Содержание к диссертации
Введение
1 Теоретические аспекты управления портфелем ценных бумаг на основе индикаторов ценовой динамики акций .12
1.1 Эволюция теоретических подходов к управлению портфелем ценных бумаг 12
1.2 Современные концепции управления портфелем ценных бумаг и проблемы их применения 36
1.3 Индикаторы ценовой динамики акций как инструмент управления портфелем ценных бумаг 73
2 Исследование возможностей применения индикаторов ценовой динамики акций в управлении портфелями ценных бумаг 82
2.1 Разработка методики анализа наблюдаемых совокупностей котировок акций на основе функций биржевого спроса и предложения 82
2.2 Формирование системы индикаторов для определения тенденций изменения цен акций и выявления признаков кризисных явлений на фондовом рынке 105
2.3 Разработка комплексной методики управления портфелем ценных бумаг на основе системы индикаторов их ценовой динамики . 127
3 Совершенствование управления портфелем ценных бумаг на основе системы индикаторов ценовой динамики акций 139
3.1 Рекомендации по внедрению методики анализа наблюдаемых совокупностей котировок акций в целях эффективного управления портфелем ценных бумаг 139
3.2 Разработка предложений по использованию системы индикаторов для определения тенденций изменения цен на фондовом рынке 155
3.3 Реализация комплексной методики управления портфелем ценных бумаг на основе системы индикаторов ценовой динамики акций 168
Заключение. 184
Список использованных источников .191
Приложения.. 215
- Современные концепции управления портфелем ценных бумаг и проблемы их применения
- Разработка методики анализа наблюдаемых совокупностей котировок акций на основе функций биржевого спроса и предложения
- Разработка комплексной методики управления портфелем ценных бумаг на основе системы индикаторов их ценовой динамики
- Реализация комплексной методики управления портфелем ценных бумаг на основе системы индикаторов ценовой динамики акций
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Возросшая в последние два десятилетия волатильность финансовых рынков приводит к снижению рыночной активности инвесторов и порождает рост спекулятивных сделок на рынке ценных бумаг, что замедляет экономический рост национальной экономики. В подобных условиях возрастает потребность в научно обоснованных методах оценивания финансовых активов, позволяющих выявлять признаки изменения рыночных тенденций и управлять капиталом, вложенным в портфель финансовых активов.
Современные представления о формировании цен финансовых активов и
управлении портфелем ценных бумаг опираются на концепцию
двухпараметрических предпочтений инвестора Г. Марковица и классическую теорию оценивания (под которой здесь и ниже понимается совокупность моделей формирования цен финансовых активов, базирующихся на максимизации ожидаемой полезности либо на исчерпании возможностей безрискового арбитража). Между тем многие принципы классической теории оценивания, в частности касающиеся представлений о полезности – гипотеза рационального поведения инвесторов, полноты их предпочтений и пр., утрачивают применимость в определенных условиях (например, при повышенной волатильности финансовых рынков).
Классические концепции выбора портфеля базируются на понятиях теории
межвременного выбора в условиях риска и используют переменные (прогнозные
статистические характеристики доходностей ценных бумаг, а также показатели
отношения инвестора к риску), плохо поддающиеся практическому измерению,
поскольку они имеют характер субъективных ожиданий инвестора, относящихся к
будущему периоду. Отмеченные особенности подхода Г. Марковица и
классической теории оценивания финансовых активов приводят к тому, что
управление портфелем ценных бумаг становится трудноадаптируемым к
предпочтениям инвестора относительно доходности и риска.
Таким образом, в современных условиях очевидно, что теоретические представления о принципах управления портфелем ценных бумаг нуждаются в трансформации, которая должна затронуть их понятийный аппарат.
Вместе с тем ограниченная во времени применимость эмпирических зависимостей, на которых базируются современные подходы и методы управления портфелем ценных бумаг, не позволяет регулярно с высокой точностью выявлять признаки изменения ценовой тенденции финансовых активов, что обусловливает снижение эффективности практической реализации данных подходов и методов. Исследование деятельности институциональных инвесторов показывает, что в условиях кризисных явлений применяемые на практике методы управления портфелем ценных бумаг теряют эффективность, приводя к отрицательным финансовым результатам.
В то же время в условиях прогресса информационных технологий в биржевом деле, позволяющих получать и обрабатывать текущую торговую информацию в реальном времени, практический интерес для управления портфелем представляют лишь те из них, которые основаны на анализе массивов
непрерывно изменяющейся моментальной биржевой информации.
Вышеизложенное обусловливает теоретическую и практическую значимость развития современных подходов к управлению портфелем ценных бумаг и свидетельствует об актуальности темы диссертационного исследования.
Степень изученности и теоретической разработанности проблемы.
Проблеме управления портфелем ценных бумаг ввиду ее значимости для развития как финансового рынка, так и экономики страны в целом уделяли внимание многие отечественные и зарубежные ученые. Теоретические и методологические основы инвестирования на финансовом рынке были заложены такими учеными, как Л. Башелье, М. Кендалл, Ч. Доу, П. Гамильтон, Р. Эллиотт, Б. Грэм, Д. Додд, Ю. Фама и др.
Значительный вклад в исследование отечественного рынка ценных бумаг и биржевой торговли, способствующее повышению эффективности инвестирования на финансовом рынке, внесли Я. М. Миркин, А. С. Шапкин, А. Н. Буренин, Б. Б. Рубцов, Е. А. Звонова, Л. А. Чалдаева, Е. А. Федорова, В. Н. Едронова, Е. Н. Алифанова, Ю. В. Семернина, А. А. Аюпов, Л. П. Харченко, Е. М. Попова, Т. В. Никитина, В. Э. Кроливецкая и др.
Классическая портфельная теория, являющаяся основой академических представлений о принципах формирования портфеля ценных бумаг на протяжении ряда десятилетий, получила развитие в статьях У. Шарпа, Дж. Линтнера, Ж. Моссина, Дж. Трейнора, Дж. Тобина и других ученых. Вопросам оптимизации портфеля ценных бумаг посвящено значительное количество научных исследований, проводимых такими зарубежными и отечественными учеными, как Г. Марковиц, У. Шарп, Дж. Тобин, Дж. Линтнер, Ж. Моссин, Р. Ролл, А. Н. Буренин, Я. М. Миркин, А. С. Шапкин и др.
