Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ И ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ ИНВЕГТИТТИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОММЕРЧЕСКИХ БАНКОВ 9
1.1. Основные понятия и принципы управления балансом коммерческого банка 9
1.2. Анализ российских инвестиционных инструментов 22
1.3. Международный опыт банковских инвестиций в ценные бумаги 40
1.4. Тенденции и перспективы в изменении структуры собственного портфеля российских банков 53
ГЛАВА 2. СОВРЕМЕННАЯ ТЕОРИЯ УПРАВЛЕНИЯ ФОНДОВЫМ ПОРТФЕЛЕМ 60
2.1. Фондовый портфель, определение и классификация 60
2.2. Классические методы управления портфелем акций 65
2.3. Методы управления портфелем облигаций 73
2.4. Оценка эффективности управления портфелем 89
ГЛАВА 3. ПРАКТИКА БАНКОВСКОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ: СТРАТЕГИИ И
МЕТОДЫ 94
3.1. Стратегии управления структурой инвестиционного портфеля 94
3.2. Организация управления собственным портфелем в российских банках ... 97
3.3. Расчет оптимального портфеля с фиксированной дюрацией 111
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 118
ПРИЛОЖЕНИЯ 121
ЛИТЕРАТУРА 132
- Основные понятия и принципы управления балансом коммерческого банка
- Фондовый портфель, определение и классификация
- Стратегии управления структурой инвестиционного портфеля
Введение к работе
Актуальность темы исследования
Коммерческие банки являются крупнейшими инвесторами экономики и кредиторами государства, которому приходится считаться с банками при разработке своей долговой политики. В то же время, процентная политика министерства финансов и центрального банка существенно влияет на структуру баланса коммерческого банка. Доля собственного инвестиционного портфеля ценных бумаг в суммарных банковских активах составляет значительную величину (около 15%), хотя и снизилась более чем на треть за последние два года. При этом собственный портфель приносит банку доход, сопоставимый с доходом от кредитования. Поэтому от эффективности управления собственным портфелем зависит общая доходность деятельности коммерческого банка.
Собственный портфель ценных бумаг состоит преимущественно из государственных облигаций (доля вложений в ГКО-ОФЗ составляет около 85% совокупного инвестиционного портфеля ценных бумаг российской банковской системы). В условиях снижения доходности этого вида облигаций, особенно актуальными становятся эффективные методы и стратегии управления портфелем.
За последние несколько лет в России были переведены и опубликованы основные фундаментальные работы по теории управления портфелем. В этих работах преимущественно исследуются методы управления портфелем рисковых активов (т.е. акций). Раздел инвестиционной теории, связанный с методикой формирования и управления облигационным портфелем исследован в меньшей степени. Причем, даже этот ограниченный инструментарий не может быть в полной мере использован на российском послекризисном облигационном рынке, так как все еще нарушены классические механизмы ценообразования.
В данной работе инвестиционный процесс рассматривается с учетом интересов и целей коммерческого банка. Помимо функции получения дохода собственный портфель выполняет функцию резерва ликвидности. Поэтому необходимо разрабатывать методики управления, учитывающие банковскую
специфику. А именно, существенным ограничением управления портфелем является ограничение на структуру портфеля по срокам инвестиций.
Последние послекризисные тенденции в банковском инвестировании пока не нашли должного отражения в специальной литературе. Вынужденное удлинение инвестиций, сокращение ликвидности рынков и сужение спектра инвестиционных возможностей - вот новые реалии, к которым приспосабливаются банковские инвестиционные менеджеры. В исследовании автором использованы статистические и аналитические материалы 1998-2000 гг.
Степень разработанности проблемы
Общие положения и основные методы управления портфелем рисковых активов изложены в фундаментальном труде У. Шарпа [129], и его отечественных интерпретациях А. Буренина [41], Ю. Касимова [59], А. Первозванского [93] и ряде периодических публикаций. Некоторые методы управления облигационным инвестиционным портфелем рассматриваются Л. Дугласом [51].
В банке существует ряд специфических особенностей в управлении инвестиционным портфелем. Банковская специфика отчасти рассмотрена в работах американских и английских авторов Т. Коха [67], П. Роуза [101], Ф. Синки [108] и Р. Хадсона [141].
