Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические аспекты проектного финансирования 12
1.1 История возникновения и развития проектного финансирования 13
1.2 Проектное финансирование: сущность, формы, субъекты, фазы 20
1.3 Сравнительный анализ ПФ и традиционных форм финансирования 49
Глава 2. Исследование возможностей применения ПФ в российской экономике.... 59
2.1 Обоснование алгоритма исследования возможностей применения ПФ 60
2.2 Анализ российского опыта использования ПФ 67
2.3 Основные факторы, влияющие на развитие ПФ в России 97
Глава 3. Обоснование механизма стимулирования проектного финансирования на основе анализа потенциала ПФ в основных секторах экономики России 121
3.1 Сектора экономики, привлекательные для использования ПФ 122
3.2 Добыча нефти 128
3.3 Добыча и транспортировка газа 138
3.4 Электроэнергетика 149
3.5 Механизмы стимулирования развития ПФ в России 159
Заключение 172
Список литературы 176
Приложения 186
- История возникновения и развития проектного финансирования
- Обоснование алгоритма исследования возможностей применения ПФ
- Сектора экономики, привлекательные для использования ПФ
Введение к работе
Актуальность темы. Инвестиции играют существенную роль в функционировании и развитии экономики. Рост инвестиций оказывает воздействие на объём общественного производства и занятость, структурные сдвиги в экономике, развитие конкретных её отраслей. Они вызывают многократный рост ВВП, что в макроэкономике описывается как эффект мультипликатора Дж.Кейнса. Поэтому рост и эффективность инвестирования имеет чрезвычайно большое значение для экономики страны. Грамотная инвестиционная политика позволит достичь значительного улучшения экономической ситуации в стране и повышения уровня жизни населения. Следовательно, чтобы обеспечить сбалансированное функционирование и стимулировать развитие экономики, необходимо создать условия для бесперебойного и эффективного осуществления инвестиционного процесса. Эта задача становится особенно актуальной в современных российских условиях. Для выхода из кризиса и обеспечения экономического роста необходимо создание новых производственных мощностей, обновление основных фондов и, на этой основе, реализация стратегий инновационного прорыва и модернизации.
Частично достижение этих целей может быть обеспечено за счет использования внутренних ресурсов промышленных предприятий. Однако для реализации масштабных инвестиционных проектов в ключевых отраслях экономики собственных ресурсов компаний зачастую оказывается недостаточно. В этом случае необходимо искать другие формы финансирования проектов, способные обеспечить успешность их реализации. В мировой практике для осуществления подобных проектов достаточно активно используется проектное финансирование (далее - ПФ). В России же опыт использования такого механизма пока ограничен небольшим числом реализованных проектов, и существует необходимость расширения его применения в экономике.
Степень научной разработанности проблемы. Теоретической основой изучения данной проблематики явились работы российских и зарубежных авторов, посвященные проектному финансированию. Общие теоретические и методические основы корпоративных финансов и, в частности, проектного финансирования изложены в работах Р.Брейли и С.Майерса, а также Ф.Фабоцци. Обзор теоретических аспектов проектного финансирования дан в работах П.Невитта, Э.Йескомба, Ф.Бенуа, Э.Булиевича, Й.Парка, Г.Винтера, Г.Прайса, А.Файта, Л.Вайнанта, Дж.Финнерти. Автором были также рассмотрены исследования и методические материалы по данной проблематике проф. Б.М.Боднара (Уортоновская школа бизнеса) и проф. Б.Эсти (Гарвардская школа бизнеса).
В русскоязычной литературе проектному финансированию посвящены работы В.Ю.Касатонова и Д.С.Морозова, В.Н.Шенаева и Б.С.Ирниязова, А.М.Тавасиева, Л.Л.Игониной, А.М.Конопляника, А.Э.Баринова. Интересное рассмотрение проектного финансирования с точки зрения практики дано в работе Т.А.Беликова. Эти авторы уделяли внимание различным аспектам проектного финансирования. В.Ю.Касатонов и Д.С.Морозов наиболее полно рассмотрели вопросы общего характера, а также проблемы идентификации и управления рисками при ПФ. Л.Л.Игонина и А.М.Тавасиев затрагивали тему проектного финансирования в связи с описанием направлений инвестиционной деятельности банков, поэтому в их работах ПФ рассмотрено с позиции основного кредитора проекта, без описания облигационной схемы. Интересный и подробный обзор мирового опыта ПФ, включая аспекты регулирования, участия международных финансовых институтов, а также региональных особенностей развития, дан в работе А.Э.Баринова. Проблемы и риски, способные возникнуть у банков при предоставлении ими кредитов на принципах ПФ в России, детально рассмотрены в работе Т.Беликова, хотя значительная часть описанных им ситуаций свойственна не только проектному финансированию, но и любому другому кредитованию промышленного предприятия.
