Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические особенности формирования рыночной стоимости (капитализации) российских корпораций 12
1.1 Рыночная стоимость компании: трактовка и содержание 12
1.2 Системный подход к анализу рыночной капитализации и её место среди других видов стоимости компании
1.3 Рыночная капитализация корпораций как показатель, отражающий состояние экономики в кризисный и посткризисный периоды
1.4 Характеристика системы факторов, воздействующих на рыночную капитализацию корпораций
Глава 2. Выявление влияния фундаментальных факторов на рыночную капитализацию российских корпораций 63
2.1 Анализ фундаментальных количественных факторов 63
2.2 Анализ фундаментальных качественных факторов 98
Глава 3. Характеристика нефундаментальных факторов рыночной капитализации российских корпораций. Рейтинговая оценка воздействующих на рыночную капитализацию факторов 107
3.1 Новостные факторы, способные оказывать влияние на капитализацию корпораций
3.2 Основные поведенческие факторы, способные оказывать влияние на капитализацию корпораций
138
3.3 Рейтинговая оценка значимости факторов, воздействующих на рыночную капитализацию российских корпораций
Заключение 143
Библиографический список 149
Приложения
- Рыночная стоимость компании: трактовка и содержание
- Анализ фундаментальных количественных факторов
- Новостные факторы, способные оказывать влияние на капитализацию корпораций
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Мировой экономический кризис еще раз показал значимость фондовых рынков в глобальной экономике. Именно фондовый рынок явился тем индикатором, который первым отразил неустойчивость мировой экономической системы, поэтому показатели, характеризующие его состояние, являются серьезным отражением состояния всей экономики. Одним из таких показателей является показатель рыночной капитализации (рыночной стоимости) представленных на рынке компаний.
В период начала острой фазы кризиса снижение капитализации российских компаний достигло значительных масштабов: потерн составили более половины. Большая часть данного снижения пришлась на долю корпораций - компаний, обладающих наибольшими показателями рыночной капитализации на рынке ценных бумаг.
Корпорации являются основой экономической системы любого государства с рыночной экономикой, поэтому чрезвычайно важным является эффективное управление такими компаниями, в основу которого положено увеличение уровня их рыночной капитализации. В этом заинтересованы как сами корпорации, так и органы государственной власти, ответственные за состояние экономики в стране. Однако процесс изменения капитализации компаний невозможен без владения информацией о множестве факторов, которые на неё влияют и имеют способность тем самым увеличивать или уменьшать её.
В то же время вопросы формирования рыночной стоимости компаний на рынке ценных бумаг недостаточно изучены в современной отечественной экономической литературе, что связано, прежде всего, с определенной сложностью, обусловленной чрезвычайно большим разнообразием всевозможных условий и обстоятельств, способных создавать волатильность рыночной капитализации компаний.
В связи с этим представляется актуальным выявление, изучение и анализ совокупности факторов, воздействующих на рыночную стоимость российских корпораций на финансовом рынке.
Степень разработанности темы. Исследованием проблем формирования рыночной стоимости активов, находящихся на финансовых рынках, занимались такие всемирно известные ученые, как Доу Ч., Кейнс Дж.М., Грэхем Б., Додд Д., Модильяни Ф., Миллер М., Марковиц Г., Шарп У., Фама Ю., Блек Ф., Шоулз М. и др. В настоящее время существует множество посвященных этой тематике работ российских ученых, таких как Алехин Б.И., Галанов В.А., Басов А.И., Ревуцкий Л.Д., Федотова М.А. и др. Существенный вклад в анализ проблем становления рынка ценных бумаг в России и его влияния на различные сектора экономики внесли Анесяпц С.А., Берзон Н.И., Данилов Ю.А., Золотарев B.C. и др.
В развитие теории поведенческих финансов неоценимый вклад внесли работы Де Бондта У., Тэйлора Р., Джегадиша Н., Де Лонга Дж., Шляйфера А., Саммерса Л., Вальдмана Р., Шиллера Р. и др. Среди отечественных исследователей, работающих в этом направлении, можно отметить таких, как Рудык Н.Б., Репин Д.В., Евстигнеев В.Р. и др.
В этой обширной тематике работ так или иначе поднимались проблемы формирования рыночной капитализации компаний, однако комплексный охват большей части всей совокупности условий и факторов, её определяющих, не получил отражения в известных нам исследованиях.
Несмотря на широкое освещение в работах многих исследователей проблем формирования рыночной стоимости представленных на рынке ценных бумаг компаний, вопросы исследования влияния некоторых факторов, определяющих рыночную стоимость, требуют дальнейшего изучения и разработки.
