Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Теоретические аспекты формирования и функционарования рынка акционерного капитала 12
1.1. Сущность акционерного капитала и его роль в развитии корпорации 1.2. Институциональные основы формирования акционерного капитала
1.3 Основные этапы эволюции рынка акционерного капитала в России 26
ГЛАВА 2. Анализ основных источников привлечения акционерного капитала 47
2.1. Инструментарий исследования развития рынка акционерного капитала47
2.1.1. Качественные показатели: прозрачность и волатильность 49
2.1.2. Количественные показатели, характеризующие состояние рынка 55
2.2. IPO как современный способ привлечения капитала 68
ГЛАВА 3. Пути повышения привлекательности российского рынка акционерного капитала 94
3.1. Совершенствование методов регулирования рынка акционерного капитала 94
3.2 Повышение ликвидности ценных бумаг корпорации на вторичном рынке 112
3.3. Приоритетные направления повышения инвестиционной привлекательности рынка акционерного капитала 121
Заключение 138
Список литературы 1
- Институциональные основы формирования акционерного капитала
- Основные этапы эволюции рынка акционерного капитала в России
- Качественные показатели: прозрачность и волатильность
- Повышение ликвидности ценных бумаг корпорации на вторичном рынке
Введение к работе
Актуальность темы исследования обусловлена усилением глобальной конкуренции на мировых фондовых рынках за привлечение акционерного капитала, что предопределяет изменение подходов в регулировании деятельности российских финансовых институтов со стороны Регулятора и пересмотра приоритетов и методов при формировании стратегии привлечения акционерного капитала со стороны эмитентов и участников рынка ценных бумаг. Поскольку в настоящее время главным фактором, ограничивающим инвестиционную деятельность многих российских предприятий, является дефицит собственных внутренних источников финансирования, то компании обращаются к внешним источникам финансирования, не связанным с банковским кредитованием. Одним из таких источников, позволяющих диверсифицировать заемные ресурсы, выступает инструментарий рынка ценных бумаг. Наиболее популярным, и, одновременно эффективным, инструментом является первичное публичное размещение акций (далее IPO – Initial Public Offering – или первичное размещение).
В условиях усиления глобальной конкуренции за капитал выход компании на фондовый рынок с публичным предложением акций имеет большое значение. За этой процедурой стоит напряженная подготовительная работа, направленная на повышение финансовой устойчивости, которая проводится в самых различных направлениях от выбора схемы IPO, биржевой площадки (страны), на которой будет проводиться размещение, выбора андеррайтера, до проведения комплекса мер по реструктуризации финансово-хозяйственной деятельности компании и улучшению качества корпоративного управления.
На российском фондовом рынке существуют яркие примеры компаний, которые не только успешно провели IPO, но и сумели выстроить эффективное взаимодействие с инвесторами и после размещения (Магнит, МегаФон, Яндекс). Однако не всем компаниям удается благополучно провести процесс IPO. Многие компании, несмотря на проведенную подготовительную работу, так и не выходят на рынок акционерного капитала. Российские компании остро нуждаются в крупном инвестиционном капитале, источником которого может быть только рынок акций, но как показывает практика, менеджменту компаний недостает рекомендаций по успешному выходу на рынки акционерного капитала.
В этой связи разработка направлений, методов и стимулов повышения активности финансового рынка страны, и в том числе рынка акционерного капитала, как со стороны государства, так и со стороны корпораций приобретает первостепенное значение. Выявление факторов, которые и
определяют успешность проведения IPO, необходимы любой компании независимо от того, на какой площадке она планирует проводить IPO.
Предлагаемые в диссертации направления в формировании стратегии
функционирования рынка акционерного капитала на современном этапе
развития финансового рынка призваны содействовать развитию
инвестиционного процесса и росту масштабов капитализации компаний, что в конечном итоге ускорит рост ВВП.
Степень научной разработанности проблемы. Отдельные
теоретические и методологические аспекты развития и регулирования мирового и российского финансового рынка и рынка акционерного капитала были исследованы в работах видных ученых и практиков, таких как Алифанова E.H., Аникин А.В., Балакирев В.Г., Балашов В.Г., Блохина Т.К., Геддес Р., Грегориу Г. Н., Лизунова П.В., Лобанова Е.Н., Лысенко А.В., Мальков А.В., Марголит Г.Р., Миркин Я.М., Напольнов А.В., Никонова И.А., Обухова Е.А, Ратников К.Ю. и др.
