Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Особенности предприятий электроэнергетической отрасли как объектов оценки 11
1.1. Предприятие электроэнергетической отрасли как субъект хозяйствования и объект оценки 11
1.2. Факторы, влияющие на формирование стоимости предприятий электроэнергетической отрасли 35
Глава II. Анализ современных подходов к оценке предприятий электроэнергетической отрасли 51
2.1. Специфика применения метода дисконтированных денежных потоков для оценки предприятий электроэнергетической отрасли 51
2.2. Анализ возможности применения сравнительного подхода в условиях переходного периода в электроэнергетической отрасли 80
2.3. Особенности применения затратного подхода к оценке электроэнергетических предприятий 94
Глава III. Совершенствование механизма оценки стоимости предприятий электроэнергетической отрасли 111
3.1. Практические рекомендации по применению доходного подхода к оценке электроэнергетических предприятий 111
3.2. Практические аспекты применения сравнительного подхода к оценке
электроэнергетических предприятий 134
3.3. Практические рекомендации по применению затратного подхода к оценке электроэнергетических предприятий 150
Заключение 166
Библиография 179
Приложения 188
- Предприятие электроэнергетической отрасли как субъект хозяйствования и объект оценки
- Специфика применения метода дисконтированных денежных потоков для оценки предприятий электроэнергетической отрасли
- Практические рекомендации по применению доходного подхода к оценке электроэнергетических предприятий
Введение к работе
Предприятия электроэнергетической отрасли представляют собой основу развития производительных сил в любом государстве. Они являются частью единой народнохозяйственной системы страны и обеспечивают бесперебойную работу промышленности, сельского хозяйства, транспорта, ЖКХ.
Электроэнергетическая отрасль создавалась изначально как монопольная система. Однако наметившиеся с 1980-х годов негативные тенденции определили необходимость реформирования энергетических компаний с целью существенного увеличения объема инвестиций, а также стимулирования предприятий отрасли к повышению прозрачности и эффективности своей деятельности. Важнейшим этапом реформирования электроэнергетики стало разделение вертикально-интегрированных компаний на естественно-монопольные и конкурентные виды деятельности. При этом, объективная оценка стоимости бизнеса предприятий и их активов, и, как следствие, стоимостная концепция управления - одни из наиболее важных условий успешной реализации структурных преобразований в электроэнергетической отрасли на каждом этапе ее реформирования. Оценка позволяет учесть не только все особенности энергетического бизнеса, но также соблюсти интересы акционеров, кредиторов и инвесторов. Играя важную роль в процессе нормального функционирования предприятий электроэнергетики, оценка стоимости компаний и их активов приобретает еще большее значение в период реформирования и, особенно, на его заключительных этапах.
Ситуация, которая сегодня сложилась в российской электроэнергетике, позволила накопить относительно богатый практический опыт оценки предприятий данной отрасли. Но, вместе с тем, в настоящее время остается большое количество проблем и «белых пятен» в методиках оценки. В связи с теми изменениями, которые произошли в отрасли, нужно более точно определить те ключевые факторы, которые в наибольшей степени влияют на стоимость электроэнергетических предприятий, а также
проанализировать особенности и возможности применения различных подходов к оценке.
Необходимость дальнейшего развития теории и разработки практических предложений, направленных на совершенствование оценки стоимости бизнеса и активов электроэнергетических предприятий, а также недостаточная разработанность данной проблемы в российской экономической литературе обуславливают актуальность темы диссертационного исследования.
Методология диссертационной работы основана на системном подходе к исследованию проблем оценки электроэнергетических предприятий. В диссертации использованы следующие методы научного познания: моделирование, методы эмпирического исследования (наблюдение, сравнение, измерение), анализ, синтез, индукция и дедукция. Графическое описание выполнено посредством диаграмм, схем, таблиц и рисунков.
Теоретической основой диссертации явились труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам оценки стоимости компаний (бизнеса) и их активов. В работе использованы российские нормативно-правовые акты, материалы научных конференций, публикации в периодических специализированных изданиях, практические методики и разработки, а также российские и международные стандарты оценки.
Основные положения теории оценки бизнеса и активов предприятий, проблемы определения стоимости компаний, применения основных подходов и методов оценки, реструктуризации раскрываются в работах Федотовой М.А., Тазихиной Т.В., Рутгайзера В.М. и ряда других авторов.
