Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Сущность и принципы функционирования биржевого рынка производных финансовых инструментов 15-62
1.1. Сущность рынка производных финансовых инструментов 15-41
1.1.1. Понятие, свойства и функции производных финансовых инструментов 16-31
1.1.2. Рынок производных финансовых инструментов как самоорганизующаяся система 31 -41
1.2. Особенности биржевого рынка производных финансовых инструментов 41-56
1.2.1. Структура и механизм функционирования биржевого рынка производных финансовых инструментов 42 - 51
1.2.2. Риски срочной биржи 52-56
1.3. Современные тенденции развития биржевого рынка производных финансовых инструментов 56-62
Глава 2. Анализ зарубежной практики управления рисками и ликвидностью срочных бирж 63 - 105
2.1. Системы управления рисками зарубежных срочных бирж 63-87
2.1.1. Гарантийные системы зарубежных срочных бирж 65-81
2.1.2. Элементы системы финансового надзора и контроля зарубежных срочных бирж
2.2. Система управления ликвидностью зарубежных срочных бирж 88-105
Глава 3. Анализ российского опыта управления рисками и ликвидностью срочных бирж 106 - 128
3.1. Практика управления рисками и ликвидностью срочных бирж в России до финансового кризиса 1998 года 106- 119
3.2. Анализ управления рисками и ликвидностью современными российскими срочными биржами 119-128
Глава 4. Концепция построения системы управления рисками и ликвидностью на формирующемся биржевом рынке производных финансовых инструментов 129 - 178
4.1. Общий подход и принципы построения системы управления рисками и ликвидностью срочной биржи 129 - 135
4.2. Оптимальная структура системы управления рисками и ликвидностью 13 6 - 167
4.3. Программа мер по формированию оптимальной структуры системы управления рисками и ликвидностью 167-178
Заключение 179 - 185
Список литературы 186-195
Приложения 196
- Сущность рынка производных финансовых инструментов
- Системы управления рисками зарубежных срочных бирж
- Практика управления рисками и ликвидностью срочных бирж в России до финансового кризиса 1998 года
Введение к работе
Актуальность темы. В условиях усиления неустойчивости конъюнктуры мирового рынка, на фоне экономических кризисов второй половины XX века появилась настоятельная необходимость в ограничении возросших финансовых рисков, в результате чего в дополнение к существующим механизмам страхования рисков широко стал применяться механизм хеджирования с помощью производных финансовых инструментов (далее также - ПФИ). Возросшая нестабильность мировой экономики стала основным фактором, определяющим развитие биржевого рынка ПФИ, представляющего собой эффективный механизм перераспределения финансовых рисков между экономическими субъектами. В настоящее время в мире на биржевых рынках четко прослеживается тенденция к росту ликвидности производных финансовых инструментов, увеличению объемов торгов ими и расширению количества участников торгов.
Процесс перехода российской экономики к рыночным принципам функционирования и интеграции в мировую экономику послужил объективной основой развития в России рынка производных финансовых инструментов. В начале 90-х годов XX века были открыты торги на первых российских срочных биржах. К середине 90-х годов объем российского биржевого рынка ПФИ существенно вырос, однако уже в тот период проявились его диспропорции, связанные, прежде всего, со спекулятивным характером совершаемых операций и отсутствием соответствующей адекватной законодательно-нормативной базы регулирования. Несовершенство технологий и высокие финансовые риски, наряду с банковским кризисом в России в середине 90-х годов, привели к тому, что многие срочные биржи не обеспечили должные гарантии исполнения обязательств по заключенным сделкам, что принесло крупные убытки многим участникам биржевого рынка ПФИ. Финансовый кризис 1998 года практически полностью прекратил существование российского рынка производных финансовых
Биржевой рынок производных финансовых инструментов: система управления рисками и ликвидностью
инструментов.
