Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Теоретические аспекты метода реальных опционов в оценке бизнеса 12
1.1 Понятие и классификация реальных опционов 13
1.2 Обзор современных методов оценки реальных опционов 29
1.3 Взаимосвязи реальных опционов при оценке бизнеса 38
Выводы по первой главе диссертационного исследования 52
Глава 2 Методический инструментарий оценки бизнеса с применением метода реальных опционов 54
2.1 Построение алгоритма идентификации реальных опционов при оценке бизнеса 55
2.2 Совершенствование способов количественного определения уровня неопределенности при оценке бизнеса методом реальных опционов 67
2.3 Анализ уровня неопределенности хозяйственной деятельности отечественных компаний отрасли нефтедобычи 81
Выводы по второй главе диссертационного исследования 97
Глава 3 Совершенствование метода реальных опционов при оценке бизнеса 99
3.1 Развитие методики учета взаимосвязей реальных опционов при оценке бизнеса методом реальных опционов 100
3.2 Практическое применение метода реальных опционов в оценке бизнеса 122
Выводы по третьей главе диссертационного исследования 140
Заключение 142
Список литературы
- Обзор современных методов оценки реальных опционов
- Совершенствование способов количественного определения уровня неопределенности при оценке бизнеса методом реальных опционов
- Анализ уровня неопределенности хозяйственной деятельности отечественных компаний отрасли нефтедобычи
- Практическое применение метода реальных опционов в оценке бизнеса
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В настоящее время в мировой и отечественной экономике наблюдается рост уровня неопределенности, который особо заметен на рынках наиболее активно торгуемых активов, таких как нефть. Оказывая влияние на компании во всем мире, неопределенность цен, объемов спроса и предложения на ключевые активы в мировой экономике осложняет корректную оценку компаний инвесторами, что влечет за собой их недооценку и сокращение инвестиционной активности.
С точки зрения инвестора, стоимость компании, определяемая с применением доходного подхода к оценке, основана на его ожиданиях в отношении доходов от бизнеса и рисков, связанных с их получением. При этом риски инвестирования в бизнес неразрывно связаны со способностью прогнозировать будущую прибыль оцениваемой компании.
Деятельность компаний, функционирующих в рыночных условиях, неизбежно подвержена влиянию многочисленных случайных факторов, определяемых изменениями спроса, предложения и рыночных цен на реализуемые товары и закупаемые ресурсы.
Классические методы доходного подхода к оценке бизнеса трактуют вызванную рыночными источниками неопределенность исключительно с точки зрения рисков сокращения потенциальных доходов инвестора, однако не позволяют в полной мере корректно учесть возможности компаний по адаптации к изменениям рыночной ситуации и развитию своего бизнеса.
Наиболее корректным способом учета существующих возможностей
компаний по адаптации к изменяющимся рыночным условиям, позволяющим
включить в оценку бизнеса выгоды от существующей рыночной
неопределенности, является метод реальных опционов.
Данный метод, применительно к оценке бизнеса, предполагает учет в стоимости бизнеса составляющей, которая сформирована управленческой гибкостью компании, то есть наличием у компании возможности изменять ключевые параметры ее деятельности для приспособления к изменению рыночных условий ее функционирования с целью увеличения стоимости
компании. Такая управленческая гибкость не может быть корректно учтена при оценке другими методами доходного подхода к оценке бизнеса.
Стоимость бизнеса, согласно методу реальных опционов, представляет собой совокупность двух составляющих: стоимости ожидаемых денежных потоков от деятельности компании без учета реальных опционов, оцененной методом дисконтированных денежных потоков, и стоимости реальных опционов компании.
Реальные опционы компании, в свою очередь, являются крайне ценным объектом для анализа, позволяющим раскрыть имеющиеся у компаний возможности по подстройке к изменениям рыночной конъюнктуры и извлечению выгод из своей способности к такой адаптации, и корректно учесть такие потенциальные выгоды в стоимости бизнеса компаний при их оценке.
Однако необходимо отметить недостаточную разработанность в
современной научной литературе по оценке бизнеса как отдельных методологических аспектов оценки реальных опционов, так и проблемы совместной оценки нескольких реальных опционов компаний.
Недостаточная проработанность метода реальных опционов в части теоретических положений обуславливает настороженное отношение к нему со стороны ученых и практиков оценки. По этой причине, использование данного метода в современной отечественной оценочной практике крайне ограничено. За рубежом, где стабильно ведется активное исследование метода реальных опционов, он также используется крайне редко – только в отдельных случаях, для которых имеется наибольшее количество опубликованных работ, наглядно демонстрирующих его применение.