Целью диссертации является исследование системы факторов, воздействующих на рыночную капитализацию крупнейших российских компаний, для выявления наиболее значимых факторов рыночной капитализации корпораций.
Для достижения данной цели ставятся следующие задачи:
рассмотреть содержание, трактовку понятия «рыночная стоимость» и определить его место среди других видов стоимости компании;
выявить и охарактеризовать факторы, воздействующие на капитализацию российских корпораций, а также провести их группировку и классификацию по различным классификационным признакам для осуществления дальнейшего анализа;
проанализировать влияние фундаментальных факторов (количественных и качественных) на уровень рыночной стоимости российских корпораций;
охарактеризовать влияние нефундаментальных факторов (новостных и поведенческих) на уровень рыночной стоимости российских корпораций;
разработать систему рейтинговой оценки значимости факторов, воздействующих на рыночную стоимость российских корпораций, как интегрированный инструмент для анализа инвестиционной привлекательности компаний на рынке ценных бумаг.
Объектом исследования является рыночная капитализация российских корпораций.
Предметом исследования являются конкретные формы экономических отношений, обусловливающие систему факторов, воздействующих на рыночную капитализацию российских корпораций.
Теоретико-методологической основой диссертационного
исследования являются разработки отечественных и зарубежных ученых по теории стоимости капитала, теории поведенческих финансов.
Диссертационная работа выполнена в рамках Паспорта специальности ВАК 08.00.10. - финансы, денежное обращение и кредит, раздел 7 «Оценочная деятельность», п. 7.1 «Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности», п. 7.7 «Проблемы формирования рыночной стоимости организаций, функционирующих в различных сферах экономики».
Инструментарно-методическнй аппарат. Достижению
достоверности и аргументированности выводов исследования способствовало использование методов научной абстракции, классификации, группировки и сравнения, анализа и синтеза, индукции и дедукции, исторического, логического, графического, рейтингового, а
также метода статистического анализа. Применение данных методов обеспечивает достаточный уровень надежности полученных результатов и позволяет наиболее полно осуществить решение поставленных в исследовании задач.
Все расчеты в данной работе выполнены с использованием пакетов программ Excel, Eviews.
Информационно-эмпирическую базу исследования составили законодательные и нормативно-правовые акты Российской Федерации, официальные статистические материалы Федеральной службы государственной статистики, данные финансовой отчетности компаний, составленной в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности, Российскими стандартами бухгалтерского учета, а также данные Центрального банка РФ, фондовой биржи РТС, фондовой биржи ММВБ, базы данных «Эмитент» и рейтингового агентства «РАЭксперт».
Рабочая гипотеза диссертационного исследования заключается в концептуальном положении автора о том, что рыночная капитализация российских корпораций формируется и непрерывно варьируется под воздействием системы факторов, имеющих различный уровень возникновения и проявления, различную силу, направленность и структуру влияния, что позволяет прогнозировать уровень капитализации на открытом рынке путем определения степени значимости данных факторов.
Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту:
1. Уровень рыночной стоимости российских корпораций находится в зависимости от действия разнородных факторов, управление которыми в значительной мере обусловлено выявлением силы и возможного периода их влияешя, что, в свою очередь, зависит от степени их измеримости и уровня экономической системы, на котором проявляются данные факторы. Вариация степени фундаментальности факторов, диапазона возможностей их количественного измерения, а также различных уровней экономической системы свидетельствует о способности данных факторов быть объединенными в определенные группы и подгруппы.
-
Количественный характер некоторых фундаментальных факторов (микро-, мезо-, макро- и мегауровней) позволяет применить к выявлению степени и направленности их влияния экономико-статистические инструменты анализа, по результатам которого можно сделать вывод о силе воздействия факторов на формироваїше уровня рыночной стоимости корпораций.
-
Качественный характер некоторых фундаментальных факторов (изменение политической обстановки в стране и мире) обусловливает необходимость использования коротких временных диапазонов для выявления влияния данной группы факторов, что необходимо для дальнейшего учета их действия на процесс формирования рыночной стоимости корпораций.
-
Нефундаментальные факторы (новостные: потоки новостей на рынке ценных бумаг, генерируемые корпорациями; поведенческие: эмоционально-психологические особенности восприятия рыночной ситуации участниками рынка ценных бумаг) способны существенным образом изменять рыночные условия, а тем самым, и капитализацию представленных на рынке компаний. Достаточно устойчивая реакция инвесторов на определенный тип новостей, краткосрочный характер действия большей их доли, а также подверженность участников рынка иррациональному поведению (особенно в кризисные периоды) могут являться одной из причин усиления изменчивости в формировании рыночной стоимости российских корпораций на открытом рынке.
