67,5%. Кирпич может быть использован при строительстве промышленных зданий, а также при проведении облицовочных работ. В настоящее время непрофильный бизнес убыточен, что связано с плохой работой маркетинговой службы.
Осуществление работ по реструктуризации непрофильного бизнеса строилось следующим образом: определялись все возможные варианты реструктуризации, выбирался вариант реструктуризации, приводящий- к наибольшему экономическому эффекту для ОАО «СДК», осуществлялась стоимостная оценка выбранного варианта, определялись ограничивающие факторы, формирующие рьшочную стоимость непрофильного бизнеса.
Вкачестве основных.вариантов реструктуризации были обозначены следующие (табл. ЗЛО):
1) создание дочернего общества на базе непрофильного- бизнеса, с последующей продажей;
2) фиксация в1 качестве структурного- подразделения ОАО «СДК», с последующим увеличением доходности бизнеса;
3) консервация;
4) перепрофилирование на выпуск другого продукта (расчет- показал экономическую необоснованность данного варианта в силу наличия значительных затрат, связанных с приобретением нового оборудования, так как изг имеющегося оборудования могло быть использовано только 7%);
5) ликвидация, распродажа активов по ликвидационной стоимости.
Представленные таблицы позволяют сделать вывод о том, что проведение мероприятий по выделению непрофильных активов позволило увеличить стоимость ОАО «СДК» более чем в 1, 9 раза.
Таким образом, полученные решения задач в части реструктуризации непрофильных активов приводят к увеличению стоимости компании. Предлагаемый подход применим при проведении выделения непрофильных активов для нормально функционирующих компаний и компаний, находящихся в кризисном состоянии, т.е. по сути, указанный механизм проведения процедуры выделения непрофильных активов может являться составляющей процесса антикризисного управления и управления стоимостью компании.
Таким образом, динамизм внешней среды заставляет компании приспосабливаться к новой действительности путем осуществления преобразований. Однако, проведенные структурные подразделения только с точки зрения организационно-управленческого аспекта не позволяют полностью задействовать весь комплекс финансово-экономических методов преобразования, и следовательно, добиться наибольшего увеличения стоимости компании.
В работе подчеркивается, что понятие компании носит более общий характер, по сравнению с терминами «фирма» и «предприятие», затрагивает категории «имущество» и «бизнес» и позволяет рассматривать его как совокупность аналогичных по своей сути объектов.
Данное положение позволило сделать вывод о том, что компания представляет собой один или несколько имущественных комплексов — самостоятельных юридических лиц, в состав которых входят все виды имущества, предназначенные для осуществления бизнеса.
В работе так же отмечено, что под бизнесом компании понимается ее деятельность, связанная с управлением» отдельными элементами; формирующими имущественный комплекс и направленная,на формирование и получение максимально возможного дохода.