В связи с вышеперечисленными фактами, дальнейшая разработка и совершенствование теоретических и методических положений метода реальных опционов имеют большую научную и практическую значимость для развития отечественной и мировой оценочной науки.
Таким образом, актуальность исследования обусловлена недостаточной теоретической разработанностью метода реальных опционов в оценке бизнеса и высокой практической значимостью его совершенствования в современной оценочной практике.
Степень разработанности проблемы. Изучению оценки бизнеса методом реальных опционов посвящены работы таких зарубежных ученых-экономистов, как: Р. Аглиарди, Дж. Ананд, Ф. Блэк, Дж. Бонесс, Р. Брош, Р. Вассоло, Р. Геске, М.Р. Гразелли, А. Дамодаран, Т. Датар, А. Диксит, М. Коллан, Т. Коупленд, Т.А. Луерман, С. Майерс, Й. Макмиллан, С. Метьюс, К. Пиндайк, А. ван Путтен, М. Рейганум, С. Росс, М. Рубенштайн, П. Самуэльсон, Х. Смит, Э. Торп, Л. Тригеоргис, Д. Трейнор, Т. Фолта, Р. Фуллер, Р.Г. Хаббард, Б. Холл, М. Шоулз и других. Работы зарубежных авторов имеют значительную теоретическую значимость и практическую направленность. Преимущественно в них описывается область практического применения метода реальных опционов в оценке бизнеса в реальных ситуациях в условиях развитой экономики.
В отечественной научной литературе по данной проблеме необходимо
отметить работы следующих экономистов: А.В. Бухвалова, В.В. Григорьева,
А.А. Гусева, И.С. Иванченко, И.В. Ивашковской, И.В. Косоруковой,
А.Н. Козырева, М.А. Лимитовского, И.Н. Рыковой, Т.В. Тепловой,
М.А. Федотовой, В.З. Черняка, М.А. Эскиндарова и других. Большая часть из них также посвящена вопросам использования метода реальных опционов в практике оценки бизнеса, инвестиционных проектов, а также для целей принятия управленческих решений.
В то же время, анализ степени разработанности проблемы оценки реальных опционов при оценке бизнеса свидетельствует о том, что, несмотря на множество примеров применения метода реальных опционов в оценке, приводимых в современной научной литературе, в настоящее время имеет место недостаточная теоретическая разработанность отдельных аспектов оценки и идентификации реальных опционов при оценке бизнеса, а также недостаточная проработанность теории и методологии совместной оценки нескольких реальных опционов.
Таким образом, обозначенная тема требует дополнительного исследования и изучения, как в теоретической, так и в практической плоскости. Приведенные выше актуальные в настоящее время проблемы оценки бизнеса методом реальных опционов, обусловили выбор темы и основные направления диссертационного исследования.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является формирование комплекса теоретических положений и практических рекомендаций по адаптации метода реальных опционов для оценки бизнеса. Для достижения поставленной цели определены следующие задачи:
исследовать существующие подходы к определению понятия реального опциона, классификации реальных опционов, а также усовершенствовать существующую классификацию реальных опционов в оценке бизнеса, а также систематизировать существующие современные методы оценки реальных опционов в отечественной и зарубежной практике оценки бизнеса;
проанализировать процесс идентификации реальных опционов при оценке бизнеса и предложить алгоритм их идентификации;
провести анализ подходов к определению уровня неопределенности деятельности компаний, используемого при оценке бизнеса методом реальных опционов и сформулировать предложения по усовершенствованию методов его расчета;
провести исследование существующих подходов к совместному анализу и оценке нескольких реальных опционов при оценке бизнеса, на основе которого сформулировать усовершенствованную классификацию стоимостных взаимосвязей реальных опционов и предложить методику совместной оценки нескольких реальных опционов, имеющих стоимостные взаимосвязи.
Объектом исследования являются взаимосвязи и взаимозависимости между рыночной стоимостью компаний и принятием управленческих решений собственниками и менеджментом компаний в ситуациях неопределенности.
Предметом исследования является применение метода реальных опционов при оценке бизнеса.
Область исследования. Диссертация выполнена в соответствии с п. 5.3 «Теория и методология оценки стоимости бизнеса», п. 5.4 «Развитие методов оценки рисков и их влияния на рыночную стоимость» Паспорта научной специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки).