-
Особенности воздействия разноплановых групп факторов как основные предпосылки формирования н изменения рыночной стоимости корпораций должны быть учтены при определении значимости данных факторов для изменения уровня рыночной капитализации российских корпораций различными участниками рынка ценных бумаг: как инвесторами в процессе принятия инвестиционных решений, так и самими крупнейшими российскими компаниями, а также органами государственной власти, ответственными за состояние экономики в стране.
Научная новизна диссертационного исследования:
-
Предложена классификация факторов рыночной капитализации российских корпораций, основанная на группировке по следующим классификационным признакам: 1) фундаментальность (фундаментальные, нефундаментальные), 2) степень измеримости (качественные и количественные), 3) уровень экономической системы, на котором проявляется фактор (факторы микро-, мезо-, макро- и мегауровней), как основа для дальнейшего определения степени, характера и периода воздействия рассматриваемых факторов.
-
Выявлена степень влияния фундаментальных количественных факторов рыночной капитализации российских корпораций: более сильная на мега- и макроэкономических уровнях, менее сильная - на уровне финансово-экономического положения корпораций (микроуровне), учет которой инвесторами позволит снизить риски при принятии инвестиционных решений на рынке ценных бумаг.
-
Определено воздействие фундаментальных качественных факторов рыночной капитализации российских корпораций (политических событий) путем сравнения показателей капитализации до и после момента начала действия факторов, в коротком временном интервале (3-х торговых сессий), которое, учитывая спонтанный характер данной факторной группы, проявляется в усилении измешшвости рыночной капитализации корпораций под её влиянием в диапазоне от -13% до +14%, что должно быть учтено при определении степени значимости данной группы факторов для изменения уровня рыночной капитализации корпораций.
-
Установлено и охарактеризовано влияние нефундаментальных факторов рыночной капитализации российских корпораций: новостных (корпоративных новостей о выходе финансовой отчетности, более отражающихся на компаниях финансового сектора и сектора связи и телекоммуникаций), а также поведенческих (проявляющихся всегда, независимо от конкретной рыночной ситуации, в виде иррационального поведения участников рынка), что позволит учесть влияние данных факторных групп на волатилыюсть рыночной стоимости корпораций.
5. Предложена система рейтинговой оценки воздействующих на рыночную капитализацию российских корпораций факторов, позволяющая определить степень их значимости на основе балльных оценок по 4-м критериям (степень влияния, возможный период влияния, способность компании управлять влиянием фактора, способность органов государственной власти управлять влиянием фактора), которая дает возможность совершенствовать процесс принятия инвестиционных решений инвесторами на рынке ценных бумаг, а также процедуру анализа рыночного положения корпораций, необходимого для формирования эффективной стратегии их развития, а также контроля и мониторинга со стороны органов государственной власти.
Теоретическая значимость диссертационной работы заключается в том, что полученные в ней результаты могут быть направлены на дальнейшее изучение отдельных вопросов определения рыночной стоимости представленных на рынке ценных бумаг активов, а также изучение проблем влияния всевозможных факторов на изменение рыночной стоимости различных объектов собственности.
Практическая значимость исследования состоит в том, что содержащиеся в нем выводы позволяют учесть особенности воздействия разноплановых факторов на уровень рыночной капитализации российских корпораций, что может быть полезно в деятельности органов государственной власти при разработке мер регулирования экономического развития страны, органов управления корпорациями - в целях анализа положения компании на рынке и создания эффективной стратегии развития, в работе аналитических и инвестиционных компаний, а также в ходе принятия инвестиционных решений инвесторами на рынке ценных бумаг. Ряд положений работы может служить методическим обеспечением учебного процесса в вузах при подготовке специалистов в области финансов и кредита.
Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения и результаты докладывались и получили одобрение на различных конференциях, среди которых: IV Международная научно-практическая Интернет-конференция «Трансформация финансово-
кредитных отношений в условиях финансовой глобализации» (Ростов н/Д, РГЭУ (РИНХ), 2008), Межрегиональная научно-практическая конференция молодых ученых и студентов «Финансовое развитие экономию! России в процессе глобализации» (Ростов н/Д, РГЭУ (РИНХ), 2008), Всероссийская научно-практическая конференция «Управление стоимостью бизнеса» (Казань, Казанский государственный финансово-экономический инспітут, 2008), I Международная Интернет-конференция «Финансовое образование в течение всей жизни - основа инновационного развития России» (Ростов н/Д, РГЭУ (РИНХ), 2009), VI Международная научно-практическая Интернет-конференция «Трансформация финансово-кредитных отношений в условиях финансовой глобализации» (Ростов н/Д, РГЭУ (РИНХ), 20І0).
