Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Взаимосвязи стоимости компаний и диверсификации их деятельности 11
1.1. Теоретические подходы к определению стоимости компаний 11
1.2. Диверсификация в системе определения стоимости компаний . 33
1.3. Анализ эмпирических исследований связи диверсификации и стоимости компаний 48
ГЛАВА 2. Моделирование влияния диверсификации на стоимость компаний 56
2.1. Методологические подходы к определению степени диверсификации компаний 56
2.2. Моделирование степени диверсификации компаний... 64
2.3. Система финансовых показателей для моделирования влияния диверсификации на стоимость компаний .73
ГЛАВА 3. Алгоритм расчетов оценки стоимости компаний с учетом их диверсификации 88
3.1. Анализ влияния степени диверсификации компаний на их стоимость .88
3.2. Ставка дисконтирования в процессе оценки стоимости компаний .99
3.3. Оценка стоимости компаний с учетом степени их диверсификации 109
Заключение 122
Список использованной литературы 127
- Диверсификация в системе определения стоимости компаний .
- Моделирование степени диверсификации компаний...
- Система финансовых показателей для моделирования влияния диверсификации на стоимость компаний
- Ставка дисконтирования в процессе оценки стоимости компаний
Диверсификация в системе определения стоимости компаний .
Сравнительный подход к оценке стоимости компании и его методы. Если в рамках доходного подхода (метод дисконтирования денежных потоков) стоимость компании определяется исходя из определенных значений денежных потоков, темпов роста и характеристик рисков, то при сравнительном подходе стоимость компании определяется на основе рыночной цены аналогичных компаний. Для оценки компании на основе сравнительного подхода применяются соотношения, которые называются оценочными мультипликаторами.
Мультипликаторы представляют собой соотношения между ценой и финансовыми показателями компании.
Применение оценочных мультипликаторов основывается на предположении, что схожие компании имеют достаточно близкие соотношения между ценой и их важнейшими финансовыми показателями. Чем более развит и финансово прозрачен фондовый рынок страны, тем более оценки, получаемые на основе сравнительного подхода, отвечают требованиям стандарта обоснованной рыночной стоимости компании.
Сравнительный подход довольно часто используется на практике. Основные причины его популярности заключаются в том, что: оценку по мультипликаторам можно провести гораздо быстрее и со значительно меньшим числом предпосылок и допущений; результаты данного метода по сравнению с другими легче понять и представить клиентам и заказчи 23 кам; оценка на основе компаний аналогов с большей вероятностью отражает текущее состояние рынка.
Основными недостатками сравнительного подхода являются: — при оценке могут игнорироваться ключевые переменные, такие как риск, рост или потенциальные денежные потоки; — тот факт, что мультипликаторы отражают настроение рынка, также означает, что использование сравнительной оценки может привести к значениям, слишком высоким, когда рынок переоценивает сопоставимые компании, или слишком низким, когда рынок их недооценивает; — недостаток прозрачности предпосылок, лежащих в основе сравнительной оценки, делает данный подход особенно подверженным манипуляциям.
Сравнительная оценка предполагает наличие двух компонентов. Во-первых, цены на активы приводятся в стандартизованный вид: т.е. конвертируются в сопоставимые соотношения – мультипликаторы. Во-вторых, выполняется поиск аналогичных компаний, что особенно трудно, в связи с тем, что идентичных компаний на практике не существует. Основная задача заключается в том, чтобы смягчить существующие различия и сделать мультипликаторы сопоставимыми.
В рамках сравнительного подхода используются три метода: метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов.
Сущность метода рынка капитала заключается в рыночных ценах акций схожих компаний. Делается допущение, что потенциальный инвестор, который действует по принципу замещения (альтернативной инвестиции), может вложить либо в оцениваемую, либо в сопоставимые компании. Метод базируется на финансовом анализе оцениваемой компании и ее аналогов. Метод сделок представляет собой частный случай метода рынка капитала и основан на анализе цен купли-продажи контрольных пакетов акций (или целиком) сопоставимых компаний. Цена акций определяются по результатам торгов на фондовых рынках. В основе метода лежит определение мультипликаторов, которые базируются на финансовом анализе и прогнозировании.
