Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1 Особенности проявления валютных и процентных рисков и их хеджирования в компаниях нефинансового сектора 15
1.1 Специфика проявления процентных и валютных рисков в компаниях нефинансового сектора 15
1.2 Теоретическое обоснование необходимости хеджирования валютных и процентных рисков в компаниях нефинансового сектора 38
ГЛАВА 2 Анализ опыта хеджирования процентных и валютных рисков компаниями нефинансового сектора с учетом современных рыночных условий 55
2.1 Хеджирование как метод управления процентными и валютными рисками в российских компаниях нефинансового сектора 55
2.2 Возможности для хеджирования валютных и процентных рисков на российском рынке 82
ГЛАВА 3 Разработка стратегии хеджирования процентных и валютных рисков в компаниях нефинансового сектора .101
3.1 Методика формирования стратегии хеджирования валютного и процентного рисков 101
3.2 Стратегия хеджирования валютного и процентного рисков на примере компании нефинансового сектора 132
Заключение .159
Список литературы
- Теоретическое обоснование необходимости хеджирования валютных и процентных рисков в компаниях нефинансового сектора
- Хеджирование как метод управления процентными и валютными рисками в российских компаниях нефинансового сектора
- Возможности для хеджирования валютных и процентных рисков на российском рынке
- Стратегия хеджирования валютного и процентного рисков на примере компании нефинансового сектора
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В условиях глобализации, дерегулирования национальных экономик, снижения или даже полного отсутствия ограничений на движение капитала, валютные курсы и процентные ставки стали одними из основных источников неопределенности, высокая волатильность которых (например, обесценивание рубля по отношению к доллару и евро более чем на 100% в 2014 году, рост ключевой ставки Банка России более чем в 3 раза за 2014 год) не только оказывает существенное влияние на финансовые результаты, но и предопределяет поведенческие стратегии хозяйствующих субъектов при выходе на зарубежные рынки капитала, принятии инвестиционных и финансовых решений. Другими словами, участники рынка находятся в условиях непростого выбора принятия рисков и управления ими в условиях возрастающей волатильности валютных курсов и процентных ставок.
В современной практике наработаны методы управления валютными и процентными рисками, среди которых особое место принадлежит хеджированию с использованием деривативов, или производных финансовых инструментов. В настоящее время данный метод в России не получил широкого применения, особенно среди компаний нефинансового сектора. В то же время развитие финансового рынка, существенный рост подверженности валютным и процентным рискам повышают востребованность данного метода управления рисками среди нефинансовых компаний.
В то же время хеджирование является достаточно сложным методом управления, требующим специальных знаний и навыков от сотрудников, ответственных за его осуществление. Выводы зарубежных исследований и результаты анализа финансовой отчетности компаний, применяющих хеджирование, свидетельствуют о наличии ошибок и отсутствии комплексного подхода к осуществлению хеджирования, что зачастую приводит к возникновению существенных убытков по сделкам хеджирования (например,
Metallgesselschaft, Procter and Gamble, Ceylon Petroleum Company, ООО «Платинум недвижимость», ПАО «Транснефть», ПАО «Полюс»,
!
ПАО «Аэрофлот», ПАО «Интер РАО» и другие). Более того, невысокая
ликвидность российского рынка производных финансовых инструментов и
недостаточный уровень развития его инфраструктуры накладывает определенную
специфику на совершение сделок хеджирования в нашей стране.
Данные факторы предопределяют необходимость разработки комплексного
подхода к осуществлению хеджирования в целом, а особенно к определению
целей, выбору инструментов, планированию, мониторингу и оценке его
эффективности, что и является ключевыми составными частями стратегии
хеджирования.
Степень разработанности проблемы. Существует обширная научная литература, посвященная теоретическим основам и методам управления рисками, в том числе валютными и процентными, включая их хеджирование. В то же время проблемы проявления и управления этими видами рисков, в частности, процентными, в компаниях нефинансового сектора исследованы недостаточно глубоко. Ряд научных работ и исследований посвящены преимущественно методам управления процентными рисками в финансовых институтах.