Материалы диссертационной работы используются в учебном процессе Ростовского государственного экономического университета (РИНХ) при проведении лекционных и практических занятий по курсам «Оценка собственности», «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)», «Рынок ценных бумаг».
Результаты диссертационного исследования нашли практическое приложение в процессе работы по теме «Исследование закономерностей воздействия неравновесной экономической системы на развитие корпоративных структур (па примере РФ)» по заданию Министерства образования и науки РФ.
По теме диссертационной работы опубликовано 12 работ общим объемом 4,97 п.л., в том числе 4 статьи в периодических научных изданиях, рекомендованных ВАК.
Логическая структура, концептуальная логика и объем диссертации. Предмет исследования, его цели, задачи и специфика определили логику и структуру исследования. Диссертационная работа изложена на 189 страницах, включает в себя введение, три тематические главы основного текста, содержащие 9 параграфов, заключение, библиографический список, состоящий из 151 источника, 38 таблиц, 6 рисунков и 3 приложения.
Диссертационное исследование имеет следующую структуру: Введение
Рыночная стоимость компании: трактовка и содержание
Определение рыночной стоимости в экономической теории имеет неоднозначный смысл. На вопрос о том, что же представляет собой, рыночная стоимость компании или рыночная стоимость бизнеса имеются различные точки зрения. Это связано, прежде всего, с тем, что проблема оценки находящихся на рынке активов находится долгое время в центре внимания многих ученых.
Со второй половины XX века в экономической теории стали формироваться различные модели по справедливой оценки активов, находящихся на финансовых рынках. В общем виде все теории определяют стоимость фирмы как зависимость от элементов операционной деятельности компании, а также параметров рыночной среды, в которой находится фирма. В экономической литературе известны научные теории и разработки таких авторов, как Ч.Доу (1900г.), Дж.М.Кейнса (1930-е гг.), Б.Грэхема (1930-е гг.), Д.Додд (1930-е гг.), Модильяни, Миллера, Г.Марковица (1950-е гг.), У.Шарпа, Ю. Фамы (1960г.), Блекка, Шоулза и т.д.
Впервые проблема образования рыночной стоимости на фондовом рынке была рассмотрена Ч.Доу. В своей теории ученый выдвинул предположение, что на формирование равновесной цены на фондовые ценности непосредственным образом влияет соотношение спроса и предложения на товарных рынках, т.е. на средства производства и конечную .продукцию1.
Позднее Дж. М. Кейнс утверждал, что образование «справедливой» (рыночной) стоимости происходит под влиянием соотношения ожидаемой и фактической ставки процента . В исследованиях Б. Грэхэма и Д. Додда
формирование рыночной цены связано с зависимостью ожиданий инвестора от внутренней стоимости актива и от риска, связанного с его владением .
В дальнейшем модель ценообразования на фондовые активы была предложена Г.Марковицем4. Сформулированная автором теория оптимального портфеля описывала проблему выбора инвестором портфеля, максимизирующего ожидаемую доходность при заданном уровне риска. Данная модель строилась на принципе экономического равновесия, что выдвигало ожидаемую полезность от владения финансовым активом ключевым моментом в процессе установления рыночной цены на актив. При этом ожидаемая полезность трактовалась автором, как соотношение риска и доходности.
Еще один исследователь в данной области, У. Шарп, разработал теорию определения цен активов на рынках капиталов, опирающуюся на ряд предположений о мотивах принятия инвестиционных решений инвесторами. Шарп высказал предположение, что цена на фондовые ценности устанавливается участниками на основе соотношения ожидаемой доходности и систематического риска5.
Анализ фундаментальных количественных факторов
Основной характеристикой количественных факторов, которые могут тем или иным образом воздействовать на капитализацию крупных российских компаний, является их числовое выражение, т.е. каждому количественному фактору в соответствии может быть выбран показатель, его выражающий в определенной системе измерения.
Данная особенность определяет возможность изучения влияния количественных факторов на рыночную капитализацию компаний и позволяет применить широкий спектр анализа для этого. В связи с тем, что основная цель данного параграфа - изучить, измерить и количественно выразить взаимосвязи между показателем капитализации крупнейших российских компаний и показателями, характеризующими группу фундаментальных количественных факторов, мы считаем, что наиболее подходящим подходом к анализу в данном случае будет являться статистический подход.