В 2000 году началось постепенное восстановление данного сегмента финансового рынка в России: несколько бирж открыли либо возобновили торги ПФИ. Однако новый этап развития срочных бирж, основываясь на опыте предыдущего, качественно и количественно от него отличается. Биржевые дефолты и остановки торгов, выразившиеся в реальных убытках для большинства участников биржевого рынка ПФИ в недалеком прошлом, заставляют их осторожней относиться к операциям на срочных биржах в настоящем. Следствием этого является более низкий уровень ликвидности: резко сократилось число активных участников, многими оставшимися участниками были уменьшены лимиты на срочные биржи. Нерезиденты, в существенной мере обеспечивавшие ликвидность рынка ПФИ в России до кризиса 1998 года, в настоящее время занимают выжидательную позицию вследствие неурегулированности вопросов гарантий исполнения сделок и недостаточной ликвидности. В результате объемы торгов на срочных биржах и другие количественные показатели сильно отстают от докризисных значений, а существующая ликвидность не позволяет выйти на него хеджерам из реального сектора экономики, а также крупным участникам из финансового сектора.
Таким образом, актуальность темы диссертации определяется следующими факторами:
S низкий уровень ликвидности российского биржевого рынка производных
финансовых инструментов, ограничивающий выполнение его основных
функций, прежде всего функции перераспределения рисков; S использование российскими срочными биржами консервативных методов
управления рисками в целях обеспечения надежности механизма биржевой
торговли ПФИ в ущерб формированию ликвидности данного рынка; S необходимость скорейшего развития внутреннего биржевого рынка
производных финансовых инструментов с целью недопущения перемещения
торговой активности на зарубежные срочные биржи.
Биржевой рынок производных финансовых инструментов: система управления рисками и ликвидностью
Перечисленные факторы определяют важность и актуальность создания в современных условиях системы управления рисками и ликвидностью срочных бирж, что является одной из предпосылок их успешного развития как экономических субъектов и формирования рынка ПФИ в России как надежного и эффективного механизма перераспределения финансовых рисков.
Степень разработанности проблемы. Несмотря на относительно долгий срок существования биржевого рынка производных финансовых инструментов, в зарубежной литературе в центре внимания оказались преимущественно прикладные вопросы, связанные с использованием инструментов данного рынка. Зарубежные авторы, в частности, Г.Дж. Александер, В.К. Бансал, Дж.В. Бейли, Л. Галиц, Л.Дж. Гитман, Д. Даффи, М.Д. Джонк, Р.Т. Дэйглер, Р.А. Клейн, Л. Клелоу, Дж.С. Кокс, Р.У. Колб, Дж. Ледерман, Т. Лофтон, К.Ф. Люфт, Дж.Ф. Маршалл, Дж.Дж. Мэрфи, Ш. Натенберг, И. Нелкен, М. Рубенштейн, Д.Р. Сигел и Д.Е. Сигел, К. Стриклэнд, М.С. Томсетт, Дж.С. Халл, У.Ф. Шарп и др., рассматривая рынок ПФИ, уделяют внимание ключевым понятиям рынка, конкретным видам производных финансовых инструментов и прикладным вопросам оценки, моделирования ценообразования, конструирования и использования данных инструментов, формирования торговых стратегий, а также фундаментального и технического анализа рынка производных финансовых инструментов1. При этом большинство работ, посвященных осуществлению торговых операций на биржевом рынке ПФИ, включают также описание основ и некоторых специфических аспектов его функционирования
