Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Теоретические аспекты влияния нематериальных активов на стоимость компании 15
1.1 Стоимость компании и экономические основы ее роста 15
1.2 Нематериальные активы как объект финансового управления: понятие, классификация, проблемы идентификации 31
1.3 Роль нематериальных активов в росте стоимости компании 44
Глава 2 Оценка влияния нематериальных активов на стоимость телекоммуникационных компаний 57
2.1 Нематериальные активы как фактор конкурентоспособности компаний телекоммуникационного рынка 57
2.2 Определение стоимости нематериальных активов методом остаточной прибыли 75
2.3 Анализ влияния нематериальных активов на стоимость компании 93
Глава 3 Научно-практические подходы к использованию нематериальных активов для увеличения стоимости компании 113
3.1 Методика комплексного использования нематериальных активов в рамках стоимостно-ориентированной концепции 113
3.2 Практический инструментарий увеличения стоимости телекоммуникационных компаний 135
Заключение 163
Список литературы 171
Приложение А Экономическая классификация основных категорий нематериальных активов 190
Приложение Б Классификация нематериальных активов 191
Приложение В Основные критерии признания нематериальных активов согласно РСБУ, МСФО и US GAAP 192
Приложение Г Состав объектов, не относящихся к нематериальным активам 193
Приложение Д Финансовые коэффициенты и показатели телекоммуникационных компаний, полученные с помощью системы «Bloomberg» 194
Приложение Е Обработанные данные, использованные при построении моделей конкурентоспособности 202
Приложение Ж Результаты расчета моделей в Microsoft Excel 204
Приложение И Основные виды нематериальных активов российских телекоммуникационных компаний 217
- Стоимость компании и экономические основы ее роста
- Нематериальные активы как фактор конкурентоспособности компаний телекоммуникационного рынка
- Анализ влияния нематериальных активов на стоимость компании
- Практический инструментарий увеличения стоимости телекоммуникационных компаний
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Существуют несколько точек зрения на то, что является конечной целью деятельности коммерческих организаций. С развитием экономической мысли ответ на этот вопрос менялся. Появление и развитие рынка ценных бумаг, кредитного рынка и постепенное вовлечение в него практически всех хозяйствующих субъектов привело к тому, что основным индикатором успешности, конкурентоспособности и устойчивости бизнеса стал показатель рыночной стоимости компании.
Это универсальный показатель, который интегрирует в себе различные экономические, финансовые и нефинансовые факторы и может быть использован как руководством компании, так и внешними стейкхолдерами – инвесторами, кредиторами, клиентами, партнерами. Поэтому увеличение стоимости становится приоритетной целью деятельности любых коммерческих организаций, вне зависимости от сферы деятельности. Более того, все большее распространение и признание получает стоимостно-ориентированная концепция, в которой все усилия компании в конечном счете направлены на рост благосостояния собственников, выраженный в росте стоимости компании. Поиск факторов, влияющих на стоимость компаний, становится важным направлением исследований для теоретиков и практиков в области корпоративных финансов.
Очевидно, что в постиндустриальной экономике, основанной главным образом на знаниях, роль нематериальных активов возрастает, они становятся важнейшим фактором конкурентоспособности компании. Более того, в условиях сокращения стоимости материальных ресурсов и повсеместной автоматизации, именно нематериальные активы представляют собой то, что отличает одни продукты от других, одни компании от всех остальных. Нематериальные активы обеспечивают высокую стоимость ведущих мировых компаний, и именно на этих активах следует фокусироваться руководству компаний.
Важностью нематериальных активов как фактора роста стоимости компании объясняется необходимость выработки механизмов вовлечения в хозяйственный оборот и использования этих активов. Рациональное использование нематериальных активов с учетом свойств их компонентов может оказать существенное воздействие на стоимость любой компании. Но на сегодняшний день в России этот вопрос слабо изучен. Существует множество моделей и подходов к использованию материальных,
финансовых активов, есть теории, касающиеся применения человеческих ресурсов и персонала, в последние десятилетия внедряется в практику система управления знаниями, однако комплексного похода к использованию нематериальных активов в российской теории и практике нет. Большинство авторов ограничиваются лишь вопросами учета и оценки нематериальных активов.
При этом финансово-экономические механизмы влияния нематериальных активов на стоимость компании могут быть эффективно реализованы при качественном изучении природы этих активов, их классификации, оценки их роли в стоимости компании. Немаловажную роль при этом играет стоимостная оценка нематериальных активов, которая призвана обеспечить необходимой информацией как руководство компаний, так и инвесторов.
Таким образом, актуальность исследования обусловлена:
высокой важностью изучения природы увеличения стоимости компаний и различных моделей стоимостно-ориентированной концепции;
необходимостью определения роли нематериальных активов в создании стоимости компаний;
практической значимостью изучения и моделирования влияния нематериальных активов на стоимость компании, рост которой является приоритетом акционеров и руководства компаний;
необходимостью количественной оценки стоимости нематериальных активов и их влияния на стоимость российских компаний;
важностью разработки теоретических и методических положений в области комплексного использования нематериальных активов в стоимостно-ориентированных моделях.
Степень разработанности темы исследования. Изучением понятия стоимости компании занимались ведущие мировые экономисты: К. Маркс, А. Маршалл, А. Дамодаран, Р. Брейли, С. Майерс, В.М. Рутгайзер, 3. Боди, Р. Мертон и другие. В современных условиях наибольшее распространение получила теория рыночной стоимости.
Наиболее существенный вклад в вопросы сущности и состава понятия стоимости, целеполагания в компаниях и стоимостно-ориентированной концепции внесли А. Раппопорт, Б. Стюарт, Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин, С. Пенман, Д. Тобин, которые заложили теоретические основы стоимостно-ориентированной концепции и предложили ее различные модели и показатели. Среди российских авторов эту тему исследовали в своих работах Д.Л. Волков, В.В. Григорьев,
И.В. Косорукова, Г.И. Хотинская, Е.Б. Тютюкина, Е.Ю. Серегина, А.С. Тонких, А.В. Ионов, Т.В. Тазихина, М.А. Федотова.