В то же время проблематика процентных и валютных рисков исследовалась в работах российских и зарубежных ученых. Наиболее существенный вклад в изучение и развитие теоретических основ процентных и валютных рисков внесли такие исследователи, как Ж. Перар (J. Peyrard), А. Шапиро (A. Shapiro), С. Хъюс (S. Hughes), К. Рэдхэд (K. Redhead), Дж. Хикс (J. Hicks), Н. Луман (N. Luhmann), Ф. Найт (F. Knight), Т. Н. Черкасова, О. С. Байдина, С. Н. Смирнов, В. А. Лапшин и др. Определенный вклад в совершенствование прикладных вопросов, а именно влияния хеджирования на финансовые показатели компаний и использования деривативов в целях хеджирования финансовых рисков, внесли такие исследователи, как Г. Боднар (G. Bodnar), Г. Гебхард (G. Gebhardt), З. Бартрам (S. Bartram), М. Глаум (M. Glaum), А. Э. Масри (A. El-Masry), Д. Дауни (D. Downie), Л. МакМиллан (L. McMillan), Э. Шиди (E. Sheedy), К. Консоланди (C. Consolandi), Ж.-М. Фон Гериз (J.-M. von Gerich), Ю. Карджалаинен
!
(J. Karjalainen), Дж. Альянис (G. Allayannis), Дж. Вестон
(J. Weston), Д. Картер (D. Carter), Р. Шульц (R. Stulz) и др.
Вопросы применения инструментов хеджирования нашли отражение в работах ряда зарубежных и российский ученых, среди которых Д. Кэмпбелл (J. Campbell), Л. МакМиллан (L. MсMillan), Д. Халл (J. Hull), Д. Кокс (J. Cox), М. Рубинштейн (M. Rubinstein), Д. Мерфи (J. Murphy), А. Н. Буренин, А. Н. Балабушкин, В. А. Галанов, А. Б. Фельдман и др.
Вместе с тем, несмотря на наличие значительного ряда работ известных ученых и практиков, остаются недостаточно исследованными проблемы, связанные с выработкой стратегий хеджирования процентных и валютных рисков компаниями нефинансового сектора.
Цель и задачи исследования. Цель настоящего исследования заключается в выработке рекомендаций по разработке и реализации стратегии хеджирования процентных и валютных рисков с учетом специфики деятельности нефинансовых компаний, базирующихся на результатах обобщения теоретических представлений и современной практики хеджирования рисков в российских и иностранных компаниях, тенденций биржевого и внебиржевого рынков валютных и процентных деривативов в России.
Цель исследования предопределила необходимость постановки и решения следующих задач:
предложить классификации валютных и процентных рисков с учетом специфики их возникновения, проявления и управления в компаниях нефинансового сектора;
систематизировать методы, применимые для управления процентными и валютными рисками в компаниях нефинансового сектора, и определить место хеджирования среди них;
привести теоретическое обоснование необходимости хеджирования в компаниях нефинансового сектора путем систематизации международных теоретических и эмпирических исследований в данной области;
!
провести эмпирическое исследование среди крупнейших российских компаний нефинансового сектора с целью выявления значимости валютных и процентных рисков, определения доли компаний, занимающихся хеджированием, и идентификации особенностей хеджирования в нефинансовых компаниях;
провести статистический анализ российского рынка биржевых и внебиржевых деривативов с целью выявления возможностей для хеджирования процентных и валютных рисков и разработки на этой основе рекомендаций для компаний нефинансового сектора;
разработать методику формирования стратегии хеджирования валютных и процентных рисков, описывающую ключевые этапы данного процесса, а именно: целеполагание, идентификация и оценка рисков, выбор инструментов хеджирования, планирование, мониторинг и оценка эффективности хеджирования;
определить механизмы реализации стратегии хеджирования валютных и процентных рисков в нефинансовых компаниях, в том числе распределение зон ответственности и полномочий между соответствующими сотрудниками и подразделениями, разработку внутренней нормативной базы, регулирующей хеджирование;
апробировать стратегии хеджирования как валютных, так и процентных рисков на основе данных российских нефинансовых компаний.
Объектом исследования являются валютные и процентные риски в компаниях нефинансового сектора.
Предметом исследования является хеджирование как метод управления валютными и процентными рисками.
Научная новизна исследования заключается в разработке и обосновании комплекса рекомендаций по формированию и реализации стратегии хеджирования процентных и валютных рисков в российских компаниях нефинансового сектора с учетом текущих рыночных условий.
!
Положения, выносимые на защиту:
1. Уточнена и расширена классификация валютных рисков с учетом
специфики деятельности компаний нефинансового сектора, предложены
критерии, учитывающие воздействующие факторы на риски, действия с объектом
риска, возможности управления риском в зависимости от применяемого метода
(С. 19-27).
-
Разработана классификация процентных рисков с учетом специфики деятельности компаний нефинансового сектора, предложены критерии, учитывающие объекты, финансовые последствия, виды потерь, условия возникновения и возможности управления рисками в зависимости от применяемого метода (С. 36-38).