Вместе с тем следует отметить, что в научно-исследовательских трудах российских ученных слабо изучена проблематика выхода российских компаний на рынки акционерного капитала и формирование стратегии развития устойчивого финансового рынка. Исследования, проведенные отечественными экономистами, во многом основываются на статистических данных и опыте развития рынка акционерного капитала зарубежных стран. Однако, как показывает практика, выводы, полученные в результате данных исследований, не всегда применимы для российского рынка и требуют уточнения.
Именно недостаточная степень научной разработанности данной проблематики и ее актуальность для российских эмитентов и развития рынка акционерного капитала определили выбор цели и задач данного диссертационного исследования.
Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в теоретическом обосновании положений институционального и методологического обеспечения деятельности российского рынка акционерного капитала и разработке практических рекомендаций по активизации его развития и повышению инвестиционной привлекательности в современных условиях.
Для достижения поставленной цели ставятся следующие задачи:
-
Обобщить теоретические аспекты формирования и функционирования рынка акционерного капитала.
-
Раскрыть сущность и выявить основные этапы развития российского первичного рынка акционерного капитала и его роль в развитии организации.
3. Уточнить инструментарий исследования и анализа развития рынка
акционерного капитала.
4. Выявить специфические особенности проведения первоначального
публичного размещения акций на российском фондовом рынке.
-
Систематизировать методы регулирования рынка акционерного капитала и разработать меры по повышению активности внутреннего инвестиционного спроса.
-
Обосновать предложения по приоритетным направлениям развития отечественного рынка акционерного капитала и аргументировать меры, направленные на повышение его инвестиционной привлекательности.
Объект исследования - рынок акционерного капитала в России.
Предметом исследования выступает совокупность финансовых
отношений, возникающих в процессе развития рынка акционерного капитала в современных условиях.
Область исследования. Результаты исследований, представленных в диссертации, соответствуют п. 3.23 «Направления выхода российских предприятий на международные финансовые рынки», п. 6.1. «Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов» паспорта специальности 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит» ВАК РФ.
Основные научные результаты и их научная новизна, полученные лично автором, заключаются в следующем:
1. Научно обоснована авторская трактовка категории «акционерный капитал» как «формы объединения индивидуальных капиталов инвесторов путем выпуска ценных бумаг, позволяющей централизовать значительные финансовые ресурсы акционеров и направить их в качестве привлеченного источника инвестиций на расширение предпринимательской деятельности и получения прибыли». «Акционерный капитал» как экономическая категория предусматривает фундаментальную связь между действующим в натуральном выражении капиталом, капиталом в стоимостном выражении и капиталом, имеющим субстанциональное выражение в виде акций, которые, обладая стоимостью, имеют основание быть не просто формой, но и содержанием акционерного капитала. Акционерный капитал выступает наиболее важным источником финансирования современных экономик и способствует ускоренному развитию как корпораций, так и экономики страны в целом.
2. Разграничены и аргументированы основные этапы развития российского
первичного рынка акционерного капитала на основе анализа первичных
публичных размещений акций российских компаний в условиях
трансформирующейся нормативно-правовой и методологической базы: 1. Этап зарождения финансового рынка и первичного рынка ценных бумаг (1999-2004 гг.). 2. Этап бурного роста рынка акционерного капитала (2005 – декабрь 2008 гг.). 3. 2009 г. – по наст. время - этап восстановления и преобразований рынка.
Первый этап характеризуется формированием регуляторов российского
финансового рынка и рынка первичных финансовых инструментов, в рамках
которого рынок акционерного капитала приобрел очертания механизма для
привлечения капитала. Второй этап отличается благоприятной
макроэкономической конъюнктурой, формированием интереса иностранных инвесторов к российским эмитентам, большим количеством публичных размещений и стремительным ростом рынка. В рамках третьего этапа происходит посткризисное восстановление рынка акционерного капитала, значительные инфраструктурные изменения, позитивно влияющие на инвестиционную политику, а также происходит борьба за сохранение рынка акционерного капитала в современных условиях.
-
Уточнён инструментарий исследования развития рынка акционерного капитала, включающий ограниченное число качественных и количественных показателей, в том числе: прозрачность и индекс волатильности, ликвидность и капитализация рынка акционерного капитала, а также коэффициент рыночной капитализации акций к ВВП. Последний показатель - доля капитализации акций в ВВП - предлагается рассматривать как коэффициент рыночной конкурентоспособности экономики государства, поскольку в нем заключена наиболее значимая информация о ситуации на рынке акционерного капитала.
