Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Рыночные предпосылки возникновения и развития кредитных деривативов в общей системе секьюритизации банковских активов 11
1.1 Кредитные деривативы как форма секьюритизации кредитных активов 11
1.2 Предпосылки возникновения рынка кредитных деривативов 20
1.3 Классификация и виды кредитных деривативов 39
ГЛАВА 2. Приложение в россии мирового опыта операций с кредитными деривативами 61
2.1 Мировой опыт организации, выпуска и обращения рынка кредитных деривативов 61
2.2 Развитие системы выпуска и обращения кредитных деривативов в России с учетом мирового опыта 93
2.3 Анализ современного состояния российского рынка кредитных деривативов 104
ГЛАВА 3. Перспективы развития рынка кредитных деривативов в России 139
3.1 Особые условия развития рынка кредитных деривативов в России 139
3.2 Трансформация направлений дальнейшего развития рынка кредитных деривативов в России 146
3.3 Меры, стимулирующие развитие рынка кредитных деривативов в России 157
Заключение 166
Список литературы
- Предпосылки возникновения рынка кредитных деривативов
- Классификация и виды кредитных деривативов
- Развитие системы выпуска и обращения кредитных деривативов в России с учетом мирового опыта
- Трансформация направлений дальнейшего развития рынка кредитных деривативов в России
Предпосылки возникновения рынка кредитных деривативов
В случае, если в течение срока действия кредитного дериватива кредитного события не произошло, то покупатель защиты выплачивает всю сумму премиальных платежей и сделка действует вплоть до момента, оговоренного в данном соглашении.
В случае реализации одного из возможных событий, имеющих отношение к кредитным, покупатель защиты отправляет продавцу защиты извещение о наступлении кредитного события (Credit Event Notice, CEN) и извещение с общедоступной информацией (Notice of Publicly Available Information). Дата направления данных извещений фиксируется как дата окончания сделки (Event Determination Date)55.
После получения продавцом защиты указанных извещений контракт вступает в фазу своего закрытия. На практике распространенным методом закрытия кредитных дефолтных продуктов является исполнение с физической поставкой базисного актива. В значительно меньшем количестве случаев
В случае если контракт закрывается путем осуществления денежных расчетов, продавец защиты выплачивает покупателю разницу между номинальной и рыночной стоимостью кредитного актива. Последняя определяется с помощью голосования биржевых дилеров (как правило, 4-6 дилеров), проводимое через несколько дней после наступления кредитного события (как правило, по истечении 20 рабочих дней). В целях минимизации ошибок оценка может включать в себя серию голосований (обычно от 3 до 6 голосований), проводимых с интервалами в 5 — 20 дней.
В случае закрытия контракта физической поставкой покупатель защиты имеет право решить, какое обязательство основного должника будет передаваться продавцу, после чего направляет ему извещение о намерении закрытия контракта физической поставкой (Notice of Physical Settlement) и осуществляет мероприятия по передаче данного обязательства. Период закрытия контракта физической поставкой, как правило, не превышает 30 рабочих дней .
Продукты кредитного спреда представляют собой двусторонние соглашения, по которым одна сторона обязуется компенсировать отклонение стоимости кредитного актива, возникшее в результате изменения кредитного спрэда .
При этом под кредитным трэдом, как правило, понимают спрэд над безрисковой процентной ставкой, предназначенный для компенсации инвестору кредитного риска базисного актива. Рассчитывается он следующим образом:
Кредитный спрэд = Доходность по облигации или кредиту — Доходность безрискового инструмента.
На практике используются два типа кредитных спрэдов: «кредитный спрэд над ставкой по государственным ценным бумагам» и «кредитный спрэд над
В зависимости от характера платежей выделяют два типа продуктов на кредитный спрэд: опционы на кредитный спрэд (нелинейные инструменты) и форварды на кредитный спрэд (линейные инструменты)60.
Опцион на кредитный спрэд (credit spread options) представляет собой финансовый контракт, по которому «одна сторона продает или покупает право у другой стороны купить или продать в будущем базисный актив с заранее определенным спрэдом на определенную дату или в течение действия контракта»61.