1 См., в частности, Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управления финансовым риском: Пер. с англ. - М.: ТВП, 1998; Лофтон Тодд. Основы торговли фьючерсами: Издание 3-е., перераб.: Пер. с англ. - М.: ИК Аналитика, 2001; Маршалл Джон Ф., Бансал Викул К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: Пер. с англ. - М: ИНФРА-М, 1998; Мэрфи Джон Дж. Технический анализ фьючерсных рынков: теория и практика. - М.: Диаграмма, 1998; Томсетт Майкл С. Торговля опционами: спекулятивные стратегии, хеджирование, управление рисками / Пер. с англ. - М.: Издательский Дом «АЛЬПИНА», 2001; Шарп У. и др. Инвестиции: Пер. с англ. / У. Шарп, Г. Александер, Дж. Бейли. - М.: ИНФРА-М, 1997; Clewlow, Les, and Chris Strickland. Implementing Derivatives Models. - John Wiley & Sons Ltd., 2000; Cox, John C, and Mark Rubenstein. Option Markets. - Prentice Hall Inc., 1985; Daigler, Robert T. Advanced Options Trading: The Analysis and Evaluation of Trading Strategies, Hedging Tactics & Pricing Models. - Irwin Professional Publishing, 1994; Hull, John С Options, Futures & Other Derivatives: Fourth Edition. - Prentice-Hall Inc., 2000; Kolb, Robert W. Financial derivatives: Second Edition. - Blackwell Publishers Ltd., 1998; Lederman, Jess, Robert A. Klein, and Israel Nelken. The Handbook of Exotic Options: Instruments, Analysis, and Applications. - McGraw-Hill, 1996; Luft, Carl F. Understanding & Trading Futures: A Hands-On Study Guide for Investors and Traders. - Probus Publishing Company, 1994; Natenberg, Sheldon. Option Volatility & Pricing: Second Edition. - Probus Publishing Company, 1994.
Биржевой рынок производных финансовых инструментов: система управления рисками и ликвидностью 7
(например, Д. Даффи, Д.Р. Сигел, Д.Е. Сигел)2, носящее, однако, общий характер и приводимое с целью введения в особенности торговли на срочных биржах, а не их детального изучения.
Первые отечественные работы ставили своей целью описание базовых понятий и принципов рынка производных финансовых инструментов (А.Н. Балабушкин, А.Н. Буренин, А.Б. Фельдман) . Более поздние работы посвящены углубленному теоретическому изучению этого рынка (А.Н. Буренин, В.А. Галанов, А.Б. Фельдман)4; практическим стратегиям применения производных инструментов (С. Вайн, М. Чекулаев)5, а также включают описание организации, структуры и деятельности ряда зарубежных и российских бирж (О.И. Дегтярева, О. Кандинская, Т.Ю. Сафонова)6. Кроме того, в отечественной литературе появилось описание отдельных методик управления рисками срочных бирж, в частности системы SPAN, разработанной Чикагской товарной биржей СМЕ для определения размера гарантийного обеспечения (Д.Ю. Голембиовский) .
Тем не менее, проблема управления рисками и ликвидностью биржевого рынка производных инструментов до сих пор относилась к числу частных практических задач, решаемых каждой биржей в отдельности, и не являлась предметом специального исследования, что определяет его целесообразность.
Цель и задачи исследования. Целью исследования является обобщение и анализ зарубежной и отечественной теории и практики в области управления
2 См., например, Duffie, Darrell. Futures markets. - Prentice-Hall International, Inc., 1989; Siegel, Daniel R., and
Diane E. Siegel. The Futures Markets: The Professional Trader's Guide to Portfolio Strategies, Risk Management &
Arbitrage. - Probus Publishing Company, 1994.
3 См., в частности, Балабушкин А.Н. Опционы и фьючерсы. - М.: 1996; Буренин А.Н. Рынки производных
финансовых инструментов. - М.: ИНФРА-М, 1996; Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных
бумаг. - М.: ИНФРА-М, 1996.
4 См., в частности, Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки: Издание 3-е, перераб., доп.
- М.: НТО им. Вавилова, 2003; Галанов В.А. Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы,
опционы, свопы: Учебник. - М.: Финансы и статистика, 2002; Фельдман А.Б. Производные финансовые и
товарные инструменты: Учебник. - М.: Финансы и статистика, 2003.