Для определения стоимости метод сделок, как и метод рынка капитала, предполагает внесение следующих итоговых поправок на: избыток (недостаток) собственных средств, неоперационные активы, страновой риск.
Основное отличие метода рынка капитала от метода сделок состоит в том, что первый определяет стоимость компании на уровне неконтрольного пакета акций, в то время как второй определяет стоимость контрольного пакета, который позволяет полностью управлять компанией.
При оценке стоимости компании сравнительным подходом ключевую роль играет подбор схожих компаний для сравнения. Идеальными компаниями - аналогами являются те, которые функционируют в той же отрас 25 ли, что и оцениваемая компания, ведут аналогичные хозяйственные операции, подвержены влиянию идентичных экономических факторов, а также сопоставимы по размерам, степени диверсификации производства, сети потребителей и финансовым показателям.
При оценке стоимости компании сравнительным подходом обычно используют четыре группы мультипликаторов: мультипликаторы прибыли, балансовой стоимости, выручки и специфические отраслевые мульти-пликаторы9.
Мультипликатор цена/прибыль (P/E) является наиболее распространенным коэффициентом, однако, им же очень часто злоупотребляют. Показатель является привлекательным в связи с простатой его применения, но при этом, его связь с фундаментальными финансовыми показателями компании часто игнорируются, что, впоследствии, приводит к серьезным ошибкам при применении.
Мультипликатор P/E определяется как отношение рыночной стоимости акции компании к ее прибыли, приходящейся на одну акцию. Значение мультипликатора определяют следующие величины: — коэффициент выплат (и доходность собственного капитала). По мере увеличения коэффициента растет и мультипликатор; — рисковость капитала (через ставку дисконтирования). Увеличение риска приводит к снижению мультипликатора; — ожидаемые темпы роста прибыли. Мультипликатор растет, если рентабельность собственного капитала компании больше стоимости собственного капитала. Царев В.В., Кантарович А.А. Оценка стоимости бизнеса. Юнити-Дана, 2012, С.84 Мультипликатор P/E имеет ограничение в использовании. Он не может быть применен, если компания убыточная, т.е. не имеет чистой прибыли. Таким образом, мультипликатор может быть применен для оценки стоимости тех компаний, которые вышли на стадию активного роста и генерируют чистую прибыль.
Мультипликатор EV / EBITDA определяется как отношение стоимости компании к прибыли до вычета расходов по процентам, уплаты налогов и амортизационных отчислений. При этом стоимость компании (EV) представляет собой сумму рыночной стоимости собственного капитала и долговых обязательств компании за вычетом денежных средств.
В отличие от других мультипликаторов прибыли, данный мультипликатор лишен ряда недостатков присущих им. Во-первых, компаний с отрицательной EBITDA значительно меньше, чем с отрицательной прибылью. Во-вторых, разные компании ведут отличные друг от друга политику начисления износа, что влияет на величину чистой прибыли, а на EBITDA такое влияние отсутствует. В-третьих, в связи с тем, что EBITDA не зависит от структуры капитала компании, при сравнении компаний с разными финансовыми рычагами мультипликатор даст более объективный результат.
Моделирование степени диверсификации компаний...
характеризующий отдачу от использования всех активов компании. Выбор данного показателя обосновывается тем, что диверсификация предполагает появление новых активов, изменение величины прибыли, что в совокупности влияет на стоимость компании. Рентабельность активов рассчитывается делением годовой прибыли на годовую величину всех активов компании. В рамках данного исследования рассмотриваются три варианта расчета данного показателя: 1) рентабельность активов по валовой прибыли (ROAВП) – это отно шение валовой прибыли компании к ее активам: ROAВП = ВаловАаяк тпирвиыбыль41 (11) 2) рентабельность активов по операционной прибыли (ROAОП) – это отношение операционной прибыли компании к ее активам: ROAОП = ОперациАокнтниавяы прибыль (12) 3) рентабельность активов по чистой прибыли (ROAЧП) – это отно шение чистой прибыли компании к ее активам: ROAЧП = ЧистАа кя тпирвиыбыль (13) Анализ полученных результатов показывает, что результаты по компаниям сильно разнятся. Особенно ярко эта разница выражена по показателю рентабельности активов по чистой прибыли. Максимальное значение показателя наблюдается у компании ОАО «Фармстандарт», которая равна 0,1766 или 17,66%. Чуть ниже значение данного показателя у двух компа Ковалев В.В. Курс финансовый менеджмента/ Учебник. М.: Изд-во «Проспект», 2008, с.72 ний: ОАО «Татнефть» и ОАО «Э.ОН Россия» (13,33% и 13,22% соответственно).