Величина кредитного спрэда, зафиксированная в контракте называется страйк-спрэдом (strike spread) или ценой исполнения (execution price). Указанная в контракте дата называется датой исполнения контракта (expiration date) или сроком платежа (maturity)62.
Цена исполнения (страйк-спрэд) устанавливается в форме спрэда к ставке ЛИБОР или другой эталонной ставке, а вероятность выплат по опциону и их размер зависят от того, насколько текущий рыночный спрэд будет выше или ниже страйкового спрэда по активу. В том случае если спрэд по базисному активу на дату исполнения изменится в не выгодную для покупателя опциона сторону, то он останется не исполненным, а убытки покупателя опциона ограничатся размером опционной премии. В противном же случае продавец опциона поставляет или покупает базисный актив по цене, рассчитанной исходя из страйкового значения кредитного спрэда доступа: http://www.isda.Org/publications/isdacredit-deri-def-supcomm.aspx#isdacrdl4 В зависимости от характера предоставляемого права опционы на кредитный спрэд можно разделить на два вида: опцион продавца (опцион на продажу, опцион «пут») и опцион покупателя (опцион на покупку, опцион «пут»).
Опцион «пут» на кредитный спрэд представляет собой опцион, гарантирующий своему покупателю право, но не обязанность продажи базисного актива по цене, вычисляемой исходя из кредитного спрэда относительно определенного эталона.
Опцион «колл» на кредитный спрэд есть опцион, гарантирующий своему покупателю право приобретения базисного актива по цене, вычисляемой исходя из кредитного спрэда относительно определенного эталона.
В зависимости от условий исполнения контракта выделяют также: европейский опцион (исполняется только в дату истечения), американский опцион (исполняется в любой момент вплоть до даты истечения включительно) и бермудский опцион (исполняется только в установленные даты).
Форвард на кредитный спрэд (forward on the credit spread) представляет собой двусторонний контракт на покупку или продажу в будущем кредитного актива по цене, рассчитанной исходя из заранее определенного кредитного спрэда.
Схема форварда на кредитный спрэд выглядит следующим образом65. На первом этапе два контрагента заключают между собой соглашение, по которому одна сторона обязуется по истечении определенного периода времени купить кредитный актив, а другая его продать. При этом в момент заключения контракта определяются: основной должник, чьи обязательства являются объектом торговли, количество активов, величина кредитного спрэда, дата купли-продажи кредитного актива.
Классификация и виды кредитных деривативов
На настоящий момент кредитные деривативы активно используются в операциях по слиянию и поглощению . Кредиторы, которые финансируют такие транзакции, могут использовать кредитную защиту для управления риском приобретателя поглощаемой компании. При финансировании подобных операций риски могут заключаться в условиях бридж-финансирования или синдицированного кредитования.
Например, компания. А, потенциальный покупатель компании-цели Б, планирует финансирование приобретения посредством синдицированного кредита в размере $5 млрд. Прежде чем будет окончательно оговорены условия постоянного финансирования, Банк С может предложить бридж-финансирование и, таким образом, получает кредитный риск компании А. Банк С может вступить в дефолт-своп с дилером Д, или пулом дилеров, для защиты от риска компании А. Если величина транзакции велика, захеджировать такой кредитный риск не сможет один дилер, поэтому может потребоваться пул дилеров.
Другое поле приложения кредитных деривативов в операциях по слиянию поглощению - это ситуация слияния более сильного кредита с более слабым, что в потенциале может привести к понижению рейтинга кредита новой, объединенной фирмы. Кредитор, который является держателем риска сильной компании, может купить кредитную защиту или опцион пут на кредитный спред компании А для защиты себя от любого ухудшения качества базисного актива.
Еще одно применение кредитных деривативов при слияниях и поглощениях - избежание различных ограничений. Например, Банк С может быть не в состоянии предложить бридж-кредитование или постоянное финансирование компании-покупателю А по причине достижения максимального размера лимита на одного заемщика. Для обхода подобного ограничения, он может передать риск по существующим кредитным линиям через заключение дефолт-свопов с другими кредитными дилерами. Поступая, таким образом, банк расширяет свои возможности дополнительного кредитования и может предложить необходимое для слияния или поглощения финансирование компании А.