5 См., в частности, Чекулаев М. Загадки и тайны опционной торговли. - М.: ИК Аналитика, 2001; Чекулаев
М. Риск-менеджмент: управление финансовыми рисками на основе анализа волатильности. - М.: Альпина
Паблишер, 2003; Вайн С. Опционы. Полный курс для профессионалов. - М.: Альпина Паблишер, 2003;
6 См., например, Дегтярева О.И. Биржевое дело: Учебник для ВУЗов. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001; Сафонова
Т.Ю. Биржевая торговля производными инструментами: Учебно-практическое пособие. - М.: Дело, 2000.
7 См., например, Энциклопедия финансового риск-менеджмента / под ред. А.А. Лобанова и А.В. Чугунова. -
М.: Альпина Паблишер, 2003.
Биржевой рынок производных финансовых инструментов: система управления рисками и ликвидностью
рисками и ликвидностью биржевого рынка производных финансовых инструментов и разработка на этой основе концепции создания системы управления рисками и ликвидностью биржевого рынка ПФИ в России.
Для достижения этой цели необходимо решить следующие задачи: S проанализировать сущность рынка ПФИ, включая особенности его развития; S выявить особенности биржевого рынка ПФИ и присущие ему риски; S определить современные тенденции развития биржевого рынка ПФИ, влияющие или способные повлиять на ликвидность и риски срочных бирж, и характер такого влияния; S проанализировать принципы функционирования и структуру систем
управления рисками и ликвидностью зарубежных срочных бирж; S провести анализ опыта управления рисками и ликвидностью российскими срочными биржами, выявить факторы, которые оказывают непосредственное или косвенное влияние на увеличение финансовых рисков или снижение ликвидности биржевого рынка ПФИ в России; S разработать модель структуры системы управления рисками и ликвидностью биржи производных инструментов и программу мер по формированию такой структуры.
Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступает биржевой рынок производных финансовых инструментов. Предметом исследования является система управления рисками и ликвидностью срочных бирж.
Методология и методика исследования. В исследовании использованы общенаучные методы познания: системный подход, обобщение, диалектический метод изучения экономических процессов, анализ и синтез. Для достижения поставленных задач широко применялись методы исторического, сравнительного и логического анализа. Количественные и качественные задачи решались с помощью статистических и графических методов.
Теоретическая основа исследования. Теоретическую основу диссертации составляют фундаментальные положения экономической теории, теории
Биржевой рынок производных финансовых инструментов: система управления рисками и ликвидностью 9
функционирования финансовых рынков, в том числе микроструктурный подход, теория управления финансовыми рисками.
Работа выполнена в рамках пунктов 4.1. «Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов» и 4.3. «Институциональные преобразования рынка ценных бумаг и проблемы деятельности его институтов» раздела 4 «Формирование и развитие рынка ценных бумаг» паспорта специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит».
Информационная база исследования. В работе использованы материалы Банка международных расчетов, Международного валютного фонда, Международной организации комиссий по ценным бумагам; издания, брошюры и бюллетени саморегулируемых организаций и ассоциаций профессиональных участников; материалы и методические разработки зарубежных и отечественных бирж, клиринговых и расчетных организаций, инвестиционных компаний; материалы зарубежной и отечественной периодической печати, посвященные биржевому рынку производных инструментов; а также нормативные акты государственных органов власти по рассматриваемой проблематике. Значительная часть документов получена из сети Интернет.