Среди зарубежных специалистов, занимающихся проблемами оценки бизнеса и активов предприятий, а также управлением стоимостью и реструктуризацией компаний, необходимо выделить таких известных авторов, как Ш.Пратт, У.Шарп, М.Мескон, А.Томпсон, М.Портер, Т.Коупленд, Дж.Муррин, Юджин Ф.Бригхэм, Р.Брейли,
Дж.Белиосси, С.Майерс, А.Дамодаран. Кроме того, теоретическую базу исследования составляют труды таких ученых, как Г.Бардз, Б.Джонсон, Д.Путни, Д.Банд и др.
Большинство работ западных авторов, исследующих проблемы оценки электроэнергетических предприятий, относятся к периоду 1998-2002 гг. и ранее. Связано это, в первую очередь, с тем, что в развитых странах основные преобразования в электроэнергетической отрасли уже произошли и функционируют они в достаточно стабильном режиме. Таким образом, данные методики, зачастую, не учитывают произошедшие изменения в алгоритмах и методах оценки, а также российскую специфику электроэнергетической отрасли.
Вопросы, связанные с проблемами отрасли электроэнергетики, описаны в работах таких авторов, как Макаров А.А., Веселов Ф.В., Волков С.Г., Клейнер Г.Б., Ляпунов СИ., и др.
В исследованиях Макарова А.А., Веселова Ф.В., Волкова С.Г. отражены вопросы реформирования, стратегического управления, моделирования экономических процессов, теории организации и проблемы развития энергетических компаний.
Структурные преобразования в электроэнергетической отрасли обусловили большое количество трудностей и нерешенных проблем, связанных с оценкой стоимости электроэнергетических предприятий, и выявили необходимость совершенствования методик оценки, позволяющих наиболее точно определять стоимость энергокомпаний. Сложность состоит также в том, что процесс реформирования еще не завершен, и отрасль не достигла своей целевой модели (с учетом выхода крупных потребителей на оптовый рынок электроэнергии).
Таким образом, актуальность проблем оценки рыночной стоимости электроэнергетических компаний с учетом российской специфики определили выбор темы, цель и задачи исследования.
Цель исследования заключается в совершенствовании методов стоимостной оценки электроэнергетических предприятий в условиях реформирования отрасли.
Для достижения намеченной цели были поставлены следующие задачи:
выявить специфику стоимостной оценки электроэнергетических предприятий;
определить факторы, влияющие на формирование стоимости предприятий электроэнергетической отрасли;
разработать практические рекомендации по использованию доходного подхода к оценке электроэнергетических предприятий;
проанализировать возможности применения методов сравнительного подхода с использованием данных российского и зарубежного рынков и определить мультипликаторы, в наибольшей степени подходящие для оценки энергокомпаний;
систематизировать практический опыт оценки электроэнергетических предприятий с использованием затратного подхода и усовершенствовать методику оценки их основных активов.
Объектом исследования является стоимость предприятия электроэнергетической отрасли.
Предметом исследования являются методы оценки стоимости предприятий электроэнергетической отрасли.
Исследование проведено в соответствии с п.7.3. (Теоретические и методологические вопросы оценки рыночной стоимости фирмы) Паспорта специальности ВАК 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».
Основная часть диссертационной работы состоит из трех глав. В первой главе дается краткая характеристика предприятий отрасли электроэнергетики, рассматриваются особенности их организации и функционирования. Анализируются основные проблемы и предпосылки структурного реформирования отрасли. Также, по результатам проведенного исследования, выделяются основные факторы, оказывающие влияние на стоимость электроэнергетических компаний.
Вторая глава посвящена анализу существующих подходов к оценке бизнеса с точки зрения их применимости к оценке электроэнергетических предприятий. Определяется специфика построения денежных потоков на предприятиях отрасли.
Анализируется алгоритм построения ставки дисконтирования. Выявляются проблемы и ограничения по определению стоимости бизнеса и активов энергетических компаний в рамках затратного подхода. А также рассматривается возможность применения сравнительного похода с использованием данных российского и иностранного финансовых рынков.
В третьей главе приведены практические рекомендации по применению методов оценки электроэнергетических предприятий с учетом специфики их деятельности. Уточняются и совершенствуются методики и алгоритмы оценки бизнеса и активов энергокомпаний.
Научной новизной диссертационного исследования является совершенствование теоретико-методологических основ по оценке предприятий электроэнергетической отрасли.