Основные достижения в исследовании понятия и оценки нематериальных активов и их состава представлены в работах зарубежных экономистов Р. Рейли, Р. Швайса, Дж. Хитчнера, Т. Коупленда, Б. Лева, А. Пулика, К. Свейби, Э. Брукинг, Й. Рууса и российских авторов А.П. Аксенова, Т.А. Гараниной, Д.Л. Волкова, Б.Б. Леонтьева, Ю.Б. Леонтьева, Х.А. Мамаджанова, Н.Н. Карповой, А.Н. Козырева, Ю.В. Козыря, Н.Ю. Пузыни, Н.О. Шайдурова и других. Большая работа по выделению признаков и классификации нематериальных активов была проведена в ходе разработки стандартов бухгалтерского учета и отчетности - РСБУ, МСФО, US GAAP.
Среди научных трудов, отражающих общие теоретические и методологические аспекты, связанные с вопросом влияния нематериальных активов на стоимость компании, а также с использованием этих активов, можно выделить работы Г. Ахонена, Р. Норманна, Р. Рамиреса, Р. Каплана, Д. Нортона, Й. Рууса, С. Пайка, Л. Фернестрёма, Л. Эдвинссона, а также исследования, проведенные компаниями Ernst & Young и KMPG. При этом в работах российских авторов этот вопрос изучен недостаточно, и существует лишь небольшое количество прикладных исследований, проведенных на примерах российских компаний. Недостаточно внимания в российской практике уделено количественному моделированию влияния нематериальных активов на стоимость компании.
Таким образом, вопросы взаимосвязи нематериальных активов и стоимости компании, возможных способов и подходов к измерению такого влияния и последующего использования нематериальных активов, направленного на рост стоимости компании, в российской литературе представлены слабо и нуждаются в подробном изучении.
Целью исследования является оценка влияния нематериальных активов на стоимость компаний, а также разработка теоретических и методических предложений по повышению эффективности использования нематериальных активов, направленного на рост стоимости телекоммуникационных компаний.
Для достижения цели были поставлены следующие задачи:
проанализировать различные модели стоимостно-ориентированного подхода и определить возможность их применения к различным этапам жизненного цикла компаний;
определить место и роль нематериальных активов в трансформации активов и создании стоимости компаний;
построить модель конкурентоспособности телекоммуникационных компаний с нематериальными активами;
определить стоимость нематериальных активов телекоммуникационных компаний методом остаточной прибыли и смоделировать ее влияние на стоимость телекоммуникационных компаний;
разработать методический инструментарий увеличения стоимости компании с использованием нематериальных активов.
Объектом исследования являются российские телекоммуникационные компании, ориентированные на рост стоимости бизнеса.
Предметом исследования является совокупность отношений в области формирования и использования нематериальных активов в рамках стоимостно-ориентированного подхода.
Область исследования. Содержание диссертации соответствует пунктам 5.1. «Теория, методология и концептуальные основы формирования стоимости различных объектов собственности» и 5.3. «Теория и методология оценки стоимости бизнеса» Паспорта научной специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки).
Методология и методы исследования. Теоретической основой исследования послужили труды зарубежных и российских ученых в области экономической теории, корпоративных финансов, учета и оценки нематериальных активов, использования нематериальных активов, прикладной статистики. В процессе исследования были применены общенаучные методы познания, в том числе контекстный анализ и синтез, использовались методы статистического, структурного и трендового анализа. При моделировании были использованы методы корреляционно-регрессионного анализа, расчеты и вычисления проводились с помощью программы Microsoft Excel.
Информационная база исследования включает законодательные акты, российские и международные стандарты, регулирующие процесс учета и оценки нематериальных активов, научные и методические публикации в общей и специализированной периодической печати, материалы научных и научно-практических конференций, интернет-ресурсы, публикуемые аналитические материалы и экспертные оценки, а также собственные расчеты автора.
Для анализа и построения экономико-математических моделей использовались показатели финансовой отчетности семи крупнейших российских
телекоммуникационных компаний за значительный период времени, которые были взяты из базы данных Bloomberg. Обработка данных проводилась с использованием программного пакета Microsoft Office Excel 2013.
Научная новизна исследования заключается в разработке теоретических и методических подходов к увеличению стоимости российских телекоммуникационных компаний за счет использования нематериальных активов.
Положения, выносимые на защиту:
-
Выделены критерии оценки моделей стоимостно-ориентированной концепции и на их основе проведены систематизация и сравнительный анализ таких моделей, а также обоснована их применимость к различным этапам жизненного цикла компаний. Так, в качестве критериев были предложены полнота учета финансовых и нефинансовых факторов, ожиданий стейкхолдеров, применимость к компаниям разных организационно-правовых форм и сфер деятельности, легкость расчета и понимания, возможность использования на стратегическом уровне и каскадирования на операционный уровень, а также применимость для сравнения различных компаний. Был сделан вывод, что деятельность зрелых компаний, которым необходимо учитывать интересы всех участников рынка, должна определяться рыночными моделями: моделью рыночной добавленной стоимости и моделью q-Тобина. Доказано, что модель q-Тобина в наибольшей мере соответствует выделенным критериям оценки моделей стоимостно-ориентированной концепции (С. 26 – 28).