Управлению портфелем ценных бумаг с помощью инструментальных и математических методов уделялось внимание в работах А. С. Шведова, А. Ф. Ерешко, А. О. Недосекина, К. Ю. Ермоленко, С. А. Вавилова, В. В. Давниса, К. Г. Ивановой, И. Л. Кашириной и др. В то же время в зарубежной научной литературе получили широкое распространение различные альтернативные методы управления портфелем ценных бумаг, основанные на применении нейронных сетей, генетических алгоритмов, процедур кластеризации, описанные в работах А. Фернандеса, P. Ко, А. Наземи, С. P. Нанды, Б. Маханти, М. К. Тивари, М. А. Афшара Каземи, Ф. Р. Рудпошти и других ученых.
Несмотря на то, что обсуждаемая проблема исследуется с 90-х г. г. XIX века и ей посвящено большое количество научных публикаций, степень ее разработанности до настоящего времени остается недостаточной: существующие теоретические подходы к управлению портфелем ценных бумаг в силу особенностей их понятийного аппарата и инструментария плохо сопрягаются с реальными задачами инвестирования в ценные бумаги, а эмпирические подходы в большинстве случаев утрачивают свою применимость с течением времени, на что неоднократно указывали авторы данных подходов. Важным аспектом является недостаточное внимание, уделявшееся в литературе потенциалу информации, ставшей общедоступной в условиях современного интернет-трейдинга, которая может быть получена в результате анализа совокупностей котировок ценных бумаг
(в диссертационном исследовании под «совокупностью котировок ценных бумаг» понимается таблица заявок на их покупку и продажу, отображаемых в реальном времени торговой системой фондовой биржи).
Таким образом, актуальность проблемы, степень ее научной разработки и практической значимости позволили осуществить выбор темы диссертационного исследования, а также постановку его цели и задач.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы являются развитие теоретических положений, разработка методических и практических рекомендаций по управлению портфелем ценных бумаг на основе системы индикаторов ценовой динамики акций.
Для достижения поставленной цели в диссертационном исследовании решаются следующие задачи:
– изучить научные идеи и концепции, связанные с развитием подходов к управлению портфелем ценных бумаг, выявить проблемы их применения;
– обосновать теоретический подход к оцениванию акций и формированию системы индикаторов их ценовой динамики на основе описания рыночного равновесия при обмене капиталами в акциях и денежными активами участников биржевых торгов;
– разработать методику анализа наблюдаемых совокупностей котировок акций на основе построения функций биржевого спроса и предложения;
– сформировать систему индикаторов ценовой динамики акций, базирующуюся на результатах анализа наблюдаемых совокупностей их биржевых котировок;
– разработать и протестировать комплексную методику управления портфелем ценных бумаг, использующую систему индикаторов их ценовой динамики;
– предложить методический подход к выявлению признаков кризисных явлений фондового рынка на основе системы индикаторов ценовой динамики акций для эффективного управления портфелем ценных бумаг.
Объектом исследования является управление портфелем ценных бумаг.
Предмет исследования – теоретические и методологические подходы, а также практические решения, связанные с изучением биржевых показателей в процессе управления портфелем ценных бумаг.
Область исследования. Содержание диссертационного исследования соответствует специальности 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит (Ч. 6. Рынок ценных бумаг и валютный рынок: п. 6.4. Теория и методология проблемы портфельной политики в области ценных бумаг; п. 6.5. Концепции и механизмы функционирования фондового рынка; п. 6.6. Развитие теоретических и практических основ биржевой политики и биржевой торговли) Паспорта специальностей ВАК (Экономические науки).
Теоретическая и методологическая база диссертационного
исследования. Теоретическую базу диссертационного исследования составили работы отечественных и зарубежных ученых, посвященные научно обоснованным и наиболее эффективным подходам к управлению портфелем ценных бумаг, публикации в периодических изданиях, материалы научных конференций,
монографии, затрагивающие обсуждаемую тему, а также законодательные акты РФ.
В качестве методологической базы диссертации использовались такие общенаучные методы, как анализ и синтез, научная абстракция, экономико-математические и статистические методы обработки информации. Основой предложенного теоретического подхода к оцениванию акций, используемого с целью повышения эффективности управления портфелем ценных бумаг, послужил метод описания рыночного равновесия Л. Вальраса, адаптированный нами к исследованию биржевой торговли на фондовом рынке. Применение данных методов исследования в совокупности обеспечивает достоверность проведенного экономического анализа и обоснованность сформулированных в работе выводов.
Информационную базу исследования обеспечивала ежедневная запись информации торгового терминала фондового рынка Московской биржи, законодательные акты Российской Федерации, приказы и инструкции Центрального банка РФ, посвященные вопросам регулирования рынка ценных бумаг, материалы научной периодической печати. В исследовании использованы методические, справочные материалы, а также представленные в трудах научно-практических конференций. Для оценки уровня разработанности проблемы управления портфелем ценных бумаг изучены и обобщены практические приемы и методики, используемые институциональными инвесторами и описанные в печатных и электронных источниках.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в развитии теоретических подходов, разработке методических и практических рекомендаций по управлению портфелем ценных бумаг, базирующихся на использовании системы индикаторов их ценовой динамики.
Наиболее важные результаты, составляющие новизну исследования, заключаются в следующем.
-
Обоснован теоретический подход к оцениванию акций, развивающий методологию и практику управления портфелем ценных бумаг. Отличие данного подхода от существующих состоит в том, что формирование цен акций в нем рассматривается с позиций анализа рыночного равновесия, достигаемого при обмене капиталами в акциях и денежными активами участников биржевых торгов. Он опирается на разработанный нами понятийный аппарат, который оперирует переменными, описывающими биржевой обмен: запасами обмениваемых активов (акций и денежных средств), принадлежащих участникам обмена, и долями, в которых они стремятся владеть этими активами. Данный подход обеспечивает основу для развития системы индикаторов ценовой динамики акций как инструмента управления портфелем ценных бумаг, позволяя оценивать в реальном времени биржевую активность крупных держателей акций и свободного капитала (капитала в денежной форме) на сторонах спроса и предложения на фондовом рынке на основе мониторинга текущей информации о совокупностях котировок ценных бумаг.