-
Установлено, что IPO являются одним из множества этапов стратегического развития корпорации, когда она становится публичной компанией, прозрачной и привлекательной для инвесторов, приобретая целый ряд существенных преимуществ, таких как доступ к источнику долговременного финансирования, повышение инвестиционной привлекательности, увеличение ликвидности размещаемых на фондовом рынке акций, возникновение альтернативного источника финансирования. Показано, что российские эмитенты при проведении первичного публичного размещения отдают предпочтение иностранным биржевым площадкам. Выделены специфические факторы, определяющие успешность проведения IPO, такие как выбор юрисдикции эмитента и биржевой площадки размещения, структура первичного публичного размещения, выбор правильного ценового диапазона и окончательной цены размещения, а также определение финальной аллокации акций между инвесторами.
-
Исследованы и систематизированы методы регулирования, используемые для поддержания эффективного функционирования рынка акционерного капитала. Обосновано, что существующие методы регулирования делятся на две категории: внешние и внутренние. К внешним методам регулирования в основном относится государственное регулирование, в том числе: административные методы - лицензирование, создание системы защиты прав владельцев, эмитентов и профессиональных
участников рынка ценных бумаг; контроль за участниками рынка акционерного капитала; правовые методы – обеспечение функционирования рынка акционерного капитала на основе гражданского законодательства через систему норм, установленных Банком России. К внутренним методам регулирования относится система корпоративного управления (СКУ), включающая такие аспекты как внутренние правила биржи, внутренние нормы этики участников рынка акционерного капитала.
6. Сформулированы основные предложения, направленные на
сдерживание оттока иностранных инвесторов с российского рынка
акционерного капитала. Во-первых, государственная поддержка внутреннего
финансового рынка в целом, совершенствование инфраструктуры фондового
рынка; во-вторых, защита прав иностранных инвесторов; в-третьих,
инвестирование средств пенсионных фондов, страховых компаний,
государственных компаний, паевых фондов во внутренний рынок акций; в-
четвертых, упрощение процедуры листинга на бирже и процедуры
приобретения акций частными иностранными инвесторами; в-пятых
проведение эффективной политики по связям с инвесторами (IR-политика).
Предложены направления повышения привлекательности рынка
акционерного капитала для отечественных инвесторов, среди которых основное внимание должно быть уделено инфраструктурным аспектам, таким как формирование внутреннего ликвидного рынка акционерного капитала на основе средств пенсионных фондов и страховых компаний, льготное налогообложение дивидендов и защита прав миноритарных акционеров, а также усовершенствованию методологической базы функционирования организованного финансового рынка.
Теоретической и методологической основой диссертационной
работы послужили исследования теоретиков и практиков экономической науки, посвященные проблемам рынка акционерного капитала, аналитические обзоры состояния и мировых тенденций развития рынка ценных бумаг.
В данном исследовании был применен комплексный подход к
исследованию мировых фондовых рынков и рынка акционерного капитала
России. В рамках данного подхода были применены общенаучные методы,
такие как логический анализ, сравнительный анализ, экономико-
математические и экономико-статистические методы.
Информационную базу исследования составили законодательные акты в области рынка ценных бумаг, инструктивные и нормативные документы, материалы Министерства экономического развития РФ, Федеральной службы государственной статистики (Росстата), Института Современного Развития, Национального расчетного депозитария (НРД), Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР), Фонда «Центр развития фондового
рынка», Банка Москвы, Бейкер Тилли Русаудит, журнала «Финанс», ФИНАМ,
Cbonds, Deloitte Touche Tohmatsu Limited, Ernst & Young (E&Y), Thomas
Murray, данные Московской Биржи и иностранных биржевых площадок
(Лондонской фондовой биржи (LSE), Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE)
и т.д.)), Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), Sberbank CIB,
PREQVECA, Renaissance Capital, (IPO и Частные размещения в России)»,
информационные и инвестиционные меморандумы, ежеквартальные и годовые
отчеты компаний, проспекты ценных бумаг, составленные в соответствии с
требованиями отечественного законодательства и международными
стандартами, пресс-релизы компаний, периодические издания и данные сети Интернет.
Теоретическая значимость диссертационного исследования
определяется тем, что определены различные направления развития рынка акционерного капитала, уточнен понятийный аппарат, связанный с особенностями IPO и его основных элементов в российской действительности.
Результаты диссертационной работы расширяют теоретическое
представление об IPO, которые учитывают не только мировой опыт, но и специфику российского рынка капитала.
Практическая значимость проведенного исследования состоит в том, что разработанные подходы и предложенные рекомендации создают научную основу по оживлению использования рынка акционерного капитала в качестве источника привлечения финансовых ресурсов компании, а также формируют заинтересованность инвесторов к российским эмитентам в долгосрочной перспективе. Предложенные рекомендации по повышению инвестиционной привлекательности рынка акционерного капитала России могут использоваться в разработке финансовой составляющей стратегии развития российского бизнеса.
