Управление инфляционными ожиданиями как метод развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России Гуров Илья Николаевич

Содержание к диссертации

Введение

ГЛАВА 1. Долгосрочное финансирование в условиях рыночной экономики 14

1.1 Понятие долгосрочного финансирования в условиях рыночной экономики 14

1.2 Формирование и аккумулирование финансовых ресурсов 26

1.3 Спрос нефинансовых компаний на долгосрочные финансовые ресурсы 45

1.4 Механизм трансмиссии финансовых ресурсов в условиях рыночной экономики 63

ГЛАВА 2. Влияние инфляционных ожиданий на долгосрочноефинансирование нефинансовых компаний 71

2.1 Особенности формирования инфляционных ожиданий экономических агентов в России 71

2.2 Формирование финансовых ресурсов в условиях неопределенности относительно будущей инфляции 89

2.3 Финансовая и инвестиционная деятельность нефинансовых компаний в условиях неопределенности относительно будущей инфляции 106

ГЛАВА 3. Развитие долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в условиях неопределенности относительно будущей инфляции 126

3.1 Влияние неопределенности относительно будущей инфляции на структуру процентных ставок и долгосрочное финансирование 126

3.2 Оценка премии за риск инфляции в структуре процентных ставок 136

3.3 Разработка мер по управлению инфляционными ожиданиями в целях развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России 150

Заключение 175

Библиография

• Формирование и аккумулирование финансовых ресурсов
• Механизм трансмиссии финансовых ресурсов в условиях рыночной экономики
• Формирование финансовых ресурсов в условиях неопределенности относительно будущей инфляции
• Оценка премии за риск инфляции в структуре процентных ставок

Введение к работе

Актуальность темы исследования

Долгосрочные инвестиции являются важным условием устойчивого экономического роста. В России многие нефинансовые компании испытывают трудности в привлечении долгосрочных инвестиционных ресурсов, как посредством банковского кредитования, так и при выпуске облигационных займов или акций. Особенно существенной эта проблема является для ряда капиталоемких отраслей: в нефтегазовой отрасли, металлургии, железнодорожном транспорте, оборонно-промышленном комплексе, машиностроении, энергетике компании нуждаются в привлечении крупных объемов средств для финансирования долгосрочных инвестиционных проектов и обновления производственных мощностей.

Домохозяйства, являющиеся в развитых странах значимым источником средств для финансирования инвестиций, в России формируют небольшой объем финансовых ресурсов. При этом возможности привлечения долгосрочного иностранного финансирования, которые и ранее являлись ограниченными в силу несовершенной институциональной среды, снизились вследствие введения санкций против ряда крупных российских компаний. Необходимость увеличения объемов формирования финансовых ресурсов внутри России обосновывается также тем, что компании с рублевой выручкой нуждаются в заемном финансировании, номинированном в рублях. В свою очередь на эффективность государственных инвестиций могут оказать влияние состояние институциональной среды и нерыночные принципы распределения финансирования. При этом государственные ресурсы активно используются для финансирования инвестиций в России, в связи с чем потенциал увеличения их объемов, направленных на инвестиционные цели, ограничен, а использование сеньоража для финансирования инвестиций будет приводить к рискам роста цен. С учетом изложенного развитие стимулов к расширению домохозяйствами предложения долгосрочных финансовых ресурсов становится важным фактором роста.

Инфляционные ожидания учитываются экономическими агентами при принятии решений и, посредством ряда каналов, оказывают значимое влияние на объем предложения финансовых ресурсов и инвестиций в реальные активы ' . Существующие особенности информационной среды в России во многом определяют возможности и требуемые методы воздействия на инфляционные ожидания. При наличии действенных механизмов управления

¹ См., например, Ang A., Briere М, Signori О. Inflation and Individual Equities. National Bureau of Economic Research. Working Paper 17798. February 2012; Tasik N., Valev N. The Provision of Long-term Financing in the Transition Economies. Journal of Comparative Economics. June 2010. p. 160-172.

Гуров И.Н. Инфляционные ожидания как фактор инвестиционной привлекательности финансовых активов в России. Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал. Том 6. Выпуск 1. 2014. с.79-90.

инфляционными ожиданиями, можно оказать влияние на формирование и мобилизацию ресурсов для долгосрочного финансирования.

При этом в экономической литературе не представлен целостный механизм влияния инфляционных ожиданий на долгосрочное финансирование и структуру процентных ставок. В связи с этим необходимо детальное исследование влияния инфляционных ожиданий и неопределенности относительно будущей инфляции на величины премий за риск инфляции в структуре процентных ставок, на формирование сбережений домохозяйствами, на восприимчивость финансовых институтов к рискам процентных ставок и финансово-инвестиционную активность нефинансовых компаний. Теоретические и практические разработки в данной области позволят обеспечить формирование мер по управлению инфляционными ожиданиями в целях развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России.

Учитывая вышеприведенный набор аргументов, можно сделать вывод, что в настоящее время заявленная тема исследования обладает научной актуальностью и практической значимостью.

Степень научной и практической разработанности темы исследования

При проведении настоящего диссертационного исследования использован широкий круг научных работ, посвященных различным аспектам формирования инфляционных ожиданий, а также посвященных изучению влияния инфляционных ожиданий на предложение финансовых ресурсов и их доведение до нефинансовых компаний.

Теоретические и прикладные аспекты формирования инфляционных ожиданий представлены, в частности, в работах П. Кагана (1956), Д. Мута (1961), М. Нерлова и И. Форнари (1988), А. Де Вани (1996), А. Шено и Г. Флукигера (1987), Т. Саржента (1993), Ф. Кидланда и Э. Прескотта (1977), Р. Барро и Д. Гордона (1983), А. Кукермана и М. Мелтцера (1986), П. Герате (2001, 2006, 2009), М. Демертзис (2008, 2010), С. Кроува и Е. Мида (2008), А. Орфанидеса и Д. Вильямса (2007), М. Сэриколы и Г. Гелоса (2005), М. Чернова и П. Мюллера (2008), Р. Нунеса(2010).