-
Разработана методика анализа наблюдаемых совокупностей котировок акций, основанная на построении для них зависимостей биржевого спроса и предложения от цены и расчете аналитических показателей капиталоемкости и свободного капитала участников обмена данными ценными бумагами. Реализация
данной методики позволяет отслеживать изменения значений этих показателей, оказывающих существенное влияние на формирование цен на рынке акций, и информировать об изменении ценовых тенденций при управлении портфелем ценных бумаг.
3. Сформирована система индикаторов ценовой динамики акций,
включающая индикаторы качественного и количественного соотношения
аналитических показателей свободных капиталов спроса и предложения ценных
бумаг, позволяющая с учетом выявленных в работе функциональных зависимостей
между данными показателями и изменением цен диагностировать направление
предстоящих движений рыночных цен акций.
4. Предложена комплексная методика управления портфелем ценных бумаг,
использующая сформированную систему индикаторов ценовой динамики акций,
реализация которой позволяет управлять покупками и продажами отдельных акций
(компонент портфеля); отбирать надежные сигнальные показатели для совершения
трансакций и адаптировать управление покупками и продажами акций к
предпочтениям инвестора относительно прироста и просадки капитала;
диверсифицировать портфель ценных бумаг путем выбора компромисса между
минимизацией просадки и максимизацией прироста капитала инвестора.
5. Предложен методический подход к выявлению признаков кризисных
явлений фондового рынка (заключающихся, в частности, в длительном устойчивом
превалировании аналитического показателя свободного капитала на стороне спроса
на акции в условиях их нисходящего ценового тренда) на основе индикаторов
ценовой динамики акций для эффективного управления портфелем ценных бумаг.
Авторский подход, базирующийся на мониторинге аналитических показателей
свободных капиталов биржевого спроса на акции и их предложения, позволяет
принимать более эффективные решения по управлению портфелем ценных бумаг,
снижая просадку стоимости портфеля за счет уточнения моментов прекращения и
возобновления операций с ценными бумагами в период кризиса.
Степень достоверности полученных результатов. Для проведенных в
исследовании расчетов применялись комплекс оригинальных программ на языке
Visual Basic 6.0, разработанный при нашем участии, а также электронные таблицы
Microsoft Excel с надстройкой «Пакет анализа» и программа STATISTICA
10.0.1011.0. Достоверность полученных результатов обеспечивается
использованием официальных данных Московской биржи, полученных через торговый терминал брокерской компании, о совокупностях котировок для обыкновенных акций ряда российских эмитентов, а также эмпирической проверкой представленных в диссертационной работе выводов.
Теоретическая и практическая значимость диссертационного
исследования. Теоретической значимостью обладают обоснованный в работе подход, отражающий формирование цен на фондовом рынке с позиций анализа обмена финансовыми активами, разработанные в рамках данного подхода новые аналитические показатели, в совокупности определяющие равновесные рыночные цены акций, а также предложенная система индикаторов ценовой динамики акций.
Практическую значимость имеют разработанные нами и научно обоснованные методика анализа наблюдаемых совокупностей котировок акций на
фондовом рынке; комплексная методика управления портфелем ценных бумаг; авторский подход к выявлению признаков кризисных явлений на фондовом рынке на основе системы индикаторов ценовой динамики акций, направленный на эффективное управление портфелем ценных бумаг. Их применение позволит прогнозировать изменения рыночных тенденций, периодов повышенной волатильности, финансовых кризисов и пр. Разработанные подходы и методики открывают возможность для регуляторов экономики (например, для Банка России) проводить комплексный мониторинг состояния национального финансового рынка, оперативно отслеживая тенденции перемещения капиталов, выявлять факты манипулирования финансовым рынком и пр. Таким образом, их применение будет способствовать снижению рисков как для отдельных субъектов экономической деятельности, так и для национальной экономики в целом, улучшению инвестиционного климата, совершенствованию управления портфельными инвестициями, активизации притока сбережений на национальный рынок капитала, реализации программы Правительства РФ «Цифровая экономика Российской Федерации» от 28 июля 2017 г. № 1632-р путем расширения информационного пространства финансового рынка благодаря предложенной методике детального анализа биржевой информации, который может осуществляться автоматизированно в режиме реального времени, и пр.
Содержащиеся в диссертационном исследовании теоретические и методические положения могут быть использованы в учебном процессе в высших учебных заведениях при преподавании дисциплин, касающихся изучения финансовых рынков и деятельности финансово-кредитных институтов.
Апробация результатов исследования. Основные результаты и выводы диссертационного исследования были представлены и обсуждены на всероссийских и международных научно-практических конференциях: «Промышленное развитие России: проблемы, перспективы» (г. Н. Новгород, 2010 г.), «Финансово-экономические проблемы процессов глобализации» (г. Н. Новгород, 2010 г.), «Актуальные вопросы экономических наук» (г. Уфа, 2011 г.), «Экономика, управление, финансы» (г. Пермь, 2011 г.); «Государственное регулирование экономики: инновационный путь развития» (г. Н. Новгород, 2011 г.), «Проблемы современной экономики» (г. Челябинск, 2012 г.), «Инновационная экономика XXI века» (г. Н. Новгород, 2013 г.), «Современные концепции научных исследований» (г. Москва, 2014 г.), 13-й Международной научно-практической конференции по учету и финансам (г. Афины, Греция, 2015 г.), «Актуальные проблемы управления» (г. Н. Новгород, 2015 г.), 15-й Международной конференции по финансам и банковскому делу (г. Прага, Чехия, 2015 г.), 13-й Международной научной конференции «Европейские финансовые системы» (г. Брно, Чехия, 2016 г.), 4-м Международном научном симпозиуме по вычислительной экономике и финансам (г. Париж, Франция, 2016 г.), на 14-й Международной научной конференции «Европейские финансовые системы» (г. Брно, Чехия, 2017 г.).