По девяти компаниям вообще наблюдаются отрицательные значения, что в частности, может быть связано с резким ухудшением экономической ситуации в стране в конце прошлого года, и как вследствие образованием крупных убытком у компаний. Как видно из рис. 2.3., самое худшее значение показателя наблюдается у компании ПАО «Северсталь», которое равно -0,2120. В целом, среднее значение рентабельности активов по чистой прибыли исследуемых компаний равно 0,0342, которое соответствует 3,42%. Рентабельность собственного капитала (ROE) является важнейшим финансовым показателем отдачи для любого инвестора, владельца бизне 76 са. Он показывает, насколько эффективно и грамотно использован вложенный в дело капитал. Именно на основе рентабельности собственного капитала определяются привлекательность и эффективность деятельности компании. Этим и мотивирован выбор данного показателя.
Рентабельность собственного капитала определяется как отношение годовой чистой прибыли компании к ее собственному капиталу:
Как и в случае с рентабельностью активов по чистой прибыли, так и при анализе значение рентабельности собственного капитала компаний, наблюдается сильная вариация показателя между компаниями. Проведенные расчеты показывают, что абсолютным лидером среди исследуемых компаний является ОАО «Компания М.Видео» со значением показателя 57,5%. По нашим оценкам это связано с тем, что из за резкого ослабления курса национальной валюты в конце 2014 года, население начало массово закупать бытовую технику, чтобы избежать обесценения своих сбережений. А компания, как известно, является одним из лидеров среди ритейлов России. Наряду с этим, самое низкое значения рентабельности собственного капитала наблюдается у компании ПАО «Северсталь». В 2014 году у компании образовался колоссальный убыток, и как следствие, рентабельность собственного капитала компании отмечена на уровне -56,5%. При этом среднее значение показателя равно 6,38%, что в 9 раз ниже, чем рентабельность собственного капитала лидера среди компаний выборки.
Рентабельность продаж (ROS) - показатель финансовой результативности деятельности компании, показывающий какую часть выручки компании составляет прибыль. Включение данного показателя в анализ обусловлено тем, что хотя рентабельность продаж не дает ответа на вопрос, насколько выгодны вложения в ту или иную компанию, зато показывает, прибыльная или убыточная деятельность у компании. Рассчитывается как отношение прибыли и выручки компании. В рамках исследования рассмотрены три варианта расчета данного показателя:
Расчеты по рентабельности продаж компаний приведены в Приложении 3. Рассмотрим рентабельность продаж по валовой прибыли. Проведенный анализ показывает, что наибольшее значение показателя наблюдается у компании ОАО «МГТС», которое равно 86,65%. На втором и третьем месте находятся ПАО «Уралкалий» и ОАО «Мегафон, со значениями 74,59% и 73,11% соответственно. На рис 2.4. приведены данные о рентабельности продаж по валовой и чистой прибыли по всем 30 компаниям выборки. Как видно, минимальное значение наблюдается у компании ОАО «Русгидро», которое равно 11,75%.
Среднее значение рентабельности продаж по валовой прибыли установлено на уровне 34,5%, что более чем в два раза ниже, чем у лидера сре 78 ди всех компаний, и почти в три раза больше, чем у компании с минимальным значением. Анализ показателя рентабельности по чистой прибыли показал, что хотя у компании ОАО «Уралкалий» одно из самых низкий значений, которое равно -24,37%, при том, что компания по рентабельности продаж по валовой прибыли находится на втором месте среди исследуемых компаний. Тем не менее, самое худшее значение показателя у компании ОАО «Полюс Золото», которое находится на уровне -25,51%. Самой успешной по рентабельности продаж по чистой прибыли является компания ОАО «МГТС» с 29,69%. Среднее значение показателя установлено на уровне 4,63%, которое почти в 6,5 раза ниже, чем у лидера выборки.