-
Доказано на основе опроса 86 крупнейших российских компаний, что валютные и процентные риски, с одной стороны, занимают одно из основных мест в системе риск-менеджмента компаний, с другой, назрела настоятельная потребность в их хеджировании. Это направление приобретает особое значение в связи с отсутствием формализованных внутренних нормативных документов, регламентирующих хеджирование, непроведением на регулярной основе оценки эффективности хеджирования и мониторинга результатов у значительного числа нефинансовых компаний (С. 60-82).
-
Результаты анализа рынков процентных и валютных деривативов позволили выработать рекомендации для нефинансовых компаний по использованию инфраструктуры и инструментов российского рынка для хеджирования и доказать, что использование компаниями нефинансового сектора преимущественно инструментов внебиржевого рынка обусловлено ограниченными возможностями биржевого рынка, особенно процентных деривативов, в части набора используемых инструментов, их базисных активов, сроков обращения и ликвидности. Предложено расширить набор биржевых инструментов (например, процентных опционов), их базисных активов (например, внедрения деривативов на процентные ставки Libor, Euribor), повышения ликвидности и объемов торгов по ним (С.98-100).
!
-
Разработаны методические подходы к формированию стратегии хеджирования валютных и процентных рисков компаниями нефинансового сектора, включающие комплексное описание основных этапов хеджирования и практические рекомендации их оптимальной организации с учетом влияния внутренних и внешних факторов (целей компании, организационной структуры, финансовых возможностей компании, рыночной конъюнктуры) (С.105-129).
-
Предложены организационные и нормативно-правовые механизмы реализации стратегии хеджирования валютных и процентных рисков в компаниях нефинансового сектора, включающие распределение ответственности и полномочий при хеджировании; разработку и утверждение документов, регулирующих хеджирование в компании, в том числе политики по управлению рисками, политики по хеджированию рисков, стратегии хеджирования рисков (С.
101-104, 129-132, 195-205).
Теоретическая значимость исследования состоит в развитии теоретических представлений о валютных и процентных рисках, методах управления ими. В частности, уточнены трактовки процентного и валютного рисков с акцентом на управление данными видами рисков в компаниях нефинансового сектора; расширена классификация валютного риска и предложена классификация процентных рисков с учетом факторов их возникновения, видов, объектов, характера проявления, последствий и механизмов регулирования данных видов риска в компаниях нефинансового сектора; систематизированы методы управления валютными и процентными рисками в компаниях нефинансового сектора; разработана и апробирована скоринговая модель, доказывающая целесообразность с финансовой и операционной точек зрения применения хеджирования; систематизированы научные взгляды на хеджирование процентных и валютных рисков в компаниях нефинансового сектора.
Практическая значимость исследования состоит в том, что разработанная методика формирования стратегии хеджирования может найти применение (и уже используется) нефинансовыми компаниями при разработке
!
комплексной системы хеджирования валютных и процентных рисков.
Полученные результаты представляют несомненный практический интерес для
финансовых регуляторов в части предупреждения финансовой нестабильности
хозяйствующих субъектов.
Самостоятельное практическое значение имеют следующие результаты:
Методика формирования стратегии хеджирования валютных и процентных рисков в компаниях нефинансового сектора, в том числе рекомендации в отношении принципов и целей хеджирования, порядка идентификации и оценки рисков, определения размера «аппетита к риску», выбора инструментов хеджирования и их ключевых параметров, определения вида стратегии хеджирования, разработки графика заключения сделок хеджирования, проведения оценки стоимости и выбора методов оценки эффективности хеджирования, распределению полномочий и зон ответственности по этапам процесса организации хеджирования.
Шаблон политики хеджирования валютных и процентных рисков, включающий следующие обязательные разделы: цели, область применения, основные термины и определения, частота пересмотра, принципы хеджирования, разделы стратегии хеджирования, порядок идентификации и оценки рисков, порядок оценки «аппетита к риску», инструменты хеджирования, заключение и выход из сделок хеджирования, оценка стоимости хеджирования, методы оценки эффективности хеджирования, заключительные положения.
Шаблон стратегии хеджирования валютных и процентных рисков, включающий следующие обязательные разделы: цели хеджирования, вид стратегии хеджирования, размер хеджируемой позиции в плановом периоде, применяемые производные финансовые инструменты, график заключения сделок хеджирования в плановом периоде, выход из стратегии хеджирования, оценка стоимости хеджирования, методы оценки эффективности хеджирования.
Методология и методы исследования. Методологической базой диссертационного исследования являются следующие общенаучные методы
исследования: анализ (логический, причинно-следственный), сравнение, индукция, дедукция, обобщение, классификация, группировка, статистический и математический анализ. На эмпирическом уровне применялись анкетирование,
!