Для хеджирования риска кредитных деривативов в масштабных операциях слияния и поглощения можно диверсифицировать кредитный риск посредством вступления в синдикат или переупаковку кредитного риска и продажу его на кредитном рынке. Ценообразование таких продуктов, как правило, происходит на основе текущей информации наличного рынка.
Кредитно-дефолтные свопы изначально создавались как инструмент хеджирования кредитных риска и передачи кредитного риска активов за предварительно оговоренную плату. Однако достаточно часто кредитно-дефолтные свопы применяются непосредственно как спекулятивный инструмент для игры на ценовых колебаниях на рынке. Рассмотрим наиболее эффективные стратегии использования указанных инструментов в деятельности компаний.
Хеджирование длинной позиции по облигации с использованием кредитно-дефолтного свопа (CDS) Предположим, что компания JSC «Arton» на свободные денежные средства приобрела в январе 2012 года еврооблигиции JSC «AlfaBank» с погашением в 2019 году (указанных в таблице 1) общим номиналом 100 млн. руб. Купоны по облигациям выплачиваются два раза в год. Прошло два года. Конъюнктура российских рынка компаний значительно ухудшилась в связи с возникновением ряда политических рисков и введения странами запада экономических санкций в отношении Российской Федерации. JSC «Arton» полагает, что риск неплатежей эмитента приобретенных бумаг по своим обязательствам увеличится, поэтому он заключает с продавцом кредитной защиты - JP.Morgan — CDS-контракт. Номинал свопа равен 100 млн. руб., базовый актив - еврооблигация JSC «AlfaBank» , срок действия свопа - пять лет. В качестве кредитного события рассматривается неплатеж по любому очередному купону по облигациям или не оплата номинала на момент погашения бумаг.
В случае наступления кредитного события покупатель кредитно-дефолтного свопа - JSC «Arton» - поставляет продавцу защиты JP.Morgan облигации, который обязуется погасить их пономиналу (оговоренной номинальной сумме свопа), т.е. выплатить JSC «Arton» 100 млн. руб. По кредитному дефолтному свопу JSC «Arton» обязуется уплачивать продавцу защиты JP.Morgan ежеквартально премию в размере 180 базисных пунктов от номинала свопа в расчете на год по правилу : (Таблица 2.1)
Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. М: Тривола, -1999. С. 54. Расчеты автора на 1.01.2015 Премия уплачивается регулярно, до наступления кредитного события.
Если кредитное событие не наступает, в нашем примере JSC «Arton» выплачивает продавцу защиты JP. Morgan премию в 180 б.п. в расчете на год. Пусть в первом квартале после заключения свопа 90 дней. Тогда в первые три месяца, если кредитное событие не наступило, компания JSC «Arton» выплатит банку JP. Morgan сумму105: премия =100000000 -0.01S = 450000 р\6 .
Аналогично до наступления кредитного события или времени окончания свопа, что произойдет раньше, JSC «Arton» будет уплачивать дилеру
Допустим, через два с половиной года компания JSC «AlfaBank» не смог оплатить очередной купон. Тогда JSC «Arton» уплачивает продавцу кредитной защиты JP. Morgan последнюю премию за истекший период и предъявляет ему облигации для оплаты по номиналу (см. таблицу 4).
Рассмотрим другой пример, где компания JSC «TGK-2» выпустила облигации. Допустим, инвестор JSC «Capital Bank» полагает, что в течение следующего года кредитный рейтинг компании JSC «TGK-2» существенно понизится, и по бумагам будет объявлен дефолт. При таком прогнозе JSC «Capital Bank» хочет заработать спекулятивную прибыль за счет короткой продажи ее облигаций. Однако вторичный рынок данных облигаций плохо развит, и сложно осуществить их короткую продажу. Альтернативой короткой позиции по этой бумаге может выступить CDS-контракт.