Исследование финансирования нефинансовых компаний представлено в работах Р. Раяна (1995), Д. Фана, С. Титмана и Г. Твайта (2004), А. Демиргуч-Кунта и В. Максимовича (1998), Н. Тасика и Н. Валева (2010).

Анализ влияния инфляции и инфляционных ожиданий на деятельность нефинансовых компаний и инвестиции представлен в работах Г. Эггертсона и П. Кругмана (2010), А. Анга, М. Бриери и О, Синьори (2012), Р. Кларида (2012), С. Даунинга, Ф, Лонгстаффа, М. Риерсона (2012).

Отечественными авторами также опубликован ряд работ по тематике настоящей диссертации.

В работах В.Е. Дементьева (1998, 2002), СБ. Авдашевой (2002) И.В. Никитушкиной и А.Е. Кондаковой (2011), А.С. Булатова (2011), О.У. Ависа (2012), Е.В. Павловой и А.Е. Михайлова (2012) проводится анализ структуры капитала компаний, привлечения иностранных инвестиций, использования кредитных ресурсов при реализации инвестиционных проектов.

В исследованиях А.В. Улюкаева (2006), М.Е. Дорошенко и Д.В. Виноградова (2009), Г.Г. Фетисова (2008), А.С. Лолейт (2008, 2009, 2011), В.В. Полещука (2001), К.Н. Корищенко (2006), СМ. Дробышевского, М.В. Каменских и П.В. Трунина (2008), А.Ю. Симановского (2012), А.Г. Аганбегяна (2011, 2012, 2013), В.Н. Сменковского (2012), Ф.С Картаева (2012), М.Ю. Матовникова (2013) анализируются методы проведения и долгосрочные последствия денежно-кредитной политики, рассматриваются вопросы формирования инфляционных ожиданий в России.

Однако, несмотря на разностороннюю проработку вопросов, связанных с инфляционными ожиданиями и долгосрочным финансированием, в экономической литературе не до конца изучен потенциал стимулирования долгосрочного финансирования реального сектора через управление инфляционными ожиданиями. Учитывая актуальность заявленной темы диссертации, целесообразным является проведение исследования в данной области, и, в частности, изучение влияния инфляционных ожиданий на структуру процентных ставок, на спрос и на предложение долгосрочных финансовых ресурсов.

Отмеченные выше факторы предопределили выбор темы, цели и задач настоящей диссертации.

Целью исследования является расширение научных и практических представлений о влиянии инфляционных ожиданий на долгосрочное финансирование нефинансовых компаний в России на основе исследования передаточного механизма влияния информационных сигналов о возможной динамике будущих цен на структуру процентных ставок, мобилизацию финансовых ресурсов и долгосрочное финансирование реального сектора.

Для достижения данной цели диссертантом поставлены следующие задачи:

1. Раскрыть устройство и действие передаточного механизма влияния инфляционных ожиданий на долгосрочное финансирование нефинансовых компаний.

2. Выявить особенности информационной среды в России, препятствующие формированию механизмов управления инфляционными ожиданиями.

3. Провести количественную оценку чувствительности показателей долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России к показателям инфляционных ожиданий.

4. Разработать метод оценки премии за риск инфляции в структуре процентных ставок на основе доступной в России статистической информации, и провести такую оценку.

5. Разработать комплекс мер, с помощью которых возможно обеспечить управление инфляционными ожиданиями в целях развития долгосрочного финансирования и стимулирования инвестиционно-финансовой деятельности нефинансовых компаний.

Объектом исследования является долгосрочное финансирование нефинансовых компаний.

Предметом исследования являются методы управления инфляционными ожиданиями, применение которых способствует развитию долгосрочного финансирования нефинансовых компаний.

Научная новизна исследования

Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующих аспектах:

1. Расширены научные представления о структуре и принципах действия передаточного механизма влияния инфляционных ожиданий на долгосрочное финансирование нефинансовых компаний. На долгосрочное финансирование оказывает влияние не только сама величина инфляционных ожиданий, но и уровень неопределенности относительно будущей инфляции. Снижение данной неопределенности, посредством воздействия на принятие решений экономическими агентами, приводит к росту объемов сбережений домохозяйств, уменьшению величины премии за риск инфляции в структуре процентных ставок (что способствует удешевлению стоимости финансирования), повышает доступность долгосрочного финансирования, и обеспечивает рост объема инвестиций в реальные активы.

2. Выявлены особенности информационной среды в России, препятствующие обеспечению возможностей управления инфляционными ожиданиями. Несогласованность официальных прогнозов и целевых значений инфляции, отсутствие четких долгосрочных ориентиров и доверительных интервалов для целевых значений инфляции приводят к росту неопределенности относительно будущей инфляции, снижению доверия к ее целевым значениям и, в результате, создают препятствия для эффективного управления инфляционными ожиданиями.

3. Проведена количественная оценка чувствительности показателей долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России к показателям неопределенности относительно будущей инфляции. При проведении оценки использовались разработанные автором агрегированные репрезентативные показатели долгосрочного финансирования нефинансовых компаний и уровня неопределенности экономических

агентов относительно будущей инфляции, которые могут быть рассчитаны на основании доступной в России информации. Автором была выявлена статистически значимая отрицательная зависимость между показателями долгосрочного финансирования нефинансовых компаний и неопределенности относительно будущей инфляции на основе данных за 2000-2014 гг.

4. Разработан метод оценки премии за риск инфляции в структуре процентных ставок, позволяющий проводить такую оценку на основе доступной в России статистики. Данный метод лишен недостатков традиционных методов оценки премии за риск инфляции, которые могут быть применены лишь при наличии ликвидных финансовых инструментов с привязкой доходности к инфляции (данные инструменты в России отсутствуют). На основе разработанного метода проведена оценка величины премии за риск инфляции в российской экономике, и показано, что данная величина является существенной в структуре процентных ставок; при этом установлено, что более длительным срокам погашения соответствуют, в целом, более высокие значения премии. Рассчитанная премия за риск инфляции в структуре процентных ставок в России по состоянию на сентябрь 2014 г. составляла, в зависимости от сроков погашения, 1,24-1,36% годовых, что представляет собой существенную величину относительно общего уровня бескупонной доходности облигаций федерального займа (9,32-9,45% годовых).