Математическое описание задачи оптимизации финансового портфеля банка предложено И. Цисарем [125]. Но подход к задаче оптимизации, предложенный в этой работе, является достаточно формальным. Автором формулируется и решается задача поиска оптимальной структуры активов и пассивов. Критерием оптимизации является максимизация прибыли. В качестве ограничений модели используются нормативы Центрального Банка, описанные в «Инструкции № 1» [15]. Необходимо заметить, что нормативы ЦБ являются только частью ограничений, влияющих на деятельность банков. Банки разрабатывают свои собственные правила, нормативы и лимиты, которые, подчас, являются более жесткими ограничениями, чем нормативы ЦБ. Такого рода ограничения упоминаются автором, но не описываются. В постановке задачи И. Цисаря банк преследует одинаковые цели при управлении всеми
типами своих активов: для портфеля кредитов выдвигаются те же требования, что и для портфеля ценных бумаг. Также никак не учитывается срочность привлекаемых и размещаемых ресурсов.
Анализ роли банков на российском фондовом рынке производился в основном в монографиях, опубликованных в 1995 - 1997 г. Например, в книге Ю.Львова [78] даны обзор истории и анализ роли банков на фондовом рынке, но за 5 лет, прошедшие после публикации монографии, на финансовом рынке произошли существенные изменения.
Б. Ческидов в [127] подробно описывает историю развития рынка ценных в Европе (начиная со средневековья) и в России (до 1917 г. и в 90-х годах XX в.). Хотя книга выпущена в 1997 г., в части современной российской истории рынка ценных бумаг она базируется на статистическом материале 1992 - 1995 гг. Другим существенным недостатком является то, что в книге рассматриваются преимущественно эмиссионная деятельность банков и пассивные операции банков с ценными бумагами. Активные операции практически не освещены за исключением краткого описания основных инвестиционных инструментов.
Особенности отечественного банковского инвестирования
рассматриваются в изданной в 1997 г. монографии Т. Адекенова [22]: им проведен анализ тенденций и современного состояния (на момент выхода книги) рынка ценных бумаг и активных банковских операций на нем. Некоторые положения данной работы сохраняют свою актуальность и по сей день.
Как показал анализ литературы, последние послекризисные тенденции фондового рынка и банковских инвестиций исследовались только в ряде журнальных публикаций (С. Амосов [25], Д. Батюк [38], Ю. Кафиев [62], А. Лусников [76], Я. Миркин [85]).
Цель данного исследования состоит в выработке и научном обосновании принципов, методик и стратегий формирования собственного инвестиционного портфеля ценных бумаг коммерческого банка.
Задачи исследования, необходимые для достижения вышеупомянутой цели, следующие:
- систематизировать теоретические подходы к формированию оптимального портфеля, уточнить понятие инвестиционного портфеля ценных бумаг;
- выработать и протестировать методику формирования инвестиционного портфеля облигаций, учитывающую банковскую специфику;
- описать основные стратегии управления собственным портфелем коммерческого банка;
- описать механизм принятия инвестиционных решений в современном коммерческом банке;
- сформировать научно обоснованную стратегию и тактику инвестиций крупного коммерческого банка на рынке ценных бумаг.
Предметом исследования является деятельность коммерческого банка, как участника инвестиционного процесса на рынке ценных бумаг. Теоретическая и методологическая основа исследования Теоретической, методологической и информационной основой исследования послужили:
- теории формирования оптимального портфеля и инвестиционные теории;
- работы отечественных и зарубежных специалистов в области портфельных инвестиций и управления активами и пассивами банка;
- Законы, Указы, Постановления Правительства РФ, нормативные документы Министерства финансов, Центрального банка России, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг в части, касающейся Рынка ценных бумаг и инвестиционной деятельности коммерческого банка;
- данные Госкомстата, статистические и аналитические материалы Центрального банка России;
- котировки цен на акции и облигации, прочая статистическая информация, публикуемая биржами и торговыми системами;
- собственные исследования аналитических подразделений петербургских банков.
В диссертации применены современные методы исследования: истемный анализ как методология постановки и подхода к решению проблемы,
экономический и финансовый анализ, эконометрический анализ, математическая статистика, методы линейной и нелинейной оптимизации.
Научная новизна работы заключается в том, что в ней рассмотрены основные теоретические и практические аспекты банковского инвестирования на рынке ценных бумаг, обеспечивающие выполнение специфических банковских требований к риску, доходности и структуре инвестиций по срокам, с учетом российской специфики.