интервьюирование, статистические и математические методы анализа и
обработки экспериментальных данных. Совокупность использованных методов
позволяет обеспечить достоверность и обоснованность результатов исследования.
Информационная база исследования включает нормативные документы Российской Федерации; классические и современные фундаментальные труды, научные статьи, монографии и книги российских (советских) и зарубежных ученых, раскрывающие теоретические основы категорий «валютный риск», «процентный риск», а также посвященные вопросам хеджирования рисков и его влияния на стоимость и финансовые индикаторы компании, инструментам хеджирования; справочно-энциклопедические источники; документы (публикации) международных организаций и национальных регулирующих органов; материалы научных и научно-практических конференций, диссертационные исследования; статистические данные Банка международных расчетов (BIS), Международной ассоциации свопов и деривативов (ISDA), Банка России, ПАО «Московская биржа ММВБ-РТС» (Московская биржа), информационного агентства Bloomberg, саморегулируемых организаций на финансовых рынках и др.
Область исследования. Диссертационная работа выполнена в соответствии с п. 3.11. «Исследование внутренних и внешних факторов, влияющих на финансовую устойчивость предприятий и корпораций», п. 3.19. «Теория принятия решений и методы управления финансовыми и налоговыми рисками», п. 6.1. «Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов» Паспорта научной специальности 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки).
Степень достоверности, апробация и внедрение результатов исследования. Степень достоверности результатов проведенных исследований подтверждается использованием репрезентативной выборки при проведении опроса среди российских компаний нефинансового сектора на тему практики управления процентными и валютными рисками и методологии, соответствующей лучшим мировым практикам проведения подобного рода
!
исследований; достоверных исходных данных, содержащихся в официальных
документах компаний, электронных базах данных регуляторов рынка, бирж,
финансовых институтов, международных ассоциаций, информационных агентств,
а также применением комплекса известных общенаучных и специальных методов
исследования. Исследование характеризуется четкой логической структурой.
Предметная область исследования тщательно изучена.
Основные положения диссертации прошли научно-практическую
апробацию и получили положительную оценку на международных и российских
конференциях: на III Международной научной конференции аспирантов
«Актуальные проблемы социально-экономического развития Российской
Федерации» (Барнаул, Алтайская академия экономики и права, 27 апреля 2015 г.);
на X Международной конференции «Российский рынок деривативов» (Москва,
СРО Национальная фондовая ассоциация, 11 ноября 2015 г.); на
XIII межвузовской научной конференции «Современное состояние, инструменты
и тенденции развития фондового рынка» (Москва, НИУ ВШЭ, 13 апреля 2016 г.);
на Международном круглом столе «Проблемы оценки эффективности фондового
рынка» (Москва, Финансовый университет, Банковская академия Вьетнама,
21 апреля 2016 г.); на Отчетной научной конференции «Научный поиск молодых
исследователей» (Москва, Финансовый университет, 29 марта 2014 г.); на
Отчетной научно-практической конференции «Научный поиск молодых исследователей» (Москва, Финансовый университет, 4 апреля 2015 г.); на Отчетной научно-практической конференции «Научный поиск молодых
исследователей» (Москва, Финансовый университет, 2 апреля 2016 г.).
Выводы и основные положения диссертации, а именно концепция хеджирования процентных и валютных рисков, используется в практической работе отдела анализа и контроля рисков ООО «ПрайсвотерхаусКуперс
Консультирование» (PricewaterhouseCoopers Advisory) при оказании
консультационных услуг в области казначейских и товарно-сырьевых операций с целью повышения эффективности деятельности по управлению рисками в российских и международных компаниях нефинансового сектора.
!
Результаты диссертационного исследования используются в практической деятельности службы казначейства и управления рисками ООО «Рольф», в частности используется концепция хеджирования процентных и валютных рисков, а также внедрены в деятельность шаблоны политики и стратегии хеджирования рисков, позволяющие существенно повысить эффективность деятельности по управлению рисками.
Результаты диссертационного исследования нашли практическое применение в деятельности Отдела финансов и управления рисками ООО «Продсоюзагро», в частности используется концепция хеджирования валютных рисков, внедрены в практику шаблоны политики и стратегии хеджирования рисков.
Материалы и результаты исследования используются кафедрой «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» Финансового университета в процессе преподавания учебных дисциплин «Производные финансовые инструменты», «Производные финансовые инструменты: хеджирование и арбитраж».
Внедрение результатов диссертационного исследования в указанных организациях подтверждено соответствующими справками.
Публикации результатов исследования. Основные положения проведенного исследования опубликованы в 6 научных работах общим объемом 4,15 п. л. (весь объем авторский). Все работы опубликованы в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК при Минобрнауки России.
