Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Теоретический базис и методологические основы исследования рынка капитала
1.1. Базовая концепция рынка капитала
1.1.1. Методология исследования рынка капитала в рамках общей теории рынка
1.1.2. Концепция финансового института в контексте теории финансового посредничества
1.2.Модификация макроэкономических функций рынка капитала в современных условиях
1.3 .Влияние финансовой глобализации на механизм функционирования рынка капитала
Глава 2. Экономический рост и система его финансирования
2.1. Природа и модель экономического роста в Российской Федерации
2.1.1 .Теоретико-методологический подход к исследованию природы и факторов развития и роста национального хозяйства
2.1.2. Модель экономического роста в современной России: основные ограничители и проблемы
2.2. Особенности капиталообразования и инвестиционный потенциал в Российской Федерации
2.2.1. Капиталообразование в экономических системах и его специфика в современной России
2.2.2. Инвестиции как ведущий фактор долговременного роста
2.2.3. Ключевые компоненты структуры финансирования инвестиций
2.3. Рыночные и редистрибутивные источники финансирования экономического роста
2.3.1. Объемы и границы нерыночного сектора в национальной экономике
2.3.2. Взаимодействие рыночных и редистрибутивных механизмов финансирования экономического роста
Глава 3. Модель рынка капитала как механизм финансирования экономического развития
3.1. Эффективный рынок капитала как фактор экономического роста
3.2 Модели рынка капитала: теоретико-методологический подход и анализ практики
3.3. Современное состояние рынка капитала в Российской Федерации
3.4. Микроэкономические дисфункции рынка капитала как особенности национальной модели
Глава 4. Ресурсы рынка капитала в структуре финансирования развития реального сектора национальной экономики
4.1. Функционально-экономическая сегментация рынка капитала в Российской Федерации
4.1.1. Банковское кредитование и его место в системе финансирования реального сектора
4.1.2.Ресурсы рынка ценных бумаг в структуре финансовых источников развития реального сектора
4.2. Практика взаимодействия ведущих сегментов рынка капитала и реального сектора
4.2.1. Проблемы адекватности развития рынка капитала и реального сектора
4.2.2.Комплексное развитие банковского и фондового 229
сегментов рынка капитала как фактор эффективного финансирования экономического роста
4.3. Региональный аспект развития рынка капитала 245
Глава 5. Интегрированное представление эффективного рынка капитала
5.1 Концептуальный подход к построению модели эффективного рынка капитала
5.1.1. Методологическое обоснование оптимизации рынка капитала
5.1.2. Теоретическая конструкция модели эффективного рынка
5.1.3.Представление эффективного взаимодействия структурных сегментов рынка капитала
5.2. Эффективный рынок капитала как институциональная субматрица национальной экономики
5.3. Оптимизирующие трансформации экономического и регионального базиса функционирования рынка капитала в Российской Федерации
5.3.1. Модификация экономического базиса функционирования рынка капитала
5.3.2. Повышение эффективности функционирования региональных рынков капитала
5.4. Методика построения системы индикаторов уровня
развития и эффективности рынка капитала
350
5.4.1. Методология системного представления показателей развития и эффективности рынка капитала
5.4.2. Интегральная оценка эффективности национального рынка капитала
Заключение 366
Литература 3 84
- Концепция финансового института в контексте теории финансового посредничества
- Модель экономического роста в современной России: основные ограничители и проблемы
- Современное состояние рынка капитала в Российской Федерации
- Эффективный рынок капитала как институциональная субматрица национальной экономики
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Рост российской экономики в среднесрочной перспективе является безусловным национальным выбором и парадигмой развития Успешная реализация стратегии экономического роста предпотагает адекватную систему его финансирования Она представляет собой совокупность источников долгосрочных денежных ресурсов, механизмов, форм и методов их поступления в реальный сектор национальной экономики В этой системе важное место занимает сегмент финансового рынка — рынок капитала
Рынок капитала является механизмом, осуществляющим оптимальную аллокацию ресурсов и эффективный трансферт национальных сбережений в инвестиции. Инвестиции же выступают как фактор и предпосылка экономического роста, своеобразное «топливо» развития В этом контексте степень зрелости национального рынка капитала во многом определяет темпы и качество экономического роста. Верно и обратное более высокий уровень экономического развития порождает новые инструменты роста, в тч и финансовые инновации на рынке капитала
Мировой опыт показывает, что экономическая и институциональная слабость рынка капитала является тормозом экономического роста Системная незрелость рынка ограничивает экономический потенциал и возможности поступательного развития национального хозяйства Не только ослабевает рост в существующих отраслях, но и не развиваются новые перспективные капиталоемкие сферы, замедляется экономический прогресс
Проблема оптимального функционирования рынка капитала и выработка его целостной концепции приобретают особую актуальность на современном этапе
Во-первых, это связано с необходимостью оптимизации с помощью рынка капитала объемов и структуры источников инвестиций как основы роста, а также расширением финансового базиса иных, помимо инвестиций, направлений органического развития корпоративного сектора В общем ресурсном пуле развития рыночные источники пока не играют значимой роли и находятся на второстепенном месте в сравнении с редистрибутивными каналами финансирования
Во-вторых, оптимизация рынка капитала обусловлена нарастанием процессов финансовой глобализации Это стимулирует разработку национальной модели рынка, обеспечивающей финансовый суверенитет страны и, вместе с тем, не провоцирующей автаркичность рынка