Апробация результатов исследования была осуществлена в
практической деятельности Управления первичных размещений акций ЗАО
«Сбербанк КИБ». Применение указанных результатов исследования
способствовало разработке конкретных рекомендаций российским эмитентам
при проведении первичного публичного размещения (IPO) (были
систематизированы основные направления подготовки к проведению IPO, были
подготовлены рекомендации касательно выбора цены размещения,
направленные на предотвращение негативной реакции со стороны инвесторов). Основные положения исследования также докладывались и обсуждались на международной научно-практической конференции «Проблемы и перспективы современных гуманитарных, экономических и правовых исследований», а также были использован при преподавании дисциплины «Рынок ценных бумаг»
на кафедре «Финансы и кредит» экономического факультета Российского университета дружбы народов.
Публикации. Основные положения диссертации были опубликованы в 7 работах общим объемом 2,05 печатных листа, из них 3 статьи опубликованы в изданиях из перечня, рекомендованного ВАК Министерства образования и науки Российской Федерации.
Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих восемь параграфов, заключения, списка литературы. Логика исследования определила следующую структуру работы:
Глава1.Теоретические аспекты формирования и функционирования рынка акционерного капитала
1.1.Сущность акционерного капитала и его роль в развитии организации 1.2.Институционально-правовые основы формирования акционерного капитала 1.3. Основные этапы эволюции рынка акционерного капитала в России
Глава 2. Анализ факторов первичного публичного размещения (IPO) в России
2.1.Инструментарий исследования развития рынка акционерного капитала
-
Качественные показатели: прозрачность и волатильность
-
Количественные показатели, характеризующие состояние рынка 2.2. Специфические особенности проведения IPO
Глава 3.Пути повышения эффективности Российского рынка акционерного капитала
3.1. Методы регулирования на рынке акционерного капитала 3.2.Регулирование ликвидности на вторичном рынке
3.3.Приоритетные направления повышения инвестиционной привлекательности рынка акционерного капитала
Заключение Список литературы
Институциональные основы формирования акционерного капитала
В процессе формирования акционерного капитала возникают разнообразные денежные отношения, выражающие экономическое содержание финансовых взаимоотношений с собственниками корпорации. Интересы различных групп заинтересованных лиц, таких как владельцы (собственники) компании, работники, инвесторы, кредиторы, государство в лице исполнительных органов власти и другие, по отношению к корпорации и по условиям формирования капитала существенно различаются. Собственники компании напрямую заинтересованы в увеличении стоимости собственного капитала и увеличении доходов от владения им. Владение компанией, как известно, может осуществляться через приобретение акций или выкуп долей, если компания имеет организационно-правовую форму, отличную от акционерной.
Приобретая акции компании их обладатель становится ее совладельцем и рассчитывает получить требуемую доходность на вложенный капитал. Размер дохода зависит от многих факторов, таких как финансовое состояние компании, рыночная конъюнктура, стратегические цели развития компании, компетентность менеджеров и др. [55. C.15]. Анализ деятельности корпоративного акционерного и фондового рынка развитых стран мира показывает, что в большинстве стран формирование пакетов акций является одним из основных механизмов осуществления эффективного корпоративного управления. Этот принцип лежит в основе германской и японской моделей корпоративного управления. На основании этого можно утверждать, что формирование акций и акционерного капитала является одним из определяющих факторов повышения эффективности деятельности акционерных обществ и подъема рынка ценных бумаг в России.
Основными направлениями (способами) формирования акционерного капитала и пакетов акций являются: - продажа государством крупных пакетов акций в процессе акционирования больших и средних государственных предприятий; - продажа государством акций, закрепленных в собственности государства; - скупка акций руководством акционерных обществ у акционеров-работников АО и других мелких акционеров; - выкуп акционерным обществом акций собственной эмиссии с целью их продажи небольшому числу акционеров, в основном связанных с руководством акционерного общества; - осуществление концентрации акций, путем реорганизации АО; - перепродажа больших пакетов акций, как правило, контрольных, посредниками на фондовом рынке; - прямая скупка физическими и юридическими лицами акций на неорганизованном рынке и другие[60.c. 102].
Формирование акционерного капитала имеет большое научное и практическое значение: позволяет сокращать количество мелких акционеров, увеличивает количество акционеров - юридических лиц, в том числе иностранных. Это приводит к повышению эффективности корпоративного управления, росту инвестиций, модернизации основных средств, обновлению и подъему производства. Важным элементом формирования акционерного капитала, таким образом, является оптимальное соотношение ценных бумаг, осуществляемое акционерным обществом совместно с правовыми и финансовыми консультантами. С понятием «формирование акционерного капитала» тесно связано понятие «корпоративное управление». Под корпоративным управлением принято понимать совокупность взаимоотношений между стейкхолдерами (менеджментом корпорации, советом директоров, акционерами и прочими заинтересованными участниками, например, профсоюзами, властями, потребителями и т.д.).