-
Разработана авторская модель создания стоимости, отражающая роль нематериальных активов в приращении ценности компании. Создание стоимости предложено моделировать в виде трех блоков: «ресурсы», «процессы» и «ценность». Под «ресурсами» в модели подразумеваются три группы нематериальных активов: «клиентские» («отношенческие»), «человеческие» и «структурные» («организационные»). Использование этих ресурсов происходит в блоке «процессы», в котором ресурсы проявляются в виде четырех групп конкурентных преимуществ: «клиенты», «затраты», «инфраструктура» и «обучение и развитие». С помощью этих конкурентных преимуществ компания трансформирует ресурсы в результаты, то есть «ценность». Предложено в качестве «ценности» использовать финансовые результаты и модели стоимостно-ориентированной концепции и, в конечном итоге, стоимость компании (С. 52 – 56).
-
С помощью моделирования взаимосвязи между показателями стоимости нематериальных активов и q-Тобина телекоммуникационных компаний России
доказано, что нематериальные активы являются значимым фактором
конкурентоспособности таких компаний. На основе массива данных семи компаний
за последние десять лет была построена семифакторная экономико-математическая
модель конкурентоспособности телекоммуникационных компаний и было
определено, что наиболее значимыми для роста целевого показателя q-Тобина являются финансовые показатели рентабельности активов и доли нематериальных активов в имуществе компаний (С. 62 – 66).
-
В работе доказано, что показатель фундаментальной стоимости нематериальных активов представляет собой стоимость только уникальных нематериальных активов, которые обеспечивают повышенную доходность компании по сравнению со среднеотраслевой. Была выявлена количественная взаимосвязь этого показателя с балансовой стоимостью нематериальных активов, построены модели влияния показателя на рыночную стоимость компаний, доказано, что эти уникальные активы оказывают влияние только на рост стоимости компаний, который опережает рост рынка (рост «сверх рынка») (С. 92 – 104).
-
На основе адаптации методики процесса управления интеллектуальным капиталом (ICMP – Intellectual Capital Management Process) для комплексного использования нематериальных активов с целью увеличения стоимости компании доказано, что применительно к нематериальным активам реализация методики процесса управления интеллектуальным капиталом (ICMP) позволяет гармонизировать объем и структуру этих активов со стратегическими целями компании, определить, как будут взаимодействовать эти активы с другими ресурсами, и выделить активы, которые наиболее важны и необходимы в настоящем или будущем компании для роста ее стоимости. Разработаны и апробированы алгоритм использования ресурсов, в том числе нематериальных активов, а также алгоритм оценки эффективности использования нематериальных активов путем определения ключевых показателей результативности (KPI – Key Performance Indicators), проанализирована применимость этих алгоритмов к компаниям различных видов деятельности, в частности к телекоммуникационным компаниям (С. 129 – 135).
Теоретическая значимость диссертации заключается в том, что проведенное исследование определяет критерии оценки и систематизации моделей стоимостно-ориентированной концепции, применимость таких моделей к этапам жизненного цикла компаний, а также дает комплексное представление о роли нематериальных активов как одного из факторов создания корпоративной стоимости и способах их трансформации в стоимость компании. Полученные результаты могут быть
использованы в дальнейшем для развития теоретических и практических исследований в области нематериальных активов и стоимостно-ориентированной концепции.
Практическая значимость исследования заключается в том, что
разработанные количественные модели и методы могут быть использованы как финансовыми директорами телекоммуникационных компаний России, так и инвесторами, специализирующимися в этом секторе. Показатель фундаментальной стоимости активов, а также предложенный методический инструментарий, направленный на рост стоимости компаний, могут быть применены в деятельности российских телекоммуникационных компаний.
Степень достоверности, апробация и внедрение результатов исследования.
Достоверность научных положений, выводов и практических рекомендаций, приведенных в диссертации, обеспечивается использованием научного подхода в исследовании зарубежных и российских работ в области теории и практики увеличения стоимости компаний, оценки и использования нематериальных активов, статистических данных и отчетности российских компаний. Выводы исследования подтверждаются количественными результатами, полученными на основе расчетов с использованием эмпирических данных компаний, на долю которых приходится более 80% российского телекоммуникационного рынка за период более 10 лет.
Основные теоретические положения и результаты исследования
докладывались и обсуждались на научных конференциях различного уровня: на IV Международном научном студенческом конгрессе «Россия и ВТО: экономические, правовые и социальные аспекты» (Москва, Финансовый университет, 9-19 апреля
-
года), на Всероссийской научно-практической конференции молодых ученых-финансистов «Актуальные проблемы современной финансовой науки» (Москва, Финансовый университет, 14 февраля 2014 года); на III Международном конкурсе научных работ студентов и аспирантов (Москва, Финансовый университет, март – май
-
года); на IV Всероссийской научно-практической конференции молодых ученых финансистов «Актуальные проблемы современной финансовой науки» (Москва, Финансовый университет, 28 января 2017 года).
Диссертация связана с исследованиями, проводимыми в Финансовом
университете в рамках выполнения научно-исследовательских тем по
Государственному заданию 2014 года «Финансовый инструментарий повышения конкурентоспособности российских организаций» (№ регистрации 0120146379) и Государственному заданию 2015 года «Финансовый инструментарий повышения
деловой активности российского бизнеса в целях обеспечения экономического роста» (№ регистрации 115070810096).
Материалы диссертации используются в практической деятельности
Департамента телекоммуникаций ООО «ИнфоЛада», в частности используется
разработанный в диссертации показатель фундаментальной стоимости
нематериальных активов для оценки эффективности использования этих активов и сравнения результатов компании с результатами конкурентов. По материалам исследования в финансовую деятельность организации внедрена предложенная в диссертации методика использования нематериальных активов, направленная на рост стоимости компании. В компании внедрен разработанный в диссертации алгоритм создания системы ключевых показателей результативности и корпоративной отчетности, который позволяет оценивать качество и эффективность принимаемых решений в области использования ресурсов, в том числе нематериальных активов. Выводы и основные положения диссертации использовались в практической работе Департамента телекоммуникаций ООО «ИнфоЛада» и способствовали увеличению стоимости компании.