Структура и объем диссертации обусловлены целью, задачами и логикой исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, включающего 154 источника и 9 приложений. Основной текст диссертации изложен на 163 страницах, содержит 24 рисунка и 12 таблиц.
Теоретическое обоснование необходимости хеджирования валютных и процентных рисков в компаниях нефинансового сектора
В представленной классификации также отражено влияние факторов на возникновение различных видов валютного риска. В частности, колебания валютного курса и управленческие ошибки оказывают влияние на все три вида валютного риска, наличие открытой валютной позиции – на транзакционный и трансляционный, организационные диспропорции – на транзакционный.
В авторской классификации валютных рисков также присутствует такой критерий, как характер проявления. С одной стороны, компания может говорить об отсутствии валютного риска, в случае если ее открытая валютная позиция равна нулю. Однако, с другой стороны, при наличии у компании бизнес-связей с локальными партнерами, закупающими товар за рубежом или использующими в производстве импортные ресурсы, данная компания будет косвенно подвержена транзакционному валютному риску, так как изменение валютного курса в неблагоприятную сторону, приводящее к повышению себестоимости партнера, в результате приводит к росту цены реализации.
Трансляционные валютные риски также могут быть скрытыми и возникают, если у дочерней компании, расположенной за рубежом, есть свои собственные риски, влияющие на рентабельность деятельности дочерней компании. Данные риски при составлении консолидированной отчетности приведут к пересмотру оценки стоимости активов дочерней компании в бухгалтерском балансе материнской компании.
Анализ различных определений риска [17, 18, 21, 35, 114] свидетельствует о том, что ключевой характеристикой риска является опасность, то есть отрицательные последствия, однако, мы считаем необходимым также рассматривать и положительные последствия, так как они также являются источником неопределенности для компаний нефинансового сектора и могут привести, помимо прочего, к возникновению кассовых разрывов и бюджетным несоответствиям.
Дуалистичная природа риска уже долгое время вызывает дискуссии в научных кругах. Изначально риск представителями классической экономической теории рассматривался как вероятность потерь, ущерба и возникновения угроз, однако, позже представители неоклассической теории сделали вывод о дуалистичной природе данной категории, т.е. связали ее с возможностью получения как убытков, так и прибыли. В 1930-х годах английские экономисты А. Маршалл и А. Пигу определили прибыль как случайную переменную и сделали вывод о том, что любой экономический субъект выбирает альтернативу, связанную с наименьшими рисками [29, 31]. Представитель кейнсианской экономической школы, а именно, Дж. Кейнс, также утверждал, что экономические субъекты склонны принимать на себя больший риск с целью получения большей ожидаемой прибыли [28], что также указывает на дуалистичность данной категории.
Несмотря на то, что для нефинансовых компаний более актуальным, с точки зрения управления валютными и процентными рисками, являются именно негативные последствия, в рамках данного исследования мы придерживаемся международных стандартов в области риск-менеджмента ISO 31000:2009 [1] и поэтому также предлагаем рассматривать валютные и процентные риски как дуалистичные категории.
В классификации также представлены механизмы регулирования или управления валютным риском. Валютным риском можно управлять с использованием разнообразных методов. Например, транзакционным видом валютного риска можно управлять любым из вышеуказанных методов, однако экономическим видом валютного риска можно управлять только с использованием пассивных методов управления (избежание и принятие) и метода передачи риска посредством, например, включения валютных оговорок в договора; трансляционным валютным риском можно управлять с использованием пассивных методов или с помощью метода сокращение риска за счет, например, локализации и диверсификации производства.
Представленная классификация позволяет не только выделить факторы возникновения и виды валютного риска в компаниях нефинансового сектора, но и учесть их вклад в формирование совокупного риска предприятия, который, помимо прочих, включает процентный риск. Процентный риск также является разновидностью финансового риска и возникает в связи с колебаниями процентной ставки, которая воздействует на цену долговых обязательств и активов компании. Результаты исследований [79, С. 155, 158] показали, что процентный риск входит в топ-3 наиболее важных рисков для зарубежных компаний нефинансового сектора. Данный вид риска также приобретает особую актуальность для российских компаний, что подтверждается шестикратным ростом волатильности 1-месячной процентной ставки Mosprime (Moscow Prime Offered Rate) в 2014 году по сравнению с 2013 годом [122], более чем пятикратным увеличением внешнего корпоративного долга за последние 10 лет (с 45,8 млрд долл. США в 2004 году [101] до 282,6 млрд долл. США в 2014 году [102]). Результаты анализа определений процентного риска [14, 20, 33, 42, 44, 57, 63] свидетельствуют о том, что большинство рассматриваемых определений не учитывает специфику возникновения процентного риска именно в нефинансовых компаниях, дуалистичность его проявления и возможность управления им, что является фокусом данного диссертационного исследования, поэтому в данной работе представлено на рисунке 4 уточненное определение процентного риска.