Теоретические и практические положения диссертации использованы в учебном процессе в бакалавриате и магистратуре при преподавании дисциплин «Финансовые рынки», «Финансовые риски», «Анализ финансовых инструментов», «Анализ и прогнозирование финансовых рынков» в ФГАОУ ВО «Национальный
исследовательский Нижегородский государственный университет им.
Н. И. Лобачевского».
Разработанные в ходе диссертационного исследования методы и методики использованы в деятельности брокерской компании ООО «АЛОР-Поволжье» для повышения эффективности управления портфельными инвестициями, о чем имеется акт о внедрении.
Публикации. Основное содержание диссертационного исследования и его результаты отражены в 29 научных публикациях общим объемом 13,38 п.л. (вклад соискателя – 7,12 п.л.), в том числе в 11 статьях в журналах, входящих в перечень ведущих рецензируемых научных изданий, рекомендованных ВАК, и 2 статьях в изданиях, включенных в международные реферативные базы данных и системы цитирования.
Структура и объем диссертации. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка, включающего 245 источников, 5 приложений. Основное содержание работы изложено на 214 страницах машинописного текста, диссертация содержит 53 рисунка, 19 таблиц, 48 формул.
Современные концепции управления портфелем ценных бумаг и проблемы их применения
Ключевая роль в формировании и управлении портфелем ценных бумаг принадлежит теории рассредоточения капитала, приводящего к оптимальным результатам с точки зрения их держателя (инвестора). Основоположником современной портфельной теории считается Гарри Марковиц. В статье 1952 года «Portfolio selection» [206] он разработал методику выбора структуры портфеля ценных бумаг, обеспечивающую инвестору оптимальное соотношение ожидаемой доходности и риска в зависимости от его предпочтений. Предложенный им алгоритм выбора оптимального портфеля, включающего рискованные ценные бумаги, до некоторой степени аналогичен решению известной микроэкономической задачи выбора потребителя [30, 207]. Рассмотрим современную версию алгоритма выбора портфеля с учетом модификаций и дополнений, выполненных многими экономистами [225].
Предположим, в начальный момент времени t = 0 держатель капиталов владеет богатством W0, предназначенным для вложения в финансовые активы (вообще говоря, рискованные). Не рассчитывая «переиграть» рынок, держатель полагает, что, инвестируя средства в совокупность ценных бумаг (например, акций и облигаций), он сталкивается с перспективой хаотической изменчивости своего богатства в будущем (WT) - риском, что наглядно изображено на Рисунке 1.1. Подчеркнем важность этой предпосылки подхода Марковица, находящейся, по своей сути, в идейной связи с теорией «случайного блуждания» Л. Башелье и гипотезой ценовой эффективности рынка капитала.
Далее, обычно считают [225], что инвестор (в начальный момент) ставит перед собой задачу получить наилучшие результаты от своих вложений через определенный промежуток времени Г, называемый периодом инвестирования8. В качестве критерия оптимизации - целевой функции инвестора, к которой применяется процедура поиска условного экстремума - принимается его индивидуальная функция полезности Дж. фон-Неймана и О. Моргенштерна [149] (U(Wr). Здесь WT - его богатство в момент Г, рассматриваемое как случайная величина, угловыми скобками () обозначена операция статистического усреднения по ансамблю случайных реализаций этой величины.
Для удобства дальнейших выкладок в функции ожидаемой полезности (U(Wr)) обычно переходят от случайного богатства WT к новой переменной - случайной будущей доходности портфеля за период Т, характеризующей относительные изменения его богатства по сравнению с исходным капиталом W0:
Экономический смысл первого слагаемого в представлении (1.4) - ожидаемой доходности гр - вполне ясен: оно отражает естественное желание держателя активов по возможности нарастить свое богатство за период инвестирования (ожидаемая доходность для инвестора, так как согласно представлению Марковица (1.4) прямо влияет на ожидаемую полезность [205]).
Дисперсию доходности а2 входящую во второе слагаемое в представлении (1.4) и описывающую, как хорошо известно в статистической теории [166], ее характерный разброс около ожидаемого значения гр, Г. Марковиц предложил интерпретировать как меру риска инвестиций10. Такая трактовка согласуется с понятным с точки зрения здравого смысла отрицательным влиянием дисперсии на ожидаемую полезность будущего богатства, вытекающим из выражения (1.4).
Индивидуальную структуру предпочтений инвестора в рамках приближенного представления (1.4) характеризует единственный параметр г, называемый обычно [154, 177] его толерантностью к риску. Из литературы известно [154], что толерантность - безразмерный параметр, обратная величина к которому описывает «норму замещения» риска (дисперсии) ожидаемой доходностью -может быть выражена через вторую и первую производные функции полезности: т = -2u (W0)/(W0 u"(W0)). (1.5)
Как видно из соотношения (1.5), толерантность к риску зависит от богатства инвестора W0.
Приближение Марковица (1.4) для функции ожидаемой полезности существенно упрощает задачу выбора оптимального портфеля, так как позволяет заменить весьма сложную процедуру статистического усреднения нелинейной функции будущего богатства нахождением его простейших статистических моментов: ожидаемого значения и дисперсии [27, 225]. В этой связи подход
Марковица иногда называют двухпараметрическим подходом [27, 154]: в рамках такого подхода выбор оптимального портфеля может производиться всего лишь по двум критериям - ожидаемой доходности и риска. Из приближения (1.4) непосредственно вытекает вид семейства кривых безразличия (см., например, [154]), имеющих форму парабол и позволяющих решить задачу выбора портфеля графическим методом.
Далее, необходимо связать ожидаемую доходность портфеля F и дисперсию его доходности а2 (см. соотношение (1.4)) со статистическими характеристиками доходностей за тот же период инвестирования его компонент - отдельных ценных бумаг. При использовании подхода Марковица требуемые статистические моменты для портфеля представляются в компактной форме в виде линейных комбинаций моментов соответствующего порядка для его составляющих [154]:
Существенным результатом описываемой теории (по сравнению с преобладавшими ранее взглядами на принципы формирования портфеля) является влияние статистических связей между вариациями доходностей компонент портфеля, выражаемых соответствующими корреляциями (матрица/?,), на величину его риска: портфель, сформированный из акций с меньшими корреляциями, будет иметь меньший риск [205].