Внедрение результатов исследования подтверждено соответствующими документами.
Публикации. Основные положения диссертационной работы отражены в 7 публикациях общим объемом 4,58 п.л. (авторский объем 3,76 п.л.). Все работы опубликованы в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК при Минобрнауки России.
Структура и объем диссертации определены целью, задачами и логикой исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы из 154 источников и 8 приложений. Текст диссертации изложен на 218 страницах, содержит 21 таблицу, 48 формул и 48 рисунков.
Стоимость компании и экономические основы ее роста
В постоянно меняющихся условиях мировой и национальной экономики основным индикатором успешности, конкурентоспособности и устойчивости бизнеса является его стоимость. В нее интегрированы экономические в целом и финансовые в частности характеристики, отражающие бизнес-модели, позволяющие сбалансировать интересы различных участников рыночных отношений.
Прежде всего, необходимо определиться с понятием стоимости, которая составляет теоретическую основу формирования стоимостно ориентированной концепции.
Стоимость как категория всегда была в центре внимания ведущих мировых экономистов: У. Пети, А. Смита, Д. Рикардо, Т. Мальтуса, Дж. С. Милля, К. Маркса, А. Маршалла и других. Все они пытались понять сущность этого сложного и противоречивого понятия. В XVII–XIX веках были выработаны основные теории и подходы к определению понятия «стоимость».
Первый подход сформировался в рамках теории трудовой стоимости К. Маркса. Он определяет стоимость как «совокупность общественно необходимых затрат труда для производства продукта» [31, c. 47]. Маркс утверждает, что в основе возникновения стоимости лежат процессы производства и торговли (или обмена). При этом для того, чтобы эта стоимость была полностью признана обществом, необходимо, чтобы затраты на производство конкретного товара не были выше затрат, считаемых общественно необходимыми. [31, c. 47]. Сторонники второго подхода – основатели теории маржинализма (Л. Вальрас, Г. Госсен, У.С. Джевонс, К. Менгер и другие) – утверждали, что «стоимость товара определяется его предельной полезностью и редкостью» [53, c. 164]. В соответствии с законом убывающей предельной полезности, по мере роста количества потребляемых благ предельная, или дополнительная полезность, получаемая от каждой дополнительной единицы блага, будет сокращаться, а значит, будет сокращаться и его стоимость. Они также выделяли субъективную стоимость – ту, которую каждый отдельный покупатель готов заплатить, и объективную – ту, которая формируется на рынке.
Третий подход, разработанный неоклассиками (А. Маршаллом и др.), определяет «стоимость как баланс, равновесие предельной полезности и предельных издержек» [53, c. 166]. Этот подход окончательно утвердил в качестве объективной ту стоимость, которая определяется под воздействием баланса спроса и предложения. Авторы утверждали, что цена, которую готов заплатить потребитель, формируется исходя из предельной полезности товара. Эта цена определяет спрос, который влияет на предложение, – и это, в свою очередь, определяет максимально возможные затраты на производство и цену.
В XX веке большое развитие получила теория корпоративных финансов, с которой были связаны теории в области определения и оценки стоимости.
Эта теория рассматривает инвестиции с точки зрения будущих денежных потоков, которые они могут принести. Именно дисконтированная стоимость всех будущих денежных потоков определяет внутреннюю стоимость инвестиций. Основываясь на этом утверждении, сторонники теории корпоративных финансов (А. Дамодаран, Р. Брейли, С. Майерс и др.) под стоимостью бизнеса понимают «стоимость полезности (в форме приведенных ожидаемых в будущем сальдированных потоков), генерируемой всеми активами (инвестированным капиталом) компании» [66, c. 39].
С теорией корпоративных финансов согласен и В.М. Рутгайзер: он утверждает, что стоимость бизнеса «равноценна текущей стоимости будущих выгод от его функционирования» [40, c. 15]. При этом он подчеркивает, что в теории оценки стоимости компаний единственным критерием справедливой стоимости будет является цена возможной продажи этой компании на рынке.
На сегодняшний день в условиях высокого уровня развития финансовых рынков и повышенной конкуренции за ресурсы на рынке капитала все большее распространение получает теория рыночной стоимости как основного показателя, на который ориентируются при стоимостно-ориентированном управлении.
Существует несколько мнений о том, что же является главной целью компании. Более того, на разных жизненных этапах компании ставят различные цели. В рамках существующих теорий фирмы возможными областями максимизации являются объем продаж, прибыль, темп роста активов и благосостояние акционеров [43, c. 7].
Собственники компании и ее инвесторы могут получать доходы двумя способами: во-первых, за счет текущих доходов или дивидендов, во-вторых, с помощью роста курсовой стоимости компании. Как показывает практика, второй источник доходов вносит основной вклад в рост благосостояния собственников бизнеса. Например, компания «Майкрософт» в течение многих десятилетий была одной из самых ценных компаний мира, а ее владелец Билл Гейтс является богатейшим человеком планеты. Притом, что выплачивать дивиденды «Майкрософт» стал только с 2004 г. [123].
Преимущество роста курсовой стоимости перед дивидендами объясняется тем, что дивидендные выплаты всегда ограничены: они не могут превышать размер прибыли в текущем году, а предела роста стоимости компании не существует. Поэтому возникла теория, согласно которой рост стоимости является основной целью компании. Это стоимостно-ориентированная концепция, то есть теория «целенаправленного воздействия на показатель капитализации (рыночной стоимости) бизнеса с целью увеличения совокупного богатства акционеров и инвесторов» [154]. Максимизация богатства владельцев компании выстраивает иерархию взаимоотношений остальных целей компании.