Цели и задачи корпоративного управления призваны обеспечить ответственность совета директоров перед акционерами, менеджмента — перед советом директоров, собственников крупных пакетов акций — перед миноритариями, корпорации — перед работниками и покупателями, обществом в целом. Корпоративное управление сосредоточено на том, чтобы все эти группы и институты выполняли свои функции наилучшим образом при сохранении баланса интересов между ними. Одна из основных задач корпоративного управления — обеспечение интересов акционеров [44.c.189]. Между тем, самой важной задачей является защита интересов акционеров, соблюдение их прав и противодействие злоупотреблениям менеджмента.
В части формирования акционерного капитала в зависимости от количественных и качественных изменений можно выделить три основных направления:
Выпуск новых акций (преимущественные права). Организация выпуска новых акций возможна при наличии закрепленных в уставе общества объявленных акций. Соответственно, организация эмиссии, подготовка к IPO, например, начинается с внесения изменения в устав общества, увеличивающего количество объявленных акций. При этом количество объявленных акций должно также превышать необходимое для конвертации число конвертируемых в акции ценных бумаг, размещенных обществом. В акции могут конвертироваться облигации и опционы эмитента, а также возможна конвертация привилегированных акций в обыкновенные. При этом ОАО наделено правом проведения размещения акций путем как открытой, так и закрытой подписки, в том случае если не существует дополнительных ограничений, таких как ограничение круга покупателей акций.
Основные этапы эволюции рынка акционерного капитала в России
Более 90% компаний размещаются на местных биржевых площадках, при этом они могут одновременно торговать своими акциями за рубежом.
Как правило, молодые и небольшие предприятия отдают предпочтение альтернативным биржевым площадкам своей страны, а крупные, которые ведут свою деятельность уже давно, - основным фондовым рынкам. Эмитент может предложить акции либо исключительно местным инвесторам (что обычно происходит в случае небольшого размера предложения), либо на международном рынке.
Крупная компания, возможно, сделает выбор в пользу размещения за рубежом, где сможет продать акции по высокой цене или получить доступ к более широкому кругу инвесторов. Обычно так поступают большие корпорации, которые хотят привлечь финансирование в размере более 1 млрд. долларов США, а на местном рынке они этого сделать не могут.
Основной сдерживающий фактор при выборе такого размещения -потенциальная необходимость выполнения более строгих требований, чем на местном рынке.
Многие ведущие российские компании размещаются на зарубежных биржах косвенным образом - посредством глобальных депозитарных расписок (GDR), которые облегчают последующий листинг. Для этого эмитент выпускает акции для их продажи и привлечения капитала на нескольких рынках сразу, а не только на местном.
GDR представляют собой свободно обращающиеся на определенных рынках сертификаты, которые выпускаются банком- депозитарием и служат подтверждением прав их владельцев в отношении некоторого числа акций эмитента. Такие расписки могут размещаться и обращаться на рынке независимо от акций, на которые они выпущены. Главной их особенностью является то, что они позволяют владельцам реализовать право требования в отношении определенного количества акций эмитента. Торговля GDR строится на тех же принципах, что и торговля акциями, т. е. их стоимость колеблется в зависимости от спроса и предложения. В результате их выпуска эмитент получает доступ к большему числу инвесторов, повышается ликвидность его акций за пределами местного рынка, а возможностей для привлечения капитала на зарубежных рынках становится больше. Преимущество для местных инвесторов заключается в том, что они могут легко приобрести акции иностранной компании без необходимости соблюдения требований иностранного фондового рынка.
До 2002 г. для первоначального публичного размещения российские компании, как правило, выбирали листинг в США, затем пальма первенства перешла к Лондонской бирже. (таблица 2.2).
Переключению фокуса российских эмитентов с американского рынка на европейский способствовало принятие в США в 2002 г. Акта Сарбэйнза – Оксли, который ужесточил требования к корпоративному управлению и аудиту, предъявляемые к публичным компаниям. В инвестиционно-банковской индустрии распространено мнение, согласно которому компаниям из сектора телекоммуникаций, медиа и технологий и в настоящее время следует размещаться в США, поскольку именно там сосредоточены инвесторы, лучше всего понимающие данный сектор. Однако успешное размещение Mail.Ru на Лондонской бирже и отмена IPO «Монокристалла» на РТС/ММВБ в 2010 г. показали, что в действительности выбор стоит не столько между США и прочими зарубежными площадками, сколько между зарубежными площадками и Москвой.