Из существующих теоретических вопросов в области проектного финансирования в России, автор считает необходимым отметить следующие:
• Отсутствует подробный и исчерпывающий обзор проектов, реализованных с применением ПФ в России к настоящему времени,
что не дает возможности провести ретроспективный и сравнительный анализ развития данной формы финансирования г в России по отношению к другим странам.
• У российских авторов не выработан единый подход к пониманию сути проектного финансирования, существуют различия в определениях ПФ, ряд определений прямо или косвенно противоречит мировой практике применения данного термина.
• При рассмотрении особенностей российских экономических реалий применительно к проектному финансированию основной проблемой являетсяютсутствие системного подхода, а также уход от вопросов ПФ к общим аспектам деятельности крупных компаний - организации« синдицированного кредитования, эмиссии, облигаций, осуществления инвестиционных программ и другим.
• Отсутствуют анализ и оценка потенциала проектного финансирования для российской экономики, что снижает стимул к изучению данного явления.
• Не предлагается конкретных мер по стимулированию проектного финансирования. Предложенные российскими авторами, изменения касаются в основном1 общего улучшения инвестиционного климата, без акцента в пользу того или другого способа финансирования.
В зарубежной литературе проектное финансирование рассмотрено значительно более подробно, и перевод на русский язык многих изданий существенно бы улучшил понимание данного явления в России. Однако работы зарубежных авторов сосредоточены в первую очередь на детальном рассмотрении отдельных узких аспектов - например, управления рисками, практическим организационным моментам, видам используемых схем взаимодействий между участниками, в то время как вопросам влияния ПФ на экономику регионов, отраслей и страны в целом почти не уделяется внимания.
Как следует из вышесказанного, актуальность и недостаточная теоретическая и практическая разработанность вопросов, посвященных проектному финансированию в России, обусловили выбор темы, цель и задачи данного исследования.
Целью диссертационного исследования является оценка накопленного опыта, состояния, перспектив применения проектного финансирования- в России и выработка рекомендаций по его стимулированию. В1» рамках достижения этой цели в работе поставлены и решены следующие задачи:
1. На основе обобщения основных теоретических подходов к пониманию сущности проектного финансирования сформулировать авторское определение проектного финансирования, выявить прямых и косвенных субъектов этой формы финансирования, провести периодизацию с выделением этапов развития;
2. Провести сравнительный анализ проектного финансирования и других форм финансирования для- выявления условий эффективного применения проектного финансирования;
3. Разработать алгоритм оценки возможностей применениям проектного финансирования в экономике страны;
4. Проанализировать и обобщить отечественный опыт применения проектного финансирования для определения современного уровня развития ПФ в России;
5. Выявить основные внутренние и внешние факторы, способствующие развитию проектного финансирования в(России;
6. Определить отрасли российской экономики, наиболее привлекательные для использования ПФ, и оценить, их потенциал для использования данной формы финансирования;
7. Разработать комплекс мер по реализации потенциала ПФ в наиболее перспективных отраслях и по стимулированию проектного финансирования в России в целом:
Объект исследования - проектное финансирование1 в России как. форма финансирования инвестиционных проектов.
Предмет исследования - выработка рекомендаций по стимулированию проектного финансирования на основе оценки перспектив реализации инвестиционных проектов, основанных на принципах ПФ в России.
Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили базовые положения- экономической теории, теорий финансов и инвестирования, а также смежных дисциплин. В ходе работы над диссертацией автором изучены работы ведущих отечественных и зарубежных учёных по исследуемой тематике. Автором широко применялись различные методы экономического и статистического анализа и обобщения информации, а также графического представления полученных результатов, обеспечивающего максимальное визуальное акцентирование внимания на ключевых аспектах.
Исследовательской основой диссертации является практика инвестиционной деятельности с использованием проектного финансирования в России и других странах. Исследование проводилось в соответствии с российской нормативно - правовой базой и основывалось на положениях федеральных законов РФ, указов Президента РФ, постановлений Правительства РФ и других документов органов государственной власти и управления1.