Методология и методы исследования. Теоретическая и методологическая
база исследования представлена трудами отечественных и зарубежных ученых в
области экономики, оценки бизнеса и корпоративных финансов. Изучение метода
реальных опционов в оценке бизнеса базировалось на методологии системного
исследования, синтезе, научной абстракции и прогнозировании. В ходе
исследования применялись методы систематизации, статистического и
факторного анализа. Программно-технический комплекс, используемый при проведении расчетов, приведенных в диссертационном исследовании, реализован с использованием компьютерных программ Microsoft Excel и Wolfram Mathematica.
Эмпирической и информационной базой исследования послужили материалы научных исследований: монографии, научные статьи и тезисы докладов научных конференций, а также иные научные публикации по проблеме оценки реальных опционов компаний, нормативно-правовые акты и программные разработки органов государственной власти Российской Федерации, данные Федеральной службы государственной статистики, публикации российских и зарубежных СМИ, оценки и прогнозы экспертов и инвестиционных аналитиков, ресурсы баз данных Bloomberg и информационного портала СПАРК-Интерфакс.
Научная новизна исследования состоит в разработке комплекса теоретических и методических положений по оценке бизнеса методом реальных опционов.
Положения, выносимые на защиту.
-
Усовершенствована существующая классификация реальных опционов. Разработана классификация реальных опционов по виду неопределенности, а также систематизированы существующие классификации по другим признакам, что позволяет выстроить единую непротиворечивую систему видов реальных опционов (С. 23-28).
-
Предложен алгоритм идентификации реальных опционов при оценке бизнеса, определяющий порядок и объем исследований, необходимых для проведения при оценке бизнеса для выявления наличия имеющихся у оцениваемой компании реальных опционов (С. 59-66).
-
Сформированы рекомендации по определению уровня неопределенности для целей оценки реальных опционов при оценке бизнеса,
систематизированы показатели, используемые в настоящее время для
определения уровня неопределенности, описаны их различия и сформулированы
рекомендации по корректному определению уровня неопределенности,
используемого в оценке реальных опционов (С. 68-72). Сформированные
рекомендации были протестированы с применением имитационного
моделирования.
-
Разработана классификация стоимостных взаимосвязей реальных опционов при оценке бизнеса по признакам возникающих стоимостных корректировок и масштабу их влияния, основанная на анализе существующие исследования по проблеме взаимосвязей реальных опционов при оценке бизнеса (С. 42-44).
-
Создана методика совместной оценки нескольких реальных опционов с наличием стоимостных взаимосвязей, отличительными особенностями которой является универсальность используемых методов оценки отдельных реальных опционов, проверяемость и простота применения. Разработанная методика позволяет определить влияние стоимостных взаимосвязей на совокупную стоимость реальных опционов, оцененных по отдельности. Такой подход позволяет использовать более точные методы для оценки каждого конкретного реального опциона (С. 102-108).
Теоретическая значимость исследования состоит в развитии теории
оценки бизнеса методом реальных опционов и методологическом
совершенствовании современного метода реальных опционов применительно к оценке бизнеса.
Практическая значимость работы. Практическая значимость
диссертационного исследования заключается в том, что результаты проведенного в нем анализа ориентированы на их использование оценочными компаниями при оценке бизнеса методом реальных опционов, а также другими компаниями и исследователями, использующими в своей практике оценку бизнеса методом реальных опционов.
Самостоятельное практическое значение имеют следующие результаты:
1. Алгоритм идентификации реальных опционов при оценке бизнеса методом реальных опционов, позволяющий произвести однозначное определение участков наличия неопределенности в деятельности компании.
-
Методические рекомендации по оценке рыночной стоимости бизнеса с применением метода реальных опционов, а именно по корректному определению уровня неопределенности деятельности компании.
-
Способ косвенного расчета уровня неопределенности деятельности компаний, позволяющий определять уровень неопределённости деятельности на основе статистики показателей хозяйственной деятельности компаний в отрасли.
-
Методика учета в оценке бизнеса методом реальных опционов стоимостных взаимосвязей между реальными опционами оцениваемой компании, позволяющая наглядно включить их в оценку бизнеса безотносительно применяемых методов оценки отдельных реальных опционов.
Степень достоверности, апробация и внедрение результатов
исследования. В диссертации представлены достоверные исходные данные, основанные на утвердившихся в науке и всемирно признанных положениях классиков экономической мысли. Предложенные в исследовании рекомендации и методика базируются на общепринятых методах определения стоимости бизнеса и находятся в строгом соответствии с применяемыми на практике принципами оценки.