\
В-третьих, детальной научной проработки требует проблема адекватности и гармоничного, согласованного развития рынка капитала и реального сектора Практически не проведена комплексная оценка современной практики взаимодействия отдельных сегментов рынка (в укрупненном виде -банковского и фондового) Их взаимодействие и развитие на конкурентной, с точки зрения реципиента капитала, основе в рамках единой модели национального рынка является важным условием эффективного финансирования национального развития Требуется системный взгляд на проблему оптимизации кредитных и эмиссионных источников обеспечения корпоративного сектора на основе констатации сложившейся структуры финансирования и выявления базисных трендов ее модификации
Наконец, актуализируется проблема эффективности функционирования рынка капитала на региональном уровне, что требует тщательного изучения природы, факторов и причин территориальных диспаритетов в размещении финансовых посредников, региональных асимметрий в аллокации ресурсов рынка капитала На этой аналитической основе необходимо разработать принципы и механизмы финансирования развития территорий, пути оптимизации действий операторов рынка капитала во взаимодействии с региональными администрациями и государственными регуляторами рынка
Степень научной разработанности темы. Проблемы функционирования финансовых рынков и финансового посредничества к настоящему времени превратились в предмет специального научного направления в рамках общей экономической теории Это объясняется стремительным ростом значимости данного сегмента экономической системы и, соответственно, потребностью в его осмыслении Исследования в области эффективности финансового рынка существенно расширили представления о законах его развития Экономическая теория обогащена трудами многих зарубежных и российских исследователей, работающих в неоклассических, неомонетарных, неокейнсианских, неоинституционалистских и иных значимых научно-теоретических традициях
Однако практически во всех исследованиях финансовый рынок
рассматривается либо как целостный экономический феномен, либо как
совокупность его отдельных сегментов - кредитный рынок, рынок ценных
бумаг, страховой рынок, рынки коллективных инвестиций (ПИФы, ОФБУ) И в
том, и в другом случае анализируются такие элементы и функции совокупного
рынка, которые непосредственно не связаны с финансированием
экономического развития (информационная функция рынка, корпоративный контроль, управление рисками)
Комплексный анализ рынка капитала в контексте проблемы экономического роста до сих пор не проводился В значительном перечне научных трудов и публикаций содержатся постулаты, замечания, тезисы и доказательства, чрезвычайно ценные для понимания отдельных аспектов функционирования финансового рынка или его сегментов Многие из них обладают высоким потенциалом их практического приложения Однако, анализируя отдельные исследования по проблемам финансовых рынков в рамках единого теоретико-информационного массива, следует отметить, что как целостный феномен рынок капитала в контексте финансового обеспечения и стимулирования экономического роста остается неразработанным
Таким образом, актуальность теоретического обоснования серьезных системных трансформаций экономического и институционального характера с целью превращения рынка капитала в один из ведущих факторов развития национальной экономики, а также отсутствие комплексных научных исследований в этом направлении предопределили выбор темы, цель и задачи диссертации
Целью исследования является разработка теоретико-методологических подходов к анализу функционирования рынка капитала с целью формирования модели эффективного рынка как значимого фактора экономического роста
Выбор темы исследования обусловил необходимость решения комплекса задач:
-
разработать базовую концепцию рынка капитала, финансового посредничества и финансового института в рамках общей теории рынка на основе методологического подхода, исследующего модификацию макроэкономических функций рынка капитала в современной экономике,
-
проанализировать модель современного экономического роста Российской Федерации, ключевые факторы, экономические и институциональные ограничители и проблемы,
-
исследовать взаимодействие рыночных и нерыночных источников финансирования экономического роста с определением границ нерыночного сектора в национальной экономике,
-
охарактеризовать роль и место ресурсов рынка капитала в финансировании экономического роста на базе анализа особенностей капиталообразования, инвестиционного потенциала и структуры источников финансирования инвестиций в Российской Федерации,
-
проанализировать сложившиеся в мировой практике модели рынка капитала и выявить специфические черты рынка капитала в Российской Федерации,
6 исследовать и оценить эффективность современного взаимодействия
системообразующих сегментов рынка капитала и реального сектора,
7 рассмотреть региональный аспект функционирования рынка капитала,
8 разработать национальную модель эффективного рынка капитала,
включающую
методологическое обоснование оптимизации институциональной структуры рынка капитала,
модификацию экономического и регионального базиса функционирования рынка,
методику системы комплексной оценки уровня развития и эффективности функционирования рынка
Объектом исследования является рынок капитала как национальный экономический феномен в глобальной экономике и в локальных национальных системах, включая Российскую Федерацию
Предметом исследования являются совокупность экономических отношений на рынке капитала и конкретные действия субъектов рынка в процессе обеспечения финансирования экономического роста