5. На основе проведенного диссертационного исследования впервые разработаны и обоснованы меры по управлению инфляционными ожиданиями, реализация которых приведет к снижению премии за риск инфляции в структуре процентных ставок, повышению нормы сбережения домохозяйств и увеличению финансово-инвестиционной активности нефинансовых компаний. В частности, предлагается ввести обязательное согласование целевых значений и официальных прогнозов инфляции, устанавливать ориентиры по инфляции на 10-15 лет (что соответствует срокам окупаемости капиталоемких проектов), публиковать детализированные доверительные интервалы целевых значений инфляции. Рассчитаны ожидаемые эффекты от применения данных мер: величина премии за риск инфляции сократится с 1,24-1,36% до 0,59-0,71% годовых, что, наряду со снижением инфляционных ожиданий, обеспечит существенное сокращение процентных ставок. Расчеты автора показывают, что общий стимулирующий эффект для российской экономики от предлагаемых мер позволит достигнуть увеличения доли инвестиций в ВВП на 2,8 процентных пунктов (в частности, для последних лет с 20-23% до 22,8-25,8% ВВП), что составляет около 2 трлн. рублей дополнительных инвестиционных ресурсов в ценах 2014 года.

Теоретическая значимость

Теоретическая значимость диссертационного исследования заключается в расширении

научных представлений о роли получаемых экономическими агентами информационных

сигналов в формировании инфляционных ожиданий и о механизмах влияния

инфляционных ожиданий на долгосрочное финансирование, в частности, посредством

воздействия на долю премий за риск инфляции в структуре процентных ставок, стимулы

домохозяйств к сбережениям, уровень финансово-инвестиционной активности

нефинансовых компаний.

Практическая значимость исследования

Полученные в настоящем исследовании результаты могут быть использованы:

1. Банком России при разработке и реализации единой государственной денежно-кредитной политики, в частности, при выработке целевых уровней инфляции, при разработке и реализации мер, направленных на развитие финансовых рынков.

2. Органами исполнительной власти при формировании и координировании официальных прогнозов по инфляции.

3. Сотрудниками финансовых служб коммерческих компаний для определения оптимальной структуры капитала, разработки долговой политики, структурирования кредитных продуктов, определения реальной стоимости финансирования и планирования инвестиционных проектов с помощью предлагаемого метода оценки премии за риск инфляции в структуре процентных ставок.

4. Учеными и аналитиками в области финансовой экономики в дальнейших научных исследованиях структуры процентных ставок (в частности, их составляющей - премии за риск инфляции), формирования инфляционных ожиданий, влияния инфляционных ожиданий на конъюнктуру финансовых рынков, долгосрочное финансирование и экономический рост.

Методология и методы исследования

Методологическую основу исследования составляют такие методы, как анализ и синтез, лонгитюдныи метод, группировка и сравнение, моделирование и систематизация. В процессе исследования также использовались приемы абстрагирования, классифицирования, метод экспертных оценок. При обработке данных и проверке статистических гипотез использованы методы регрессионного анализа (с использованием теории вероятности и математической статистики), корреляционный анализ, коэффициентный метод и факторный анализ.

Положения, выносимые на защиту

На защиту выносятся следующие положения диссертационного исследования: 1. Неопределенность относительно будущей инфляции является важной характеристикой

инфляционных ожиданий экономических агентов и оказывает влияние на формирование

сбережений домохозяйствами, величину премии за риск инфляции в структуре процентных ставок, доступность долгосрочного финансирования и инвестиции в реальные активы.

2. Зависимость между показателями неопределенности относительно будущей инфляции и долгосрочного финансирования является статистически значимой для России в период 2000-2014 гг.

3. Премия за риск инфляции в структуре процентных ставок в России может быть оценена на основе показателей неопределенности относительно будущей инфляции. Неопределенность относительно будущей инфляции в России приводит к формированию высоких значений премии за риск инфляции, что увеличивает процентные ставки и, таким образом, удорожает стоимость финансирования для компаний реального сектора.

4. Обеспечение согласованности целевых значений и официальных прогнозов инфляции, публикация Банком России долгосрочных ориентиров по инфляции (сроком 10-15 лет, что соответствует окупаемости долгосрочных инвестиционных проектов) и детализированных доверительных интервалов возможных отклонений будущей инфляции позволит обеспечить снижение процентных ставок, увеличение объема предложения финансовых ресурсов и развитие долгосрочного финансирования нефинансовых компаний.

5. Существующая в России информационная среда препятствует формированию высокого уровня доверия экономических агентов к Банку России, чем затрудняет управление инфляционными ожиданиями. В целях совершенствования информационной среды необходимо достижение согласованности целевых значений и официальных прогнозов инфляции, а также формирование информационных сигналов со стороны Банка России, содержащих четкие долгосрочные ориентиры по инфляции и доверительные интервалы возможных отклонений инфляции.

Информационная основа исследования

Информационную основу исследования составили научные монографии, диссертационные исследования, научные статьи, статистические данные:

из периодических изданий по финансам и экономике: Деньги и кредит, Вестник Московского Университета. Серия 6. Экономика, Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал, American Economic Journal: Macroeconomics, Monetary Policy, Journal of Money, Credit and Banking: Willey-Blackwell, Journal of Monetary Economics,

из периодических изданий различных центральных банков и международных организаций: American Economic Review, Bank of Canada Review, BIS Review, ECB Working Papers Series, IFC Bulletin, International Journal of Central Banking, IMF Working Paper,

ресурсы электронных библиотек: «Научно-исследовательская сеть общественных наук» (Social Science Research Network, SSRN) (. ssrn.com), библиотеки JSTOR (), «Научные статьи для экономистов» (RePEc, электронная библиотека, объединяющая ресурсы ведущих Университетов 72 стран мира) (),

из официальных баз данных: Банка России (). Федеральной службы государственной статистики (). Международного валютного фонда (). Департамента труда США (http: // s. gov/cpi/). Степень достоверности

Достоверность полученных результатов обеспечивается соответствием научных положений, рекомендаций и выводов диссертационной работы следующим критериям.