Основные положения и отдельные результаты исследования обсуждались
на Всероссийской научно-практической конференции «Слияния и поглощения.
Отраслевой анализ и оценка активов» (Москва, Финансовый университет,
27 мая 2015 г.); на XLI Международной научно-практической конференции для
студентов, аспирантов и молодых ученых «Современная экономика и финансы:
исследования и разработки» (Санкт-Петербург, Центр экономических
исследований, 13 февраля 2016 г.).
Основные положения и выводы диссертационного исследования были использованы в рамках Общеуниверситетской комплексной темы «Устойчивое развитие России в условиях глобальных изменений» на период 2014-2018 гг. по межкафедральной подтеме: «Финансовые инструменты и модели устойчивого развития российских компаний».
Материалы диссертационного исследования используются в практической
деятельности Отдела оценки бизнеса Управления оценки ООО «СТРЕМЛЕНИЕ»,
в частности, используется предложенный в диссертации алгоритм идентификации
реальных опционов бизнеса, рекомендации по определению уровня
неопределенности для оценки реальных опционов и методика оценки стоимостных взаимосвязей реальных опционов при оценке бизнеса методом реальных опционов.
По материалам исследования внедрена методика анализа бизнеса на предмет наличия реальных опционов и усовершенствована методика оценки реальных опционов при оценке бизнеса. Выводы и основные положения диссертации используются в практической работе Отдела оценки бизнеса Управления оценки ООО «СТРЕМЛЕНИЕ» и способствуют увеличению стоимости компании.
Внедрение результатов диссертационного исследования в указанной организации подтверждено соответствующей справкой.
Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано 7 работ общим объемом 4,7 п.л. (весь объем авторский), в том числе 6 работ авторским объемом 4,2 п.л. опубликованы в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК при Минобрнауки России.
Структура и объем диссертационной работы определены целью и задачами исследования. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы из 128 источников и 5 приложений. Текст диссертации изложен на 171 странице, включает 36 таблиц, 27 рисунков и 23 формулы.
Обзор современных методов оценки реальных опционов
К сожалению, представленные выше методы имеют свои недостатки, которые во-многом предопределяют критику метода реальных опционов как метода оценки бизнеса.
Основным критическим замечанием является слишком сильная привязка к реалиям финансового рынка, на основе которой построены практически все представленные методы.
Так, формула Блэка-Шоулза и биномиальная модель оценки опционов прямо используют в расчетах такую переменную как уровень неопределенности ("волатильность"), характерную для финансовых опционных контрактов и не имеющую аналогов в среде реальных инвестиций.
Для получения данной переменной ученые, осуществляющие исследования по направлению оценки бизнеса, например Асват Дамодаран [99, С. 28-30], рекомендуют использовать волатильность цен на акции оцениваемой компании или усредненную волатильность акций компаний в отрасли. Однако данный подход не позволяет корректно отразить эффект от реальных опционов, например, на отсрочку принятия управленческого решения, поскольку оторван от реалий функционирования конкретного бизнеса.
Таким образом, реальный эффект от использования возможности отсрочки реализации какого-либо инвестиционного решения может существенно отличаться от усредненного размаха колебаний на акции фирмы, определенного на основе ретроспективных данных, как в меньшую, так и в большую сторону. Подробнее вопрос определения уровня неопределенности при оценке реальных опционов рассмотрен в параграфе 2.2 настоящего диссертационного исследования.
Попытка исправить это несоответствие между неопределенностью с точки зрения концепций финансовых и реальных опционов предпринята в методе Датара-Метьюса, который использует в качестве исходных данных оценки менеджмента в отношении значений и изменчивости основных параметров модели оценки бизнеса. Полученные на основе имитационного моделирования данные также используются для получения средних значений стоимости бизнеса, волатильности и вероятностного распределения возможных вариантов будущей стоимости бизнеса. Таким образом, можно говорить о том, что данный метод, несмотря на приближение к реалиям стоимости бизнеса, также как и предыдущие рассмотренные методы оценки реальных опционов сводится к использованию формулы Блека-Шоулза и уподоблению финансовым опционным контрактам.
Метод нечетких выплат, в свою очередь, предполагает, что необходимо ограничить диапазоны колебания ключевых переменных до определенных заданных пределов (максимальное и минимальное значения ключевых параметров оценки). Кроме данных ограничений и использования понятий, связанных с математикой нечетких множеств, существенных качественных улучшений метода оценки реальных опционов, в методе нечетких выплат не представлено.