Теоретическую основу диссертационного исследования составляют фундаментальные труды по экономической теории, труды классиков экономической науки, в первую очередь по теории финансовых рынков и финансового посредничества Интерпретировались базисные положения концепций современных отечественных и зарубежных авторов, представленные в монографиях, статьях, брошюрах, материалах научно-теоретических и научно-практических конференций, семинаров Использовались положения фундаментальных трудов авторов, среди которых А Аникин, ЛВальрас, Т Веблен, А Гершенкрон, Р Гильфердинг, Р Голдсмит, Дж Гэлбрейт, Л Зингалес, У Истерли, Дж М Кейнс, Дж Кендрик, Дж М Кларк, А Кон, Я Корнай, Р Коуз, Н Кондратьев, С Кузнец, Р Лукас, К Маркс, А Маршалл, X Мински, У Митчелл, ГМюрдаль, Д Норт, АПигу, М Портер, Р Раджан, Дж Робинсон, П Самуэльсон, РСолоу, А Смит, ДжСтиглиц, Э Хансен, РХаррод, ЙШумпетер, Я Тинберген, Дж Тобин, И Трахтенберг, О Уильямсон, В Усоскин, М Фридмен, Дж Хикс, Д Ходжсон, Ю Фама, Б Фридман, Фр Эджуорт
Ценные научные положения, в той или иной степени приближенные к проблеме нашего исследования, содержатся в трудах отечественных исследователей по общей теории развития, денег, финансов, кредита, банковского дела, фондового рынка Среди них М Алексеев, Б Алехин, А Буздалин, В Евстигнеев, Е Гавриленков, В Галанов, Л Григорьев, Е Гурвич, Ю Данилов, Е Жуков, С Замковой, А Килячков, Л Красавина, О Лаврушин,
Д Лепетиков, Ю Любимцев, М Маковецкий, В Маневич, В Масленников, А Матлин, М Матовников, Г Матюхин, В Миловидов, Я Миркин, Д Михайлов, В Мицек, А Мовсесян, С Моисеев, А Мурычев, В Мусатов Р Нуреев, А Олейник, Г Панова, Е Петренко, В Полтерович, М Портной, В Радаев, А Радыгин, Б Рубцов, Ю Русанов, А Саватюгин, А Саркисянц, Е Семенкова, В Сенчагов, Я Сергиенко, Ю Сизов, А Симановский, В Слепов, О Солнцев, А Турбанов, А Хандруев, Л Чалдаева, Е. Ясин и др
Методологическая и методическая основы исследования. Диссертация базируется на диалектическом методе познания как средстве выявления тенденций, закономерностей и противоречий развития на рынке капитала
В процессе выполнения исследования использовались также системный, экспертно-аналитический, сравнительный, институциональный, эволюционный, синергетический методологические подходы, метод моделирования, сочетание методов анализа и синтеза, единства логического и исторического, восхождения от абстрактного к конкретному
Информационной базой исследования являются научные разработки, монографии, статьи, макроэкономическая, статистическая и иная информация о рынках капитала и его отдельных сегментах, данные отечественных и зарубежных предприятий, аналитические материалы банков, финансовых структур, сценарно-прогнозные материалы научных организаций и центров, опубликованные в периодических научных изданиях, информационных сборниках и обзорах, размещенные на корпоративных, ведомственных и общегосударственных сайтах, результаты научно-исследовательских работ автора, опубликованных в монографиях и научных журналах
В информационную базу вошли законодательные акты, указы, постановлении, инструкции, банковская статистика и систематизированная информация субъектов фондового рынка, база данных Центрального банка, Федеральной службы государственной статистики, Федеральной службы по финансовым рынкам, Министерства финансов, Министерства экономического развития и торговли, агентства «Росбизнесконсалтинг», Института экономики переходного периода, Института Народнохозяйственного Прогнозирования РАН, справочные издания, публикации МВФ, ОЭСР, Всемирного банка, данные из сети Интернет
В качестве временных рамок исследования определен период новейшей экономической истории РФ с использованием в необходимых случаях и других хронологических рамок
Научная новизна исследования. Научная новизна диссертации состоит в разработке концепции эффективного рынка капитала и построении
методологической матрицы национальной модели рынка в институциональной, функционально-экономической и региональной проекциях как базиса оптимизирующих трансформаций рынка на макро -, мезо - и микроуровнях в целях повышения его роли в системе финансирования экономического роста
В результате получены следующие наиболее существенные научные результаты, отражающие новизну исследования
теоретически обосновано концептуальное представление рынка капитала как двуединого феномена - структурного элемента финансового рынка и институциональной субматрицы национального хозяйства На базе предложенной методологии разделения макроэкономических функций рынка капитала в зависимости от общности черт товарных и факторных рынков и от специфики денежной формы капитала доказано доминирование функции эффективного финансирования экономического развития, акселерации роста,
трансформировано традиционное научное понятие национального инвестиционного потенциала путем внесения корректив в валовые внутренние сбережения в виде вложений и тезаврации домохозяйств, сбережений госсектора, используемых как бюджетный источник инвестиций, за вычетом вывоза капитала из госсектора, внутриотраслевых и внутриведомственных трансфертов между предприятиями, ограничений импорта капитала прямыми иностранными инвестициями и долгосрочными зарубежными ссудами и займами частному сектору,
дано новое методологическое и аналитическое представление границ нерыночного сектора, включающего, помимо публичного сектора нерыночных услуг, совокупность неэффективных предприятий - убыточных, не продуцирующих экономическую добавленную стоимость, а также «условно рыночных» естественных монополий, частных компаний, выполняющих государственные заказы,
обоснован теоретический подход к разграничению рыночных и редистрибутивных источников финансирования национального хозяйства, расширено представление о системе финансирования экономического роста путем обоснования включения в нее ресурсов рынка капитала, обеспечивающих, помимо инвестиций в материальные активы, вложения, способствующие экономическому развитию (реструктуризация бизнеса, инновации, социальная инфраструктура и пр ),