Покупатель защиты JSC «Capital Bank» заключает расчетный кредитный дефолтный своп с продавцом кредитной защиты JSC «UFG» общим номиналом
105 Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. М: Тривола, -1999. С. 56. 100 млн. руб. сроком на один год. Тогда, в случае объявления дефолта по облигациям, продавец кредитной защиты JSC «UFG» выплатит компании JSC «Capital Bank» сумму разности между совокупным номиналом облигаций в рамках свопа, т.е. между 100 млн. руб. и их восстановительной стоимостью.
Премия уплачивается регулярно, до наступления кредитного события. Если кредитное событие не наступает, в нашем примере JSC «Capital Bank» выплачивает продавцу защиты JSC «UFG» премию в 180 б.п. в расчете на год. Пусть в первом квартале после заключения свопа 120 дней. Тогда в первый месяц, если кредитное событие не наступило, компания JSC «Capital Bank» выплатит банку JSC «UFG» сумму:
Развитие системы выпуска и обращения кредитных деривативов в России с учетом мирового опыта
Кредитные дефолтные свопы (credit default swaps, CDS) сыграли критическую роль в усилении напряжения на мировых финансовых рынках. Они стали катализатором, усугубившим проблемы на кредитных рынках и спровоцировавшим тем самым необратимую цепную реакцию. Кульминация наступила 15 сентября 2008 года. Банкротство Lehman Brothers вошло в мировую историю как самое крупное за все времена: долги компании на момент краха составили $613 млрд. Катастрофическое значение данного события заключалось в том, что за ним последовала череда крупных банкротств среди банков и компаний, охватившая все страны мира и спровоцировавшая кризисные явления широчайшего масштаба.
Надо отметить, что даже до кризиса кредитно-дефолтные свопы вызывали серьезную критику. По своей сути это механизмы, страхующие клиента от дефолта по облигациям, которыми он владеет. Казалось бы, цель благая. Однако многие эксперты высказали мнение о катастрофических последствиях злоупотребления этим финансовым инструментом. При наступлении экономического кризиса банки - посредники оказались не в состоянии покрыть взятые на себя финансовые риски, а это, в свою очередь, обуславливает возможность поистине массового дефолта на мировом финансовом рынке, что будет иметь крайне негативные последствия.
Крупные банки и финансовые компании продавали все больше кредитных дефолтных свопов по долгам различных эмитентов, принимая на себя все больше рисков. А когда страхуемые ими «согласованные объекты» начали один за другим объявлять о банкротстве, сами «страховщики» тоже оказались в затруднительном
Этой миграции также способствуют отмеченные выше трансграничный характер рынка внебиржевых деривативов, а также отсутствие в настоящее время достаточной корреляции цен на этом рынке с ценами на биржевом рынке, т.е. эффекта синергии от консолидации клиринга по внебиржевым и биржевым деривативам - за исключением, разве что определенной синергии в результате использования единой инфраструктуры (открытые счета, установленное программное обеспечение). положении. AIG продала столько кредитно-дефолтных свопов, что ее потенциальные убытки по проданным позициям превзошли $100 млрд.
Крупнейшие транснациональные банки Citigroup и Credit Suisse предложили корпорациям новую схему кредитования, которая базируется на расчете их дефолтных свопов (вероятности банкротства). Эта новация грозит исключить из процесса оценки кредитных рисков рейтинговые компании, расчеты которых теперь будут никому не нужны. Вышеупомянутые банки предложили отныне исходить при расчете процентов по кредиту для корпораций, основываясь не на рейтинге заемщика, а на так называемом показателе кредитно-дефолтного свопа страхования от дефолта. Nestle, Nokia, FirstEnergy и еще как минимум три крупных компании согласились с новыми требованиями банков и уже привлекли деньги по этой схеме. Сама схема не содержит ничего нового, кроме того, что к ставке межбанковских кредитов (LIBOR) и комиссии самого банка теперь добавляется кредитно-дефолтный своп (credit default swap (CDS)). Таким образом, банки при расчете кредитов будут теперь ориентироваться не на ставку ФРС и не на оценки рейтинговых агентств, а на внебиржевой кредитно-дефолтный своп, который выпадает из зоны регуляции финансовых властей. Так как своп является обязательной обменной операцией, то, используя этот инструмент, кредитор гарантированно получает компенсацию в случае неплатежеспособности заемщика. Величина стандартного лота поэтому свопу составляет 10 млн. долларов компенсации убытков. Эту бумагу можно перепродавать, получая прибыль, однако лицо, продавшее бумагу, вынуждено будет заплатить гарантированные 10 млн. долларов при дефолте компании.