К числу наиболее важных научных результатов диссертационного исследования относятся следующие:
- выделены и систематизированы цели и стратегии банковского инвестирования в ценные бумаги;
- на основе сравнительного анализа тенденций банковского инвестирования в России и США, а также сравнительного анализа американской и германской моделей финансового рынка выявлены теоретические и практические направления использования российскими коммерческими банками зарубежных инвестиционных стратегий: краткосрочного и долгосрочного акцента, стратегии «лестницы», активных стратегий инвестирования;
- уточнены фундаментальные понятия портфельного инвестирования: прямые и портфельные инвестиции, доходность и риск портфеля, дана классификация портфелей по различным признакам, определены понятия торгового и инвестиционного портфелей коммерческого банка;
- обобщены теоретические методы формирования портфеля: как для акций, так и для облигаций, дана оценка этих методов с точки зрения особенностей их применения в банковском инвестировании;
- разработана и обоснована комплексная методика принятия и реализации инвестиционных решений в коммерческом банке, состоящая из трех укрупненных этапов: 1) формулирование цели управления портфелем и ограничений на параметры портфеля, 2) экспертное определение параметров портфеля, 3) выбор структуры портфеля по принципу иммунизации при максимизации его доходности с фиксированной дюрацией.
Практическое значение исследования
Практическое значение исследования в том, что оно дает теоретически и методически обоснованный практический инструментарий для разработки и реализации стратегии и тактики управления собственным инвестиционным портфелем ценных бумаг коммерческого банка. Предложенная в данной работе методика позволяет формировать портфель государственных ценных бумаг с учетом всех основных практических требований к такому портфелю.
Апробацию исследование прошло при обсуждении докладов, прочитанных автором диссертации участникам научных конференций (XXXIII и XXXIV Международные студенческие конференции, Всероссийский экономический форум студентов и молодых ученых, Конференция «Возрождение и перспективы роста экономики современной России»), проходивших в 1995-2000 годах в Новосибирском и Санкт-Петербургском государственных университетах, в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов (СПбГУЭФ). Основные положения и выводы отражены в ряде публикаций автора диссертации, в т.ч. тезисы и статьи «Портфельный анализ и экспертные финансовые оценки», «Использование показателя дюрации при формировании портфеля», «Место облигаций субфедеральных займов в инвестиционном портфеле банка» и др. Результаты исследования были положены в основу проводимых диссертантом практических занятий по дисциплинам «Ценные бумаги», «Международная валютная система», «Производные финансовые инструменты» в СПбГУЭФ и в Высшей Экономической Школе при СПбГУЭФ.
Апробация основных выводов, практических рекомендаций и методик была проведена в инвестиционных подразделениях ОАО «Промышленно-строительный банк» (Санкт-Петербург).
Структура работы
Диссертация содержит введение, три главы, заключение, приложения и список использованной литературы. Общий объем 141 страница. Работа иллюстрирована 11 таблицами, 10 рисунками и 1 схемой.
Основные понятия и принципы управления балансом коммерческого банка
Главной целью функционирования коммерческого банка (как и любой фирмы) является максимизация прибыли. Но у банка существует ряд особенностей, связанных со спецификой рода деятельности и структуры баланса. Одной из важных характеристик банковского баланса является то, что только несколько процентов активов вложены в основные фонды, откуда следуют низкие эксплуатационные расходы в структуре издержек.
Другая особенность банковского баланса заключатся в том, что размер активов и пассивов банка зависит от размера собственного капитала.
Баланс банка описывается уравнением:
АКТИВЫ = ПАССИВЫ + СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ
В отличие от коммерческих фирм активы банков состоят главным образом из финансовых, а не физических активов. Эти финансовые активы в основном находятся в форме банковских кредитов частным лицам, фирмам и правительству, финансируемых преимущественно из средств, лежащих на депозитах (т.е. заемных средств) частных лиц, предпринимательских фирм и правительства. Банки зарабатывают прибыль, преобразовывая короткие пассивы в длинные активы, так как доход возрастает с ростом срока заимствования. Формально в приведенном выше уравнении активы могут быть настолько большими, насколько удастся привлечь заемных средств. Но пассивы могут быть изъяты клиентами по каким-либо причинам (примером является массовое изъятие частных вкладов из российских банков осенью 1998 г.), а активы утрачены (невозврат ссуд, отказ федеральных или муниципальных органов от выплат по займам). Единственным источником компенсации таких потерь является собственный капитал банка. Именно этот показатель и определяет кредитные возможности банка. Банковские доходы и расходы разделяются на две группы: процентные (связанные с кредитно-заемными операциями) и непроцентные (не связанные с таковыми).
