Содержание к диссертации
Введение
1. СОЦИАЛЬНО-ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ЭФФЕКТЫ СРОЧНОГО РЫНКА
ЦЕННЫХ БУМАГ В ГЛОБАЛИЗИРОВАННОМ ФИНАНСОВОМ
ПРОСТРАНСТВЕ 14
1.1. Экономическая природа производных финансовых инструментов как растущего сегмента российского рынка ценных бумаг 14
1.2. Структурно-функциональные характеристики производных ценных
бумаг 27
1.3. Стратегия развития национального рынка производных ценных бумаг
в условиях глобализации финансовой системы 45
2. РЕГУЛИРУЮЩЕЕ ВОЗДЕЙСТВИЕ ОПЦИОННЫХ КОНТРАКТОВ ПРОИЗВОДНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ НА РАВНОВЕСИЕ НАЦИОНАЛЬНОГО ФИНАНСОВОГО РЫНКА...., 65
2.1. Финансовые риски на срочном рынке: причины возникновения и механизм управления 65
2.2. Роль опционных контрактов в системе хеджирования финансовых рисков и стратегии управления ими 83
2.3. Виды рисков и особенности их оценки на рынке опционных
контрактов производных ценных бумаг 95
3. ИНСТРУМЕНТАРНЫЕ МЕТОДЫ МИНИМИЗАЦИИ ФИНАНСОВЫХ
РИСКОВ НА РЫНКЕ ОПЦИОНОВ 121
3.1. Модели оценки теоретической стоимости опционов 121
3.2. Использование модели с адаптивной решеткой для определения
стоимости опционов производных ценных бумаг 134
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 149
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ 155
ПРИЛОЖЕНИЯ 170
- Экономическая природа производных финансовых инструментов как растущего сегмента российского рынка ценных бумаг
- Финансовые риски на срочном рынке: причины возникновения и механизм управления
- Модели оценки теоретической стоимости опционов
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Наиболее значимой тенденцией развития современных национальных и интернациональных финансовых систем выступает глобализация финансов и финансового риска. На состояние рынков оказывает влияние все большее число факторов, что приводит к увеличению частоты неожиданных изменений на рынках и усложнению проблемы оценки и управления рисками, существующими при работе на финансовых рынках. В условиях возросшей сложности мировой финансовой системы особую роль при управлении рисками приобретают рынки производных инструментов как эффективный механизм распределения риска между агентами экономики, прежде всего ее реального сектора. Повторяющаяся все чаще тенденция появления неожиданных изменений на рынках обусловливает растущую привлекательность для субъектов реального сектора экономики использования опционов в качестве инструмента управления риском. Опционный рынок является важнейшим сегментом срочного рынка производных финансовых инструментов, позволяющих получать стабильную прибыль в условиях изменяющийся рыночной конъюнктуры. Опционы позволяют ограничивать риски, не лишая участников рынка возможности получения дополнительного дохода. Такая их способность не только предоставляет возможность проведения операций страхования на самых разных рынках, но и значительно снижает трансакционные издержки.
В то время как отечественный рынок фьючерсных контрактов в значительной степени уже сформировался, рынок опционов, предоставляющий большие возможности в области управления финансовыми рисками, находится на первых этапах своего развития. Российский рынок опционов нельзя признать целостным и ликвидным. Важнейшее значение в этой связи имеет проблема создание адекватных рыночной практике моделей оценки стоимости опционов. Одним из путей их создания может стать трансформация стандартных моделей с учетом реально используемых на российском рынке инструментов и арбитражных схем. Данные обстоятельства предопределяют
4 необходимость разработки концепции институционализации российского
рынка производных финансовых инструментов и углубления теоретического
анализа его страховых возможностей.
Степень разработанности проблемы. Теоретическое обоснование механизмов функционирования срочного рынка осуществлено классиками экономической мысли - Н. Калдором, М. Кейнсом, Р. Хиксом. Основное внимание в данной области зарубежные экономисты уделяют вопросам ценообразования на рынке опционов. В частности данной проблематике посвящены исследования Ф. Блэка, М. Гармана, Р. Джерроу, Дж. Кокса, С. Колхагена, Р. Мертона, М. Росса, С. Рубинштейна, Дж. Халла, Д. Хиза, М. Шоулза, Дж. Мэрфи и других авторов. Проблема волатильности (изменчивости) базового актива глубоко исследована С. Бэккерсом, Р. Вэли, К. Льюисом, С. Мэнстером, Р. Рэндлманом, Дж. Соросом, Д. Чиресом и др.
В отечественной научной литературе сравнительный анализ разрешающих возможностей различных инструментов опционного рынка осуществлен А.Бурениным, В.Галановым, Л. Ибрагимовым, В.Лиховидовым, К. Пензиным, А. Шведовым, Д. Щукиным и др.