Хеджирование как метод управления процентными и валютными рисками в российских компаниях нефинансового сектора
В целях организации результативного управления, в том числе с использованием хеджирования, рисками в компании должен быть разработан и утвержден целый комплекс документов: политика по управлению рисками; политика по хеджированию рисков; стратегия хеджирования рисков. Политика по управлению рисками является основополагающим документом компании и должна описывать ключевые цели, задачи и принципы функционирования системы управления рисками, основные методы управления рисками в зависимости от целей и рыночной ситуации. Политика по хеджированию рисков регулирует основные вопросы определения целей хеджирования, способы идентификации и оценки хеджируемых рисков, методы оценки эффективности хеджирования. Стратегия хеджирования является более прикладным документов и регулирует вопросы выбора ПФИ, определения их количества, дат входа и выхода их хеджирующей сделки в отношении конкретной операции хеджирования. Таким образом, для подтверждения или опровержения Гипотезы 6 необходимо проанализировать результаты ответов на два вопроса.
В отношении процентного риска результаты опроса свидетельствуют, что у 47% респондентов есть формализованная политика / стратегия хеджирования процентных рисков. Хотя доля компаний, у которых есть официальные документы, регламентирующие процесс риск-менеджмента, значительно выросла в последнее время (например, согласно исследованию Бейкер Тилли Русаудит всего у 30% респондентов есть политика по управлению рисками, из которых у 25% данные политики не формализованы), все же это значительно уступает зарубежному уровню (например, в Финляндии [83] у 64% компаний есть соответствующий документ, в Великобритании [136] – в 94% компаний). Таким образом, можно сделать вывод о том, что у более чем половины респондентов (53%) либо отсутствует документ, либо не является формализованным. Отсутствие формализованной политики / стратегии хеджирования рисков и, следовательно, отсутствие требования об обязательной регулярной оценке эффективности хеджирования рисков, рекомендаций в части применяемых методов оценки эффективности, распределения ответственности за осуществление данных действий, приводят к тому, что данные компании (56% респондентов) не проводят регулярной оценки эффективности хеджирования: 14% респондентов ответили «никогда», 35% респондентов – «иногда», 7% респондентов – «часто». Также важно отметить, что все респонденты, у которых отсутствует формализованная политика / стратегия хеджирования рисков, попадают в категорию компаний, у которых отсутствуют регулярные процедуры оценки эффективности хеджирования процентных рисков. Данный факт подтверждается не только статистикой, приведенной в таблице 8, но также и составом компаний, за исключением 2 респондентов, у которых есть формализованная политика / стратегия хеджирования процентных рисков, но отсутствуют регулярные процедуры по оценке эффективности хеджирования процентных рисков. В отношении валютного риска результаты свидетельствуют, что чуть более половины российских компаний (51% респондентов) имеют официальные документы по хеджированию валютных рисков, что значительно превышает уровень 2008 года, когда согласно исследованию Бейкер Тилли Русаудит всего у 5% российских компаний был разработан документ по хеджированию данного вида финансового риска. Таким образом, можно сделать вывод о том, что у 49% респондентов либо отсутствует документ, либо не является формализованным. Как было отмечено выше, отсутствие формализованной политики приводит к тому, что компании не осуществляют регулярной оценки эффективности хеджирования рисков. Так, 53% компаний не проводят регулярной оценки эффективности хеджирования валютных рисков: 9% респондентов ответили «никогда», 26% респондентов – «иногда», 18% респондентов – «часто». Также важно отметить, что все респонденты, у которых отсутствует формализованная политика / стратегия хеджирования рисков (50%), попадают в категорию компаний, у которых отсутствуют регулярные процедуры оценки эффективности хеджирования процентных рисков (53%). Данный факт подтверждается не только статистикой, приведенной в таблице 8, но также и составом компаний, за исключением 3 респондентов, у которых есть формализованная политика политика / стратегия хеджирования валютных рисков, но отсутствуют регулярные процедуры по оценке эффективности хеджирования валютных рисков.
Возможности для хеджирования валютных и процентных рисков на российском рынке
При оценке эффективности хеджирования также могут быть использованы различные индикаторы: финансовые результаты, если бы хеджирование не применялось; финансовый результат в зависимости от разных способов хеджирования при сопоставлении эффективности хеджирования, осуществленного разными способами (например, при полном хеджировании и при частичном хеджировании).