Таким образом, все представленные методы оценки реальных опционов, несомненно, заслуживают пристального внимания и изучения, однако имеют свои заметные ограничения и важные допущения, которые необходимо учитывать при их применении и которые обуславливают актуальность их дальнейшего исследования.
Деятельность большинства компаний предполагает наличие значительного числа источников неопределенности, которые формируют широкий перечень возможностей для инвестирования. Хотя лишь часть таких возможностей может формировать реальные опционы, что рассмотрено в параграфе 2.1 диссертации, обычно количество таких возможностей отлично от одной. Таким образом, при оценке бизнеса оценщик имеет дело с набором реальных опционов разного рода, которые далее будем определять как «портфель» реальных опционов оцениваемого бизнеса.
При оценке бизнеса методом реальных опционов часть рыночной стоимости бизнеса сформирована совокупностью реальных опционов оцениваемого бизнеса. Поэтому крайне важным является корректная оценка реальных опционов бизнеса в совокупности, отражающая «портфель» реальных опционов оцениваемого бизнеса в целом. Такая оценка обычно отличается от простой суммы стоимостей реальных опционов, оцененных по отдельности.
Эти различия вызваны наличием взаимосвязей между реальными опционами, выражающимися, например, в суммах экономии или дополнительных затратах при одновременной реализации нескольких управленческих решений при исполнении реальных опционов.
Далее по тексту диссертационного исследования будем называть такие внутренние взаимосвязи реальных опционов друг с другом, влияющие на стоимость реальных опционов в совокупности, стоимостными взаимосвязями реальных опционов.
Работы, в которых упоминаются стоимостные взаимосвязи реальных опционов, в настоящее время редки. В основном исследование таких взаимосвязей сводится к описанию конкретных практических случаев, в них не предпринимаются попытки каким-либо образом обобщить, систематизировать и исследовать закономерности возникающих при оценке методом реальных опционов стоимостных взаимосвязей реальных опционов в «портфеле» оцениваемого бизнеса.
Основным практическим выводом, полученным к настоящему времени является неаддитивность реальных опционов, то есть неприменимость к «портфелю» реальных опционов обыкновенных арифметических правил сложения и вычитания. Таким образом, стоимость «портфеля» реальных опционов отличается от простой суммы стоимостей отдельных реальных опционов [90, С. 114-115]. Математически можно представить этот вывод в соответствии с формулой (1.4).
Совершенствование способов количественного определения уровня неопределенности при оценке бизнеса методом реальных опционов
В таблице 2.2 представлено ранжирование показателей стоимости бизнеса с точки зрения использования для определения уровня неопределенности для целей оцени стоимости реальных опционов. Показатели ранжированы от наиболее общего показателя стоимости (биржевые цены акций оцениваемой компании) до самого источника неопределенности – фактических значений количественной оценки источника неопределенности (например, цены на нефть). Между каждым из показателей стоимости выделены факторы, влияющие на различия между его уровнем волатильности и уровнем волатильности следующего по рангу показателя. При этом отмечены факторы, оказывающие влияние на стоимость реального опциона для его собственника. На основе проведенного в таблице 2.2 анализа можно заключить, что в качестве базы для определения уровня неопределенности наиболее корректным является использование дополнительной стоимости бизнеса от исполнения реального опциона, поскольку в таком случае в расчете учитываются все факторы, влияющие на денежные потоки обладателя реального опциона и не учитываются факторы, не связанные с исполнением реального опциона. Тем самым достигается необходимая корректность в расчете уровня неопределенности, являющегося одним из важнейших факторов стоимости реального опциона.
Сравним результаты расчета уровня неопределенности с использованием описанных выше способов его определения, распространенных в современной научной литературе: 1. Волатильность цен на нефть марки Брент; 2. Волатильность биржевых индексов ММВБ (основной рыночный индекс Московской биржи) и ММВБ Нефть и газ (рыночный индекс компаний нефтегазового сектора); 3. Волатильность рыночной стоимости собственного капитала, инвестированного капитала ООО “Нефть”, владеющего четырьмя нефтяными месторождениями в России, определенной на основе построенной модели дисконтированных денежных потоков (определялась на основе имитационного моделирования, подробное описание методов расчета см. далее по тексту); 4. Волатильность приведенной стоимости денежных потоков каждого из месторождений ООО «Нефть»; 5. Волатильность акций ПАО “ЛУКОЙЛ”, являющейся материнской по отношению к ООО “Нефть”.