В работах экономистов Юга России - С.Анесянца, А.Барилко, А.Вербицкого, Г.Дехтяра, Т.Игнатовой, Н.Кузнецова, В.Наливайского, И.Некрасовой - проанализированы теоретические, историко-генетические и региональные аспекты становления фондового рынка в России.
Однако механизм регулирующее-компенсационного воздействия опционных контрактов как нового для российского рынка производных ценных бумаг финансового инструмента на равновесие национального финансового рынка изучен недостаточно.
Цель и задачи исследования. Цель данного диссертационного исследования состоит в том, чтобы на основе экономико-теоретического анализа современных механизмов управления рисками на рынке производных ценных бумаг выявить особенности хеджирующего воздействия производных ценных бумаг на устойчивость функционирования реального сектора эконо-
5 мики и предложить эффективную стратегию управления финансовыми рисками, обеспечивающую их минимизацию в условиях глобализации мирового финансового пространства с помощью новых методов определения теоретической стоимости опционов.
Для достижения поставленной цели в работе решаются следующие задачи:
выявить экономическую сущность и значение производных ценных бумаг в современной финансовой системе;
определить структурно-функциональные характеристики основных видов производных ценных бумаг;
проанализировать основные тенденции развития мирового и отечественного рынков производных ценных бумаг;
определить роль производных ценных бумаг в процессах глобализации финансовых рынков;
выявить специфические особенности опционных контрактов как инструмента рынка производных ценных бумаг в сфере хеджирования финансовых рисков;
исследовать процесс управления финансовыми рисками на опционном рынке;
выявить особенности функционирования моделей определения теоретической цены опционов и предложить механизмы их усовершенствования.
Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступает срочный рынок производных финансовых инструментов как новационный сегмент глобализированного фондового рынка. Предметом исследования является многослойная система финансово-экономических отношений между субъектами реального сектора, инвесторами и профессиональными участниками срочного рынка производных ценных бумаг по поводу управления финансовыми рисками при проведении операций на фондовом рынке с использованием опционных контрактов.
Теоретико-методологическую основу исследования составили фундаментальные концепции функционирования рынков производных ценных бумаг, представленные в классических и современных исследованиях зарубежных и отечественных ученых-экономистов: теория сложности как альтернатива теории общего равновесия, использующая возросшие возможности современной компьютерной техники для моделирования процессов формирования фондового рынка; гипотеза эффективности рынка, теоретическая модель рынка с асимметричной информацией и др. Эти фундаментальные концепции базируются на системно-функциональном подходе к изучению закономерностей управления финансовыми рисками.
Инструментарно-методический аппарат исследования. В процессе исследования механизмов функционирования и стратегии поведения на срочном рынке производных финансовых инструментов были использованы общенаучные методы историко-генетического, системного, сравнительного, структурно-функционального анализа. Для адекватной оценки динамики рынка деривативов применены обладающие высокой разрешающей способностью основополагающие принципы фундаментального и технического анализа рынка ценных бумаг, а также эмпирический анализ и специфические модельные методы определения теоретической стоимости опционов.
Нормативно-правовую базу настоящей работы составляют Федеральные законы, Указы Президента Российской Федерации, нормативно-правовые акты Министерства финансов РФ, Федеральной службы по контролю за финансовыми рынками, Центрального банка РФ и НАУФОР (национальная ассоциация участников фондового рынка).
Информационно-эмпирической базой исследования послужили фактические материалы отечественных и зарубежных биржевых и финансовых институтов, данные, опубликованные в периодической печати и представленные во всемирной компьютерной сети Интернет, первичные биржевые данные (в частности, Чикагской фондовой биржи), полученные в процессе профессиональной деятельности автора на международных финансо-
7 вых рынках, а также результаты исследований зарубежных и отечественных
научно-исследовательских структур, посвященные вопросам развития рынков производных финансовых инструментов.
Рабочая гипотеза диссертационного исследования состоит в разработке адекватной рыночной практике модели оценки стоимости опционов, которая способствует достижению равновесия национального финансового рынка, поскольку опционный рынок является важнейшим сегментом рынка производных финансовых инструментов, обеспечивающих получение прибыли в условиях изменяющейся рыночной конъюнктуры на основе не только проведения операций страхования на самых разных финансовых рынках, но и существенного снижения трансакционных издерзйЬоиовные положения диссертации, выносимые на защиту:
Важнейшим фактором повышенного динамизма финансовой составляющей процесса глобализации последней четверти XX в., проявляющегося в инновационных изменениях мировой финансовой системы, многообразных новшествах в институциональной организации фондового рынка, методах управления финансовыми активами и формах обслуживания корпоративных и индивидуальных инвесторов на международных рынках, является формирование новых финансовых продуктов, прежде всего, появление второго поколения финансовых инструментов - производных ценных бумаг, обеспечивающих непосредственную взаимосвязь между реальным и финансовым секторами экономики. Обеспечение устойчивости посткризисного развития российской экономики детерминирует потребность ускоренного развития срочного рынка производных ценных бумаг, особенно в условиях глобализирующегося финансового пространства.