Научная новизна. Научная новизна работы заключается в разработке целостной концепции формирования системы управления рисками и ликвидностью биржевого рынка ПФИ в России:
S уточнен понятийный аппарат рынка производных финансовых инструментов:
определение производных финансовых инструментов дополнено третьим свойством - высоким уровнем финансового рычага, характеризующим финансовые риски этих инструментов;
рынок ПФИ определен как сложная самоорганизующаяся экономическая система, характеризующаяся нелинейностью и эволюционным характером развития, наличием обратной связи, неустойчивостью и непредсказуемостью в долговременной перспективе;
Биржевой рынок производных финансовых инструментов: система управления рисками и ликвидностью
выделены функции рынка ПФИ: перераспределения риска и капитала, раскрытия информации и прогнозная функция;
биржевой рынок ПФИ определен как подсистема рынка производных финансовых инструментов, выполняющая те же функции и подчиняющаяся аналогичным принципам и тенденциям развития, что и система рынка ПФИ;
S выделены особенности биржевого рынка производных финансовых инструментов с точки зрения управления его рисками и ликвидностью:
определены типичная организационная структура биржевого рынка ПФИ и основные функции, выполняемые составляющими её организациями;
выделена клиринговая палата срочной биржи как центральное звено, определяющее риски биржевого рынка ПФИ;
установлена специфика финансовых рисков, которые несут биржевые институты рынка ПФИ, определяемая данными особенностями;
определено возможное влияние на риски и ликвидность биржевого рынка ПФИ современных тенденций развития срочных бирж в мире;
S на основе анализа и обобщения зарубежной теории и практики выделены основные методы и механизмы управления рисками и ликвидностью срочных бирж (клиринговых палат) за рубежом, в том числе:
установлена обратная связь между масштабом использования элементов системы управления рисками и ликвидностью биржевого рынка ПФИ;
выделен принцип одновременного управления рисками и ликвидностью биржевого рынка производных финансовых инструментов, применяемый в зарубежной практике;
S предложена концепция создания системы управления рисками и ликвидностью срочной биржи в России, в том числе:
> в результате анализа опыта управления рисками и ликвидностью
российскими срочными биржами выявлены факторы, оказывающие или
могущие оказать влияние на ликвидность и/или риски срочных бирж,
Биржевой рынок производных финансовых инструментов: система управления рисками и ликвидностью
предложены варианты ограничения или устранения их негативного воздействия;
предложены основополагающие принципы формирования системы управления рисками и ликвидностью срочной биржи;
предложена модель структуры системы управления рисками и ликвидностью срочной биржи в России, включая создание единой клиринговой палаты за счет участия в её капитале и обязательствах организаторов торгов производными финансовыми инструментами, расчетных организаций и непосредственных участников торгов - в целях оптимизации управления рисками и ликвидностью биржевого рынка ПФИ;
разработана программа мер по формированию предложенной структуры системы управления рисками и ликвидностью срочной биржи.
Практическая значимость работы. Практическую значимость имеют положения предложенной концепции создания системы управления рисками и ликвидностью, в том числе:
S предложенная структура системы управления рисками и ликвидностью, включая структуру и отдельные элементы гарантийной системы и системы членства в клиринговой палате и/или на срочной бирже, создание институтов ликвидаторов позиций несостоятельных участников торгов и гарантирующих поставщиков; S механизмы финансового надзора и мониторинга;
S предложения по увеличению ликвидности биржевого рынка ПФИ при обеспечении надежности подсистемы управления рисками, включая создание единой клиринговой инфраструктуры; формирование эффективных программ маркет-мейкинга, создание института специалистов; привлечение участников с внебиржевого рынка посредством введения механизмов внесистемных сделок; и другие.
Указанные положения и выводы диссертации ориентированы на использование профессиональными участниками, конечными инвесторами и
Биржевой рынок производных финансовых инструментов: система управления рисками и ликвидностью \ 2
органами регулирования на рынке ценных бумаг и производных финансовых инструментов.
Результаты исследования могут быть использованы российскими биржевыми институтами при формировании и развитии своих систем управления рисками и ликвидностью, а также участниками торгов этих бирж. Знание структуры и элементов таких систем позволит эффективнее осуществлять управление рисками без чрезмерного ограничения ликвидности и, наоборот, стимулировать ликвидность без увеличения рисков биржи.
Предложенная концепция системы управления рисками и ликвидностью срочной биржи в России может быть применена для совершенствования действующей практики государственного регулирования и саморегулирования организованного рынка ПФИ в России, формирования его нормативной базы, выработки основ долгосрочной государственной политики на финансовом рынке.