Заключительным этапом алгоритма является выбор оптимального для инвестора портфеля из всего множества достижимых портфелей. С этой целью при помощи известной в математическом анализе процедуры ищется условный (в рамках бюджетного ограничения (1.9), а также ограничений по отрицательным позициям) максимум функции ожидаемой полезности в представлении Марковица12 (1.4), рассматриваемой в зависимости от долей активов х (/ = 1,2,..,N). В случае, когда портфель включает наряду с акциями безрисковые активы [234], доли ценных бумаг в оптимальном портфеле выражаются в довольно компактной форме13 [225].
В учебной литературе, посвященной портфельной теории (см., например, [14, 92, 99, 143, 154]), приводится обычно графическое решение рассматриваемой задачи, использующее метод изображения предпочтений инвестора при помощи кривых безразличия.
Подход Г. Марковица к формированию портфеля ценных бумаг в идейном плане оказал существенное влияние на последующее развитие науки о финансовых рынках, явившись основой классической теории формирования равновесных цен финансовых активов [225, 177].
Разработка методики анализа наблюдаемых совокупностей котировок акций на основе функций биржевого спроса и предложения
В условиях современного интернет-трейдинга в качестве источников информации, получаемой в реальном времени на фондовом рынке, наряду с ценами финансовых инструментов и объемом торогов доступны данные о совокупностях их биржевых котировкок [106]. Информацию об этих составляющих биржевого спроса на акции и их предложения транслирует «окно котировок» торгового терминала биржи35, отражающее желаемое количество акций (лотов), которое держатели портфелей хотят купить или продать, а также желаемую цену покупки или продажи в текущий момент времени.
Рассмотрим методику анализа биржевой информации о совокупностях биржевых котировок ценных бумаг (таблиц заявок на их покупку и продажу) на основе развитого теоретического подхода к оцениванию акций, позволяющую диагностировать изменения биржевого спроса на акции и их предложения. Для такой диагностики необходимо, во-первых, понимать, каким образом совокупность наблюдаемых биржевых котировок характеризует структуру портфелей держателей активов, находящихся в данный момент на сторонах биржевого спроса на акции и их предложения, и, во-вторых, регулярно отслеживать изменения в этой структуре.
Развитый и обоснованный теоретический подход к описанию цен финансовых активов, как было отмечено ранее, позволяет, в частности, оценивать в реальном времени биржевую активность крупных держателей акций и аналитические показатели свободного капитала (капитала в денежной форме) на сторонах спроса и предложения на фондовом рынке. В отличие от существующих подходов, он оперирует переменными, описывающими биржевой обмен: запасами обмениваемых активов (акций и денежных средств), принадлежащих участникам обмена, и долями, в которых они стремятся владеть этими активами.
В настоящее время – о двадцати лучших котировках на покупку и двадцати лучших котировках на продажу [242].
Для оценки практической применимости развитого теоретического подхода к оцениванию акций в целях управления портфелем ценных бумаг проводится анализ наблюдаемых совокупностей биржевых котировок для ценных бумаг на основе теоретических зависимостей биржевого спроса и предложения, что позволяет диагностировать аналитические показатели капиталоемкости и свободных капиталов участников обмена на фондовом рынке [70].
На первом этапе, используя выражение (1.34), необходимо сформировать зависимости биржевого спроса на акции и их предложения от цены на основе наблюдаемых совокупностей их котировок.
Второй этап подразумевает аппроксимацию ступенчатых кривых биржевого спроса и предложения выведенными соответствующими теоретическими зависимостями с применением эконометрических методов.
На третьем этапе прозводится расчет аналитических показателей свободного капитала (Fi+ и F ) и капиталоемкости (Ci+ и Ciт).
В качестве примера в Таблице 2.1 представлен моментальный «снимок» окна котировок для акций ПАО «Газпром», зафиксированный при помощи оригинального программного обеспечения в один из дней исследованного периода - 05.06.2017 г. в 17 часов 29 минут 40 секунд.
Пользуясь информацией о наблюдаемой совокупности котировок, можно строить соответствующие мгновенные графики биржевого спроса и предложения для акций (см. [154]).
Соотношения (1.28) - (1.33) открывают возможность для анализа некоторой информации о капиталах и структуре портфелей держателей активов, участвующих в торговле на основании информации о совокупностях биржевых котировок ценных бумаг. Чтобы пояснить это, на Рисунке 2.1 построен объединенный график биржевого спроса и предложения, отвечающий показанной в Таблице 2.1 совокупности котировок для акций ПАО «Газпром», наблюдаемых в 17 часов 29 минут 40 секунд 05.06.2017 года.
Для наглядности кривая предложения акций, формируемая заявками на продажу, которые отмечены треугольными маркерами, показана как отрицательный спрос сплошной ступенчатой линией слева от вертикальной оси. Заявки на покупку на ступенчатой (также сплошной) линии спроса на акции справа от вертикальной оси отмечены круглыми маркерами.
Для совокупностей биржевых котировок, показанных на Pисунке 2.1, аналитические показатели свободных капиталов для биржевого спроса на акции F; = 10737,4 млн. руб., для биржевого предложения акций F = 13395,9 млн. руб. Аналитические ппоказатели капиталоемкости для биржевого спроса С+ = 90,07 млн. акций, для биржевого предложения С: = 112,29 млн. акций.
Для сопряжения наблюдаемой совокупности биржевых котировок на покупку с теоретическими соотношениями (1.28), (1.30) и (1.32) заметим, что мгновенные ступенчатые зависимости биржевого спроса можно рассматривать как отдельные реализации функции Д (см. соотношение (1.28)) в области положительных значений Aw+ 0. Хаотичность выставляемых заявок придает этим реализациям случайный характер. Естественно интерпретировать в таком случае аналитическое соотношение (1.28) как усредненную по ансамблю случайных реализаций ценовую зависимость совокупного чистого спроса группы держателей капитала, посылающих заявки на покупку. В этой связи представляет интерес аппроксимировать каждую из мгновенных случайных реализаций биржевого спроса зависимостью вида (1.28) и определить аналитические показатели свободного капитала для спроса на акции F.+ и его капиталоемкость С/соответствующий момент времени. Эти параметры, описываемые соотношениями (1.30) и (1.32), несут ценную информацию о предпочтениях инвесторов, их капиталах и запасах акций выбранного /-го типа.