1. Достоверность полученных результатов диссертационного исследования базируется на корректном использовании строго доказанных выводов и общепринятых принципов фундаментальных и прикладных наук, положения которых использовались в диссертационной работе.

2. Достоверность полученных результатов основывается на комплексном использовании научных методов при проведении исследования, включая: анализ и синтез, лонгитюдный метод, моделирование и систематизацию, регрессионный анализ, корреляционный анализ, коэффициентный метод и факторный анализ.

3. Достоверность полученных результатов подтверждается публикацией основных результатов работы в ведущих рецензируемых научных изданиях.

Соответствие диссертации паспорту научной специальности

Диссертационное исследование соответствует следующим пунктам паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит: 8.12. Теоретические основы исследования инфляционных процессов в экономике, роста реальных и денежных доходов, сбережений и других социально-экономических факторов, 1.9. Финансовое обеспечение потребностей расширенного воспроизводства, 3.3. Закономерности функционирования финансовых ресурсов хозяйствующих субъектов).

Апробация результатов работы

Основные выводы, рекомендации и предложения диссертации докладывались автором:

на Седьмой международной научной конференции по теме «Инновационное развитие экономики России: междисциплинарное взаимодействие» (секция кафедры Финансов и кредита №7), проводимой в Москве с 16 по 18 апреля 2014 года,

на XX, XXI и XXII Международных конференциях студентов, аспирантов и молодых ученых «Ломоносов 2013», «Ломоносов 2014» и «Ломоносов 2015», проводимых в Москве,

на Пятой ежегодной конференции Комитета Ирвинга Фишера (Irving Fisher Committee, IFC) при Банке международных расчетов (Bank for International Settlements, BIS) в Базеле, Швейцария, на тему «Инициативы, направленные на устранение пробелов в данных, возникших в связи с финансовым кризисом» проводимой с 24 по 26 августа 2010 года,

на заочных международных научно-практических конференциях по темам «Современная наука и образование: инновационный аспект» 28 июня 2013 года, «Наука, образование, общество: современные вызовы и перспективы» 31 июля 2013 года, «Перспективы развития науки и образования» 1 июля 2014 года, проводимых компанией АР-Консалт.

Основные положения диссертации представлены в 13 публикациях автора общим объемом 11,09 печатных листа (4 из них в изданиях из перечня ВАК: журнал «Вестник Московского Университета. Серия 6: Экономика», журнал «Деньги и кредит», журнал «Креативная экономика», журнал «Российское предпринимательство» общим объемом 4,62 печатных листа).

Структура диссертации

Формирование и аккумулирование финансовых ресурсов

Спрос и предложение на долгосрочное финансирование В условиях рыночной экономики инвестиции осуществляются с целью получения определенных выгод. Если чистая приведенная стоимость проекта является положительной величиной, то целесообразна его реализация, для которой инициатор может полностью или частично привлекать внешние средства, что создает спрос на финансирование. В то же время экономические агенты, имеющие некоторый запас капитала, стремятся максимизировать свою доходность с учетом риска и рассматривают различные инвестиционные возможности.

Спрос на финансирование представлен, преимущественно, нефинансовыми компаниями. Предложение представлено домохозяйствами, иностранными инвесторами, а также финансовыми институтами, выступающими, как правило, в роли посредников, которые аккумулируют финансовые ресурсы и представляют интересы различных групп экономических агентов. Даже если инициатор (например, производственное предприятие, акционерами которого являются домохозяйства) осуществляет финансирование проекта за счет собственных средств, то в данном случае формируется спрос на внутреннем рынке капитала. Вместо финансирования за счет собственных средств, данное предприятие может выплатить дивиденды акционерам. Если отвлечься от налоговых обязательств, факт реализации проекта за счет собственных средств можно рассматривать как выплату дивидендов и последующее принятие акционерами решения о предоставлении финансирования для реализации проекта. Таким образом, в рассматриваемом случае направление собственных средств компании на реализацию проекта можно рассматривать в качестве предложения финансирования домохозяйствами. Следует добавить, что государство также может быть участником рынка долгосрочного финансирования, при этом как предлагая, так и предъявляя спрос на финансовые ресурсы.

В настоящем исследовании под долгосрочным финансированием понимается процесс формирования финансовых ресурсов, их аккумулирования и последующего привлечения предприятиями реального сектора (нефинансовыми компаниями) на длительные сроки. Следует отметить, что в рамках настоящего исследования под долгосрочным финансированием подразумевается финансирование со сроком более одного года, однако преимущественно рассматривается финансирование со сроком 5-7 и более лет, поскольку именно подобное финансирование обеспечивает реализацию долгосрочных капиталоемких проектов. Потребность в долгосрочном финансировании при реализации инвестиционных проектов

В современных условиях финансирование нефинансовых компаний осуществляется посредством различных инструментов. Одной из основных характеристик финансовых инструментов является срок до погашения. Наиболее долгосрочной формой финансирования является выпуск обыкновенных акций, поскольку привлеченные от эмиссии средства не имеют определенного срока погашения. Долговые инструменты (обыкновенные облигации, банковские кредиты) имеют, как правило, ограниченный, строго фиксированный срок погашения . При использовании данных инструментов компания принимает на себя обязательства выплатить определенные суммы за счет будущих денежных потоков. Если возможности рефинансирования задолженности по данным инструментам ограничены, а компании не планируют прекращать деятельность, то при реализации инвестиционных проектов они должны исходить из того, что доходы от операционной деятельности должны быть достаточны для оплаты процентов и основного долга по данным обязательствам. Таким образом, проекты с длительными сроками окупаемости должны финансироваться за счет долгосрочных инструментов финансирования с соответствующими или более высокими сроками погашения. В противном случае будет возникать риск ликвидности, выражающийся в том, что компания с положительными чистыми активами будет не в состоянии исполнить свои краткосрочные обязательства. Данный вывод может не распространяться на рынки долгосрочного финансирования с развитыми механизмами рефинансирования, однако взаимосвязь механизма рефинансирования и предмета настоящего диссертационного исследования рассматривается отдельно в третьей главе .