На практике применение различных методов оценки эффективности хеджирования дает разные результаты. Метод стоимостного взаимозачета является хорошо обоснованным и устоявшимся способом определения эффективности, для которого существует критерий эффективности хеджирования. Его основным недостатком является то, что результаты тестирования будут очень чувствительны к небольшим изменениям стоимости. Метод относительных разниц решает эту проблему, но он не так широко распространен, и в отношении него отсутствует критерий определения эффективности хеджирования. Критерии эффективности, установленные для метода снижения волатильности и регрессионного метода, являются менее строгими, чем критерий, используемый в методе стоимостного взаимозачета.
Оценивать эффективность хеджирования необходимо регулярно. Согласно требованиям IFRS 9 [3], проверка эффективности хеджирования должна проводиться на дату заключения сделки и далее на постоянной основе – как минимум, на каждую отчетную дату или при возникновении события, влияющего на оценку эффективности хеджирования.
Одним из ключевых принципов хеджирования является наличие четко определенных полномочий и зон ответственности за принятие и реализацию управленческих решений при разработке и внедрении стратегии хеджирования рисков. Рекомендации, представленные в приложении Ж, в части распределения полномочий и зон ответственности по этапам процесса должны быть в обязательном порядке закреплены во внутренних нормативных документах и при внедрении скорректированы с учетом специфики организационной структуры компании.
Данные рекомендации составлены автором на основе модели RACI, разработанной учеными K.Grude, T.Haug и E.Andersen [27, С. 96], согласно которой для каждой зоны ответственности должны быть определены владельцы (в форме подразделения или должностного лица) и их полномочия, а именно: «R» - Responsible или Исполнитель, который выполняет поставленную задачу и его степень ответственности определяется Утверждающим; «A» - Accountable или Утверждающий, которому представляется отчет о полученном результате и у которого имеются полномочия по утверждению или отклонению предложений, инициатив, результатов; «С» - Consulted или Консультант, который консультирует и согласовывает принимаемые решения; «I» - Informed или Информируемый, которому поступает конечная информация о выполненной работе.
В общем случае состав должностных лиц, к чьим должностным обязанностям могут относиться отдельные аспекты хеджирования, определяется по факту их принадлежности к следующим структурным подразделениям компании: подразделение по управлению рисками, финансовое подразделение, подразделение бюджетирования и планирования, юридическое подразделение, бухгалтерия. Ответственность по определенным вопросам может быть возложена на единоличный исполнительный орган / коллегиальный орган управления / акционера (собственника) [48, С. 136].
Ключевым подразделением, задействованным в процессе хеджирования процентных и валютных рисков, является подразделение по управлению рисками, а именно функциональное подразделение / группа / отдел / сектор по управлению финансовыми рисками или корпоративное казначейство (далее -подразделение по управлению финансовыми рисками). Особого внимания заслуживает подразделение по управлению финансовыми рисками, а именно специфика организации данной функции в крупных компаниях нефинансового сектора. Выбор операционной модели подразделения по управлению финансовыми рисками зависит от стратегии развития компании, географии ее деятельности и других специфических факторов. Большинство крупных западных компаний применяют централизованный подход к построению функции по управлению финансовыми рисками, что предполагает принятие решений в отношении управления рисками, в том числе валютными и процентными, и их реализацию в головном офисе компании. Результаты исследования среди российских компаний нефинансового сектора, проведенного PwC в 2011 году [104] также показывают, что 58% российских компаний оценивают функцию по управлению финансовыми рисками как централизованную. Централизованное управление финансовыми рисками также позволяет минимизировать расходы на привлечение капитала, персонал за счет использования единой системы бухгалтерского учета и автоматизации бэк-офиса. Также важно отметить, что при определении функционала подразделения по управлению финансовыми рисками необходимо не допустить возникновения конфликта интересов, то есть совмещения торговых функций (с целью получения дохода) и функций по риск-менеджменту.
Согласно рыночной практике ответственность за разработку и актуализацию политики и стратегий хеджирования валютных и процентных рисков возложена на подразделение по управлению рисками, утверждение осуществляется Единоличным исполнительным органом / коллегиальным органом управления / акционером (собственником). Политика и стратегия хеджирования также являются обязательными для ознакомления всеми заинтересованными подразделениями.
В рассматриваемых документах также необходимо определить круг лиц, которые должны руководствоваться требованиями, а также предусмотреть ответственность, непротиворечащую трудовому законодательству Российской Федерации и действующим трудовым договорам, за несоблюдение данных требований.
Стратегия хеджирования валютного и процентного рисков на примере компании нефинансового сектора
На основе проведенного исследования по разработке стратегии хеджирования валютного и процентного рисков в компаниях нефинансового сектора можно сделать следующие выводы.