теоретически доказана правомерность рассмотрения микроэкономических дисфункций рынка капитала в Российской Федерации как ограничителей экономического роста в среднесрочной перспективе, актуализирующихся в виде институциональной слабости рынка, ориентации
операторов рынка, инвесторов и реципиентов капитала на внешние рынки, рисках активизации финансирования и кредитования потребительского спроса;
научно обоснована модель эффективного рынка капитала как механизма финансирования экономического развития и представлена архитектура рынка как структура дихотомического типа на базе введения понятий субъектной и инструментальной структуры рынка капитала,
представлен теоретический базис институционально-системных преобразований как ведущего элемента модели эффективного рынка капитала, включающего разработанный спектр эффективных оргструктур рынка, ориентированных на финансирование реального сектора, алгоритм финансирования банком крупного промышленного объекта макрорегионального значения с использованием матричной структуры, принципиальную схему функционирования диверсифицированного финансового холдинга (ДФХ) как финансового кластера,
научно доказана симбиотическая основа отношений ведущих сегментов рынка капитала и разработан механизм их конкурентного и взаимодополняющего развития и взаимодействия, отражающий новые явления на современном рынке капитала, рожденные потребностями реципиентов капитала и инвесторов - межсекторную интеграцию, диффузию кредитных и фондовых принципов корпоративного финансирования,
методологически обоснована принципиальная схема функционирования рынка капитала на региональном (мезо) уровне, включающая механизм эффективного взаимодействия региональных/местных властей и операторов рынка капитала на территории региона, оптимизацию структуры источников финансирования крупных инвестиционных проектов (КРИП) в регионах, реализацию кластерно-ориентированной региональной инвестиционной системы
разработана методика построения комплексной системы мониторинга рынка капитала, базирующаяся на разграничении показателей индикации развития и эффективности национального рынка капитала, и сформирована система базовых и комплементарных коэффициентов и индикаторов
Теоретическая значимость диссертационного исследования заключается в развитии теории рынка капитала и разработке модели эффективного рынка капитала Результаты и выводы выполненного исследования могут служить теоретико-методологической базой для дальнейших научных и прикладных исследований функционирования рынка капитала как важного источника финансирования национального развития и фактора экономического роста
Практическая значимость диссертационного исследования состоит в возможности его использования
1 предприятиями нефинансового сектора - при разработке
корпоративных стратегий, оптимизации выбора финансирования крупных
инвестиционных проектов в рамках региональных кластеров и программ типа
«экономики проектов»,
-
кредитными организациями, профессиональными участниками фондового рынка - при построении эффективных схем финансирования реального сектора на базе предложенных инструментов, форм и методов взаимодействия и сотрудничества на рынке капитала,
-
регуляторами рынка капитала - при ориентации операторов рынка на долговременное обеспечение экономического роста, при организации национальных инвестиционных проектов на основе частно-государственного софинансирования, при использовании системы комплексной индикации развития и эффективности рынка капитала,
-
органами государственного управления - при выработке национальной финансовой стратегии, в аналитических и прогнозных исследовательских программах по развитию финансовых рынков,
5 высшими учебными заведениями и структурам поствузовского
образования - при подготовке и переобучении специалистов для работы в
управляющих компаниях и финансовых институтах интегрированного типа,
ориентированных на долгосрочное сотрудничество с реальным сектором,
Предложенные по результатам исследования выводы и рекомендации могут использоваться в программах высшего и поствузовского профессионального образования по направлениям и дисциплинам «Экономическая теория», «Микроэкономика», «Теория корпоративных финансов», «Организация финансовых рынков», «Банковское дело», «Финансовый менеджмент»
Апробация и внедрение результатов исследования. Результаты исследования были использованы администрацией Новосибирской области и учтены при разработке стратегии социально-экономического развитии на период до 2025 года, руководством проекта TACIS EDRUS 9602 Regional Policy Addressing Economic, Social and Legal Asymmetries in Russian Federation "Региональная политика, направленная на снижение социально-экономической правовой асимметрии" (сертификат the DIW ERDC Consortium"), Ассоциацией региональных банков «Россия» в экспертно-аналитической работе, ТрансСтройбанком при разработке эффективных оргструктур и кредитной политики, Академией народного хозяйства при правительстве РФ при
выстраивании концепции оптимизации программ поствузовского образования по научному направлению, связанному с рынками капитала
Основные результаты исследования получили апробацию в виде выступлений автора на научно-практической конференции "Экономический федерализм и финансовые ресурсы региональной политики" в Министерстве по делам Федерации и национальностей (2000), научно-методических конференциях в Московском государственном университете коммерции, научном семинаре по проблемам валютной интеграции и финансовой глобализации в АНХ при Правительстве РФ (2005)
Материалы диссертационного исследования используются автором в преподавании дисциплин «Корпоративные финансы», «Финансовый менеджмент», Банковское дело», «Финансы, денежное обращение и кредит» на факультетах высшего образования и на программах МВА в структурах Академии народного хозяйства при правительстве РФ Высшей школе международного бизнеса, Высшей школе корпоративного управления, Институте менеджмента и маркетинга, корпоративных и банковских обучающих программах