Широкое использование производных ценных бумаг причинно обусловлено необходимостью хеджирования рыночных рисков, возникающих на специфических для современной экономической системы рефлексивных рынках, в качестве основного элемента механизма функционирования которых выступает положительная обратная связь ожиданий экономических
8 субъектов и результатов их реальной экономической деятельности. Рынки
этой группы, а также порождаемые ими процессы отличаются нестандартными системными свойствами: внутренней неравновесностью, непрогнози-руемостью факторными методами. В силу этого в качестве механизма решения проблемы рефлексивности все чаще используются производные финансовые инструменты.
class1 СОЦИАЛЬНО-ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ЭФФЕКТЫ СРОЧНОГО РЫНКА
ЦЕННЫХ БУМАГ В ГЛОБАЛИЗИРОВАННОМ ФИНАНСОВОМ
ПРОСТРАНСТВЕ class1
Экономическая природа производных финансовых инструментов как растущего сегмента российского рынка ценных бумаг
Системообразующим инфраструктурным элементом рыночной экономической системы является финансовый рынок, опосредующий движение денежных ресурсов между обособленными экономическими субъектами. С его помощью мобилизуются свободные финансовые ресурсы и аккумулируются у тех, кто может ими наиболее эффективно распорядиться. Именно на финансовом рынке изыскиваются средства для развития сферы производства и услуг. Поэтому, в определенном смысле, финансовый рынок выступает также исходным звеном процесса воспроизводства.
Как известно, финансовый рынок по временному критерию разделяется на два сегмента: кассовый и срочный1. Кассовый рынок - это рынок наличных сделок, на котором происходит одновременная оплата и поставка активов. Срочный рынок - это рынок, на котором заключаются срочные сделки, представляющие собой договор между контрагентами о будущей поставке предмета контракта на условиях, которые оговариваются в момент заключения такой сделки. Срочный рынок является сложным и развитым организмом, на котором обращается широкий набор различных финансовых инструментов. В основе контракта могут лежать различные активы, например, ценные бумаги, фондовые индексы, банковские депозиты, валюта, товары (в основном сырьевые, с трудом поддающиеся диверсификации). Актив, лежащий в основе срочного контракта, называют базисным или базовым активом.
Срочный рынок выполняет две важные функции: позволяет согласовывать планы предпринимателей на будущее и страховать ценовые риски в условиях неопределенности экономической конъюнктуры. Срочные сделки являются страховкой от изменения цен финансовых активов, валютных курсов, процентных ставок, собственно товарных цен. Привлекательность срочного рынка состоит также в том, что его инструменты являются высокодоходными, хотя и высокорискованными объектами инвестирования финансовых средств. В структуре срочного рынка выделяются следующие сегменты: первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой рынок.
Срочный контракт возникает на основе базисного актива. Поэтому его также называют производным, т. е. инструментом, производным от базисного актива. Таким образом, производность финансовых инструментов вызвана их срочной природой2. Еще одно название производных инструментов - де-ривативы (от лат. derivative - производная). Функциональный спектр срочных контрактов в настоящее время уже не сводится только к осуществлению реальной поставки базисного актива, но они всё в большей степени начинают выступать в качестве финансовых инструментов3.
Согласно определению Комитета по разработке международных стандартов бухгалтерского учета производным финансовым инструментом является финансовый инструмент, отвечающий следующим параметрам :
- реальная стоимость изменяется в ответ на изменение определенной процентной ставки, стоимости торгуемого на бирже товара, курса валюты, ценового или процентного индекса, кредитного рейтинга или кредитного индекса и прочих подобных показателей;
- приобретение не требует первоначально никаких или требует более низких инвестиций по сравнению с прочими инструментами, которые имеют подобную доходность и подобную реакцию на изменение рыночных условий;
- будет реализован в будущем.
Финансовые риски на срочном рынке: причины возникновения и механизм управления
Проблема риска является одним из ключевых моментов финансовой деятельности. Финансовый бизнес немыслим без риска, так как успех в бизнесе зависит не только от обоснованности выбранной стратегии предпринимательской деятельности, но и от учета вероятности критических ситуаций. Существует большое разнообразие мнений по поводу понятия, определения сущности и природы риска. Это связано с многоаспектностью этого явления, недостаточным использованием в реальной деятельности, игнорированием в существующем законодательстве.