Показатель рыночной стоимости выбран в качестве ключевого индикатора в связи с тем, что он:
балансирует интересы основных субъектов (стейкхолдеров), оказывающих влияние на компанию (акционеров, руководства, работников и потребителей);
является эффективным средством контроля действий менеджмента компании для акционеров и инвесторов;
интегрирует цели и задачи различных департаментов, отделов и прочих подразделений внутри компании;
гармонизирует текущие и перспективные цели развития компании;
отражает результат всех принятых финансовых решений руководства компании;
является наиболее всеобъемлющим критерием эффективности использования капитала компании.
Однако показатель рыночной стоимости имеет и недостатки:
на показатель влияет множество факторов, которые трудно или невозможно формализовать. На результат оценки влияют различные слухи, общественная и политическая ситуация, возможные манипуляции и сговоры, завышенные или заниженные ожидания участников, паника и ажиотаж на рынке;
информационная асимметрия. Даже на развитых рынках участники владеют различной информацией и имеют разные уровни доступа к ней. Очень часто они вынуждены доверять информации, полученной и адаптированной посредниками (агентствами, аналитиками, информационными системами), что может приводить к искажениям и последующей некорректной оценке стоимости;
применим не для всех компаний. Так, большинство российских компаний не торгуются на рынке: более 99% хозяйствующих субъектов -непубличные компании [44, с. 39]. Наиболее приспособленными к рыночной оценке являются публичные акционерные общества, акции которых могут свободно продаваться и покупаться на финансовых рынках. Оценка рыночной стоимости компаний других организационно-правовых форм усложняется, хотя потребность в такой оценке не становится меньшей;
оценить показатель без самого факта продажи невозможно. При этом не все компании когда-либо продавались или продаются, но потребность в рыночной оценке компании остается;
подверженность показателя манипуляциям. Зачастую рыночная стоимость в большей степени определяется не фундаментальными, а краткосрочными факторами, которые могут быть искажены для того, чтобы представить компанию в более выгодном или невыгодном свете и заработать на продаже или купле ее акций;
решения, повышающие рыночную стоимость бизнеса, могут ущемлять интересы общества. С экономической точки зрения наибольшую стоимость будут иметь компании, занимающие монопольное положение, выплачивающие низкие заработные платы и налоги, однако такие действия не согласуются с общественными интересами.
Несмотря на указанные недостатки, именно максимизация рыночной стоимости была предложена в качестве приоритетной цели для компаний А. Раппопортом и Б. Стюартом в начале 90-х годов XX века. Это вылилось в возникновение новой идеологии в теории менеджмента, которая в русскоязычной литературе получила название стоимостно-ориентированной концепции.
Нематериальные активы как фактор конкурентоспособности компаний телекоммуникационного рынка
Одним из ключевых признаков развитой экономики является наличие свободного рынка, то есть конкуренции. За небольшими исключениями, именно конкурентный рынок является наиболее эффективным и позволяет одновременно учитывать интересы как бизнеса, так и потребителей, государства и других участников. Существуют государственные механизмы поддержки конкуренции и ограничения монополий. Это говорит о том, что любая компания, в какой бы отрасли она ни действовала, должна быть готова конкурировать с другими игроками, чтобы быть успешной.
Успех или неуспех компании определяется многими факторами, которые вместе могут быть названы конкурентоспособностью - свойством, характеризующимся «степенью реального или потенциального удовлетворения объектом конкретной потребности по сравнению с ситуацией для аналогичных объектов, представленных на данном рынке» [27, c. 112].
Считается, что на развитом финансовом рынке инвесторы способны адекватно оценивать текущее состояние компании во всех ее проявлениях. Таким образом, именно рыночная стоимость компании может быть использована в качестве оценки конкурентоспособности бизнеса.
Однако если инвестор сравнивает рыночную стоимость разных компаний, он может быть введен в заблуждение из-за влияния фактора масштаба деятельности. В связи с этим для сопоставимости показателей стоимости используют частное от деления рыночной стоимости на скорректированную балансовую стоимость. Это соотношение между рыночной и балансовой оценкой стоимости активов компании называется коэффициентом q-Тобина [122, c. 20].
Этот коэффициент используется некоторыми авторами в качестве показателя успешности компании. Например, в монографии «Финансовый инструментарий повышения конкурентоспособности российского бизнеса» исследовано влияние различных факторов на конкурентоспособность компаний, и в качестве результирующего использован показатель q-Тобина [44, с. 66].
В данной работе проведен анализ компаний различных отраслей и определены актуальные и менее важные для того или иного вида деятельности факторы создания стоимости. Среди анализируемых факторов есть и доля нематериальных активов в балансе компании.
Авторы доказали, что темпы роста нематериальных активов в российском бизнесе в 1,7 раз превышают темпы роста совокупных активов, а их удельный вес в имуществе российских компаний продолжает оставаться ничтожно малым – менее 0,3%. Тогда как в крупнейших зарубежных компаниях соотношение материальных и нематериальных активов на рубеже тысячелетий составляло 30:70% [44, с. 46].
В работе сделан вывод о том, что рост российских компаний на фоне недооценки нематериальной составляющей основного капитала (включая маркетинговые активы) – главного устойчивого конкурентного преимущества – свидетельствует о несоответствии современных финансовых практик требованиям экономики знаний [44, с. 57].
Однако авторы все же смогли определить вид деятельности, в которой нематериальные активы играют значительную роль. Так, тест Стьюдента показал, что фактор нематериальных активов является значимым в моделях компаний производства электроэнергии и связи [44, с. 101]. Если взглянуть на коэффициенты корреляции между показателями q-Тобина и долей нематериальных активов, то в производстве электроэнергии он будет равен всего лишь 3,8%, в то время как в телекоммуникационных компаниях – 76,3% [44, с. 189].