Основная часть капиталоемких проектов имеет длительный срок окупаемости. Это относится к традиционным проектам в сфере добычи полезных ископаемых, транспорта, машиностроения, энергетики, недвижимости. В частности, окупаемость многих железнодорожных инфраструктурных проектов составляет 15-20 лет . Как правило, длительные

Ведомости Форум. По итогам круглого стола «Привлечение инвестиций в инфраструктуру». № 9. 2011 г. сб. сроки окупаемости обоснованы технологическими особенностями, необходимостью постепенного расширения рынков сбыта. Также длительный срок окупаемости характерен для наукоемких проектов, реализация которых необходима для инновационного развития российской экономики. Помимо этого, при создании высокотехнологичного производства часто требуется получение лицензий, аттестатов и прочих разрешительных документов. В частности, в России, типовой срок рассмотрения документов на выдачу многих лицензий составляет четыре месяца. При этом на момент подачи заявки на лицензирование производство должно быть полностью готово к запуску (должно быть смонтировано все оборудование, выпущены опытные образцы продукции, набрана одна полная рабочая смена) . Таким образом, даже после того, как производство готово к работе, требуется в течение нескольких месяцев нести расходы на выплату заработной платы, тепловодоэнергоснабжение и т.п., при этом не генерируя операционных денежных потоков. После получения лицензии, в зависимости от отрасли, степени механизации и автоматизации производства, требуется от нескольких месяцев до 1,5-2 лет для выхода на плановый уровень производства. На рисунке ниже (Рисунок 1) отображена примерная временная структура денежных потоков по капиталоемкому проекту до выхода на плановый уровень загрузки (на оси ординат отображена сумма операционного и инвестиционного денежного потока). Как видно, для достижения точки, в которой проект начинает генерировать положительные денежные потоки, может потребоваться несколько лет. Соответственно, все операционные и инвестиционные затраты до этого момента осуществляются за счет привлеченного финансирования. Если при этом используются заемные средства, то помимо погашения основного долга компании необходимо осуществлять выплату процентов, поэтому в данном случае срок достижения положительных денежных потоков еще более увеличивается. Для того чтобы подобные проекты могли быть реализованы с помощью привлеченного капитала, в экономике должны быть доступны долгосрочные финансовые ресурсы.

Механизм трансмиссии финансовых ресурсов в условиях рыночной экономики

Структура активов компаний и отраслевая потребность в долгосрочном финансировании

Исходя из проведенного выше анализа, можно сделать вывод, что развитие малого бизнеса может внести вклад в увеличение доли инвестиций в ВВП, но для решения задачи развития долгосрочного финансирования в масштабах экономики в целом в большей степени следует ориентироваться на крупные нефинансовые компании. Как было отмечено выше, не во всех отраслях имеется потребность в большом объеме инвестиций и в долгосрочных инвестициях. Например, в сфере услуг и легкой промышленности срок окупаемости инвестиций является сравнительно коротким, и в данных отраслях не требуются долгосрочные финансовые ресурсы (и, в частности, кредиты с высоким сроком погашения). Но в связи с длительной окупаемостью проектов по созданию предприятий в области металлургии, транспорта и тяжелого машиностроения необходимы долгосрочные пассивы.

Общее правило может быть сформулировано следующим образом: чем более долгосрочными являются активы, тем более долгосрочное финансирование необходимо для развития данных отраслей. Ликвидность баланса может быть сохранена только в условиях временного соответствия между активами и пассивами, причем рациональные экономические агенты ни со стороны спроса, ни со стороны предложения финансирования не будут заинтересованы в реализации инвестиционного проекта при наличии существенных рисков ликвидности . Таким образом, при исследовании долгосрочного финансирования необходимо учитывать структуру активов компании и, поскольку специфика деятельности компании часто влияет на данную структуру, то и отраслевую направленность компаний.

В целях проведения всестороннего исследования структуры активов целесообразно определить количественные показатели временной структуры активов. Для этого в настоящем исследовании был использован показатель дюрации активов. В финансовой практике под дюрацией активов обычно понимается ожидаемое изменение стоимости актива при изменении процентных ставок, однако в настоящем исследовании под дюрацией понимается ожидаемый срок службы данного актива. В рамках настоящего исследования для расчета величины дюрации активов нефинансовой компании рассматривалось отношение средней стоимости основных средств за период к сумме начисленной амортизации, величины списаний и величины переоценки основных средств. Следует отметить, что, как правило, начисление амортизации осуществляется на основании Классификации основных средств, включаемых в амортизационные группы, утверждаемой Постановлением Правительства РФ . Предложенные нормы могут не соответствовать фактическому сроку службы оборудования. В целях учета данного факта в настоящем исследовании в расчет принималась не только начисленная амортизация, но и все указанные в комментариях к финансовой отчетности данные о списаниях и переоценке активов. Однако поскольку в бухгалтерском балансе отражается не первоначальная, а остаточная стоимость основных средств, то показатель дюрации активов может быть искаженной мерой долгосрочности активов. Если у компании имеется, например, один станок первоначальной стоимостью 1 млн.рублей с ожидаемым сроком полезного использования 5 лет, то при линейном методе по нему ежегодно начисляется амортизация в размере 200 тыс.рублей. Через три года после ввода в эксплуатацию остаточная (балансовая) стоимость данного станка составит 400 тыс.рублей, в связи с чем рассчитанная дюрация активов составит 2 года. Таким образом, срок службы активов будет занижен в большинстве случаев пропорционально сроку службы оборудования, а рассчитанный показатель будет представлять нижнюю границу дюрации активов.