В 2004–2007 гг. получило распространение размещение с исключительно российским листингом. На профессиональном сленге этот тип сделки получил название «локальное», или «российское», размещение (в противоположность «международному», т. е. размещению с зарубежным или двойным – зарубежным и российским – листингом; российское размещение в рамках двойного листинга называют локальным траншем).
По своей природе локальное размещение несущественно отличается от международного. Их объединяют схожесть:
В 2006–2008 гг. инвестиционные банки рекомендовали формат локального размещения для сделок объемом до 400–500 млн долларов США. Для более крупных размещений предлагалось делать двойной (российский и зарубежный) листинг.
В посткризисном рынке формат локального размещения переживает не лучшие времена. Как и в 2004 г., весной 2010 г. рынок предпринял попытку вернуться именно в данном формате («Русское море», «Протек», КТК и «Русагро»), однако эту попытку сложно признать удачной (см. Заключение к части II). Во втором полугодии 2010 г. рынок увидел только два локальных размещения («Монокристалл» и «Мостотрест»), в первом полугодии 2011 г. – ни одного. Вместе с тем размещения КТК и особенно «Русского моря» на ЛФБ наврядли бы были возможны, а потому формат локального размещения сохраняет актуальность для сделок небольшого размера (до 300 млн долларов США).
На Лондонской бирже до кризиса 2008 г. российские компании размещались в сегментах «основной рынок-листинг депозитарных расписок» и «рынок альтернативных инвестиций» (alternative investment market, AIM). Первый сегмент предназначен для эмитентов, располагающих финансовыми результатами за 3 года, предшествующие размещению. Второй сегмент нацелен на «быстрорастущие» компании, к которым предъявляются менее строгие требования.
После кризиса рынок IPO в сегменте альтернативных инвестиций замер, отражая существенное снижение у инвесторов аппетита к риску, листинг ДР сохранил статус основного сегмента, где размещаются отечественные компании. Одновременно проявился интерес к премиальному листингу на Лондонской бирже. Именно в этом сегменте состоялось первое посткризисное IPO (Exillon Energy 2009), а в 2011 г. здесь предпринял попытку размещения Nord Gold. Более того, наблюдается тенденция к получению премиального листинга эмитентами из других сегментов: например, из AIM сюда перевелась компания Petropavlovsk (ранее – Peter Hambro), из сегмента ДР – компания AFI Development. Наконец, возможность получения премиального листинга, среди прочих факторов, побудила «Полюс Золото» принять решение об обратном поглощении Kazakh Gold и последующем редомицилировании, а «Полиметалл» и Evraz – решение о редомицилировании. Этот сегмент интересен компаниям, планирующим осуществлять слияния и поглощения (в первую очередь – трансграничные), поскольку позволяет оплачивать приобретения очень привлекательным инструментом. Кроме того, премиальный листинг дает доступ к биржевым индексам FTSE100 и FTSE250, а следовательно – к спросу от соответствующих индексных фондов. Вместе с тем он предъявляет повышенные требования к корпоративному управлению и раскрытию информации, в связи с чем исторически оффшорные эмитенты из России отдавали предпочтение сегменту депозитарных расписок.
Качественные показатели: прозрачность и волатильность
Таким образом, IR-служба должна постоянно бороться за внимание финансовых рынков к компании и к ее ценным бумагам, конкурировать в «интеллектуальной гонке вооружений» с другими эмитентами.
Подводя итоги всему выше сказанному, можно отметить, что работа IR-службы в компании должна быть построена таким образом, чтобы сделать бизнес не только прозрачным, но и привлекательным для инвесторов.
Таким образом, установлено, что существующие методы регулирования делятся на две категории: внешние и внутренние. К внешним методам регулирования относятся: административные методы - лицензирование, контингентирование, создание системы защиты прав владельцев, эмитентов и профессиональных участников рынка ценных бумаг; контроль за участниками рынка акционерного капитала, валютным курсом, введение новых регуляторов и институтов; правовые методы – обеспечение функционирования рынка акционерного капитала на основе норм гражданского и хозяйственного законодательства через систему норм, установленных Банком России, правил в области внешнеэкономической деятельности, налогообложения; методы экономического регулирования - безвозвратное финансирование из специальных бюджетных и внебюджетных фондов различных уровней, предоставление льготного кредитования и налоговых льгот. К внутренним методам регулирования относится система корпоративного управления (СКУ), включающая такие аспекты как: внутренние правила биржи, внутренние нормы этики участников рынка акционерного капитала, внутренние нормы этики инвесторов. СКУ включает комплекс отношений между правлением (исполнительным органом, топ-менеджментом, администрацией), ее советом директоров (наблюдательным советом), акционерами и другими заинтересованными лицами (стейкхолдерами или заинтересованными лицами). Корпоративное управление также определяет механизмы, с помощью которых формулируются цели компании, определяются средства их достижения и контроля над ее деятельностью. Надлежащая система корпоративного управления облегчает эффективный мониторинг деятельности, тем самым подталкивая к эффективному использованию ресурсов. Основными внутренними факторами, определяющими в долгосрочной перспективе интерес к акциям эмитента со стороны инвесторов, являются неукоснительное соблюдение корпорациями базовых принципов надлежащего корпоративного управления, а именно правила и методы корпоративного управления должны быть заслуживающими доверия и хорошо понятными для международного инвестиционного сообщества. Кроме внутренних факторов необходимо учитывать внешние факторы, оказывающие влияние на рынок акционерного капитала.