Структура диссертации обусловлена целью, задачами и логикой исследования Диссертация состоит из введения, пяти глав, 17 параграфов, заключения, списка литературы, включающего 245 работ отечественных и иностранных авторов, и 18 приложений В работе содержатся 43 таблицы и 48 рисунков
Введение
Глава I Теоретический базис и методологические основы исследования рынка капитала
1 1 Базовая концепция рынка капитала
1 2 Модификация макроэкономических функций рынка капитала в современных условиях
1 3 Влияние финансовой глобализации на механизм функционирования
рынка капитала
Глава 2. Экономический рост и система его финансирования
2 1 Природа и модель экономического роста в Российской Федерации
2 2 Особенности капиталообразования и инвестиционный потенциал в Российской Федерации
2 3 Рыночные и редистрибутивные источники финансирования
экономического роста
Глава 3. Модель рынка капитала как механизм финансирования экономического роста
3 1 Эффективный рынок капитала как фактор экономического роста
3 2 Модели рынка капитала теоретико-методологический подход и анализ практики
З 3 Современное состояние рынка капитала в Российской Федерации
3 4 Микроэкономические дисфункции рынка как особенности
национальной модели
Глава 4. Ресурсы рынка капитала в структуре финансирования развития реального сектора национальной экономики
4 1 Функционально-экономическая сегментация рынка капитала в
Российской Федерации
4 2 Практика взаимодействия ведущих сегментов рынка капитала и реального сектора
4 3 Региональный аспект развития рынка капитала
Глава 5. Интегрированное представление эффективного рынка капитала
5 1 Концептуальный подход к построению модели эффективного рынка
капитала
5 2 Эффективный рынок капитала как институциональная субматрица национальной экономики
5 3 Оптимизирующие трансформации экономического и регионального базиса функционирования рынка
5 4 Методика построения системы индикаторов уровня развития и эффективности рынка капитала
Заключение
Литература
Приложения
Концепция финансового института в контексте теории финансового посредничества
Финансовое посредничество оптимизирует также издержки корпоративного контроля. Так, в ходе заключения кредитных договоров банк берет на себя издержки проверки качества менеджмента, закладывая это в стандарт процедуры оценки кредитоспособности клиента и в процедуры кредитного мониторинга. Об этом, в частности, писали Блэкбурн К., Боус Н., Капассо С. в исследовании «Финансовое развитие, выбор финансирования и экономический рост (2001). ] При финансировании сложных проектов, синдицированном кредитовании делегирование контроля над менеджментом ведущему кредитору также оптимизирует транзакционные издержки.
На фондовом рынке корпоративный контроль в наибольшей степени реализуется в его ведущем сегменте - на рынке акций. Это достигается с помощью реализации основных прав акционеров, делегирования функций управления профессиональному менеджменту, мониторингу и стимулированию его действий. 2 С точки зрения теории роста улучшение корпоративного контроля как функцию рынка капитала можно рассматривать как неявный, но реально действующий фактор роста, поскольку эффективный менеджмент оптимизирует накопление капитала.
Если углубляться в трактовку финансового посредничества, можно вычленить так называемое истинное посредничество в строгом смысле. В принципе можно представить существование экономической системы и без посредников. Так, возможно напрямую ссужать капиталы или продавать акции. Даже если это происходит с помощью брокерско-дилерских фирм, это не меняет сути дела: эти институты не являются в строгом экономическом смысле слова посредниками, т.к. не выпускают на рынок собственные обязательства, а лишь переправляют капиталы от пользователей к заемщикам. Истинное посредничество состоит в возникновении новых требований и обязательств, как, например, в банках, причем обязательства истинного посредника являются более ликвидными, чем их активы. Однако прямые заимствования без посредников не всегда возможны и по объективным экономическим причинам, и в технологическом смысле.
Таким образом, в экономике возможны два основных пути финансирования: прямое и косвенное. Можно предоставить нуждающимся агентам сбережения взаймы путем покупки их долговых обязательств облигаций, что именуется долговым финансированием. Другой путь - выпуск долевых бумаг - акций; тогда мы имеем дело с капитальным (долевым) финансированием. Долевое и долговое финансирование посредством выпуска ценных бумаг - это прямое финансирование. Термин «прямое» в данном контексте означает, что предприятие или государство напрямую финансируется инвесторами, т.е. теми, кто купил ценные бумаги эмитента. Таким образом, финансовые институты, работающие на фондовом рынке и в его инфраструктуре, являются агентами прямого финансирования.
Получение банковских кредитов - иной путь изыскания ресурсов. Как и выпуск облигаций, оно является долговым финансированием, но это будет не прямым, а косвенным финансированием в силу того, что предприятие получило деньги от банка-посредника из обезличенного пула банковских ресурсов. Банки - агенты косвенного финансирования. Не являясь конечными потребителями финансовых ресурсов, они являются наиважнейшими финансовыми посредниками, нервными узлами экономики, в наибольших масштабах осуществляющими как аккумуляцию средств, так и их трансформацию пользователям специфическим путем - через предоставление кредитов, одновременно порождающих появление в экономике новых денег. Ни одна финансовая компания не генерирует новые потоки капитала; только банки осуществляют кредитно-денежную эмиссию. При выдаче ссуд финансовыми компаниями денежная масса не увеличивается, а происходит лишь перераспределение ресурсов. Банки же осуществляют мультипликацию депозитов и экспансию кредитов, что равнозначно росту денежной массы. Генерация денег посредством создания и умножения депозитов является побочным продуктом посреднической деятельности.