В целях сопоставления степени долгосрочности активов (дюрации активов) со структурой финансирования, долями и сроками погашения финансового долга также важной задачей является разработка и расчет показателей долгосрочного финансирования нефинансовых компаний. В настоящей работе в качестве показателей долгосрочного финансирования предлагается рассматривать именно отношение долгосрочной финансовой задолженности к валюте баланса, поскольку для компании с долгосрочными пассивами текущая часть долгосрочной задолженности будет составлять сравнительно небольшую долю. При проведении расчетов показателей долгосрочного финансирования в рамках настоящего исследования к финансовой задолженности относились займы, кредиты и обязательства по финансовой аренде.

В целях проведения исследования автором были рассчитаны описанные выше показатели для ряда отраслей. Согласно различным классификациям, выделяются, как правило,

Постановление Правительства РФ от 01.01.2002 г. №1 «О классификации основных средств, включаемых в амортиационные группы». от 8 до 11 отраслей экономики . Однако в России имеется сравнительно немного компаний, публикующих финансовую отчетность. В связи с этим перечень отраслей был ограничен, и в рамках проведения диссертационного исследования был проведен анализ на основе данных по компаниям нефтегазовой, металлургической, транспортной (всех сегментов), промышленной (преимущественно машиностроение) и энергетической отраслей, телекоммуникационной отрасли и отрасли розничной торговли. В представленных ниже таблицах приведены рассчитанные показатели для компаний ряда отраслей.

Средневзвешенная минимальная граница дюрации активов по нефтегазовой отрасли составляет около 13,5 лет. В соответствии с полученными ранее выводами, в силу высоких значений дюрации активов нефтегазовые компании имеют высокие потребности в долгосрочном финансировании для приобретения основных средств. При этом отношение долгосрочной финансовой задолженности к активам, как и отношение долгосрочной финансовой задолженности к балансовой стоимости основных средств составляет всего 10,6% и 18,09% соответственно. В то же время следует отметить высокую долю долгосрочной финансовой задолженности в общем объеме финансовой задолженности, что косвенно свидетельствует о том, что компании нефтегазовой отрасли используют долгосрочное финансирование с высоким сроком погашения для финансирования инвестиций. Таким образом, компании нефтегазовой отрасли имеют потребность в долгосрочных активах, и умеренно использует долгосрочные заемные средства с относительно большим сроком

Alternative Investments, Risk Management and the Application of Derivatives. CFA Proggram Curriculum. Volume 5. Level 3. 2012. p.272. погашения для финансирования инвестиций, что может быть связано с высокой рентабельностью нефтегазовых компаний (при объяснении данного явления с позиций теории иерархии структуры капитала). Следует отметить, что, исходя из данных консолидированных финансовых отчетностей около 85% долгосрочной финансовой задолженности российских нефтегазовых компаний номинировано в иностранной валюте.

Формирование финансовых ресурсов в условиях неопределенности относительно будущей инфляции

Учитывая необходимость минимизации рисков ликвидности для нефинансовых компаний, перспективными могли бы стать кредитные договоры, в которых предусмотрен опцион для заемщика на продление сроков погашения договора с учетом выполнения четко специфицированных двух перечисленных условий. Смягчение требований по формированию резервов в соответствии с данными предложениями позволило бы создать более

Положение Банка России № 254-П «О порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери по ссудам, по ссудной и приравненной к ней задолженности» от 26.03.2004 г. привлекательные условия для нефинансовых компаний, реализующих капиталоемкие проекты, но в то же время сохранило бы финансовую стабильность в экономике и минимизировало риски недобросовестного поведения банков и заемщиков. Заметим, однако, что предложения по либерализации рефинансирования нефинансовых компаний коммерческими банками могут рассматриваться как потенциально подрывающие основы финансовой стабильности. В связи с этим при разработке мер по упрощению механизмов рефинансирования кредитов нефинансовых компаний необходимо проводить тщательный анализ возможных рисков и угроз для финансовой стабильности.

Выше было рассмотрено рефинансирование нефинансовых компаний коммерческими банками. Для развития долгосрочного финансирования возможно также совершенствовать механизмы рефинансирования коммерческих банков Банком России. Данные изменения позволили бы снизить для коммерческих банков риски ликвидности при несоответствии по срокам погашения активов и пассивов. Следует отметить, что, благодаря развитым механизмам рефинансирования, коммерческие банки в развитых странах функционируют с существенными разрывами ликвидности, то есть срок погашения их депозитов значительно ниже, чем срок погашения кредитов . Однако в данном случае также встает вопрос о доверии Банка России коммерческим банкам и о возможности расширения перечня залоговых активов с учетом сомнительного качества активов многих коммерческих банков. Интересно, что активы и пассивы не соответствовали друг другу по срокам у многих банков, у которых были отозваны лицензии в 2013-2014 гг., таким образом, данное несоответствие может быть рассмотрено как признак наличия проблем или как признак неблагонадежности конкретного коммерческого банка. В связи с вышеотмеченным следует подчеркнуть, что развитие рефинансирования как нефинансовых компаний, так и коммерческих банков является очень важным для дальнейшего развития банковской системы России, однако в силу определенных причин в настоящее время российская банковская система может быть не готова к упрощению порядка рефинансирования. Заметим, что развитие рефинансирования будет выступать комплементарным фактором при проведении антиинфляционной политики, поскольку данный механизм позволит формировать разрыв ликвидности, а коммерческие банки, имея устойчивые инфляционные ожидания, не будут бояться принимать на себя риски процентных ставок и риски инфляции, реализующиеся при возможных изменениях инфляции. Так, например, в США при высокой инфляции коммерческие банки демонстрируют наименьшую рентабельность