Телекоммуникационная отрасль в России является одной из немногих, где нематериальные активы важны и оказывают значительное влияние на стоимость компаний. Это отчасти объясняется использованием современных технологий (что вынуждает компании очень внимательно относиться к интеллектуальной собственности), отчасти – высоким уровнем конкуренции, которая стимулирует компании искать все новые и новые способы достижения конкурентных преимуществ. К тому же в телекоммуникациях представлены крупные российские компании, торгующиеся на международных финансовых рынках, которые предъявляют высокие требования к признанию и раскрытию информации о нематериальных активах. К управлению этими компаниями зачастую привлекаются иностранные руководители, которые внедряют лучшие современные практики – и, как следствие, такие компании более адаптированы к передовым финансовым практикам, восприимчивы к правовым нормам в области интеллектуальной собственности и нематериальным активам как ее финансовой интерпретации. Именно этот вид деятельности будет использован для дальнейшего изучения и анализа.
В целях проверки значимости нематериальных активов для компаний телекоммуникационного рынка построим экономико-математическую модель на основе финансовой отчетности ведущих компаний.
В качестве эмпирической базы исследования будут выступать семь российских телекоммуникационных компаний:
1) ПАО «Таттелеком»;
2) ПАО «Ростелеком»;
3) ПАО «Московская городская телефонная сеть» (МГТС);
4) ПАО «Мобильные ТелеСистемы» (МТС);
5) ПАО «Мегафон»;
6) ПАО «Вымпелком»;
7) ПАО «Башинформсвязь». В исследование были включены все компании, чьи акции торгуются на российских и мировых биржах, и которые представлены на российском телекоммуникационном рынке. Таких компаний оказалось всего семь. Однако четыре из них: ПАО «Ростелеком», ПАО «МТС», ПАО «Мегафон» и ПАО «Вымпелком» (представлена под товарным знаком «Билайн»), – занимают 75% отечественного рынка [145]. Оставшиеся три компании занимают в совокупности еще около 3,5%. Единственной крупной компанией рынка, не попавшей в исследование, является компания ООО «Tele2 Россия», занимающая около 10%. До 2013 года эта компания входила в состав шведского холдинга Tele2, и отдельной отчетности для российской дочерней компании за периоды до этого года нет. На настоящий момент компания публикует отдельную отчетность, однако ее акции не торгуются публично, что делает невозможным включение ее в исследование.
Финансовые коэффициенты и показатели, полученные по данным Московской биржи, агентства Bloomberg и нашим расчетам, использованы далее для построения уравнений множественной регрессии.
Данные, выгруженные из системы Bloomberg, представлены в первоначальном виде в приложении Д.
С учетом того, что для разных компаний доступны данные за разные временные периоды, общее количество «точек» (в качестве «точки» предполагается массив данных для одной компании за один год) в исследовании получилось равным 48. Этого достаточно для построения 6–7 факторной модели.
Для начала проанализируем, насколько сильно нематериальные активы (а точнее, их доля в активах) влияют на успех компании (то есть на величину q-Тобина). Для этого рассчитаем коэффициент корреляции и проведем графический анализ тесноты связи. Для семи компаний выборка состояла из 48 точек (пар) вида (q-Тобина; доля нематериальных активов в активах). При наложении их на двумерную шкалу (x;y) получается график, представленный на рисунке 2.1.
Коэффициент корреляции для выбранных данных равняется 59,6%.
Линия тренда является квадратичной и выражается следующей формулой (2.1)
Анализ влияния нематериальных активов на стоимость компании
Показатель фундаментальной стоимости нематериальных активов, рассчитанный по модели Гараниной-Волкова, может быть использован для оценки эффективности использования нематериальных активов. Выявим, есть ли взаимосвязь между балансовой оценкой этих активов и их фундаментальной стоимостью.
Для этого построим однофакторную модель, представленную в виде формулы (2.22):
f(x) = a0 + a1x1 + u(t), (2.22)
где f(x) – фундаментальная стоимость нематериальных активов; x1 – балансовая стоимость нематериальных активов; a0 – свободный член;
a1 – коэффициент (регрессор) модели; u(t) – случайный член (случайная ошибка) модели.
Эта модель и все остальные модели, представленные в этом параграфе, были построены с помощью программного обеспечения Microsoft Excel. Результаты расчета модели представлены в приложении Ж.
В результате однофакторная модель представляется в виде формулы (2.23): f(x) = -24 542 + 3,69 xl + u(t) (2.23)
Полученная модель является качественной (пройден F-тест для уровней значимости 5% и 1%). Коэффициент детерминации R2 = 36,6% говорит о низком качестве модели. То есть лишь 36,6% результирующего фактора объясняется балансовой стоимостью активов. По критерию Стьюдента значимой переменной является определяющий регрессор модели аО.
В целом можно сказать, что балансовая стоимость нематериальных активов положительно влияет на фундаментальную стоимость: чем больше у компании нематериальных активов (по отчетности), тем больший доход она зарабатывает, тем больше рентабельность активов по остаточной прибыли и, соответственно, тем выше фундаментальная стоимость нематериальных активов.
Однако следует учитывать, что модель Гараниной-Волкова оценивает лишь уникальные нематериальные активы, а не все нематериальные активы, принадлежащие компании. Поэтому можно предположить, что часть нематериальных активов в модели входит в показатель Vt (фундаментальной стоимости материальных активов).