Основные теоретические положения и практические выводы диссертации могут использоваться в методическом обеспечении учебного процесса в ВУЗах по специализации «Ценные бумаги и биржевое дело».
Элементы концепции создания системы управления рисками и ликвидностью срочной биржи в России являются открытыми для дополнения и последующего использования в иных направлениях практической деятельности на рынке ПФИ.
Апробация и внедрение результатов исследования. Научное исследование выполнено в рамках научно-исследовательских работ Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации в соответствии с Комплексной темой «Финансово-экономические основы устойчивого и безопасного развития России в XXI веке».
Отдельные положения, выводы и рекомендации диссертации по вопросам формирования срочными биржами систем управления рисками и ликвидностью были использованы в законопроектной деятельности Комитета по кредитным организациям и финансовым рынкам Государственной Думы Федерального собрания РФ, применялись в практической деятельности Закрытого акционерного
Биржевой рынок производных финансовых инструментов: система управления рисками и ликвидностью 13
общества «Московская межбанковская валютная биржа» и использовались в учебном процессе на кафедре «Ценные бумаги и финансовый инжиниринг» Финансовой академии при Правительстве РФ. Факты внедрения результатов работы подтверждены соответствующими справками о внедрении.
Положения исследования, в том числе анализ зарубежной практики и ряд положений концепции создания системы управления рисками и ликвидностью срочных бирж, учитывались Комитетом по кредитным организациям и финансовым рынкам Государственной Думы Федерального собрания РФ при подготовке законопроекта о биржевой торговле производными финансовыми инструментами. Результатами внедрения рекомендаций диссертации в работу Комитета явились углубление представлений о рынке производных финансовых инструментов как сфере государственного регулирования и совершенствование государственной политики на рынке ПФИ.
Положения и выводы диссертации были использованы в качестве рекомендаций и рабочего материала Управлением рынка стандартных контрактов и Управлением товарного рынка Московской межбанковской валютной биржи при разработке и обосновании стратегии и концептуальных направлений развития рынка производных финансовых инструментов биржи, в том числе его инфраструктуры и технологической базы.
Материалы работы используются в учебном процессе по курсам «Рынок ценных бумаг», «Зарубежные фондовые рынки» и «Производные финансовые инструменты» Кафедрой «Ценные бумаги и финансовый инжиниринг» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.
По теме диссертации опубликованы 5 работ общим объемом 2,0 печатных листа.
Структура работы. Структура работы основывается на поставленных автором задачах, в рамках которых проведено исследование. Диссертационная работа состоит из введения, четырех глав, заключения, библиографического списка и приложений.
Биржевой рынок производных финансовых инструментов: система управления рисками и ликвидностью
В первой главе исследуются теоретические основы функционирования рынка ПФИ, определяется сущность производных финансовых инструментов и рынка ПФИ в целом, анализируются особенности его развития как самоорганизующейся системы. Во втором параграфе главы исследуются ключевые особенности биржевого рынка производных инструментов и финансовые риски, ему присущие. Заключительный параграф содержит анализ современных тенденций развития срочных бирж в мире и их возможное влияние на риски и ликвидность биржевого рынка ПФИ.
Вторая глава включает исследование практического опыта организации системы управления рисками и ликвидностью зарубежных срочных бирж и клиринговых палат, включая подсистемы финансовых гарантий, финансового надзора и контроля, проведения расчетов, управления ликвидностью; анализ отдельных методов и распространенности их применения. Путем анализа структуры и отдельных элементов подсистемы управления ликвидностью иллюстрируется взаимосвязь между масштабом использования элементов подсистемы управления рисками и ликвидностью биржевого рынка ПФИ.
В третьей главе анализируется опыт российских срочных бирж по управлению рисками и ликвидностью в докризисный и современный периоды развития биржевого рынка ПФИ в России; выделяются преимущества, ограничения и недостатки сформированных ими систем управления рисками, выявляются факторы, оказывающие влияние на риски и ликвидность биржевого рынка ПФИ.
