Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Теоретические основы формирования долга государства и его субъектов 8
1.1 . Экономическое содержание долга государства и его субъектов 8
1.2.Экономические последствия долга субъектов государства 14
1.3.Выпуск долговых ценных бумаг как форма долга субъектов государства 21
1.4.Качество долговых ценных бумаг: экономическая сущность, параметры, управление качеством 28
Глава II. Сравнительный анализ зарубежной и российской практики выпуска долговых ценных бумаг субъектов государства 36
2.1. Виды муниципальных ценных бумаг и методы регулирования эмиссионной деятельности органов власти субъектов государства в развитых странах 36
2.2. Анализ практики по выпуску долговых ценных бумаг российских регионов 47
2.3. Анализ методик оценки кредитоспособности субъектов государства и обеспеченности их облигационных займов 58
Глава III. Методические аспекты системной оценки качества долговых ценных бумаг субъектов Российской Федерации 72
3.1. Концепция развития эмиссионной деятельности субъектов РФ 72
3.2. Методические основы системной оценки качества долговых ценных бумаг субъекта РФ 79
3.3. Основные положения методики оценки кредитного риска облигационного займа субъекта РФ 87
3.4. Методические положения анализа кредитоспособности субъекта РФ - эмитента долговых ценных бумаг 103
Заключение 122
Список литературы 129
Приложения 141
- Экономическое содержание долга государства и его субъектов
- Виды муниципальных ценных бумаг и методы регулирования эмиссионной деятельности органов власти субъектов государства в развитых странах
- Концепция развития эмиссионной деятельности субъектов РФ
Введение к работе
Регулирование социально-экономического развития субъектов РФ и их финансовых подсистем находится в стадии становления. В этой связи существует потребность теоретического обоснования указанных процессов, выработки качественных критериев их системной оценки.
К основным направлениям государственного регулирования финансовых региональных систем в России относятся формирование финансовых потоков в государстве, их распределение между субъектами РФ, а также создание условий для роста собственного финансового потенциала субъектов РФ. В рамках первого направления образуются общегосударственная, региональные и местные бюджетно-налоговые системы. В рамках второго - создается и расширяется база для взимания налогов и иных доходов региональных бюджетов, осуществляется активация выпуска долговых ценных бумаг субъектов РФ.
Законодательно закрепленное право субъектов РФ от своего имени выпускать долговые ценные бумаги и использовать привлеченные средства для решения задач социально-экономического развития, с одной стороны, демонстрирует факт самостоятельности субъектов РФ, а с другой - возлагает на них ответственность за погашение и обслуживание долга. Возникающий в этой связи комплекс проблем находится в поле интересов ученых и практиков, требует решения как на уровне центральных и субфедеральных регулирующих и контролирующих, законодательных и исполнительных органов, так и на уровне инвесторов и профессиональных участников фондового рынка. В ряду указанных проблем повышение качества долговых ценных бумаг субъектов РФ как конкурентно способных инструментов финансового рынка представляет особый интерес. Вышеизложенное определяет актуальность темы диссертации, цель, объект и предмет исследования.
Целью диссертации является теоретическое обоснование, методическая разработка и внедрение методов системной оценки качества долговых ценных бумаг субъекта РФ. Достижение поставленной цели определило необходимость
решения следующих взаимосвязанных задач:
1) выявление экономической сущности качества долговых ценных бумаг
субъекта РФ;
анализ теории, международной и российской практики выпуска долговых ценных бумаг и анализ экономических последствий заимствований;
разработка концепции развития рынка долговых ценных бумаг субъектов РФ;
рассмотрение факторов кредитного риска облигационных займов субъекта РФ;
формирование методических положений и практических рекомендаций по системной оценке качества долговых ценных бумаг субъекта РФ;
разработка методических положений по анализу кредитоспособности субъекта РФ - эмитента долговых ценных бумаг.