Информационная база исследования. В качестве источников эмпирических данных для анализа выступали информационные базы по сделкам проектного финансирования Thomson Reuters, публикации Росстата, статистические материалы Банка России. Автором были изучены информационно-аналитические материалы по нефтяной, газовой и энергетической отраслям ведущих международных и российских консалтинговых компаний (Standard & Poor s, Boston Consulting Group, Renessaince Capital), а также публикации РАО «ЕЭС России», ОАО «ЛУКОЙЛ», «ИнфоТЭК Консалтинг». Большой объем фактического материала был получен из годовых отчетов российских и зарубежных компаний и банков, а также международных финансовых институтов и организаций. Информационной основой для части материалов стали периодические издания и официальные сайты в сети Интернет. Кроме того, в диссертации использованы материалы, полученные лично автором в процессе работы в ОАО «ЛУКОЙЛ».
Научная новизна заключается в разработке научно-методических рекомендаций по применению проектного финансирования на основе оценки перспектив его использования и обосновании механизма стимулирования ПФ.
Наиболее важные результаты исследования» полученные личное автором» и обладающие элементами научной новизны, могут быть определены следующим:: ; ,
1. Дано авторское определение проектного финансирования? как формы, финансирования обособленного от активов спонсоров долгосрочного инвестиционного проекта представляющей собой комбинацию акционерной , долговой и иных форм финансирования; при которой кредиторы; готовы рассматривать вь качестве источника будущих выплат, по долгу исключительно; денежные потоки-, генерируемые данным- проектом, а в качестве обеспечения по кредиту - активы;
• проекта, что способствует рациональному распределению?, рисков между участниками. Данное определение наиболее полно учитывает сущностные: черты проектного» финансирования, способствует разграничению понятий «проектное финансирование», «проектное кредитование» и «финансирование проектов», а также приведению российской терминологии в соответствие с. международными стандартами. .
2. Определены прямые и косвенные1 субъекты проектного» финансирования» Прямые участники (проектная; компания, спонсоры,, кредиторы, администраторы займов) являются неотъемлемой частью схемы проектного финансирования, в то; время как косвенные4 участники (поставщики, подрядчики и т.д.) задействованы практически в любых проектах реального сектора. Данная группировка субъектов? может быть использована прж разработке законодательной базы ПФ, а также при планировании взаимодействия участников ПФ.
3. Определены основные этапы развития- проектного финансирования в мире: В! основу периодизации положена динамика региональной и отраслевой-»структуры объемов мирового проектного финансирования. Предложенная периодизация. позволяет лучше понять, закономерности, развития мирового ПФ и может использоваться при планировании мероприятий по отраслевому стимулированию ПФ для выявления
секторов экономики, наиболее интересных для международных банков-участников ПФ.
4. Проведена верификация гипотезы о необходимости- соответствия свойств проекта определенным условиям для его успешной реализации с применением ПФ. Выявлены условия, при сочетании которых оправдано применение проектного финансирования:
• наличие долгосрочного проекта со значительным« объемом инвестиций, исключающим возможность эффективного финансирования за счет собственных средств инициатора; повышенные риски проекта; включая высокие страновые риски и сложные технологические условия реализации;
• многочисленность участников, вовлеченных в процесс реализации проекта (особенно в случае реализации регионально важного, инфраструктурного либо межотраслевого проекта).
По результатам эмпирического анализа выявлена зависимость между степенью с00тветствия"св0йств проекта определенным выше условиям: и эффективностью его реализации с применением ПФ: Тест на соблюдение указанных условий может быть использован в процессе инвестиционного анализа для» принятия решения о» возможности использованиям ПФ как оптимальной формы финансирования для рассматриваемого проекта.
5. Разработан алгоритм анализа экономики страны с точки зрения возможности использования проектного финансирования, на основе которого проведено комплексное исследование современного состояния проектного финансирования в России, включая изучение опыта применения ПФ, сравнение уровня развития ПФ с другими странами, выявление наиболее привлекательных отраслей и оценка их потребности в использовании ПФ. Результаты анализа могут использоваться в качестве ориентиров при изучении динамики развития ПФ в России и действенности мер по его стимулированию.