В четвертой главе сделана попытка разработать основополагающие принципы создания системы управления рисками и ликвидностью биржевого рынка производных финансовых инструментов в России, модель ее структуры, а также программу мер по формированию такой структуры.
В заключении подведены итоги проведенного исследования, сформулированы полученные выводы, а также предложения и рекомендации.
Биржевой рынок производных финансовых инструментов: система управления рисками и ликвидностью 1 5
Сущность рынка производных финансовых инструментов
С точки зрения временного среза экономики можно выделить два сегмента рынка: наличный (кассовый, спот-рынок) и срочный рынок. При этом по своей предметной основе под срочным рынком подразумевают рынок срочных сделок, исполнение которых происходит в будущем. По существу, срочными являются кредитно-депозитные сделки: отношения кредита основаны на принципах срочности, платности и возвратности8. К срочным сделкам относятся сделки РЕПО, основанные на кредитных отношениях, и банковские свопы, используемые участниками для управления ликвидностью. Срочными сделками являются соглашения о поставке актива в будущем с оплатой по установленным ценам или ценам, которые сложатся на рынке на момент поставки; реализация товаров в кредит9, а также авансирование покупки, в том числе с последующей коррекцией в расчетах на момент поставки, и другие. К срочным относятся и сделки, связанные с обращением производных финансовых инструментов. Однако необходимо четко разграничить понятия «срочные сделки» и «производные финансовые инструменты», а соответственно - «срочный рынок» и «рынок ПФИ».
В качестве обобщающего понятия для производных инструментов в зарубежных источниках применяются термины деривативы (англ. derivatives, нем. derivate)10, производные инструменты (англ. derivative instruments, derivative products; нем. derivative imanzinstrumente, derivative finanzproducte; фр. instruments derive, produits derive; итал. strumenti finanziari derivati) или производные ценные бумаги (англ. derivative securities11). Как правило, все эти термины используются в зарубежной экономической литературе как синонимы и трактуются как инструменты, стоимость которых определяется стоимостью одного или нескольких базовых активов, лежащих в их основе12. В своей монографии Джон Халл уточняет это определение: «Дериватив, или производная ценная бумага, - это финансовый инструмент, стоимость которого зависит от стоимости других, более первичных базисных переменных»13.
Согласно определению, данному в глоссарии Reuters, производные инструменты являются производными по отношению к базовым наличным активам и «могут быть куплены, проданы и обращаться подобно ценным бумагам или иным финансовым инструментам»14. По определению Финансового глоссария Barkley International Inc., деривативы - это продукты, основанные на других продуктах15.
Системы управления рисками зарубежных срочных бирж
Возможен четвертый, смешанный, вариант раздельного учета средств и позиций, когда в клиринговой палате открываются отдельные счета на каждого торгового члена, находящегося на клиринговом (расчетном) обслуживании у клирингового члена.
К указанным счетам в клиринговых палатах могут открываться субсчета. Например, на немецко-швейцарской бирже Eurex существует следующая система раздельного учета. Каждый Общий или Прямой100 клиринговый член имеет право открыть в Eurex Clearing AG: один или два собственных счета, один или два счета для выполнения функций маркет-мейкера и один клиентский счет. В дополнение к этому Общий клиринговый член открывает один или более счетов для учета средств и позиций Неклиринговых членов. В свою очередь Неклиринговые члены имеют один или два субсчета по собственным операциям, субсчета по операциям маркет-мейкинга и один клиентский счет.