Объект исследования - сфера организации выпуска, обращения и погашения долговых ценных бумаг субъектов РФ с позиций системной оценки и повышения их качества.
Предмет исследования - совокупность теоретических, методических и практических аспектов, связанных с повышением привлекательности долговых ценных бумаг субъектов РФ как конкурентоспособных финансовых инструментов.
Теоретическую и методическую основу исследования составляют научные труды ученых и специалистов по теории финансов и рынка ценных бумаг, государственного управления собственностью и государственного регулирования экономикой, теории качества, в том числе: Азгальдова Г.Г., Аткинсона Э.Б., Барда В.С, Гитмана Л., Головачева Д.Л., Джонка М.Д., Ивантера В.В., Климовича М.В., Лексина В.Н., Леонтьева В.В., Львова Д.С., Масгрейва Р., Миркина Я.М., Поляка Г.Б., Райзберга Б.А., Райхмана Э.П., Рикардо, Стиглица Дж. Э., Эттингера Дж. В., Шапиро В.Д., и др.
Настоящее исследование развивает проблему поиска способов и активации привлечения финансовых средств в регион.
Обоснованность и достоверность исследования обеспечивается тем, что в работе применены методы системного анализа, синтеза, балансовый, нормативный, сравнительного сопоставления, экономико-математические, статистический и другие методы познания сущности экономических явлений.
В диссертации анализируются и обобщаются различные позиции по вопросам государственного регулирования рынка ценных бумаг в России и в других странах.
Научная новизна диссертационной работы состоит в разработке научно обоснованных принципов, методических положений и практических рекомендаций по системной оценке качества долговых ценных бумаг субъекта РФ. Конкретные результаты, полученные автором в ходе научного исследования, имеющие элементы научной новизны, вынесены на защиту и состоят в следующем:
Выявлена экономическая сущность качества долговых ценных бумаг субъекта РФ как совокупность свойств и характеристик, которые обеспечивают возможность удовлетворения потребностей эмитента и инвестора, и обобщены экономические последствия заимствований субъектов РФ.
Обобщены результаты сравнительного анализа и практики выпуска долговых ценных бумаг в России и за рубежом с учетом сроков и целей выпусков, государственного регулирования и контроля.
3. Предложена концепция развития рынка долговых ценных бумаг
субъектов РФ, включающая варианты его развития для столичных городов,
субъектов РФ как получающих, так и не получающих финансовую помощь.
4. Проведена классификация факторов кредитного риска облигационных
займов субъектов РФ и кредитоспособности субъектов РФ - эмитентов
долговых ценных бумаг, на основе чего сформулированы принципы и
методические положения их анализа и оценки с позиций единства
государственного долга, в рамках реализации функций государственных
финансов, как инструментов для достижения целей социально-экономической
политики.
5. Разработана блок-схема системной оценки качества долговых ценных
бумаг субъекта РФ в единстве оценки качества собственно долговых ценных
бумаг, их эмитента и представителя эмитента по управлению долговым
портфелем.
6. Разработаны методические положения анализа кредитоспособности
субъекта РФ - эмитента долговых ценных бумаг с учетом факторов:
экономических, социально-политических, финансовых, качества управления
бюджетным процессом и долгом.
Практическая значимость работы состоит в том, что теоретические выводы и предложенные автором методические разработки по системной оценке качества долговых ценных бумаг субъекта РФ использованы при подготовке инструктивных материалов Счетной палаты РФ; при подготовке нормативных документов Правительства Москвы по проблемам социально-экономического развития, финансовой сферы, организации заимствований; при формировании учебных программ по специальности «Менеджмент», «Финансы, денежное обращение и кредит» в Московском экономическом институте и Московском государственном университете инженерной экологии.