Для дальнейших расчетов в рамках анализа используются данные за 10-летний ретроспективный период – с 01.01.2005 г. по 01.01.2015 г. Для отраслевого индекса, рассчитываемого Московской Биржей (MICEX O&G), используются доступные данные за ретроспективный период с 01.05.2007 г. по 01.01.2015 г.
Уровень неопределенности в рамках настоящей работы определялся как коэффициент вариации исследуемого показателя, то есть как отношение исправленного стандартного отклонения исследуемого показателя к его среднему значению за анализируемый период. Далее приведено описание расчета уровня неопределенности с применением описанных выше способов расчета.
Волатильность цен на нефть
При определении уровня волатильности цены на нефть марки Брент, являющейся наиболее торгуемой на мировых рынках маркой нефти, на уровень и динамику цен которой ориентирована торговля другими марками нефти, необходимо произвести анализ ретроспективных данных об уровне волатильности. На рисунке 2.4 приведен график среднемесячной волатильности, рассчитанный на основе скользящего 12-месячного периода, с 01.01.2005 г. по 01.01.2015 г. Перевод в рублевые цены производился на базе среднемесячных курсов доллара США к рублю по данным Центрального Банка России. 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Волатильность цен на нефть марки Brent в долл. США Волатильность рублевых цен на нефть Источник: составлено автором. Рисунок 2.4 – График среднемесячной волатильности, рассчитанный на основе скользящего 12-месячного периода, с 01.01.2005 г. по 01.01.2015 г. Волатильность цен на нефть была рассчитана на основе среднегодовых показателей, представленных в таблице 2.3. Таблица 2.3 – Расчет уровня волатильности цен на нефть марки Брент в долл. США и рублях за 10-летний анализируемый период В рублях за баррель Год Цена на нефть, долларов США за баррель Цена на нефть 2005 55,22 1 564,00 2006 66,03 1 794,41 2007 75,16 1 916,04 2008 98,05 2 396,36 2009 63,95 2 014,11 2010 80,51 2 444,58 2011 112,11 3 288,86 2012 111,50 3 458,46 2013 108,26 3 447,91 2014 97,29 3 640,80 Среднее 86,81 2 596,55 Исправленное стандартное отклонение 21,27 789,69 Коэффициент вариации (волатильность), % 24,5 30,4 Источник: составлено автором. Несмотря на низкую волатильность в последних периодах, в целом в анализируемом периоде волатильность цены на нефть в рублях была несколько выше волатильности цены на нефть в долларах США. Определение волатильности на основе данных фондового рынка
Далее произведем расчет волатильности биржевых индексов ММВБ (основной рыночный индекс Московской биржи) и ММВБ (нефть и газ) (рыночный индекс компаний нефтегазового сектора), а также акций ПАО «ЛУКОЙЛ» на основе фактических данных фондового рынка. В таблице 2.4 приведен расчет уровня волатильности индексов ММВБ и ММВБ (нефть и газ), а также акций компании ПАО “ЛУКОЙЛ” в 2005-2014 гг. Другим источником данных об уровне неопределенности рыночных оценок собственного и инвестированного капитала компаний являются данные портала Damodaran.com, построенные на основе исходных данных базы CapitalIQ.
Анализ уровня неопределенности хозяйственной деятельности отечественных компаний отрасли нефтедобычи
Как было описано в параграфе 1.3 настоящего диссертационного исследования, исследователями в области реальных опционов доказано, что зачастую стоимость реальных опционов при расчете стоимости бизнеса неаддитивна, то есть простое сложение стоимостей отдельных реальных опционов некорректно в виду имеющихся стоимостных взаимосвязей между реальными опционами в рамках оцениваемого бизнеса.
Прежде всего, рассмотрим существующие работы, предлагающие методы оценки стоимостных взаимосвязей между несколькими реальными опционами.
Большинство авторов не рассматривают вопрос стоимостных взаимосвязей между реальными опционами в портфеле, ограничиваясь подробным описанием методов оценки отдельных реальных опционов и их классификации или рассмотрением отдельных практических примеров оценки реальных опционов.
В связи с этим не представляется возможным говорить о существовании сложившихся общепринятых методик оценки стоимостных взаимосвязей между реальными опционами при оценке бизнеса. Тем не менее, можно выделить следующие, применяемые в исследованиях по тематике реальных опционов, способы учета взаимосвязей реальных опционов при оценке бизнеса: - лог-трансформированный биномиальный количественный метод оценки сложных инвестиций с несколькими реальными опционами [121]; - построение сложной биномиальной модели оценки реальных опционов с подробным учетом различных стоимостных взаимосвязей [90].