Основные научные результаты исследования, являющиеся новыми:
Выявлены особенности оценки стоимости предприятий электроэнергетической отрасли: длительный период возврата инвестиций, значительные различия между внутренними и экспортными тарифами на электроэнергию, дифференцированный подход к оценке электроэнергетических предприятий в период до и после либерализации рынка электроэнергии, отсутствие достоверных исторических показателей по доходам и расходам компаний, а также реальных прогнозов развития отрасли в условиях либерализации рынка электроэнергии.
Определены факторы, влияющие на формирование стоимости электроэнергетических предприятий. Ключевые факторы систематизированы в четыре группы: макроэкономические, отраслевые, региональные и специфические. При этом анализ специфических факторов произведен в разрезе видов деятельности (генерация, передача, сбыт электроэнергии).
Разработаны и научно обоснованы рекомендации по применению доходного подхода к оценке электроэнергетических компаний с учетом их специфики. В результате анализа структуры общепроизводственных доходов и расходов обоснованы
дополнительные статьи расходов для прогнозирования денежных потоков. Усовершенствован алгоритм прогнозирования собственного оборотного капитала (предлагается выделять топливную составляющую как самостоятельный элемент). Определены факторы, которые следует дополнительно учитывать при расчете ставки дисконтирования в рамках оценки специфических рисков для электроэнергетических компаний (конкурентная среда, возможность потери статуса гарантирующего поставщика, региональный фактор).
Выявлены основные ограничения по применению сравнительного подхода к оценке электроэнергетических предприятий с использованием данных российского и зарубежного финансовых рынков (высокая волатпльность торгующихся акций энергокомпаний, различия в масштабе и степени диверсификации производства, специфике ценообразования, сроках контрактов на поставку электроэнергии и топлива, а также в ведении бухгалтерского учета в разных странах). Определены и научно обоснованы мультипликаторы, которые позволяют более корректно определять стоимость электроэнергетических компаний (мультипликаторы дохода, рассчитанные на базе показателя прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизационных отчислений, и отраслевые мультипликаторы, рассчитанные на базе основных производственных показателей предприятий).
В рамках затратного подхода к определению стоимости электроэнергетических компаний усовершенствованы методы расчета функционального и экономического (внешнего) износов энергетических активов. Функциональный износ предлагается рассчитывать с учетом избытка капитальных затрат на строительство объектов и операционных расходов, экономический (внешний) износ - учитывая загрузку основных средств, с соблюдением требований по резервированию мощностей для обеспечения безопасности и надежности функционирования системы энергообеспечения.
Практическая значимость исследования состоит в том, что его основные положения, результаты, разработанные алгоритмы и рекомендации ориентированы на
широкое использование оценочными компаниями, финансовыми консультантами, управляющими менеджерами электроэнергетических предприятий. Практическое значение имеют следующие предложения:
система ключевых факторов, оказывающих основное влияние на формирование стоимости энергокомпаний и учитывающих их специфику;
уточненная система рисков в модели построения ставки дисконтирования для целей оценки стоимости электроэнергетических компаний;
алгоритмы определения величины функционального и экономического износов энергетических активов;
рекомендации по использованию методов сравнительного подхода к оценке предприятий электроэнергетической отрасли с учетом отраслевой специфики.
Выводы, сформированные в работе, представляют интерес как для профессиональных оценщиков и консультантов, так и для инвесторов, финансовых менеджеров компаний.
Основные теоретические и практические положения диссертационного исследования могут быть использованы в учебном процессе в вузах экономического профиля по дисциплинам «Оценка стоимости бизнеса», «Управление стоимостью компании».
Результаты исследования апробированы в форме публикации научных статей по проблемам оценки бизнеса электроэнергетических компаний.
Результаты диссертационной работы используются в практической деятельности ЗАО «Центр профессиональной оценки» при осуществлении работ по оценке стоимости генерирующих и сбытовых компаний, в частности, применяются определенные в рамках исследования мультипликаторы стоимости, состав факторов, определяющих специфические риски энергокомпаний и методика определения функционального износа энергетических активов. Также результаты исследования используются в работе Экспертного совета НП «СМАОс» при проведении экспертизы отчетов.
Материалы исследования используются кафедрой «Оценка и управление стоимостью» ФГОУ ВПО «Финансовая академии при Правительстве Российской Федерации» в преподавании учебной дисциплины «Реструктуризация компаний (стоимостной аспект)», что подтверждается справками о внедрении.
Диссертация выполнена в рамках НИР Финакадемии, проводимых в соответствии с комплексной темой «Пути развития финансово-экономического сектора России».