Так, в первой главе настоящей диссертации уточнена и расширена классификация валютных рисков, в которой в качестве критериев выделены воздействующие факторы и их влияние на виды валютного риска, определенные А. Шапиро, действия с объектом риска и возможности управления риском. В первой главе также представлена классификация процентных рисков в зависимости от объектов риска, условий возникновения, финансовых последствий, видов финансовых потерь и возможностей управления риском. Данные критерии позволяют более точно понять природу возникновения и характер проявления валютных и процентных рисков в нефинансовых компаниях, а также подобрать методы управления ими.
В первой главе также систематизированы возможные методы управления рисками (а именно избежание, принятие, сокращение и передача) и их разновидности, применяемые в отношении валютных и процентных рисков. На основе этого была разработана скоринговая модель, позволяющая ранжировать разновидности методов управления валютными и процентными рисками в зависимости от определенных финансовых и операционных критериев, а именно: упущенная выгода, дополнительные затраты, дополнительный операционный и прочий доход, техническая сложность, требования к квалификации персонала, регуляторные требования и риски по контрагентам. Результаты апробации данной скоринговой модели среди компаний нефинансового сектора показали, что хеджирование является наиболее привлекательным методом управления в точки зрения вышеуказанных критериев.
В первой главе также представлен анализ зарубежных теоретических и эмпирических исследований влияния хеджирования на стоимость и финансовые результаты компаний нефинансового сектора. Проведенный анализ позволил сделать вывод о том, что большинство исследователей сходятся во мнении, что хеджирование с использованием деривативов оказывает положительное влияние на финансовые индикаторы компаний посредством снижения издержек, связанных с их финансовой несостоятельностью, волатильности денежных потоков, оптимизации мотивационных схем менеджмента и налогообложения. Во второй главе представлены результаты анализа современной практики хеджирования валютных и процентных рисков на основе эмпирического исследования 86 крупнейших российских компаний нефинансового сектора. Данное исследование позволило сформулировать следующие выводы: важность процентных и валютных рисков значительно выросла в последнее время, что привело к росту доли компаний, применяющих техники финансового хеджирования; российские компании нацелены на минимизацию влияния колебаний валютного курса на операционную деятельность и минимизацию процентных расходов; существует тесная взаимосвязь между наличием в компании официального документа, регулирующего хеджирование валютных и процентных рисков, и регулярностью оценки эффективности хеджирования соответствующих рисков, что делает необходимым разработку соответствующей внутренней нормативной базы. Одним из выводов данного исследования также было использование российскими компаниями преимущественно внебиржевых инструменты для хеджирования как процентного, так и валютного рисков. Причины неактивного использования биржевых инструментов были выявлены в ходе статистического анализа биржевого и внебиржевого рынков деривативов.
Результаты данного анализа показали, что в то время как внебиржевой рынок валютных и процентных производных финансовых инструментов предоставляет возможности нефинансовым компаниям захеджировать соответствующие риски, биржевой рынок характеризуется недостаточным набором инструментов и их базисных активов, низкой ликвидностью. Так, например, на биржевом рынке процентных деривативов обращаются только фьючерсы на ставки RUONIA и трехмесячный Mosprime, корзину ОФЗ и еврооблигации РФ-30, что не позволяет осуществить полноценное хеджирование процентного риска. Результаты данного анализа имеют как самостоятельное значение, так и внесли существенный вклад в методику формирования стратегии хеджирования процентных и валютных рисков в нефинансовых компаниях, представленную в третьей главе. Данная методика позволяет систематизировать подходы к осуществлению ключевых этапов хеджирования, а именно: целеполаганию, определению хеджируемой позиции на основе корректной идентификации, оценки рисков и определения «аппетита к риску», выбору производных финансовых инструментов, планированию, мониторингу и оценке эффективности хеджирования. Отличительными чертами данной методики можно назвать комплексность, простоту применения, высокую направленность на учет особенностей хеджирования в компаниях нефинансового сектора, а также адаптируемость в зависимости от факторов внешней и внутренней среды, что было доказано на нескольких примерах стратегий хеджирования, разработанных на данных компаний и представленных в третьей главе.
В третьей главе также представлены механизмы реализации стратегии хеджирования, включающие в себя: распределение ответственности и полномочий при хеджировании и разработку внутренних нормативных документов компании, регулирующих хеджирование. В таких документах, как политика по управлению рисками, политика хеджирования рисков, стратегия хеджирования должны быть утверждены используемые подходы к ключевым этапам хеджирования и назначены ответственные за их исполнение и контроль сотрудники компании.