Первая из приведенных работ описывает усовершенствование оценки реальных опционов биномиальным методом с возможностью совмещения при оценке нескольких реальных опционов. Недостаток данного метода очевиден - он крайне сложен в применении в виду потребности в построении сложной имитационной модели с итеративными вычислениями, определяющей стоимость на основании циклических перерасчетов стоимости отдельных реальных опционов в рамках модели Блека-Шоулза.
Другим недостатком данной методики является сложность включения корректировок в расчет стоимости реальных опционов на основании выявленных стоимостных взаимосвязей между реальными опционами – любая корректировка в таком случае должна быть интерпретирована в терминологии параметров формулы Блека-Шоулза, что не всегда очевидно и корректно с учетом предполагаемых в методике итеративных вычислений.
Рассматривая вторую выделенную методику, не представляется верным говорить о том, что данная методика исчерпывается представленным вариантом. Множество авторов, осознавая влияние на стоимость реальных опционов различных стоимостных взаимосвязей, корректировали получаемые в рамках расчетов биномиальной модели значения в соответствии с возникающими в «портфелях» реальных опционов стоимостными взаимосвязями, не описывая саму методику в общих чертах. Такая методика, хотя и менее совершенна, чем описанная выше, но она существенно более проста в применении и более очевидна при анализе возникающих между реальными опционами бизнеса стоимостными взаимосвязями, а также позволяет достаточно гибко учитывать возникающие в «портфеле» реальных опционов стоимостные эффекты.
Тем не менее, и эта методика имеет несколько существенных недостатков. Во первых, это необходимость ограничиться применением исключительно биномиального подхода к оценке реальных опционов, что сокращает гибкость в применении различных методов оценки для различных реальных опционов в составе «портфеля» оцениваемого бизнеса. Во-вторых, применение данной методики крайне сложно при увеличении количества взаимосвязанных реальных опционов, что обусловлено спецификой биномиального метода оценки реальных опционов, требующего для сохранения корректной оценки более чем двух реальных опционов проведения масштабных и сложных расчетов. Таким образом, существующие методики оценки стоимостных взаимосвязей реальных опционов при оценке бизнеса сложны, не позволяют без значительных затруднений включить в расчет выявляемые стоимостные взаимосвязи и накладывают ограничения на применение методов оценки реальных опционов в каждом отдельном случае. В связи с этим, имеется необходимость дальнейшего уточнения и разработки методов оценки стоимостных взаимосвязей реальных опционов при оценке бизнеса.
Далее приведена разработанная методика включения стоимостных взаимосвязей реальных опционов при оценке «портфеля» реальных опционов при оценке бизнеса. В первую очередь, рассматривается общая концепция предлагаемой методики, затем подробно описываются этапы проведения предлагаемой методики, после чего формулируется алгоритм оценки стоимостных взаимосвязей реальных опционов в «портфеле» оцениваемого бизнеса. Прежде всего, рассмотрим предлагаемую в рамках настоящего диссертационного исследования методику оценки стоимостных взаимосвязей реальных опционов при оценке бизнеса с точки зрения, лежащих в ее основе теоретических положений. В параграфе 1.3 настоящего диссертационного исследования, приведена авторская классификация видов таких взаимосвязей, в рамках которой выделены две разновидности стоимостных взаимосвязей реальных опционов по характеру возникающих корректировок: влияющие на дополнительную стоимость от исполнения реальных опционов или влияющие на вероятность их исполнения.
Поскольку вероятность исполнения реального опциона определяется внешними факторами по отношению к оцениваемому бизнесу, можно заключить, что с точки зрения собственника реального опциона вероятность его исполнения в перспективе будет формироваться за счет принятия решения об его исполнении или не исполнении на основании изменения внешних факторов.
Независимость вероятности исполнения реального опциона от решения собственника позволяет говорить о том, что так или иначе все разновидности стоимостных взаимосвязей между реальными опционами в рамках оценки бизнеса сводимы к определению корректировок к совокупной дополнительной стоимости бизнеса от исполнения реальных опционов. При этом, как описывалось ранее, существенное влияние на распределение вероятностей исполнения различных реальных опционов оказывает влияние возможность наличия корреляционной взаимосвязи между источниками неопределенности соответствующих реальных опционов.