На наш взгляд, два имеющихся в литературе определения понятия «риск» дополняют друг друга и охватывают его общее содержание. Согласно первому определению, риск представляет собой вероятность (угрозу) потери части ресурсов, недополучения доходов или появления дополнительных расходов в результате осуществления определенной финансовой деятельности. Следовательно, риск относится к возможности наступления какого-либо неблагоприятного события, возможности неудачи, возможности опасности.
Второе определение риска сопряжено с понятием "ситуация риска", при которой существует возможность количественно и качественно определять степень вероятности того или иного варианта. Ей сопутствуют три условия: наличие неопределенности; необходимость выбора альтернативы; возможность оценить вероятность осуществления выбираемых альтернатив.
По природе риск делится на три вида: 1) когда в распоряжении субъекта (фирмы), делающего выбор из нескольких альтернатив, есть объективные вероятности получения предполагаемого результата, независящие непосредственно от данной фирмы: уровень инфляции, конкуренция, статистические исследования и т.д.;
2) когда вероятности наступления ожидаемого результата могут быть получены только на основе субъективных оценок, т. е. субъект имеет дело с субъективными вероятностями;
3) когда субъект в процессе выбора и реализации альтернативы располагает как объективными, так и субъективными вероятностями.
Благодаря этим видоизменениям риска субъект делает выбор и стремится реализовать его. В результате этого риск существует как на стадии выбора решения, так и на стадии его реализации. Исходя из этих условий, риск определяется как «действие, выполняемое в условиях, когда в случае неудачи существует возможность оказаться в худшем положении, чем в случае несовершения этого действия»59. Ситуация риска качественно отличается от ситуации неопределенности. При ситуации неопределенности вероятность наступления результатов решений или событий в принципе неустанавливаема. Следовательно, ситуация риска является разновидностью ситуации неопределенности, т. к. в ней наступление событий вероятно и может быть определено.
Более полно риск определяют как деятельность, связанную с преодолением неопределенности в ситуации неизбежного выбора, в процессе которой возможно количественно и качественно оценить вероятность достижения предполагаемого результата, неудачи и отклонения от цели60. Это позволяет выделить основные элементы, которые составляют сущность категории "риск".
class3 ИНСТРУМЕНТАРНЫЕ МЕТОДЫ МИНИМИЗАЦИИ ФИНАНСОВЫХ
РИСКОВ НА РЫНКЕ ОПЦИОНОВ class3
Модели оценки теоретической стоимости опционов
Основы теории оценки опционов были заложены в трудах французского математика Л. Башелье. В 1900 г. он вывел замкнутую формулу для оценки стандартных опционов колл и пут, сделав предположение о том, что динамика базового актива может быть описана на основе арифметического броуновского движения . Башелье показал, что если процентная ставка равна нулю, стоимость опциона колл на бездивидендную акцию рассчитывается по формуле: где S - курс акции, К - цена исполнения опциона, s - стандартное отклонение курса акции, Т - срок исполнения опциона, F - функция стандартного нормального распределения, f - плотность стандартного нормального распределения.
Серьезный недостаток модели Башелье заключается в том, что дисконтирование будущих платежей в ней не производится. Также предположение об арифметическом броуновском движении подразумевает, что доходность базового актива следует нормальному распределению. Поэтому, строго говоря, область применения данной модели ограничивается оценкой опционов на спрэды и другие основы, которые могут принимать отрицательные значения.
К. Спрэнкл попытался приспособить подход Башелье к хеджированию динамики неотрицательных курсов, предложив использовать логнормальную доходность104. Для моделирования динамики базового актива использовалось геометрическое броуновское движение. На основании предположения о неприятии риска инвесторами
Данная модель требует оценки двух экзогенных параметров - ожидаемых темпов роста базового актива и опциона колл. Эти два показателя зависят от уникальных характеристик акции и опциона. Различные участники рынка оценивают их по-своему в зависимости от степени неприятия риска. Таким образом, формула Самуэльсона в значительной степени произвольна. Она не дает ответа на вопрос, каким образом покупатель и продавец с различным неприятием риска могут договориться о цене опциона.
Лишь идея Блэка и Шоулза о том, что цена опциона напрямую связана со стоимостью его хеджирования, позволила создать теоретически непротиворечивую модель. Ученые продемонстрировали, что опционная позиция может быть полностью защищена от риска при помощи самофинансируемой стратегии динамического хеджирования, которая в каждый момент времени генерирует выплаты, равные выплатам опциона. Блэк и Шоулз показали, что если выполняются некоторые упрощающие предположения, то стоимость опциона может быть рассчитана до заключения сделки