Результаты исследования могут быть использованы:
1) органами законодательной власти России и ее субъектов при разработке
нормативных актов по регулированию эмиссионной деятельности и контролю
за ней;
2) инвесторами при обосновании управленческих решений по вопросу
приобретения долговых ценных бумаг;
3) органами исполнительной власти субъектов РФ при анализе
эффективности использования заемных финансовых ресурсов;
4) в учебном процессе при подготовке специалистов и переподготовке
управленческих кадров по специальностям "Менеджмент", "Финансы,
денежное обращение и кредит".
Апробация работы. Методики, предложенные автором в диссертации,
нашли отражение в результатах Анализа размера и структуры государственного внутреннего долга субъектов РФ по видам долговых обязательств за период с 1 января 1996 г. по 1 июля 1997 г. (Москва, Счетная палата РФ, ноябрь 1997 г.); в Отчете по результатам проверки Министерством финансов РФ реализации облигаций субъектов РФ, выпущенных в погашение задолженности по товарному кредиту 1996 года (Москва, Счетная палата РФ, июль 1998 г.); в представлениях и предписаниях Счетной палаты РФ по результатам данных исследований и проверок. Отчеты использовались Государственной Думой и Советом Федерации Федерального собрания РФ, Министерством финансов РФ при подготовке нормативных документов, регламентирующих выпуск и обращение государственных и муниципальных ценных бумаг.
Результаты исследования докладывались в период с 1992 по 2002 годы на конференциях, научных и практических совещаниях по проблемам государственного управления долгом, финансами, рынком ценных бумаг, в том числе на конференции по проблемам развивающихся рынков ценных бумаг. (Москва, октябрь 1992 г.), международной конференции по развитию инфраструктуры рынка государственных и корпоративных ценных бумаг (Токио, январь-февраль 1994 г.), международной конференции по проблемам государственного регулирования рынка ценных бумаг (Торонто, июнь 2001 г.), конференции по вопросам реконструкции и развития г. Москвы (Москва, август 2001 г.), международной конференции по управлению государственными и муниципальными пакетами ценных бумаг (Лондон, ноябрь 2001 г.), конференциях "Регионы России: возможности и перспективы внешних заимствований" (Москва, май 2001 г., май 2002 г.).
По теме диссертации опубликовано 5 работ общим объемом 2,6 п.л., в том числе лично автора 2,2 п.л. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, приложения. Работа содержит 140 страниц основного текста, 7 схем, 3 рисунка, 12 таблиц, приложение. Библиография содержит 169 наименований.
Экономическое содержание долга государства и его субъектов
Государственный долг образуется как результат осуществления кредитного (долгового или дефицитного) финансирования государственных расходов как альтернативы финансированию за счет собственных доходов бюджета - налогов и сборов и взносов в государственные внебюджетные фонды. Эмиссионный способ финансирования дефицита бюджета может (в рамках, допускаемых законодательством страны) использоваться только центральным правительством и не доступен для субъектов государства. Для административно-территориальных образований внутри государства остаются три очевидных способа решения проблемы превышения бюджетных расходов над поступлениями: увеличение сбора налогов и неналоговых платежей, сокращение расходов и осуществление заимствований.
В международной практике при выборе между увеличением налогов и привлечением займов региональные правительства отдают предпочтение последнему, поскольку:
- размер отчислений в региональные бюджеты от общегосударственных регулирующих налогов и сборов ограничен законами государства;
- набор региональных налогов и сборов, пределы ставок которых могут устанавливаются общегосударственным налоговым законодательством, также ограничен;
- установление региональными властями максимально допустимых ставок региональных и регулирующих общегосударственных налогов в части, зачисляемой в региональные бюджеты, ведут к сокращению инвестиций, росту безработицы, ухудшению положения широких слоев населения. Это противоречит главной задаче администрации регионов - обеспечению стабильного экономического и социального развития.