Матовников. М. Банковская система России и долгосрочные ресурсы. Деньги и кредит. №5. 2013. с. 11-20. с. 11. Там же, с. 16. относительно периодов стабильной невысокой инфляции , что может быть следствием реализации риска инфляции и риска процентных ставок. Если у банка активы (в частности, выданные кредиты) являются существенно более долгосрочными, чем пассивы, то при непредвиденном скачке цен, следует ожидать, что вкладчики будут требовать более высокие ставки, в то время как повышение ставок по выданным кредитам будет затруднено. Таким ЛОТ образом (без учета незаконных операций ), если в настоящее время в России банки будут функционировать с разрывом активов и пассивов по срокам погашения, то они также будут существенно подвергаться рискам непредвиденной инфляции. Исходя из этого можно сделать вывод, что либерализация рефинансирования не является универсальным методом для развития долгосрочного финансирования. Развитие механизмов рефинансирования как нефинансовых компаний, так и коммерческих банков будет действенной мерой по развитию долгосрочного финансирования нефинансовых компаний только при снижении риской непредвиденной инфляции и требуемой премии за риск инфляции.

С точки зрения банковской системы в целом, наличие разрывов ликвидности также может повышать уровень кредитных рисков коммерческих банков. В то же время, известно, что в целях минимизации рисков банковской системы и обеспечения финансовой стабильности в целом, в соответствии с рекомендациями Базель-3 планируется ужесточить требования к нормативам ликвидности коммерческих банков , что может усложнить возможности для банков функционировать с несоответствием активов и пассивов по срокам погашения.

Отметим, также, что доступность привлечения заемного финансирования позволяет повысить ликвидность вложенного капитала инвестора. Если инвестор финансирует проект за счет собственных средств, то быстрый возврат средств от инвестиций возможен только при продаже данного проекта. В противном случае, необходимо ждать, пока данный проект будет окупаться за счет операционных денежных потоков. При этом, чем выше капиталоемкость проекта, тем дольше он будет окупаться. В случае если долгосрочное заемное финансирование является доступным, то инвестор может воспользоваться им как на стадии строительства, так и после запуска производства. Заметим, что после запуска производства стоимость всего проекта увеличивается, а риски с точки зрения кредитора снижаются, что позволяет получить еще больший объем финансирования. Таким образом, инвестор может вернуть часть своих

Исходя из вышеотмеченного можно сделать вывод, что обеспечение уменьшения неопределенности относительно будущей инфляции и снижения премии за риск инфляции является существенной мерой для развития долгосрочного финансирования, которая не может быть заменена либерализацией и развитием рефинансирования как коммерческих банков, так и нефинансовых компаний.

Особенность оценки премии за риск инфляции относительно премий за другие виды риска заключается в том, что даже общепринятые подходы к определению безрисковой ставки не позволяют исключить риск инфляции. На практике часто предлагается рассчитывать безрисковую доходность как доходность к погашению по долгосрочным государственным облигациям. Однако, как правило, выплаты по государственным облигациям не имеют привязки к инфляции, в силу чего их нельзя считать безрисковыми с точки зрения сохранения покупательной способности. В связи с этим реальную доходность государственных облигаций предлагается считать очищенной от всех видов риска кроме риска инфляции и, следовательно, равной

Оценка премии за риск инфляции в структуре процентных ставок

В соответствии с проведенными расчетами, влияние волатильности инфляции на долю инвестиций в ВВП имеет лаг около 2-3 лет (см. Приложение 10. Зависимость доли инвестиций в ВВП и показателей инфляционных ожиданий в России). При этом следует отметить, что сам процесс снижения и стабилизации инфляции, в соответствии с заявленными целями в Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2014 год и период 2015 и 2016 годов , будет занимать не менее 3-4 ближайших лет, а с учетом обесценения рубля и ускорения роста цен во второй половине 2014 года возможны более длительные сроки. При этом, помимо снижения инфляционных ожиданий и уменьшения волатильности инфляции, на неопределенность относительно будущей инфляции могут оказать влияние такие факторы, как невысокий уровень прозрачности денежно-кредитной политики, несогласованность официальных прогнозов, невыполнение заявленных целей по инфляции. При успешной реализации всех предлагаемых в настоящем исследовании мер по управлению инфляционными ожиданиями, для реализации максимального потенциала развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний и увеличения доли инвестиций в ВВП на 2,8 процентных пункта за счет стабилизации инфляционных ожиданий, потребуется не менее 5-7 лет. При этом, в соответствии с проведенными расчетами (см. Приложение 10. Зависимость доли инвестиций в ВВП и показателей инфляционных ожиданий в России на с. 206), первые благоприятные эффекты, связанные со снижением процентных ставок, увеличением сбережений и инвестиций в реальные активы, могут проявиться уже через 2-3 года с момента начала реализации политики по управлению инфляционными ожиданиями.

Исходя из полученных данных, можно сделать вывод, что инфляционные ограничения развития инвестиций в России составляют до 2,8 п.п. К остальным ограничениям могут быть отнесены, в частности, традиционно рассматриваемые несовершенная институциональная среда и неразвитая инфраструктура. Следует отметить, что между указанными ограничениями возможна системная зависимость, поскольку, даже при исключительно стабильных ценах и ожиданиях, несовершенства институциональной среды могут лишить стимулов домохозяйства

формировать сбережения, а нефинансовые компании привлекать долгосрочное финансирование и реализовывать капиталоемкие проекты.