Процентные доходы банка складываются из процентов, получаемых от ссуд, а процентные расходы — из процентов, выплачиваемых по заемным средствам. Непроцентные доходы банк зарабатывает, оказывая консалтинговые, брокерские услуги, предоставляя в аренду сейфы и т.д. Непроцентные расходы состоят в основном из заработной платы служащим, а также из затрат на эксплуатацию техники, зданий и т.д.
Чистый доход банка складывается из пяти компонентов [108, стр. 46]:
1. Чистого процентного дохода (процентные доходы за минусом процентных расходов);
2. Резерва для покрытия потерь по ссудам;
3. Чистого непроцентного дохода (непроцентные доходы за минусом непроцентных расходов), который обычно является отрицательным;
4. Суммы налогов (со знаком «минус»);
5. Доходов/убытков от ценных бумаг.
Основные принципы управления балансом банка
В основе управления активами и пассивами лежит управление рисками. Этот ключевой процесс определяет основные характеристики деятельности банка. Для управления создается специальный коллегиальный орган - Комитет по управлению активами и пассивами (КУАИП), в который входят высшие менеджеры банка, руководители кредитных, инвестиционных и аналитических подразделений. В КУАИП сосредоточено управление риском ликвидности, процентным, валютным и рыночным рисками. КУАИП определят границы допустимых рисков банка при прогнозных сценариях развития, а оперативное управление рисками осуществляется функциональными подразделениями банка.
Фондовый портфель, определение и классификация
В последние годы термин «портфель» получил настолько широкое применение, что в зависимости от контекста может обозначать вообще «любой набор чего-либо, обладающего схожими свойствами», и не обязательно имеет отношение к финансам (например, портфель заказов или портфель клиентов и т.д.)
Первоначально классики «портфельной теории» портфелем называли любой набор активов. Собственно активы банка сами по себе уже составляют портфель. Детализация структуры активов приводит появлению портфеля ценных бумаг, портфеля кредитов и т.д. Пассивы банка (суть - долги), несмотря на инверсию термина, также принято называть портфелем.
В данном исследовании рассматривается так называемый фондовый портфель - это набор ценных бумаг, обеспечивающих удовлетворительные для инвестора «качественные» характеристики входящих в него финансовых инструментов (доходность, ликвидность и уровень риска).
Систематизация качественных и количественных характеристик всего портфеля и отдельных его составляющих позволяет ввести классификацию портфелей в зависимости от их индивидуальных характеристик. Приведенные ниже основные критерии классификации фондового портфеля взяты из [123, стр. 160-163].
Объектами портфельного инвестирования могут выступать различные ценные бумаги: акции, облигации, производные ценные бумаги, наличные деньги, валюта и др. Портфели могут состоять из одного типа активов (т.н. однородные портфели), или из нескольких (смешанные портфели). Теория для однородных портфелей для каждого типа в отдельности хорошо проработана. Для смешанных портфелей такой строгой теории не существует.
Главными характеристиками портфеля являются доходность, риск и период владения.
Доходность портфеля - это относительный доход его держателя за период, выраженный в % годовых.
Риск - это количественное представление неопределенности, в которой находится инвестор, и связанной с неполнотой информации относительно будущих доходов (убытков) по ценным бумагам, входящим в портфель
Еще одной характеристикой портфеля является период владения - это временной период, в течение которого инвестор держит портфель. Эта характеристика для конкретного портфеля является постоянной.
Если сопоставить эти три характеристики портфеля, то доходность и риск портфеля - это объективные, т.е. не зависящие от инвестора характеристики, а период владения - субъективная характеристика, т.к. полностью определяется инвестором.
Каждый портфель формируется в соответствии с предпочтениями инвестора, поэтому тип портфеля, его структура и прочие характеристики зависят от конкретного инвестора. Поэтому дальнейшая классификация портфелей базируется на индивидуальных предпочтениях и целях инвесторов.