Исходя из политической непопулярности увеличения налогов и сборов, органы власти субъектов государств лишь вынужденно прибегают к этим мерам при наличии других методов покрытия дефицита бюджета. В свою очередь, сокращение бюджетных расходов, во-первых, имеет свои пределы, во-вторых, также является политически крайне непопулярной мерой. Поэтому все чаще органы власти регионов прибегают к третьему способу -осуществлению заимствований, который представляет собой гибкий инструмент регулирования экономических и социальных процессов.
Состав долга государства и его субъектов
В экономической литературе встречаются различные подходы к определению сущности задолженности субъектов государства. Поэтому представляется целесообразным конкретизировать содержание категории «государственный долг». Обычно государственный долг определяется как вся сумма выпущенных и не погашенных долговых обязательств государства, включая начисленные проценты, которые должны быть выплачены по этим обязательствам, без указания на то, что следует считать долговыми обязательствами государства, в частности, относятся ли к ним долговые обязательства внебюджетных государственных фондов, государственных предприятий, банков, агентств и других государственных организаций. Существует точка зрения [31], что под государственным долгом понимаются все непогашенные долговые обязательства государства (включая процентные неплатежи) по отношению к частным лицам и институтам (в т.ч. иностранным) вне государственного сектора, а также иностранным государствам.
С нашей точки зрения, к государственному долгу следует отнести не только долговые обязательства, гарантированные бюджетом, но и задолженность внебюджетных фондов (по выплатам, банковские кредиты), поскольку это также задолженность правительства страны. Специфика этой части долга состоит в том, что долговые обязательства внебюджетных фондов гарантируются не бюджетом, а средствами самих этих фондов. Однако, поскольку обязанными являются органы государственной власти, то, в конечном счете, они отвечают по этим обязательствам всем государственным имуществом, включая бюджет (в российской практике имеется тому подтверждение).
С учетом представленного определения государственного долга, по нашему мнению, в состав долга субъекта государства следует включать задолженность принадлежащих ему внебюджетных территориальных фондов (для субъектов РФ в настоящее время это территориальные внебюджетные фонды обязательного медицинского страхования).
Существенную трудность для анализа содержания понятия «долг субъекта РФ» представляет включение в него задолженности государственных финансовых организаций, унитарных и казенных предприятий.
Долги государственных предприятий, возникшие в соответствии с нормами публичного права, логично учитывать при оценке государственного долга соответствующего уровня. Капитал таких предприятий не разделен на акции или доли, финансирование их деятельности осуществляется через государственные бюджеты, а управление этими предприятиями в части стратегии их развития порой ведется органами государственной власти и ориентировано на решение не коммерческих задач, а на реализацию общественных целей.
Те же подходы применимы к задолженности образованных государством и финансируемых за его счет parafisci.1 По своей природе, создание parafisci этого вида представляет собой вынесение определенных статей правительственных расходов за рамки государственного бюджета.
Виды муниципальных ценных бумаг и методы регулирования эмиссионной деятельности органов власти субъектов государства в развитых странах
Соединенные Штаты Америки являются федеративным государством с трехуровневой системой государственной власти - федеральное правительство, правительства штатов и прочие органы власти. В состав нецентральных органов власти США входят 50 правительств штатов и около 85000 местных органов власти [56]. В настоящее время в США насчитывается около 50 тысяч эмитентов муниципальных ценных бумаг [9].
За последнее десятилетие (1991 -1999 гг.) емкость рынка муниципальных ценных бумаг в США изменилась незначительно. Накопленный долг вырос менее, чем на 30%. Объем эмиссий муниципальных ценных бумаг колебался в пределах от 200 до 350 млрд. долл. в год, составив в 1999 г. 263, 3 млрд. долларов, что несколько ниже даже уровня 1992 г. [34]. На начало 2000 г. общий объем муниципальных ценных бумаг США, находящихся в обращении, оценивался в 1,3 трлн. долл., что составляло около 37,7% от объема ценных бумаг федерального казначейства в обращении (3,5 трлн. долл.) и около 45% от объема рынка корпоративных долговых обязательств (3 тлрн. долл.) [57].