Для подобных расчетов хорошо приспособлен стандартный инструментарий эконометрики; в статье [131] предложена процедура преобразования задачи к виду, позволяющему вычислять показатели F.+ и С/" на основе линейного регрессионного подхода. Несмотря на ограниченность базы его исходных данных (двадцать фиксируемых заявок на покупку и продажу), для высоколиквидных ценных бумаг он в среднем дает удовлетворительные результаты [129].
Аналогичные рассуждения можно провести и для наблюдаемых совокупностей биржевых котировок на продажу (одна из которых изображена на Рисунке 2.1), связывая их с теоретической функцией совокупного чистого спроса Ли: «продавцов» акций. Таким образом, определяются показатели F и С зависимости (1.29) для соответствующей совокупности котировок акций на продажу.
В качестве примера рассчитанные описанным способом зависимости для мгновенных ступенчатых графиков спроса и предложения, отвечающих данным о котировках в Таблице 2.1, показаны на Рисунке 2.1 пунктирными линиями. Кривизна их мало заметна в масштабе Рисунка 2.1 ввиду того, что ценовые зависимости совокупного чистого спроса (1.28) и (1.29) являются достаточно плавными, а изменение цены в пределах графиков невелико (не более 0,4%). В подписи к Рисунку 2.1 указаны значения показателей F.+ и С+, F , рассчитанные на основе построенных ценовых зависимостей соответственно биржевого спроса и предложения.
Для наблюдения за динамикой аналитических показателей свободного капитала и капиталоемкости биржевого спроса Ft+ и Сг+, и предложения F и Ст необходимо организовать регулярную регистрацию совокупностей котировок ценных бумаг. Как отмечалось ранее, под «совокупностью котировок ценных бумаг» в диссертационном исследовании понимается таблица заявок на их покупку и продажу («окно котировок»), отображаемых в реальном времени торговой системой фондовой биржи. Следует заметить, что биржевые котировки ценных бумаг, а вместе с ними и аналитические показатели - свободные капиталы и капиталоемкости - подвержены сильным хаотическим вариациям от одной реализации окна к другой. Поэтому для мониторинга состояния портфелей инвесторов, посылающих заявки на покупку и на продажу, целесообразно выполнить усреднение аналитических показателей Fi+,F ,C и Ci по некоторому ансамблю следующих друг за другом значений.
Разработка комплексной методики управления портфелем ценных бумаг на основе системы индикаторов их ценовой динамики
Результаты исследований, подробно описанные в предыдущих параграфах второй главы и в опубликованных нами статьях [67, 72, 119-122, 127, 129-131], делают возможным применить разработанные методы управления торговыми операциями с акциями, улавливающие индикаторы ценовой динамики акций путем наблюдения за изменением параметра q (характеризующего количественное превалирование крупного капитала на сторонах биржевого спроса и предложения), для управления портфелем ценных бумаг. Таким образом, осуществляя работу с ценными бумагами нескольких эмитентов одновременно, тем самым инвестор получает возможность использовать краткосрочные периоды роста цен различных акций, имеющих продолжительность в несколько дней (иногда в несколько недель) (разумеется, если они разнесены во времени) для увеличения периода наращивания капитала и, соответственно, для повышения доходности владельца портфеля ценных бумаг. Таким образом, можно ожидать снижение риска (просадки) капитала инвестора, неизбежные при осуществлении сделок фондовой бирже, за счет диверсификации вложений.
В этой связи воспользуемся для разработки принципов управления портфелем ценных бумаг сформированной системой индикаторов ценовой динамики акций, описанной в предыдущем параграфе и в опубликованных нами работах [67, 72, 119-122, 127, 129-131], основанных:
на сопоставлении аналитических показателей а+ и а ;
на использовании параметра q, характеризующего количественное превалирование свободного капитала на сторонах биржевого спроса и предложения;
на детальном анализе параметра q с целью выявления случаев длительного превалирования аналитических показателей свободного капитала участников биржевой торговли, выставляющих заявки на покупку акций на фоне их нисходящего ценового тренда, являющихся индикаторами начала кризисных явлений на фондовом рынке [67, 72, 119-122, 127, 129-131].
Однако, в отличие от разработок, описанных в предыдущих параграфах второй главы и в опубликованных нами статьях [67, 72, 119-122, 127, 129-131], где держатель активов стремится увеличить капитал и снизить его просадку при инвестировании средств в отдельные ценные бумаги, вместе с этим перед держателем активов ставилась задача реализовать возможности и преимущества портфельного способа вложения капитала при применении указанных выше индикаторов.
Разработке методов управления портфелем ценных бумаг предшествовал предварительный анализ динамики нормированного45 богатства инвестора при пассивном управлении инвестициями (например, при стратегии «купи и держи») в отдельные акции и портфелем, составленным из акций данных эмитентов. Исходной информацией для анализа послужили синхронные записи их текущих цен, выполненные в реальном режиме времени с двухминутным интервалом с Московской биржи и усредненные за половины каждого дня [231]. Как уже было указано ранее в предыдущих параграфах исследование проводилось для периода времени с 14.03.2008 г. по 07.06.2017 г. и касалось наблюдаемых совокупностей котировок для обыкновенных акций семи ведущих эмитентов на российском фондовом рынке (ПАО «Сбербанк России», ПАО «Лукойл», ПАО «Газпром», ОАО «Сургутнефтегаз», ПАО «Татнефть» им. В. Д. Шашина, ПАО «Ростелеком», ПАО «МТС»). Как отмечалось ранее, особое внимание уделено интервалу времени с 14.03.2008 г. по 19.05.2009 г., характеризующего предкризисный, кризисный и посткризисный периоды времени.
Не ограничивая общности, как и прежде, остановимся на результатах исследования, полученных в отношении трех высоколиквидных акций ПАО «Сбербанк России», ПАО «Лукойл», ПАО «Газпром».