В зависимости от инвестиционной цели инвестора различают следующие типы: портфели роста и портфели дохода.
1. Портфели роста. Целью такого типа портфеля является рост капитала преимущественно за счет роста курса ценных бумаг. По-другому такой портфель называют курсовым портфелем. Состоит он преимущественно из акций. В зависимости от соотношения ожидаемого роста капитала и риска можно выделить среди портфелей роста еще и виды портфелей: агрессивного, консервативного и среднего роста.
2. Портфели дохода. Целью этого типа портфелей является получение дохода за счет дивидендов и процентов. Этот тип портфеля обеспечивает заранее спланированный уровень дохода при почти нулевом риске. Объектами инвестирования данного типа портфелей выступают высоконадежные ценные бумаги. В зависимости от входящих в него фондовых инструментов можно выделить виды портфелей: конвертируемые, денежного рынка, облигаций.
Конвертируемые портфели состоят из конвертируемых привилегированных акций и облигаций. Такой портфель может принести дополнительный доход за счет обмена ценных бумаг, составляющих портфель, на обыкновенные акции, если этому благоприятствует рыночная конъюнктура. В противном случае портфель обеспечивает доход при минимальном риске.
class3 ПРАКТИКА БАНКОВСКОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ: СТРАТЕГИИ И
МЕТОДЫ class3
Стратегии управления структурой инвестиционного портфеля
Использование классических методов управления портфелем в чистом виде подчас приводит к парадоксальным результатам. Поэтому на практике при принятии инвестиционных решений учитываются экспертные оценки. Но и теоретические, и практические рекомендации всегда рассматриваются через призму стратегических целей, преследуемых банком. При одинаковых математических расчетах и экспертных оценках разные банки могут принимать различные инвестиционные решения. Как правило, это зависит от размера банка. В зависимости от плана доходности, дюрации и степени принятия риска банки могут вводить дополнительные ограничения на структуру портфеля. В соответствии с этими ограничениями банки вырабатывают стратегию управления портфелем. Именно эти три ключевые характеристики инвестиций (дюрация, доходность, риск) и определяют классификацию стратегий управления портфелем.
Доходность и риск являются вероятностными характеристиками. А вот дюрация портфеля - это детерминированная величина, на основании которой можно абсолютно строго описывать стратегию управления портфелем. Далее будут рассмотрены стратегии управления срочной структурой портфеля
Основные типы стратегий управления
Существует ряд альтернативных стратегий относительно распределения сроков инвестирования, каждая из которых обладает своим исключительным набором преимуществ и недостатков. Все их можно разбить на две категории -пассивные и активные. В разделе обобщены работы Т. Коха, П. Роуза, Дж. Синки и У. Шарпа [67, ч. 4, стр. 129-157], [101, стр. 308-312], [108, стр.492-498], [129, стр.453].
Пассивные стратегии заключается в хранении долговых обязательств до полного их погашения. Активные стратегии управления базируются на объединении банком спекуляций на будущих процентных ставках, дилерских услуг и постоянной котировки цен покупателя и продавца.
Пассивные стратегии основываются на предположении, что рынки активов имеют среднюю степень эффективности, т.е. их текущие цены точно реагируют на всю доступную для широкого круга инвесторов информацию. Таким образом, инвестиционный инструмент справедливо оценивается рынком, среди пассивных инвесторов бытует мнение, что попытки предсказания процентных ставок являются неоправданными. Т.е. выявление неверно оцененных инструментов, а также игра на сроках не приведут к достижению инвестором уровня прибыли выше среднего. Активное управление, наоборот, основано на предположении, что рынки неэффективны, и что инвестор либо умеет выявлять неверно оцененные бумаги, либо умеет предсказывать процентные ставки и правильно играть на сроках.
Активное управление инвестициями является более рисковым, поэтому небольшие банки преимущественно используют пассивные стратегии управления портфелем. Крупные банки, в составе которых работают многочисленные аналитические подразделения, и которые, как правило, имеют больший доступ к инсайдерской информации заемщиков, предпочитают использовать активные стратегии управления для получения дополнительного дохода.
Пассивные стратегии
К пассивным стратегиям управления портфелем можно отнести: политику «лестницы», политику краткосрочного или долгосрочного акцента и стратегию «штанги». Реализацией активной стратегии является подход процентных ожиданий.