По виду обеспечения и источникам погашения муниципальные облигации делятся на:
1) облигации, обеспеченные определенными видами налогов (tax-back debt);
2) обеспеченные доходами от определенного проекта (revenue bonds);
3) облигации общего покрытия или облигации под общее обязательство (general obligation bonds);
- облигации без ограничения роста налогов (unlimited tax general obligation bonds)1;
- облигации с ограничением на рост налогов (limited tax general obligation bonds)2.
До середины 70-х гг. на рынке муниципальных ценных бумаг США преобладали казначейские облигации (general obligation bonds) - около 60% от общего объема ежегодной эмиссии муниципальных облигаций.
Казначейские облигации обеспечены всеми доходами эмитента. Облигации без ограничения роста налогов обеспечиваются также способностью органов власти субъектов государства устанавливать новые налоги и повышать ставки существующих.
Необходимо отметить, что в большинстве штатов установлены ограничения на объем задолженности по облигациям общего обеспечения [56]. Помимо этого эмитенту необходимо получить санкцию местного законодательного собрания или поддержку населения в ходе проведения референдума. Практика показывает, что более 35% всех референдумаов по выпуску облигаций по разным причинам дают отрицательный результат [102].
Концепция развития эмиссионной деятельности субъектов РФ
Анализ практики выпуска муниципальных ценных бумаг и регулирования заимствований административно-территориальных единиц в странах, имеющих развитый финансовый рынок, а также опыт выпуска долговых ценных бумаг российскими регионами и муниципалитетами позволяет сформулировать предложения по дальнейшему развитию этого сегмента финансового рынка в России и совершенствованию эмиссионной деятельности администраций (правительств) субъектов РФ.
Социально-экономическое неравенство субъектов РФ объективно предполагает, что сценарии развития рынка региональных долговых ценных бумаг, имея общие черты, могут существенно отличаться в зависимости от уровня социально-экономического развития региона. Это обусловлено тем, что одни (немногие) субъекты РФ являются регионами-донорами, а большинство -регионами-реципиентами. Разные сценарии развития имеют также «столичные» и «провинциальные» рынки долговых ценных бумаг. В ходе исследования сделан вывод, что целесообразно выделить три варианта развития рынка долговых ценных бумаг: столичных городов - субъектов РФ -Москвы и Санкт-Петербурга; бездотационных субъектов РФ; дотационных субъектов РФ.
Одна из определяющих характеристик столичных городов состоит в том, что они являются финансовыми центрами страны1. Как отмечено выше, для региона внутренними являются заимствования у хозяйствующих субъектов и населения внутри региона, а внешними - заимствования у внешних (относительно региона) инвесторов. Специфика состоит в том, что для них внешний (в пределах России) и внутренний рынки совпадают.
В связи с запретом субъектам РФ заключать международные договоры и, таким образом, осуществлять внешние (в иностранной валюте) заимствования (кроме реструктуризации имеющегося долга) тема выпуска еврооблигаций российскими регионами не актуальна. В этой связи основные направления развития рынка долговых ценных бумаг предложены без учета их размещения на международных рынках.
Другая особенность этих городов - субъектов РФ состоит в значительной концентрации на их территории финансовых институтов: максимальная степень концентрации банковских учреждений, других институциональных инвесторов (страховые компании, частные пенсионные фонды, инвестиционные фонды, паевые фонды, трастовые компании и др.). Третье преимущество - развитая инфраструктура столичного фондового рынка. В результате более 80% объема обращения займов сосредоточилось на биржах Москвы и Санкт-Петербурга.
Эти особенности выделяют столичные города из других финансово самостоятельных регионов России и определяют отличия в концепциях развития рынков долговых ценных бумаг Москвы и Санкт-Петербурга, с одной стороны, и остальных регионов, в том числе доноров, с другой.