В качестве примера на Рисунке 2.25 представлено изменение во времени нормированного богатства инвестора, вложившего свои средства в акции отдельных эмитентов ПАО «Сбербанк России», ПАО «Лукойл» и ПАО «Газпром» в период 14.03.2008 г. по 19.05.2009 г. и в портфель, составленный из данных акций. Аналогичные данные за период с 11.08.2016 г. по 07.12.2016 г. представлены в качестве примера на Рисунке 2.26.
Динамика стоимости портфеля, состоящего из акций указанных выше компаний, нормированной на начальное вложенное богатство, изображена на Рисунке 2.25 и на Рисунке 2.26 жирной линией без маркеров; богатство инвестора, вложившего средства в акции ПАО «Сбербанк России» представлены пунктирной линией с квадратными маркерами, в акции ПАО «Лукойл» - пунктирной линией с треугольными маркерами и ПАО «Газпром» - пунктирной линией с круглыми маркерами.
Как видно из Рисунка 2.25, несмотря на отрицательные результаты работы по пассивной стратегии «купи и держи» с акциями отдельных эмитентов и портфелем из них, отметим, что благодаря эффекту диверсификации, стоимость портфеля характеризуется меньшей изменчивостью, по сравнению с капиталом, вложенным в акции одного эмитента. Данное обстоятельство подтверждает то, что работа с портфелем дает существенные преимущества по сравнению с инвестированием средств в акции одного вида, что демонстрирует Рисунок 2.26.
Развиваемые в диссертационной работе подходы к управлению портфелем ценных бумаг, направлены не только на снижение просадки капитала инвестора, но и на обеспечения его прироста, превышающего среднерыночный уровень, несмотря на кризисные явления на финансовом рынке.
На основе результатов исследования, приведенных в параграфе 2.1, можно заключить, что склонность крупных держателей владеть акциями ПАО «Сбербанк России», ПАО «Лукойл» и ПАО «Газпром» имеет несомненные корреляции, вместе с тем между сигналами на продажу и покупку, поступающими в отношении различных активов также существует заметный разброс. Данное обстоятельство обуславливает применение диверсификации для эффективного управления капиталом, вложенным в ценные бумаги.
При решении вопроса об управлении перестройкой портфеля на основе мониторинга указанных выше индикаторов, были рассмотрены и апробированы два пути [70, 121, 130]. Один из них (простейший) основывался на идее снижения просадки капитала инвестора за счет усреднения результатов осуществления независимой работы с анализируемыми активами параллельно. Такой подход является целесообразным, поскольку позволяет снизить риск, возникающий вследствие ошибок менеджеров, определяющих моменты открытия и закрытия позиций, а также в связи с возможным несовершенством его технической реализации. Подобный метод управления портфелем ценных бумаг, направленный на минимизацию риска (просадки капитала инвестора) получил название «схема автономных счетов».
Предположим, что инвестор рассредоточивает свой капитал W0 в начальный момент времени в денежной форме между тремя счетами (при большем числе активов разного типа в портфеле количество счетов увеличивается пропорционально). При этом каждый счет предназначен для осуществления операций по покупке либо продажи соответствующих ценных бумаг. Исходная сумма денежных средств, находящаяся на каждом счете М.(0) (z=1,2,3…n), принимается одинаковой (Mi(0) = W0/n) без ограничения общности. На Рисунке 2.27 приведена общая схема представленного метода управления портфелем финансовых активов.
Исследование позволило вывести рекомендации по управлению счетами, которые можно свести к следующему.
Денежные средства, находящиеся на каждом счете, предназначены для осуществления покупки акций только лишь одного эмитента, то есть данные средства не используются для покупки акций других эмитентов.
Выручка, полученная от продажи акций каждого эмитента, зачисляется на счет, который предназначен для работы с акциями данного типа. Отметим также, что смысл первых двух правил можно свести к исключению возможности перемещения средств между счетами, которые предназначены для работы с фондовыми активами различных эмитентов. Подобный метод управления портфелем ценных бумаг ниже именуется как «схема автономных счетов».
Осуществление операций по покупке и продаже фондовых активов каждого эмитента происходит в соответствии с индикаторами, определяемым путем анализа аналитических показателей а+ и а . Момент «входа» на рынок определяется путем получения первого сигнала о покупке, при этом покупка осуществляется на всю сумму денежных средств, находящуюся на счете, который предназначен для работы с данным фондовым активом. При «выходе» из биржевой торговли на фондовом рынке осуществляется продажа всех, находящихся у инвестора, акций данного эмитента. Отметим так же, как и в работе [154], финансовые активы считаются неограниченно делимыми.
Реализация комплексной методики управления портфелем ценных бумаг на основе системы индикаторов ценовой динамики акций
В параграфе 2.3 была предложена комплексная методика управления портфелем ценных бумаг, адаптированная к предпочтениям инвестора относительно риска и доходности. Данная методика включала в себя две схемы управления портфелем ценных бумаг, которые может выбрать инвестор в соотвествии с его интересами.
Один из методов управления портфелем ценных бумаг, направленный на минимизацию риска (просадки капитала) получил название «схема автономных счетов» и направлен на диверсификацию рисков, возникающих при управлении портфелем ценных бумаг, благодаря усреднению результатов независимого параллельного инвестирования в несколько финансовых инструментов.
Другой метод, именованный «схемой единого счета» [70, 121, 125, 130], был направлен на максимизацию прироста капитала держателя активов; с этой целью все его средства подлежат размещению в наиболее привлекательные в данный момент (в соответствии со сформированной системой индикаторов ценовой динамики акций на фондовом рынке) акции. Для сопоставления результатов тестирования данных схем управления портфелем ценных бумаг, [4, 118, 123] принимается, что в первоначальный момент времени капитал инвестора размещен в акции различных компаний в равных долях. Правила осуществления трансакций с ценными бумагами по соответствующим индикаторам в обоих подходах связаны с изучением и оценкой аналитических показателей а+ и а_ [4, 118, 123].