6. Разработан механизм стимулирования финансирования инвестиционных проектов- с использованием ПФ, включающий дифференцированный подход к средним и крупным проектам. Обосновано, что для стимулирования реализации средних проектов необходимо в первую очередь косвенное регулирование, устраняющее препятствия4 для эволюционного развития рынка ПФ, в то время как развитие проектного финансирования крупных проектов требует прямого государственного вмешательства. На основании этого, обоснована необходимость формирования особого правового поля для проектного финансирования и принятие с последующей реализацией Федеральной программы по развитию ПФ. Внесены предложения по реформированию Федерального центра проектного финансирования с закреплением за ним функций по разработке и реализации стратегии в области ПФ. Полученные результаты, могут быть использованы при формировании, государственных целевых программ, а. также- отраслевых и корпоративных стратегий развития.
Наиболее существенные результаты проведённого исследования соответствуют п. 3.22. Формирование эффективной системы проектного финансирования паспорта специальности ВАК 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».
Теоретическая; и практическая значимость работы.» Основные теоретические положения и практические выводы могут быть использованы в процессе инвестиционного анализа, для выбора оптимальной формы финансирования проектов. Разработанный- алгоритм может быть применен для исследования возможности использования- проектного финансирования1 как в России, так и в других странах (в том числе при осуществлении зарубежных проектов российскими компаниями). Результаты анализа российской экономики могут быть полезны при формировании отраслевых стратегий развития, государственных целевых программ, а также при подготовке корпоративных стратегий развития. Материалы и выводы работы применяются в преподавании учебных дисциплин: «Инвестиции», «Инвестиционный менеджмент», «Инвестиционный анализ», «Инвестиционное проектирование», «Международные инвестиции» на кафедре Экономической теории и инвестирования в МГУЭСИ.
Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения диссертации докладывались и обсуждались на научно-практических конференциях «Актуальные проблемы современного управления: теория и практика» в ноябре 2008 г. и в декабре 2009 г. в AHO ВПО «Евразийский открытый институт» (ЕАОИ), а также использовались в процессе стратегического анализа и подготовки отраслевых программ развития в Главном управлении стратегического развития и инвестиционного анализа ОАО «ЛУКОЙЛ».
Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано 8 научных статей общим объёмом 2,78 п.л., в том числе - 3 в журналах, рекомендованных ВАК.
Структура и объем работы обусловлены целью и задачами исследования. Диссертационная работа изложена на 187 страницах машинописного текста, содержит 25 рисунков и 15 таблиц, состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и 9 приложений.
История возникновения и развития проектного финансирования
Проекты, финансируемые на условиях, схожих с проектным финансированием, возникли достаточно давно. Некоторые источники упоминают, что в 1299 году Английское Королевство финансировало разработку серебряных рудников Девон путем привлечения кредита Флорентийского торгового банка, который в обмен получал право на все добываемое серебро в течение года. В этом случае ключевой характеристикой проектного финансирования являлось обеспечение займа активами проекта. Позже похожие формы кредитования использовались в торговом мореплавании до XVII века, однако все эти схемы обладали лишь некоторыми чертами проектного финансирования.
В современном же понимании, проектное финансирование возникло в начале 70-х годов XX века. Нефтяной кризис 1973 года привел к резкому взлету цен на энергоносители на мировом рынке. С одной стороны, ведущие мировые банки стали быстро аккумулировать нефтедоллары, что привело к резкому увеличению предложения кредитных ресурсов, с другой - резко увеличилась прибыльность инвестиционных проектов по добыче нефти и газа (зачастую до нескольких сот процентов в год). Эти обстоятельства вызвали серьезные изменения в поведении ведущих мировых банков. Традиционное поведение сменилось агрессивным поиском прибыльных объектов кредитования, прежде всего в нефтяном и газовом секторах экономики. В стремлении получить дополнительную прибыль, банки соглашались брать на себя повышенные риски и предоставлять кредиты на условиях проектного финансирования без регресса или с ограниченным регрессом. Кредитование с ограниченным регрессом начало быстро развиваться в начале 1970-х, когда кредитные организации Великобритании стали осуществлять проектное финансирование разработки нефтяных и газовых месторождений на британском континентальном шельфе. Первые осуществленные таким образом проекты были относительно невелики в связи с ограниченным числом участников сделки. Первая крупная организация проектного финансирования (на сумму 1 млрд. фунтов стерлингов) была инициирована компанией British Petroleum для разработки месторождения Фортис в Северном море. Вскоре после этого два аналогичных кредита были привлечены компаниями Occidental Petroleum Corporation и International Thompson Organisation. С этого момента началось активное развитие ПФ в мире. При этом в развитии ПФ можно выделить семь основных периодов (Таблица 1).