В результате применения разработанных в настоящем исследовании рекомендаций достижение заявленного диапазона доли инвестиций в ВВП будет не разовым событием, а, при условии сохранения долгосрочной стабильности цен и ожиданий, окажется устойчивым состоянием в структуре ВВП России. Действительно, в соответствии с полученными в настоящем исследовании результатами, снижение и стабилизация инфляционных ожиданий приведут к формированию стимулов у домохозяйств к увеличению доли дохода, направляемого на сбережения, и во всех последующих периодах домохозяйства будут сберегать в соответствии с возросшей нормой сбережений. Привлекательность финансовых активов в условиях низкой неопределенности относительно будущей инфляции будет обеспечивать заинтересованность домохозяйств в инвестировании своих сбережений. Таким образом, при условии сохранения стабильности цен и ожиданий в долгосрочном периоде, доля инвестиций в ВВП России установится на новом высоком уровне.

Увеличение доли инвестиций в размере 2,8% ВВП соответствует ежегодному формированию финансовых ресурсов в российской экономике в размере около 2 трлн.рублей в ценах 2014 г. Поскольку данные финансовые ресурсы будут изначально номинированы в рублях, то их смогут привлекать компании из отраслей с высокой долей рублевой выручки, в частности, компании сферы машиностроения, транспорта и энергетики. Следует отметить, что снизившиеся процентные ставки приведут к увеличению количества проектов с положительной чистой приведенной стоимостью и, соответственно, к росту спроса на заемное финансирование. Однако в данном контексте следует еще раз подчеркнуть необходимость совершенствования институциональной среды, поскольку, в частности, в условиях низкого уровня защиты прав собственности и так называемого «поиска ренты», спрос компаний данных отраслей на финансирование может быть невысоким даже при снижении неопределенности относительно будущей инфляции.

Помимо вышеотмеченного следует добавить, что большинство представленных в экономической литературе предложений по увеличению доли инвестиций в ВВП основываются на необходимости осуществления государственных расходов. Ряд рекомендаций связан с использованием средств Фонда национального благосостояния, которые предлагается направить посредством банковской системы на финансирование капиталоемких проектов. Другие меры подразумевают субсидирование процентных ставок, что, однако, будет связано с ростом бюджетных расходов. В свою очередь, реализация мер по развитию долгосрочного финансирования путем управления инфляционными ожиданиями не требует существенных затрат. Таким образом, преимуществом использования политики по управлению

инфляционными ожиданиями в целях развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний является отсутствие потребности в крупных государственных расходах.

Другим преимуществом предлагаемых в настоящем исследовании мер по проведению антиинфляционной политики и управлению инфляционными ожиданиями является тот факт, что действие всех рассмотренных каналов влияния стабилизации инфляционных ожиданий на развитие долгосрочного финансирования нефинансовых компаний основывается на рыночных механизмах, а, следовательно, можно ожидать, что увеличенный объем инвестиций будет преимущественно направлен на эффективные с точки зрения соотношения ожидаемой доходности и рисков инвестиционные проекты. В то же время, использование государственных средств в целях повышения доли инвестиций в ВВП может быть неэффективным с точки зрения максимизации чистой приведенной стоимости проектов. В данном контексте необходимо добавить, что ряд проектов, в частности, по созданию транспортной инфраструктуры, может не иметь положительной чистой приведенной стоимости с точки зрения инвестора, но при этом вносить высокий вклад в развитие экономики всей страны. Реализация подобных проектов должна осуществляться с государственным участием, но в то же время разработанные в настоящем исследовании рекомендации по управлению инфляционными ожиданиями благоприятно отразятся на объеме предложения долгосрочного финансирования в экономике и на стоимости данного финансирования, что упростит реализацию не только капиталоемких экономически эффективных (с точки зрения фирмы) проектов, но и низкорентабельных крупных инфраструктурных проектов. Таким образом, предложенные в настоящем исследовании меры по управлению инфляционными ожиданиями, с одной стороны, позволяют достигать экономической эффективности при реализации нефинансовыми компаниями инвестиционных проектов на рыночной основе, а, с другой стороны, упрощают финансирование крупных низкорентабельных инфраструктурных проектов, которые важны для экономики в целом.

Выводы к главе 3

В настоящей главе было показано, что ожидаемая волатильность инфляции значимо влияет на долю инвестиций в ВВП (согласно полученным оценкам снижение волатильности инфляции на 1 п.п. приводит к росту доли инвестиций в ВВП на 2,13 п.п. с лагом в 2 гола, уравнение значимо на 5% уровне значимости). Данные результаты подтверждают тот факт, что неопределенность относительно будущей инфляции негативно влияет на формирование финансовых ресурсов и финансовую активность нефинансовых компаний, поскольку данные этапы предшествуют инвестированию средств в нефинансовые активы и во многом формируют долю инвестиций в ВВП.

В настоящей главе автором был разработан метод оценки премии за риск инфляции, а также проведена оценка значений премии за риск инфляции в структуре процентных ставок в России. В качестве фактора премии за риск инфляции использовалась волатильность инфляции. По состоянию на сентябрь 2014 г. величина премии за риск инфляции составляла 0,7-1,36% годовых в структуре бескупонной доходности в зависимости от сроков погашения. Общая компенсация за инфляцию (сумма ожидаемой инфляции и премии за риск инфляции) составляла 7-7,5% годовых Проведение антиинфляционной политики и управление инфляционными ожиданиями позволит воздействовать на стоимость финансирования в экономике и, таким образом, на развитие долгосрочного финансирования нефинансовых компаний.

Меры по управлению инфляционными ожиданиями в целях развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний должны включать в себя обязательное согласование целевых уровней и прогнозов инфляции, увеличение горизонта публикации целевых уровней инфляции до периодов, соответствующих срокам окупаемости долгосрочных инвестиционных проектов (например, до 10-15 лет), публикацию доверительных интервалов колебаний инфляции (в том числе с учетом возможных сценариев).

В соответствии с полученными оценками, при снижении годовой волатильности инфляции до уровня зоны евро и США (на 0,7-1 п.п.), возможно увеличение доли инвестиций в ВВП на 2,8 п.п. При этом данные меры будут являться фактически бесплатными для государства, а при условии обеспечения стабильности инфляции и ожиданий в будущем, доля инвестиций в ВВП сохранится на новом высоком уровне.