В целях недопущения накопления убытков участников торгов клиринговые палаты осуществляют приведение всех позиций к рынку (marko-market) путем пересчета их стоимости по текущей расчетной цене. На основании этого по итогам торгового дня клиринговые члены проводят расчеты с клиринговой палатой по их собственным сделкам, сделкам их клиентов и торговых членов биржи, находящихся
Биржевой рынок производных финансовых инструментов: система управления рисками и ликвидностью у них на расчетном обслуживании, через перечисление вариационной маржи
Обычно расчеты по вариационной марже осуществляются один раз в день утром следующего рабочего дня перед началом торгов101. Однако в случае экстремальных движений цены Совет директоров либо иной уполномоченный на это орган срочной биржи и/или её клиринговой палаты может принять решение о проведении внутридневного приведения позиций к рынку и соответствующих расчетов по вариационной марже, основанных на открытых позициях по состоянию на конец предыдущего торгового дня102 или момент приведения позиций к рынку.
Некоторыми клиринговыми палатами осуществляются регулярные внутридневные расчеты по вариационной марже. В частности, клиринговая палата СМЕ производит внутридневное приведение позиций к рынку, в том числе по сделкам, совершенным в ночную торговую сессию в электронной системе GLOBEX, и сделкам текущего дня, заключенным в определенный период времени, по текущим расчетным ценам и перечисление внутридневной вариационной маржи с исполнением «в тот же день» (same-day value)103.
В целях покрытия убытков по отдельным позициям или портфелям ПФИ, вызванных изменением цен, за счет владельца этих позиций или портфелей, клиринговые палаты требуют внесения депозитной маржи (deposit margin). Её величина характеризует собой оценку максимальных потенциальных потерь по открытым позициям по отдельным производным финансовым инструментам или портфелям. Обычно размер депозитной маржи увеличивается по открытым позициям по ближайшему месяцу исполнения или в предпоставочный период.
Практика управления рисками и ликвидностью срочных бирж в России до финансового кризиса 1998 года
История биржевого рынка производных финансовых инструментов в России началась в октябре 1992 года с открытия фьючерсной торговли на Московской товарной бирже (МТБ)149. Затем торговля ПФИ была организована на Российской бирже (РБ) в октябре 1993 года и Московской центральной фондовой бирже (МЦФБ) в марте 1994 года. Впоследствии открытие торгов ПФИ произошло еще на нескольких биржах, в том числе на Бирже "Санкт-Петербург" в апреле 1994 года. Однако основные объемы биржевой торговли ПФИ в первой половине 90-х годов были сконцентрированы на указанных выше трех московских биржах. Ликвидность на новом сегменте российского финансового рынка возникла и быстро развивалась благодаря притоку спекулятивного, в том числе иностранного, капитала и отсутствию адекватного законодательства, регулировавшего порядок вступления и t заключения сделок на срочных биржах. Данные условия определяли формирование инфраструктуры биржевого рынка ПФИ и, в частности, систем управления рисками российских срочных бирж на протяжении всего докризисного этапа развития данного сегмента финансового рынка в России. Следует отметить, что, в отсутствие собственного опыта, при создании систем управления рисками первые срочные биржи в России основывались на зарубежной, в основном американской, практике построения гарантийных систем биржевого рынка ПФИ. Организаторами систем финансовых гарантий и центральными контрагентами по всем сделкам с ПФИ выступали клиринговые организации 149 21.10.1992 г. был введен в обращение первый в России фьючерс - поставочный фьючерс на доллар США. Биржевой рынок производных финансовых инструментов: система управления рисками и ликвидностью Ю7
(клиринговые палаты) срочных бирж. При этом преобладающей формой их организации стало структурное подразделение биржи (в частности, Расчетная палата МТБ и Расчетная палата РБ). Исключение составляла клиринговая палата МЦФБ (АОЗТ «Биржевая палата»), являющаяся самостоятельным юридическим лицом, в число акционеров которого входили биржа и расчетные фирмы.
В общем, системы управления рисками рассматриваемых срочных бирж включали три подсистемы: систему членства, систему финансовых гарантий и систему обеспечения стабильности и предотвращения манипулирования ценами. Большинство срочных бирж в России (включая МЦФБ и РБ) использовало одноуровневую систему членства: расчетные фирмы выступали одновременно членами бирж и клиринговых палат и по своим функциям соответствовали категории клиринговых членов в стандартной схеме членства