Предприятие электроэнергетической отрасли как субъект хозяйствования и объект оценки
Электроэнергетика - ведущая область энергетики, обеспечивающая электрификацию народного хозяйства страны.1 Важное значение данной отрасли в народном хозяйстве объясняется такими преимуществами электроэнергии перед энергией других видов, как относительная лёгкость передачи на большие расстояния, распределения между потребителями, а также преобразования в другие виды энергии (механическую, тепловую, химическую, световую и др.).
Предприятия электроэнергетической отрасли по праву считаются важнейшими субъектами российской экономики, создающими необходимые условия для функционирования производственных сил и жизнеобеспечения общества. Эффект работы хозяйственного механизма страны во многом определяется сработанностью всех субъектов экономики, функциональной ответственностью каждого из них, правовой легитимностью системы взаимных связей.
В современной теории принято выделять три основных субъекта экономики: домашние хозяйства, фирмы (предприятия) и государство. Данная классификация содержит некий элемент условности, однако она делает возможным проведение экономического анализа.
Необходимо отметить, что классификация субъектов экономики имела место и в марксистской школе, на основании которой развивалась экономическая теория в СССР на протяжении большей части ХХв.
Специфика применения метода дисконтированных денежных потоков для оценки предприятий электроэнергетической отрасли
Доходный подход является общепринятым подходом к оценке рыночной стоимости предприятий, доли акционеров в уставном капитале или ценных бумаг, в рамках которого используются методы, основанные на пересчете ожидаемых доходов в текущую стоимость.
Доходный подход применяется, когда существует достоверная информация, позволяющая прогнозировать будущие доходы, которые объект оценки способен приносить, а также связанные с объектом оценки расходы. При применении доходного подхода оценщик определяет величину будущих доходов и расходов и моменты их получения.ъ
Определение стоимости компании методами доходного подхода основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов, получаемых в результате его функционирования. Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.
Доходный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий, которые после их перепродажи новым владельцам не планируется ликвидировать.
Федеральный стандарт оценки (ФСО №1), утвержденный приказом Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации от 20 июля 2007 года №256.
В рамках доходного подхода к оценке бизнеса традиционно выделяют два основных метода:
метод, основанный на пересчете будущих ежегодных доходов компании в текущую стоимость (метод дисконтирования доходов);
метод, базирующийся на средней величине дохода (метод капитализации доходов).
В случае, когда предприятие вышло на запланированную мощность, и его денежные потоки носят стабильный характер, применяется метод капитализации доходов. В рамках данного метода выбранный показатель доходности за последний финансовый период напрямую пересчитывается в величину стоимости компании (с помощью ставки капитализации). Однако если предприятие динамично развивается и предполагается поступление нестабильных денежных потоков в реально обозримом будущем, применяется метод дисконтированных денежных потоков. В рамках использования данного метода прогнозируемые потоки денежных средств приводятся (с помощью ставки дисконтирования) к текущей стоимости.
Ставки капитализации и дисконтирования необходимы, в первую очередь, для того, чтобы отразить риски, связанные с вложением средств в оцениваемое предприятие.
Сильной стороной доходного подхода является то, что он максимально полно отвечает концепции рыночной стоимости. Слабой стороной доходного подхода может являться его высокая степень субъективности ввиду принятия большого количества допущений при построении прогнозов.
Практические рекомендации по применению доходного подхода к оценке электроэнергетических предприятий
Учитывая современное состояние отрасли электроэнергетики в России, метод дисконтированных денежных потоков является основополагающим при определении стоимости энергетических компаний независимо от вида их деятельности (генерация, передача, сбыт электроэнергии). Данный метод, несмотря на свою сложность, позволяет в большей степени учесть особенности деятельности предприятий с учетом специфики российской экономики.
Отличительной особенностью и главным достоинством доходного подхода (и метода дисконтированных денежных потоков в частности) является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой-либо математической моделью. Кроме того, он считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов. Это только усиливает его значимость, так как одна из основных целей проведения реформ - привлечение инвестиций в отрасль электроэнергетики.
Во второй главе настоящего диссертационного исследования были приведены основные этапы определения стоимости предприятий методом дисконтированных денежных потоков и рассмотрена специфика применения доходного подхода к оценке электроэнергетических компаний. Однако прогнозирование выручки, операционных расходов и других элементов денежного потока для предприятий отрасли электроэнергетики связано с большими трудностями. Ситуацию осложняют структурные преобразования и либерализация отрасли. В связи с этим, необходимо уделять особое внимание процессу построения прогнозов и анализу факторов, влияющих на стоимость компаний.