Ликвидность обозначает способность ценностей быть быстро реализованными по ценам, близким к рыночной цене. Ликвидность акций -есть возможность держателя акций превратить их в деньги, получив от продажи денежные средства в сумме, значительно превышающей затраченную при покупке. Основной показатель ликвидности фондового рынка - разница между лимитированными ценами покупки и продажи (их можно увидеть в стакане торгового терминала). Чем меньше разница между этими двумя ценами, тем больше ликвидность, так как малое количество ценных бумаг можно купить или продать без риска «продавить» предложение или спрос.
Еще один показатель ликвидности - объем торгов. Чем больше сделок заключается с активом, тем больше его ликвидность. Ликвидность рынка акционерного капитала - емкость рынка и его способность ослаблять изменения в спросе и предложении без соответствующего значительного колебания цен, в том числе объем сделок на бирже, при котором не возникает трудностей с поиском партнера, а заключение отдельной сделки практически не влияет на уровень цен, предлагаемых покупателем и продавцом. Рынок считается высоколиквидным, если на нем регулярно в достаточном количестве заключаются сделки купли-продажи любых товаров. При этом каждая отдельная сделка, совершаемая на рынке, сама по себе не способна оказать существенного влияния на рыночную цену товара. Характеристикой эффективности IPO с точки зрения состояния рынка акций после IPO, является ликвидность рынка этих акций. Ликвидность вторичного рынка акций важна для последующих после IPO действий корпораций на рынке, включая новые размещения, слияния и поглощения, а также для содействия устойчивости динамики акций в долгосрочной перспективе. Наиболее авторитетные мировые исследователи в области проблем IPO указывают недостаточную ликвидность рынков стран с развивающимися финансовыми рынками в качестве одного из важнейших факторов ухода корпораций этих стран на иностранные рынки, так как последние более эффективны как для привлечения инвестиций, так и для иных корпоративных действий[116].
Институтом развития финансовых рынков (ИРФР) было проведено исследование, направленное на изучение эффективности IPO с точки зрения поведения акций после IPO [134]. Основным показателем, на основании которого оценивалась ликвидность рынка после IPO, выступало соотношение объема торговли акциями, прошедшими IPO, в течение периода времени, прошедшего после IPO, и капитализации корпорации в момент проведения IPO. Объем торговли акциями после IPO приводился к годовому значению за счет вычисления среднемесячного объема торговли за период после IPO с последующим умножением на 12 (число месяцев в году). В зависимости от значения соотношения объема торговли и капитализации присваивалась
Логика, лежащая в основе приведенного распределения балльных оценок, следующая, что при объеме торговли акциями в годовом выражении, большем, чем капитализация, акции становились более ликвидными, чем в среднем по российскому рынку акций. Это вело к присвоению 5 баллов. В случае, если ликвидность после IPO оказывалась на уровне, примерно соответствующему среднему по рынку, присваивалось 4 балла. Если ликвидность рынка акций оказывалась в несколько раз ниже среднерыночной ликвидности, присваивалось 3 балла; если на прядок и более – присваивались «неудовлетворительные» оценки. Кроме основного показателя для оценки ликвидности рынка после IPO использовались также два «фильтра», один из которых относился ко всем корпорациям (как осуществившим IPO, так и осуществившим SPO), а другой – только к корпорациям, осуществившим SPO. Результаты расчетов показателей, используемых при оценке ликвидности рынка приведены в таблице 3.4.
Повышение ликвидности ценных бумаг корпорации на вторичном рынке
Если общество не представляет вышеперечисленных документов или задерживает их представление, то его действия можно рассматривать как незаконные, противоречащие статье 14.36 КоАП РФ. Административный штраф в таком случае будет составлять порядка 50 000 рублей, что для компании явно несущественное наказание, однако должностные лица Общества могут получить более существенное наказание в виде дисквалификации сроком до трех лет.