Фактически банк отдает на откуп межбанковскому рынку оценку кредитоспособности заемщика. Например, исходя из текущих котировок, кредит «General Motors» будет стоить LIBOR (4%) плюс стоимость кредитно-дефолтного свопа на потенциальный дефолт компании по своим обязательствам (в настоящий момент около 16%)) итого 20%.
Новый тип кредитования может изменить всю сложившуюся на этом рынке систему взаимодействия кредиторов и заемщиков. Некоторые аналитики считают, что использование кредитно-дефолтных свопов является попыткой банков переложить свои проблемы на корпорации, что может только усугубить кризисную ситуацию с точки зрения рефинансирования задолженностей и кредитования. Банки будут стремиться манипулировать этой ставкой. В случае если к ним за кредитом обратится «Газпром», то банки, потратив несколько миллионов долларов, могут завысить стоимость кредитно-дефолтного свопа до 20%, и в итоге принуждать «Газпром» занимать под 25% годовых, что просто неприемлемо ни для «Газпрома», ни для большинства компаний.
Введение фактически дополнительных ставок по кредитованию возникло не на пустом месте и связано не только с финансовым кризисом, но и с ухудшением экономической конъюнктуры. Самая главная проблема рынка кредитных дефолтных свопов пока не решена. Она заключается в том, что развернувшаяся на нем спекуляция многократно умножает риски и дестабилизирует мировую финансовую систему. Кредитно-дефолтные свопы могут применяться крупными спекулянтами с целью манипулирования кредитным рейтингом банков/компаний/государств. Таким образом, они способны дестабилизировать кредитное положение должников за счет подрыва к ним доверия. Кредитный кризис сентября 2008 года дал тому не одну наглядную иллюстрацию. К примеру, крупнейший сберегательный банк США Washington Mutual никогда бы не разорился, если бы не спровоцированная кризисом паника среди его вкладчиков.
ФРС осуществляет надзор лишь за рисками по кредитно-дефолтным свопам, принятыми на себя обычными банками, но не инвестиционными банками и не хедж фондами, хотя и те и другие активно выпускали кредитно-дефолтные свопы. Например, хедж фонды, по оценкам, приняли на себя до 31 % защиты по кредитно-дефолтному свопу. Риск невыполнения обязательств может стремительно возрасти. Для кредитно-дефолтных свопов обычной практикой является ситуация, когда хедж фонд продает защиту банку, тот перепродает ее другому банку, и так далее, иногда по кругу. Создается огромная концентрация рисков.
Трансформация направлений дальнейшего развития рынка кредитных деривативов в России
Согласно стратегии развития ипотечного жилищного кредитования, принятой Правительством Российской Федерации в 2010 году, доля ипотеки, финансируемой за счет выпуска ипотечных ценных бумаг, в общем объеме ипотеки должна составить 50% уже к 2015 году149, на текущий момент этот показатель составляет рядка 15%.
Чтобы оценить масштаб амбициозности данной цели, необходимо проанализировать текущее состояние российского рынка ипотечных облигаций. Так, с первого квартала 2006 года российскими оригинаторами реализовано более 35150 сделок секьюритизации на сумму более 200 млрд. руб151. Две трети выпусков представляют собой сделки на внутреннем рынке. Более половины объема рынка российских ипотечных ценных бумаг обеспечили выпуски АИЖК и ВТБ24 . С одной стороны, в абсолютном выражении данные цифры выглядят довольно внушительно. С другой - если оценивать соотношение объема эмиссии ипотечных ценных бумаг и объема выдачи ипотечных кредитов и займов, доля финансирования за счет секьюритизации составит не более 7% в год . Это обусловлено разнонаправленным движением рынка ипотеки и финансового рынка: в то время как ипотечное кредитование бурно развивается, финансовый рынок уже порядка пяти лет находиться в состоянии кризиса.