Обоснование алгоритма исследования возможностей применения ПФ
В первой главе была дана общая характеристика проектного финансирования и определены условия его эффективности относительно других способов привлечения средств для реализации того или иного инвестиционного проекта. Дальнейшим направлением работы должно стать исследование возможности применения данной финансовой техники в российской экономике — ведь нельзя забывать, что проектное финансирование приемлемо далеко не во всех отраслях экономики и распространено не во всех странах. При анализе следует учитывать как внутренние, российские, факторы, так и общемировой опыт и тенденции. Отсутствие примеров использования проектного финансирования в каком-либо секторе экономики в мировой, практике может быть серьезным сдерживающим фактором для» применения такой схемы финансирования в отрасли и в- России, поскольку это не только повышает риски и транзакционные издержки проекта, но и свидетельствует о возможном несоответствии между характеристиками типичных проектов в данной отрасли и критериями, предъявляемыми к сделкам проектного финансирования. В то же время, даже если реализуемые зарубежные проекты в какой-либо отрасли успешно используют проектное финансирование, это не является гарантией эффективности данной схемы в российской экономике. Как было показано в первой главе, проектное финансирование может оказаться эффективнее традиционного при соблюдении следующих условий:
1. Долгосрочный проект со значительным объемом инвестиций
2. Повышенные риски проекта
Высокие страновые риски
Сложные технологические условия реализации
3. Множество участников, вовлеченных в процесс реализации проекта (особенно в случае реализации регионально значимого либо межотраслевого проекта)
Следовательно, для анализа обоснованности применения проектного финансирования в отдельных отраслях российской экономики необходимо проверить соответствие проектов в данных секторах определенным выше критериям. В то же время, помимо свойств проекта, необходимо учитывать и специфику самой отрасли, причем как на российском, так и на международном уровне. Таким образом, для качественного анализа необходимо разработать алгоритм, учитывающий все вышеперечисленный факторы и дающий обоснованный ответ о возможности использования проектного финансирования в том или ином секторе экономики. На основании обобщения обширного теоретического и практического материала, включая разбор структурирования реализованных российских и международных проектов и статистический анализ мирового проектного финансирования на основании данных ведущих международных агентств (Thomson Reuters, Standard & Poors) автором была разработан «Алгоритм исследования возможностей применения проектного финансирования в российской экономике». Следует подчеркнуть, что, по мнению автора, алгоритм является универсальным и может использоваться для анализа возможностей применения проектного финансирования не только в РФ, но и в других странах.
Сектора экономики, привлекательные для использования ПФ
Для выявления секторов экономики, потенциально привлекательных для использования проектного финансирования, необходимо обратиться к п.2 алгоритма: «Анализ современного состояния российской экономики на предмет наличия секторов, характеристики которых соответствуют критериям эффективности проектного финансирования». В соответствии с предложенным алгоритмом, первой, наиболее общей задачей, станет анализ масштабов производства по секторам и регионам. Выше было выяснено, что одной из основных черт проектного финансирования и условий его сравнительной эффективности относительно других форм привлечения средств является крупный размер проектов. По данным Thomson Financial, средний размер заемного капитала при проектном финансировании в 2005-2009 гг. составил 326 млн. долл. Минимальный уровень проектного финансирования ограничен4 несколькими десятками миллионами долларов - ради меньших проектов невыгодно структурировать сделку столь сложно, ведь только услуги инвестиционных банков и. юридических консультантов могут составить несколько миллионов долларов. Таким образом, проектное финансирование — феномен крупных капиталоемких отраслей.
Согласно данным Росстата , общий объем инвестиций в основной капитал в Российской Федерации, составил 6716 млрд. руб. в 2007 году и 8765 млрд. руб. в 2008 году. При этом в РФ на 1 января 2009 года было зарегистрировано 4772 тыс. предприятий. Средний объем инвестиций в расчете на 1 предприятие составил в 2008 году 1,8 млн. руб. Наибольшая удельная величина инвестиций в основной капитал была выявлена в следующих видах деятельности (Таблица 8):