Подробно рассмотрим результаты реализации описанного выше управления структурой портфеля ценных бумаг. Тестирование методов управления портфелем ценных бумаг охватывало период с 14.03.2008 г. по 07.06.2017 г. и базировалось на сформированной системе индикаторов, рассчитанных в отношении обыкновенных акций семи ведущих эмитентов на российском фондовом рынке (ПАО «Сбербанк России», ПАО «Лукойл», ПАО «Газпром», ОАО «Сургутнефтегаз», ПАО «Татнефть» им. В. Д. Шашина, ПАО «Ростелеком», ПАО «МТС»). Как уже отмечалось ранее, особое внимание было уделено кризисному периоду 2008-2009 гг. (с 14.03.2008 г. по 19.05.2009 г.), представляющему интерес для апробирования управления портфелем финансовых активов.
Как и ранее, без ограничения общности в качестве примера остановимся на описании результатов, полученных для портфеля из акций ПАО «Сбербанк России», ПАО «Лукойл», ПАО «Газпром». Управление структурой портфеля ценных бумаг в соответствии со «схемой автономных счетов» [4, 118, 123], иллюстрирует Рисунок 3.16. Три горизонтальные полосы на Рисунке 3.16 характеризуют состояние автономных счетов, предназначенных для торговых операций с ценными бумагами соответствующих эмитентов. Промежутки времени, когда капитал держателя активов, находящийся на счете, вложен в акции на Рисунке 3.16, отмечен заштрихованными участками; период времени, когда капитал держателя активов находится в свободной денежной форме, представлен незаштрихованными участками. С точки зрения наглядности (чтобы избежать чрезмерного «сжатия» временного масштаба графика по горизонтальной оси) на Рисунке 3.16 показана только часть посткризисного периода. Как уже об этом упоминалось в параграфе 2.3, из Рисунка 3.16 видно, что, несмотря на корреляции между сигналами на осуществление операций по покупке и продаже акций анализируемых эмитентов, все же заметен и их некоторый разброс. Именно данное обстоятельство и позволило применить диверсификацию согласно Р. Винсу [31], для улучшения активных методов управления ценными бумагами.
На Рисунке 3.17 в качестве примера представлено изменение богатства инвестора, нормированного на первоначальный вложенный капитал (W/W0), в виде сплошной жирной линии без маркеров при применении метода «автономных счетов») за период с 14.03.2008 г. по 23.05.2009 г. При этом график, характеризующий динамику богатства инвестора, построен по дискретным значениям заданной переменной W/W0 на четырнадцатое число каждого месяца. Также на Рисунке 3.17 пунктирными тонкими линиями с различными маркерами, показана динамика нормированного богатства держателя активов в случае вложения средств в акции одного эмитента при управлении ими по методу «автономных счетов» [119, 124]. Пунктирные линии с круглыми, с треугольными и с квадратными маркерами соответствуют акциям рассматриваемых эмитентов (ПАО «Газпром», ПАО «Лукойл», ПАО «Сбербанк России»). Представленный на Рисунке 3.17 горизонтальный отрезок без маркеров в средней части графиков обусловлен периодом прекращения операций по покупке и продаже ценных бумаг в период максимального снижения цен на фондовом рынке в 2008 году в соответствии с рекомендациями, описанными в параграфе 2.1.
Из Рисунка 3.17 видно, что, несмотря на положительный экономический эффект от применения рекомендаций по управлению вложеними в акций на основе качественного сопоставления аналитических показателей свободных капиталов на сторонах биржевого спроса и предложения, управление портфелем ценных бумаг по методу автономных счетов приводит к значительному снижению просадки капитала инвестора благодаря эффекту диверсификации.
Из Рисунка 3.17 видно, что стоимость портфеля имеет заметно меньшую изменчивость, чем капитал, вложенный в акции одного эмитента. Подобное снижение вариаций богатства держателя активов обуславливается тем, что сигналы на покупку и продажу ценных бумаг в большинстве случаев разнесены во времени, что отчетливо также показывают маркеры, представленные на графиках. Исключением является только период общего снижения цен на фондовом рынке, обусловленный началом финансового кризиса 2008 года, когда можно было наблюдать почти одновременно просадку капитала при управлении акциями всех анализируемых эмитентов. В данной ситуации, как хорошо известно [154], вследствие влияния систематических рисков диверсификация не позволяет избежать просадки капитала при управлении портфелем. В остальных случаях применение рассматриваемого метода управления портфелем позволило снизить влияние кризисных явлений на фондовом рынке на богатство инвестора.
Исследование показало, что применение другого метода управления структурой портфеля («схемы единого счета»), направленного на максимизацию прироста капитала инвестора, позволяет улучшить эффективность управления портфелем. На Рисунке 3.18 представлено изменение структуры портфеля держателя активов, осуществляющего управление портфелем по «схеме единого счета», на том же временном интервале, что и на Рисунке 3.17.
Также как и на Рисунке 3.16, промежутки времени, когда капитал держателя активов, находящийся на счете, вложен в акции на Рисунке 3.18, отмечен заштрихованными участками; период времени, когда капитал держателя активов находится в свободной денежной форме, представлен незаштрихованными участками. Одновременное приобретение акций рассматриваемых эмитентов в феврале 2009 года связано с тем, что в соответствии со сформированной системой индикаторов, сигналы на приобретение ценных бумаг поступили достаточно синхронно (с точностью до половины дневной торговой сессии).
Динамика богатства инвестора, нормированного на первоначальный вложенный капитал W/W0, при управлении портфелем ценных бумаг по методу единого счета на Рисунке 3.19 изображена жирной сплошной линией с маркерами, которыми отмечены моменты совершения операций по покупке и продаже ценных бумаг в соответствии с методом «единого счета». Пунктирной линией без маркеров на Рисунке 3.19 представлено изменение нормированного богатства при управлении портфелем ценных бумаг по схеме «автономных счетов» (данная линия идентична жирной сплошной линии на Рисунке 3.17).
При сопоставлении графиков, представленных на Рисунке 3.19, можно заключить, что управление портфелем ценных бумаг по методу единого счета, уступает методу автономных счетов, обеспечивая преимущества в периоды роста цен ценных бумаг, что наблюдается в докризисный и в послекризисный период времени. Анализ результатов применения метода единого счета в отношении портфелей, составленных из акций анализируемых эмитентов за рассматриваемый период времени показал, что его приминение в целом позволяет увеличить прирост капитала за счет систематической перестройки портфеля ценных бумаг с наиболее устойчивым растущим трендом в данный период времени [121].