Чтобы определить, как связана балансовая стоимость нематериальных активов и фундаментальные стоимости материальных и нематериальных активов, построим модель, представленную в виде формулы (2.24):
f(x) = аО + alxl + а2х2 + u(t), (2.24)
где f(x) - балансовая стоимость нематериальных активов;
xl - фундаментальная стоимость материальных активов компании;
х2 - фундаментальная стоимость нематериальных активов компании;
аО - свободный член;
(a1…a 2) - коэффициенты (регрессоры) модели;
u(t) - случайный член (случайная ошибка) модели. Результаты расчета модели представлены в приложении Ж. В результате модель представляется в виде формулы (2.25):
f(x) = 3 053 + 0,080 xl + 0,064 х2 + u(t) (2.25)
Модель является качественной (пройден F-тест для уровней значимости 5% и 1%), как и первая. Однако коэффициент детерминации R2 = 74,3% свидетельствует о высоком качестве модели и подтверждает предположение о присутствии нематериальных активов в составе компонента фундаментальной стоимости материальных активов. Тест Стьюдента также говорит о значимости регрессоров x1 и х2.
Полученные выше модели говорят об однозначной связи показателей фундаментальной и балансовой стоимости нематериальных активов, за некоторым ограничением (что часть стоимости нематериальных активов может быть отражена в фундаментальной стоимости материальных активов по модели, либо наоборот, в фундаментальной стоимости нематериальных активов содержится стоимость материальных активов).
Принимая высказанные в модели Гараниной-Волкова предположения о том, что внутриотраслевые различия в доходности объясняются исключительно нематериальными активами, можно выделить несколько групп, или дифференцировать эти самые нематериальные активы.
Продемонстрируем это на примере одной из компаний. Поскольку доходность телекоммуникационных компаний в 2015 году была сильно подвержена внешним негативным факторам, проанализируем 2014 год.
Самой доходной компанией по рентабельности чистых активов по NOPAT в этом году была ПАО «МТС». Ее рентабельность чистых активов равнялась 15,6% при среднеотраслевом уровне в 7,36%.
Однако если выделить среди анализируемых семи компаний те, которые занимаются только проводной связью (ПАО «Таттелеком», ПАО «Ростелеком», ПАО «МГТС», ПАО «Башинформсвязь»), то их средняя доходность будет равна 5,97%. Доходность же компаний так называемой «большой тройки» мобильных операторов, которые оказывают услуги как сотовой связи, так и проводного интернета и телевидения, выше – 9,22%. Можно сравнить рентабельность чистых активов ПАО «МТС» с показателем второй самой доходной компанией рынка – ПАО «Мегафон», которая оказывает идентичные услуги. Ее доходность равна 14,77%.
В соответствии с допущениями модели, можно предположить, что разница между доходностью «проводных» компаний и компаний «большой тройки» обусловлена наличием у последних уникальных нематериальных активов. Превышение доходности ПАО «МТС» над средней доходностью «большой тройки» и, в частности, над доходностью ПАО «Мегафон», объясняется наличием у компании активов, которых нет ни у кого из конкурентов.
Таким образом, с помощью анализа можно уйти от общего разделения фундаментальной стоимости на материальную и нематериальную составляющую к более детальной дифференциации активов, что отражено на рисунке 2.17.
На гистограмме видно, что при классическом методе расчета материальные активы составляют 47% от стоимости активов ПАО «МТС». Однако если сравнивать доходность компании со средней доходностью «проводных» компаний, то эта доля снизится до 38%. Разделяя активы, сравнивая доходность компании с разными доходностями («большой тройки», ПАО «Мегафон»), нематериальные активы можно разделить на три группы:
1) 21% - доля нематериальных активов, которых нет у «проводных» компаний, но есть у компаний «большой тройки»;
2) 36% - доля нематериальных активов, которые приносят ПАО «МТС» доходность выше средней для компаний «большой тройки»;
3) 5% - доля нематериальных активов, которых нет ни у одной компании на рынке.
Возвращаясь к взаимосвязи фундаментальной и балансовой стоимости нематериальных активов, можно предположить, что поскольку фундаментальная стоимость является стоимостью активов, уникальных для компании по сравнению с остальными компаниями, то на нее должно влиять то, на сколько в бухгалтерском балансе компании больше или меньше нематериальных активов по сравнению с рынком.
На графике, представленном на рисунке 2.18, видно, что все компании, у которых доля нематериальных активов по балансу больше среднеотраслевой доли, имеют положительную фундаментальную стоимость. Однако в случае с долей нематериальных активов ниже среднеотраслевой, фундаментальная стоимость может быть как положительной, так и сильно отрицательной. Таким образом, нельзя однозначно сказать, связаны ли эти два показателя.
Практический инструментарий увеличения стоимости телекоммуникационных компаний
Нематериальные активы, как было выяснено ранее, оказывают значительное влияние на изменение стоимости компаний отдельных видов деятельности. На сегодняшний день нематериальные активы как никогда важны для успеха компаний и это понимают руководители во всем мире. Так, по результатам исследования, проведенного Американским институтом дипломированных бухгалтеров (AICPA - American Institute of Certified Public Accountants) и Международной ассоциацией специалистов в области управленческого учета (CIMA - Chartered Institute of Management Accountants), в котором приняли участие 744 руководителя из 34 стран, нематериальные активы, такие как удовлетворенность клиентов и репутация компании, составляют девятку важнейших факторов создания ценности в бизнесе [132]. Качество материальных активов, таких как здания и оборудование, в опросе находится лишь на десятом месте, с 15% голосов респондентов.
Инструментом для использования нематериальных активов и управления полученными с их помощью финансовыми результатами могут быть регрессионные модели, построенные в параграфе 2.1.
Проиллюстрируем управленческий потенциал регрессионных моделей на примере телекоммуникационных компаний. Так, в параграфе 2.1. в ходе анализа было выявлено, что лидерами этого рынка по всем показателям являются ПАО «МТС» и ПАО «Мегафон». Они же демонстрируют наилучшие результаты: наибольшую доходность по остаточной прибыли и, соответственно, максимальную фундаментальную стоимость нематериальных активов. Однако более «зрелой» компанией является ПАО «МТС», ценные бумаги которой торгуются на рынке с 2004 года, в отличие от ПАО «Мегафон», которая вышла на биржу только в 2012 году. По этой причине в качестве примера для доказательства апробации управленческого потенциала модели возьмем ПАО «МТС».