Наиболее распространенным фактором, объясняющим низкую ликвидность, который сужает потенциальный круг участников рынка до нескольких имен, является отсутствие достаточной премии на первичных размещениях, в частности из-за участия крупных инвесторов, удерживающих бумаги до погашения.
В этой связи возникает вопрос: насколько выполнима поставленная стратегическая цель и что необходимо предпринять для повышения темпов развития рынка ипотечных ценных бумаг в России?
Первоочередной задачей является расширение базы инвесторов. На российском финансовом рынке сегодня есть два «якорных» инвесторов, формирующих активный спрос на ипотечные ценные бумаги: государственная управляющая компания Пенсионного фонда России и АИЖК. Помимо участия в публичных размещениях, указанные компании реализуют программы гарантированного выкупа ипотечных ценных бумаг при условии их соответствия определенным требованиям. Внешэкономбанк реализует программу инвестиций в проекты строительства доступного жилья и ипотеку на сумму 150 млрд. руб. Программа направлена на стимулирование спроса со стороны населения на вновь построенное жилье за счет льготной ставки выкупа облигаций, обеспечением по которым могут быть только кредиты займы, выданные для приобретения новостройки. В свою очередь, АИЖК реализует программы покупки облигаций с ипотечным покрытием по рыночным вставкам на более 60 млрд. руб. В обеспечение облигаций, выкупаемых АИЖК, участники рынка могут включать ипотечные кредиты и займы, предоставленные для приобретения жилых объектов недвижимости на первичном и на вторичном рынке. Для потенциальных эмитентов основное преимущество участия в указанных программах -возможность управления процентным риском по портфелю ипотек за счет гарантии привлечения денежных средств по фиксированной процентной ставке. Программа АИЖК дает право банкам фиксировать основные условия сделки: объем и структуру выпуска, ставку купона, срок размещения облигаций, параметры промежуточного финансирования. Договор с АИЖК закрепляет право оригинатора продать агентству не размещенные среди рыночных инвесторов облигации старшего выпуска. Таким образом, банк может формировать и накапливать ипотечный портфель в течение длительного времени, заранее зная, по какой доходности он разместит облигации, обеспеченные этим портфелем. Важность этой услуги обусловлена доминированием в России ипотеки с фиксированной процентной ставкой, а также волатильностью долгового рынка.
Помимо двух «якорных» инвесторов, постепенно оживляется спрос и со стороны частных инвесторов, причем как российских, так и зарубежных. Интерес к российским ипотечным облигациям обусловлен сочетанием высокого кредитного рейтинга, сопоставимого с рейтингом по суверенным и квазисуверенным долговым бумагам, и более высокой доходности. Из «неудобств» следует отметить более сложную и трудоемкую процедуру анализа кредитного качества облигаций в связи с тем, что обеспечением по ним выступает пул ипотечных кредитов, а также некоторую долю непредсказуемости в сроках амортизации выпуска. Скорость амортизации ипотечных облигаций зависит в первую очередь от скорости досрочного погашения кредитов, входящих в ипотечное покрытие. В настоящее время участниками ипотечного рынка накоплен значительный статистический массив данных, поэтому рассчитать скорость досрочного погашения облигаций при нормальной ситуации в экономике можно с достаточно высокой точностью. Но в периоды кризисов скорость амортизации изменяется. При этом точное время наступления кризиса и его глубина заранее неизвестны, что вносит некоторую неопределенность в расчеты.
Большинство портфельных управляющих в управляющих компаниях подтверждают, что основным препятствием к инвестированию в ценные бумаги является именно крайне низкая ликвидность рынка. Наиболее распространенным фактором, объясняющим низкую ликвидность, который сужает потенциальный круг участников рынка до нескольких субъектов, является отсутствие достаточной премии на первичных размещениях, в частности из-за участия крупных инвесторов, удерживающих бумаги до погашения.