Итак, подводя итоги вышесказанному составим список прав миноритариев, который будут выглядеть следующим образом: - право на осуществление выборов членов совета директоров; - право требовать выкупа Обществом части принадлежащих ему акций; - право лишения определенных акционеров прав голоса, если в решении определенных вопросов с их стороны присутствует личная заинтересованность; - возможность ограничения уставом общества максимального числа голосов, предоставляемых одному акционеру; - возможность использовать право вето в результате установления требований квалифицированного большинства голосов в решении наиболее важных вопросов. - право обмена имеющихся акций на те, которые принадлежат вновь открываемому акционерному обществу в ситуации с реорганизацией.
Много внесено изменений в законодательство России по защите прав миноритариев, но ещё многое предстоит сделать. До сих пор не прописаны параметры и правила, по которым должен производиться обмен «старых» акций на «новые», что тоже приводит к многочисленным судебным разбирательствам, поскольку основные акционеры предоставляют, как правило, неравнозначные условия обмена, намеренно занижая стоимость «новых» акций. Парадокс заключается в том, что истцы (миноритарии) ссылаются на статью 77 закона «Об акционерных обществах», где прописан «обмен» на основании рыночной стоимости акций, однако судом отклоняются исковые требования, как основанные на неверном понимании права. В качестве решения спорного момента суд использует статью 421 Гражданского кодекса РФ, где при определении коэффициента конвертации (обмена) используется принцип свободы договора, который наделяет стороны правом определять условия договора на свое усмотрение. Таким образом, собрание акционеров общества и совет директоров не обязаны исходить из рыночной стоимости акции, и могут устанавливать цену согласно своему усмотрению.
В целях защиты своих прав, миноритарии предлагают издание закона, который бы запретил голосование всеми акциями, принадлежащими компании, не направившей оферту в установленный законом срок; обязал компании платить дивиденды как минимум по уставу; радикально повысил наказание для компаний с государственным участием за не выставление обязательного предложения с 500 тысяч до десятков миллионов рублей; ввел штрафы и дисквалификацию для их руководства. На наш взгляд, кроме изменения законодательства в отношении миноритариев, основную роль в соблюдении прав миноритариев должны сыграть компании – эмитенты. Многие участники рынка предсказывают улучшение ситуации в скором времени, поскольку в 2014 и 2015 гг. государством предусмотрена покупка акций значительного числа частных компаний. Естественно, если наряду с акциями простых акционеров будут стоять акции, приобретенные государством, то, скорее всего, раскрытие информации будет производиться с завидной регулярностью, а реорганизации или слияния и поглощения будут происходить на выгодных условиях для всех участников общества. По крайней мере, в этом случае в законе появятся все необходимые для расчетов правила.
Возвращаясь к исследованию J.P.Morgan, рассмотрим оценку результатов работы российских компаний с инвесторами. Средняя оценка за работу с инвесторами российских компаний в 2013 году составила 2,5 баллов, что чуть выше, чем 2,4 балла в 2012 году. В общем, опрошенные инвесторы считают, что IR-практики в России «на уровне» или «чуть хуже», чем IR-практики компаний других развивающихся рынков.
Более высокие оценки российские компании получили по показателям «встречи один-на-один» и «содержание инвестиционных презентаций». В то же время, показатель «управление ожиданиями» получил в целом самые низкие оценки –25% респондентов поставили оценку «хуже».
Инвесторы оценивают IR-работу российских компаний на уровне IR-работы компаний с других развивающихся рынков (правда отмечают, что это не самый лучший пример для подражания). Респонденты отмечают, что они узнают об инвестиционных возможностях в России в первую очередь, используя собственные исследования, а также ресурсы sellside (аналитические отчеты, конференции, спонсируемые поездки. Инвестиционное сообщество считает, что при сравнении с другими развивающимися странами, российским эмитентам надо улучшать свою практику по связям с инвесторами.
Респонденты, критически оценивающие российский IR, сравнивают его с IR-деятельностью компаний Бразилии и Латинской Америки в целом, указывая, что сегмент Novo Mercado бразильской биржи BOVESPA сильно поднял планку IR-работы, ожидаемой от компаний на развивающихся рынках.
И наоборот, те 40%, которые оценили российский IR в 3 или 4 балла, ставят Россию на один уровень или даже выше, чем такие страны как Китай, Корея и Украина. Полученные данные говорят сами за себя. Хотя участники исследования называют Китай и Бразилию как страны, наиболее похожие на Россию – упоминая сырьевую зависимость экономик, коррупцию и определенный страновой риск, – 43% респондентов (и 52% по тем респондентам, которые базируются в Северной Америке) считают, что Россия не похожа ни какой другой развивающийся рынок. (рисунок 3.4).