В рамках статистического подхода к изучению зависимостей между экономическими процессами и явлениями могут быть выделены несколько методов: балансовый метод, индексный, метод параллельных рядов, метод аналитических группировок, дисперсионный анализ и анализ корреляций и регрессий . При этом первые два метода могут быть использованы при анализе функциональных (полных) зависимостей, а остальные - в случае, если речь идет о корреляционной (неполной) зависимости. Для экономических явлений и процессов строгая зависимость между результирующими и факторными признаками, как правило, не существует. Связь между рассматриваемыми нами явлениями, носит стохастический характер и целесообразным будет применять для её изучения корреляционно-регрессионный метод анализа.
Учитывая использование данного метода, можем» сформулировать следующие задачи, которые определяем для себя в данном параграфе:
1. Установить наличие и силу связи между капитализацией крупнейших российских компаний и показателями, характеризующими количественные факторы.
2. Определить форму и структуру взаимосвязи посредством построения уравнений регрессии между капитализацией и рассматриваемыми факторами.
3. Сделать выводы относительно отраслевой принадлежности влияния факторов, т.е. есть ли разница в воздействии факторов на корпорации различных отраслей.
При проведении анализа будем придерживаться следующего алгоритма:
1. Формирование исследуемой совокупности данных: выбор компаний, показатель капитализации которых будет изучаться, а также определение самого показателя капитализации для них.
2. Выбор факторов, влияние которых будет исследоваться, и характеризующих их показателей.
3. Установление формы уравнений регрессии (линейные, нелинейные). Проверка значимости уравнений регрессии, определение их параметров и построение уравнений.
4. Проведение расчетов: оценка коэффициентов корреляции, коэффициентов регрессии, определение показателей проверки значимости полученных уравнений, а также коэффициентов эластичности.
Новостные факторы, способные оказывать влияние на капитализацию корпораций
Факт увеличения волатильности цен акций компаний после объявления важных, например, корпоративных, новостей уже установлен в результате множества различных исследований. Данному направлению посвящены работы таких авторов, как Икенберри и Рамната (Ikenberry and Ramnath, 2002), Икенберри и др. (Ikenberry et al.,1996), Луграна и Риттера (Loughran and Ritter, 1995), Спайса и Аффлек-Грейвза (Spiess and Affleck-Graves, 1995) и т.д. Причина заключается в том, что корпоративные новости компаний являются одним из самых значимых инструментом их влияния на рыночное пространство, в котором находится компания. Зная данные закономерности, компании могут предсказывать влияние объявленных ими корпоративных новостей на рыночные котировки своих акций, а значит, и на капитализацию в целом и, таким образом, управлять ею.
В связи с тем, что новостные факторы относятся к качественному виду, перед нами, как и в предыдущем параграфе, встает проблема выбора метода анализа; Воспользуемся .-опытом и обратимся к такому же методу исследования, как мы использовали для анализа влияния политических факторов.
В качестве объекта исследования будем использовать ту же выборку компаний, что и в предыдущих параграфах (таблица 2.1.1).
В качестве изучаемой информации выберем объявление компанией одной их корпоративных новостей - выход квартальной и годовой финансовой отчетности, подготовленной по Международным Стандартам Финансовой Отчетности (МСФО). Исключение составляет компания Сургутнефтегаз, поскольку она является единственной крупной отечественной компанией, подготавливающей отчетность только по РСБУ (Российским Стандартам Бухгалтерского Учета). Для этой компании будем использовать даты выхода отчетности, подготовленной в соответствии с РСБУ.
Кроме того, необходимо, чтобы ценные бумаги изучаемых компаний были представлены на торгах одной из российских фондовых бирж, что создает возможность определения котировок и объемов торгов по этим бумагам на дату выхода отчетности, а также, в предыдущую и последующую торговую сессию.
Информация будет анализироваться за период с 2007г. по 2009г.
Данные о датах выхода отчетности установлены нами путем мониторинга информации в сети Интернет на сайтах информационных агентств, инвестиционных компаний, а также сайтах самих компаний-объектов исследования в новостных анонсах. Однако удалось собрать не всю информации о датах выхода отчетности: часть из неё оказалась недоступной, часть — недостоверной, которую, в целях исключения искажения результатов, мы решили не использовать в исследовании. Тем не менее, общее количество полученной информации составило более 60%, на основании чего выводы, полученные в результате, мы считаем. объективными. Установленные даты зафиксированы в расчетных таблицах (Приложение 3).