Таким образом, косвенное финансирование и есть, по сути, подлинное посредничество с участием банков как главнейших финансовых посредников. Структура финансового рынка с точки зрения типологии корпоративного финансирования представлена нарис. 1.2.
Вне зависимости от типа посредничества совершенно очевидным представляется его определяющее влияние на организацию капитальных денежных потоков в экономике. Финансовый посредник, по Шумпетеру, является движущей силой институциональных изменений в финансовой структуре экономики. Посредники могут функционировать как автономно, так и в составе разнообразных экономических группировок - финансово-промышленных групп, холдингов, альянсов. Привлечение и размещение капитала финансовыми агентами в условиях рынка неизбежно сопровождаются конкурентной борьбой как за обладателей, так и за покупателей ресурсов. При этом на рынке одни и те же субъекты могут в разных ситуациях выступать попеременно или одновременно и обладателями, и покупателями ресурсов. Рынок капитала в этом случае полноводен, активен, разнообразен.
Важно подчеркнуть, что услуги финансовых институтов не исчерпывают всех возможностей получения денежных средств. Так, инвестиционные ресурсы реально скапливаются у покупателей, самостоятельно принимающих решения по их использовании.
Модель экономического роста в современной России: основные ограничители и проблемы
Аналитики информационной группы "Эксперт" обосновали тридцатилетние циклы, или волны, описываемые одной хозяйственной парадигмой. Каждая из волн делится на три этапа - этап развития (формирование новой хозяйственной парадигмы), роста (резкий рост экономики соответствующего типа) и стагнации (все старые инновации реализованы, а новых решений еще нет). Современная мировая экономика находится на втором этапе, начавшемся в 1980-е годы, причем на стадии стагнации, которая должна закончиться примерно в 2010 году. После этого в десятилетие 2010-2020 гг. стартует новая длинная экономическая волна (а своего максимума она достигнет в 2020-2040-е годы) с пока неясной новой хозяйственной парадигмой.2
На каждый из перечисленных типов циклов действуют специфические причинные факторы. В частности, циклы Кондратьева определяются глобальными, в т.ч. геополитическими факторами; на средне- и краткосрочные циклы влияет распределение доходов - в частности, несоответствие между предложением и спросом либо между ростом потребления и инвестиций, возникающее в фазе экономического подъема.
Чем более длительными являются циклы, тем в большей степени к экономическим причинам, определяющим конфигурацию цикла, примешиваются социальные и политические факторы, чье действие накладывается друг на друга, задает фазам цикла разнонаправленный вектор движения и более противоречивый характер. Принципиально новый характер на этапе перехода к новой глобальной экономике приобретают и технологические нововведения как традиционный фактор длительных циклов. Качественно новые технологии, а также использование профессиональных информационных и телекоммуникационных систем позитивно изменяют структуру корпоративного бизнеса, в определенной мере стабилизируют экономический цикл. Теория экономических циклов и факторов, их обусловливающих, находит свое эмпирическое подтверждение в экономической практике как развитых, так и развивающихся стран.
Так, ретроспективный анализ циклических колебаний в экономике России последних лет выявляет действие традиционных факторов, связанных с усиленной пульсацией соотношений производства, спроса, инвестиций, реальных доходов, экспорта. Импульс ускорению дали в основном внешние факторы роста: ослабление национальной валюты в середине 1998 г. вследствие падения цен на нефть, истощение положительного текущего сальдо платежного баланса России и валютных резервов. Немалый вклад в девальвацию рубля внес и внутренний фактор - расстройство системы государственных финансов.
Так называемый девальвационный шок 1998-1999 гг. обусловил импортозамещение и рост в ведущих секторах экономики (в сырьевом, машиностроительном и потребительском секторе) при резком сжатии реальных доходов населения и потребительского спроса. Последовавшая за этим в 1999 - 2000 гг. волна роста была обусловлена масштабными инвестициями в экспортных отраслях, интенсивным ростом цен на нефть и вызвала рост внутренних накоплений, экспорта, потребительского спроса и реальных денежных доходов населения.
Побочным, но крайне важным позитивным результатом для прежде слабомонетизированной российской экономики стало насыщение экономики денежными средствами и сокращение бартера. Рост в 1998-2000 гг. поддерживался также факторами специфически национального характера -системой скрытого субсидирования в энергетике, на транспорте и относительно низкой оплатой труда в народном хозяйстве.
Как только действие этих факторов стало ослабевать, стал замедляться и посткризисный рост. Реально удорожается рубль, разрушая преимущества национальных производителей, рост тарифов естественных монополий вызывает инфляцию издержек, сокращает доходы предприятий, инвестиции и экспорт, стимулирует импорт. После относительной стабилизации 2001-2002 гг. наблюдается сильный количественный скачок (прирост ВВП на 7,3%) и изменение природы экономического роста. К середине 2006 г. рост, основанный на потребительском буме, практически исчерпался. Рост во все большей степени становится инвестиционно обусловленным, что сопровождается позитивными изменениями - в частности, общим ростом реальных доходов населения и внутреннего спроса как катализаторами роста товарооборота и платных услуг, повышением уровня жизни населения.
Таким образом, циклические колебания поддаются адекватному толкованию. Объективному анализу цикличности российской экономики в определенной мере препятствует ее молодой возраст. За пятнадцать лет ее существования еще не сформировались в достаточной степени специфические факторы, определяющие конфигурацию циклов и их фаз, их продолжительность,1 хотя в целом можно констатировать все большее соответствие ее развития традиционным макроциклам, что облегчает аналитические и прогностические процедуры.