На графике, представленном на рисунке 3.5, видно, что результирующий показатель q-Тобина с 2005 года в целом постепенно уменьшался, и обычно за одним годом роста (2007 г., затем 2010 г. и 2013 г.) наступало два года спада (2008-2009 гг., 2011-2012 гг. и 2014-2015 гг.). При этом факторы (регрессоры) модели в анализируемом периоде либо демонстрировали несущественную, но стабильную положительную динамику, либо характеризовались крайне нестабильными и неупорядоченными трендами.
Как видно из таблицы 3.3, для ПАО «МТС» значимыми для роста результирующего показателя q-Тобина являются показатели оборачиваемости активов, рентабельности активов и доли нематериальных активов в балансе. Так, рост оборачиваемости на 10% увеличивает результирующий показатель на 2,5-3%, рентабельности – на 5-6%, а доли нематериальных активов – на 2-3%.
Для целей анализа возможного использования нематериальных активов для увеличения стоимости компании рассчитаем эффект такого влияния на примере ПАО «МТС» за последний доступный период, 2015 г.
В этом году доля нематериальных активов в балансе равна 10,86%. Предположим, что компания не будет наращивать совокупный капитал. Тогда для увеличения этой доли на 10% необходимо довести ее до 11,94%, то есть осуществить затраты на 1,1% балансовой стоимости активов. При этом, согласно расчетам, показатель q-Тобина вырастет на 2,4%. Если принять во внимание, что балансовая стоимость активов при этом увеличилась на 1,1%, то значит этот рост будет обеспечен ростом рыночной стоимости на 3,5%.
Это говорит о мультипликативном эффекте вложений в нематериальные активы: вкладывая в них, ПАО «МТС» получает рост стоимости в процентном выражении в 3,5 раза больше.
Проводя тот же анализ для двухфакторной модели, можно заметить, что согласно ей, влияние факторов на результирующий показатель еще больше. Как видно из таблицы 3.4, увеличение рентабельности активов на 10% ведет к росту q-Тобина на 5-7%, а увеличение доли нематериальных активов – на 3-5%.
Мультипликативный эффект вложения нематериальных активов в таком случае для ПАО «МТС» в 2015 году будет равен 5.
С помощью этих моделей руководство компании может спрогнозировать возможное изменение рыночной капитализации компании при вложениях в нематериальные активы. Зная о мультипликативном эффекте прироста, руководство компании может обосновать такие вложения.
Однако не стоит забывать, что вложения в нематериальные активы не должны быть «вложениями ради вложений». Во-первых, они должны согласовываться со стратегическими целями и вписываться в ресурсную карту компании. Важно понимать, какой вид активов необходим компании сегодня и в будущем. Во-вторых, после осуществления вложений необходимо отслеживать эффективность использования этих активов, что можно сделать с помощью показателя фундаментальной стоимости нематериальных активов.
Руководство должно решать, в какие конкретно виды нематериальных активов следует вкладывать деньги и на повышение эффективности использования каких активов направить основные усилия.
Типы нематериальных активов, которые могут быть идентифицированы в телекоммуникационной сфере, представлены в таблице 3.5.
Наиболее часто идентифицируемыми в телекоммуникационных компаниях активами являются:
клиентские активы (списки клиентов и абонентские базы);
лицензии;
программное обеспечение;
товарные знаки.
Продемонстрируем возможности руководства компании использовать отдельные виды нематериальных активов, а также то, на какие из этих активов должны обращать внимание инвесторы при принятии решений.
Для этого возьмем, как и ранее, ПАО «МТС» - «эталонную» компанию телекоммуникационного рынка, которая опережает остальных по основным фундаментальным показателям и к тому же имеет длительную историю взаимоотношений с инвесторами. Можно предположить, что, как наиболее прибыльная компания, она, вероятно, более эффективно использует свои нематериальные активы.
Реализация комплексного использования нематериальных активов компании, как было показано в параграфе 3.1. должна начинаться с анализа стратегии компании. В 2014-2016 гг. компания ПАО «МТС» пользовалась так называемой стратегией «3Д» [153]. Эта стратегия фокусируется на трех ключевых направлениях: «Данные», «Дифференциация» и «Дивиденды». Ставя во главу повышение операционной эффективности, компания планирует максимизировать отдачу для инвесторов (блок «Дивиденды») с помощью постепенных улучшений в блоках «Данные» и «Дифференциация».
Блок «Данные» подразумевает укрепление компанией лидерства на российском рынке мобильной передачи данных благодаря активному росту покрытия мобильной и проводной сетей и использованию своей розничной сети для увеличения проникновения смартфонов. Несмотря на кажущуюся «материальную» направленность этого блока, он потребует значительных инвестиций и в нематериальные активы: приобретение необходимых лицензий на пользование сетями и расширение частот, а также использование имеющихся клиентских активов и отношенческого капитала для роста розничной сети.
В рамках блока «Дифференциация» ПАО «МТС» предполагает развивать уникальные, то есть инновационные услуги. Компании важно предоставлять клиентам наилучший сервис, который бы обеспечивал минимальный отток абонентов. Понятно, что и в этом блоке не обойтись без использования нематериальных активов – как новых технологий, так и программного обеспечения. На оценку компании и опыта использования ее сервисов, конечно, оказывает влияние восприятие товарных знаков потребителями.
Таким образом, руководство компании признает, что для разных направлений деятельности необходимы и должны использоваться различные виды нематериальных активов. Поскольку разные нематериальные активы по-разному оказывают влияние на успех, а значит, и на стоимость бизнеса, то необходимо по отдельности рассматривать каждый вид нематериальных активов и их влияние на компанию.