Практическое применение метода реальных опционов в оценке бизнеса
Несмотря на то, что начало исследований оценки бизнеса методом реальных опционов было положено достаточно давно, он до сих пор остается одним из наименее разработанных методов доходного подхода к оценке бизнеса. Наблюдаются заметные недоработки с точки зрения теоретической и методологической базы. С точки зрения практического применения можно говорить о его невысокой популярности в оценке бизнеса как в России, так и за рубежом.
Причиной низкой популярности применения метода реальных опционов к оценке бизнеса является именно его недостаточная проработанность и неясность, имеющаяся в отношении ряда основополагающих теоретических положений (понятие реального опциона, классификация реальных опционов, определение уровня неопределенности и другие). При этом метод предоставляет оценщику широкие возможности по корректному учету возможностей компаний по адаптации и успешному функционированию в условиях неопределенности рыночной среды их деятельности.
Учет таких возможностей фирмы посредством классических методов оценки доходного подхода (метод дисконтированных денежных потоков и метод капитализации) возможен только косвенно и будет, в случае применения, предполагать значительную погрешность. По причине того, что чаще всего не представляется возможным точный расчет дополнительных рисков, заложенных в прогнозируемых возможностях компаний на рынке.
Несмотря на предоставляемые широкие возможности, метод реальных опционов до сих пор не получил должного признания в мировой оценочной практике, однако, необходимо отметить расширение сферы его применения, постоянную научную и практическую работу по его совершенствованию со стороны ведущих мировых университетов в сфере экономики и финансов.
В отечественной оценочной науке, исследование метода реальных опционов, тем более, применительно к оценке бизнеса, идет более медленными темпами в виду большого числа стоящих перед оценочной наукой России задач, необходимых для ее модернизации и совершенствования. Тем не менее, общее знакомство с методом реальных опционов уже вошло во многие учебные пособия по оценке бизнеса, издаваемые на русском языке.
Настоящее диссертационное исследование предполагает дальнейшее развитие теоретико-методических аспектов метода реальных опционов к оценке бизнеса. Представленные в ней элементы новизны нацелены на исследование "белых пятен" в применении метода реальных опционов.
Так, в первой главе диссертационного исследования усовершенствованная классификация реальных опционов, в которой выделен новый классификационный признак – тип неопределенности, позволяет более точно описать имеющиеся у компаний реальные опционы и природу их возникновения. Также приводится анализ существующих исследований по такой слабо проработанной тематике, как учет стоимостных взаимосвязей при оценке реальных опционов. На основе проведенного анализа сформулирована авторская классификация стоимостных взаимосвязей реальных опционов, позволяющая произвести их эффективное выявление и корректно произвести их учет при оценке реальных опционов бизнеса.
Предлагаемый во второй главе настоящего диссертационного исследования алгоритм идентификации реальных опционов, позволяет систематизировать необходимый для оценки бизнеса анализ оцениваемой компании на предмет наличия реальных опционов, что, несомненно, позволит усовершенствовать современную оценочную науку.
Приводимые в исследовании рекомендации по уточнению расчета уровня неопределенности, наиболее сложного и противоречивого показателя, используемого в оценке реальных опционов, позволит оценщикам более точно и, что не менее важно, обоснованно определить используемое в расчетах значение. На основании предложенной классификации стоимостных взаимосвязей между несколькими реальными опционами в рамках оценки бизнеса в настоящем диссертационном исследовании разработана методика учета стоимостных взаимосвязей между реальными опционами при оценке нескольких реальных опционов, отличительными чертами которой можно назвать гибкость, универсальность и простоту применения в сравнении с существующими методиками. Разработки, приведенные в рамках настоящего диссертационного исследования, позволят укрепить существующее положение метода реальных опционов в арсенале методов оценки бизнеса. Научная значимость и практическая ориентированность разработок, приведенных в диссертационном исследовании, позволит увеличить доверие к методу реальных опционов и приблизить его к этапу массового применения в оценочной деятельности как экспертами-оценщиками и учеными в сфере оценки, так и специалистами, оценка бизнеса для которых является частью прямых должностных обязанностей.
Необходимо отметить, что остается значительная область для дальнейших исследований в сфере метода реальных опционов. Можно выделить такие проблемные области, как: - особенности применения метода реальных опционов для оценки бизнеса компаний различных отраслей деятельности, - анализ реальных опционов, характерных для различных отраслей экономики, - особенности применения метода реальных опционов в ситуациях кризиса и крайне высокого уровня неопределенности, - и другие. Таким образом, можно говорить о том, что предложения в рамках настоящего диссертационного исследования имеют высокую научную значимость и позволят усовершенствовать теоретико-методологические основы применения метода реальных опционов к оценке бизнеса.