Важным нам представляется тезис о корректности применения теории циклов преимущественно к развитым рыночным экономическим системам. Соответствие развития экономики традиционным бизнес-циклам является производным от степени развитости рыночных институтов. Чем в большей степени та или иная экономическая система сформировала рыночные институты, тем в большей степени эти циклы поддаются описанию в количественных терминах и более точному прогнозированию. Это объясняется отсутствием жесткой ограничивающей и регулирующей роли государства. Сам переход от кризиса через рецессию к подъему может полноценно осуществляться лишь на базе рыночных механизмов, в т.ч. регулирования спроса и предложения. В дорыночных системах (в частности, в советской экономике с ее доминированием жесткого распределения и директивного планирования) циклы проявлялись достаточно слабо, нивелировались преобладающим влиянием на экономику политических факторов, а также войнами, последующими периодами восстановления и т.п.
Современное состояние рынка капитала в Российской Федерации
В принципе всегда существует необходимость выбора между текущим благополучным и стабильным положением (что предполагает финансовую поддержку текущего воспроизводства) и завтрашним ростом (что означает необходимость озаботиться ресурсами для инвестиций, в т.ч. рыночными). Если предприятия инвестиционно близоруки, работают в пределах узкого временного горизонта, находятся в стадии стагнации (нулевого роста) и спада, это объективно охлаждает их интерес к рынкам капитала. !
Факторами, ограничивающими инвестиции российских предприятий, являются также высокие цены на оборудование, низкая прибыльность инвестиционных проектов, а иногда - отсутствие потребности в инвестициях из-за избытка производственных мощностей. Инвестиционный спрос растущих предприятий часто ограничивает несоответствие желательных объемов и сроков кредитования параметрам банковских продуктов.
Как препятствия кредитования, менеджмент российских предприятий расценивает также сложную процедуру кредитования, высокие требования к обеспечению, уже имеющуюся большую задолженность. Наконец, высоки транзакционные издержки: недоступность и дороговизна кредита.
Под недоступностью имеются в ввиду в основном высокие издержки входа на рынок банковских ссуд и высокие барьеры при отсутствии у предприятия дополнительных привлекательных для банка условий (гарантии и поддержки властных структур, возможности расширения и влияния банковского бизнеса через участие в капитале и доступ к казначейскому обслуживанию крупных денежных потоков и пр.) Предприятия, которые не могут обеспечить это банку (в основном слой малых и средних корпоративных самостоятельных клиентов), становятся малоинтересными и могут быть сознательно дискриминированы при кредитовании.
Для крупных же предприятий несение такого рода транзакционных издержек по установлению контактов с банками является в финансовом смысле необременительным (эти издержки - условно-постоянные). Поэтому при кредитовании они получают преференции в виде снижения издержек входа на рынок. На наш взгляд, такой подход несколько искажает рыночную конкурентную основу отношений банка с клиентом.
Что касается дороговизны кредита, то на него как на причину, сдерживающие инвестиционный спрос, указывают примерно 40% руководителей предприятий. Но дороговизна - относительное понятие. В последние годы номинальные кредитные ставки в РФ снижаются, а реальные даже отрицательны. Однако это обусловлено не кардинальным улучшением институциональной обстановки, а ростом денежного предложения. Порочный круг недомонетизированной экономики сейчас разорван, и рост денежной массы является объективным фактором снижения процентных ставок. Удешевление кредита указывает на лояльность банковской системы по отношению к реальному сектору в целом. Однако равный ценовой доступ всех субъектов экономики к кредиту по-прежнему не обеспечивается.
В странах с нормальным процессом капиталообразования и налаженным рынком капитала существует несомненная выгодность обращения корпораций к кредитным источникам в силу возникающего эффекта финансового рычага (в виде прироста рентабельности собственного капитала при использовании заемного). Для этого необходимо, чтобы рентабельность активов в корпоративном бизнесе превышала ставку ссудного процента. В европейской обрабатывающей промышленности присутствует хотя и небольшая (порядка 2%), но положительная маржа рентабельности и процентных ставок.
В России же в среднем по промышленности рентабельность активов (по сальдированному финансовому результату) в 2006 г. составила всего 9,3%. Ставки же по кредитам выше: 10-12%), а для малого и среднего бизнеса в отдельных случаях могут доходить до 20-25% (такова оценка банками рисков кредитования этого сегмента). Поэтому предприятия с низкой рентабельностью не могут адекватно обслуживать займы с эффективными ставками 12-15%. Это одна из причин низкого спроса на инвестиционный кредит. Если же учесть наличие в экономике трети (34,7%) убыточных предприятий с суммой убытков 65 млрд.р., становятся понятны узкие контуры охвата кредитными источниками предприятий нефинансового сектора. По опросам руководителей четверть предприятий вообще не пользуются банковскими кредитами на протяжении нескольких лет (так называемые unlevered companies).
Практическая недоступность банковских источников для целых отраслей ограничивает возможности финансирования даже простого воспроизводства и определяет спад инвестиционной активности. В этом смысле цена кредита становится важнейшим ограничителем экономического роста. Разрыв цены кредитных ресурсов и рентабельности корпоративных активов обычно быстро исправляется механизмами рынка. Однако в России рыночные механизмы, запускающие перелив капитала, работают недостаточно активно.
Несмотря на положительную динамику процентных ставков, заметного снижения цены кредита в России в ближайшее время не произойдет в силу активного заимствования банками ресурсов за рубежом, где ставки растут. Поэтому мировые ставки (8-9%) являются ограничителем снизу.
Помимо относительной дороговизны кредита, ограниченный спрос на него некоторые предприятия обосновывают наличием собственных ресурсов, занимающих в структуре источников финансирования почти половину. В каждом из видов экономической деятельности присутствует определенный круг предприятий, генерирующих значительные объемы чистого дохода. Однако это не означает их достаточности для финансирования корпоративной экспансии. Даже при благоприятной ценовой конъюнктуре и определенных преференциях со стороны отраслевых, налоговых и властных регуляторов финансово обеспеченные предприятия в периоды активного развития вынуждены обращаться на рынок капитала.
Эффективный рынок капитала как институциональная субматрица национальной экономики
Оценив роль рыночных источников в структуре инвестиционных ресурсов как весьма скромную, зададимся теоретическими вопросами. А какой должна быть роль рынка капитала с точки зрения его содействия росту? Рынок - это «...институт, социальное назначение которого заключается в том, чтобы направлять новые инвестиции по каналам, обеспечивающим наибольший доход в смысле будущей выгоды».1 Рынок капитала, таким образом, задает инвестициям уровень высокого качества, стимулирует инновации и, следовательно, играет важную роль в поддержании экономического роста.
Центральным пунктом в стратегии развития по нашему мнению, является накопление экономических ресурсов роста, развитие и создание капитальной базы в экономике. Именно рост предложения капитала, в т.ч. через механизм финансовых рынков, является базой устойчивого и динамичного экономического роста.
Однако российский финансовый сектор является узким местом в механизме воспроизводственных процессов в экономике. В обществе не происходит активного обращения капитала. Думаем, будет верным вывод о том, что проанализированная структура источников инвестиций, опирающаяся на внутренние источники (доля самофинансирования -примерно половина), является архаичной, недостаточно рыночной.
Рынок, работая эффективно, исправляет изъяны первичного распределения ресурсов, способствует макроэкономической гармонизации. Если же он неэффективен либо недостаточен по объему, капитал перераспределяется иными путями - нерыночными: монетарными, бюджетными, административными. Так, финансовый рынок в современной ситуации не в состоянии адекватно трансформировать в национальные инвестиционные ресурсы приток валюты в страну. В этих условиях денежные регуляторы вынуждены накапливать валютные резервы, т.е. стерилизовать невтягиваемую в финансовый рынок денежную массу, тем самым укрепляя рубль (с известными последствиями снижения конкурентоспособности экономики), а финансовые власти вынуждены наращивать бюджетный профицит и стабилизационный фонд.
В условиях активного рынка капитала эти меры не потребовались бы. По экспертной оценке отсутствие в России эффективных институтов рынка ведет к потере как минимум 2-3% роста ВВП.1 Результатом неразвитого рынка капитала становится недоиспользование инвестиционного потенциала и скромные темпы роста валового накопления.
При этом возникает замкнутый круг: с одной стороны, рынок слаб потому, что в стране слишком мало капитала (не просто сбережений, а капитализируемых сбережений!) как основы финансового рынка, т.е. отсутствует полноценная экономическая база для функционирования финансового рынка. Иными словами, в экономике слабое предложение капитала и, соответственно, низкий уровень накопления. С другой стороны, малый инвестиционный спрос порождает низкий уровень доходов экономических агентов, в т.ч. сберегаемых в рамках финансовой системы. Далее цикл воспроизводится.
С позиции практики интересно проследить подтверждение (или отсутствие такового) концептуальной точки зрения относительно влияния развития финансового рынка на рост. На Западе было проведено несколько серьезных эмпирических межстрановых исследований на обширном статистическом материале и на протяженном временном интервале. Выдвинутая гипотеза о зависимости темпов экономического роста от уровня развития финансовых рынков проверялась в работах Дж. Герли, Е.Шоу 9 «Финансовый сектор и экономическое развитие, М.Бинсвангера, Р. Голдсмита «Финансовый сектор и развитие» (1969), в исследованиях Кинга Р., Левина Р., посвященных финансовому посредничеству и экономическому развитию (1993),4 в работах М Клейна и Дж. Оливи (1999)5 по исследованию открытости экономики, монографии Зингалеса Л. и Раджана Р. (2004).
В российской экономической научной среде также проводились коллективные и индивидуальные исследования финансовых рынков: «Финансовая система и экономический рост» под эгидой ассоциации независимых центров экономического анализа (2006), «Факторы экономического роста российской экономики» «Финансовые рынки в переходной экономике: некоторые проблемы развития» (Институт экономики переходного периода, 2003), работы Л.Григорьева, Е.Гурвича, А.Саватюгина, диссертационные исследования Ю.Данилова, Я.Миркина, Б.Рубцова и др.
Общие тезисы исследователей сводятся к оценке развитости финансовых рынков как залога экономического благоденствия. Эконометрические исследования развитых рынков подтверждают синхронность периодов интенсивности экономического роста и всплесков темпов развития финансового посредничества. По оценкам Р.Раджана и Л.Зингалеса, с учетом межстрановых и межотраслевых различий отрасли в странах с высоким уровнем финансового развития растут в долгосрочной перспективе в среднем на 1% в год быстрее