Следующая группа показателей – показатели ликвидности. Коэффициенты ликвидности – финансовые показатели, которые рассчитываются на основе финансовой отчетности компании и позволяют определить ее способность погашать текущую задолженность за счет текущих активов. Основными коэффициентами ликвидности компании являются коэффициенты текущей, быстрой и абсолютной ликвидности. Коэффициент текущей ликвидности (Кт.л.) – финансовый коэффициент, который определяется отношением текущих (оборотных) активов к текущим пассивам (краткосрочным обязательствам):
Коэффициент текущей ликвидности отражает способность компании погашать краткосрочные обязательства только за счёт текущих активов. Чем выше значение показателя, тем лучше платежеспособность компании. Коэффициент характеризуют платежеспособность компании не только на данный момент, но и в случае чрезвычайных обстоятельств.
Номинальное значение показателя составляет от 1,5 до 2,5. Неблагоприятным считается как высокое, так и низкое его значение. Если коэффициент ниже 1, то это свидетельствует о высоком финансовом риске, связанном с тем, что текущие счета компании не могут быть стабильно оплачены. Если показатель превышает значение 3, то, это может свидетельствовать о наличие нерациональной структуры капитала компании. Необходимо также учитывать, что в зависимости от определенных факторов (структуры и качества активов и т.д.) значение показателя может существенно меняться.
Еще одним способом, с помощью которого можно проверить уровень достаточности оборотных активов, является расчет быстрой ликвидности. Показатель представляет интерес со стороны акционеров, поставщиков, кредиторов и т.д., в связи с тем, что при возможном наступлении форс-мажорных обстоятельств компания должна немедленно оплатить непредвиденные расходы. Как следствие, возникает потребность в наличных средствах, ценных бумагах, дебиторской задолженности и др., что подразумевает перевод части активов в наличные средства.
Система финансовых показателей для моделирования влияния диверсификации на стоимость компаний
Рыночная премия за риск акционерного капитала (Rm – Rf) это дополнительный доход, который добавляется к безрисковой ставке с целью компенсирования дополнительного риска, связанного с инвестициями в акции оцениваемой компании. Данная премия оценивается на основе исторических данных о премии, создаваемой свободными от риска дефолта ценными бумагами на длительном периоде времени. Расчет исторических премий основывается на том, что фактическая доходность акций сравнивается с фактической доходностью безрисковых ценных бумаг (как правило, государственных). Разница между двумя доходами и есть историческая премия за риска акционерного капитала. Результаты расчетов считаются достоверными, если они базируются на данных крупных и диверсифицированных рынках, и где существует длительная история доходности акций и государственных ценных бумаг. Существуют различные мнения об определении величины данного показателя. При этом, по разным оценкам, диапазон премии колеблется в интервале от 2% до 7%47.
В связи с тем, что в качестве безрисковой ставки доходности выбрана доходность десятилетних казначейских обязательств США, то премия за риска акционерного капитала рассчитана на основе среднеарифметических значений по выборке доходности долгосрочных облигаций и акций за период с 1928 – 2014гг. Исходя из вышесказанного, премия за риск акционерного капитала на дату оценки составила 5,28%48
Как было отмечено в предыдущем параграфе премия за риск отдельной компании (S2) отражает дополнительные риски, которые связаны с инвестированием в компанию, которые не были учтены в коэффициенте и премии за страновой риск. Были определены пять ключевых факторов, которые учитываются при определении данной премии. Оценим степень риска каждого из этих факторов.
Качество корпоративного управления. Принципы корпоративного управления компании разработаны в соответствии с требованиями российского законодательства, правилами биржевого листинга, лучшей зарубежной и отечественной практикой, которые закреплены в Кодексе корпоративного управления компании. Стандарты компании по отношениям с акционерами, роли должностных лиц, составу и процедурам Совета директоров соответствуют рекомендациям Кодекса Корпоративного Управления (одобрен Советом директоров Банка России 21.03.2014г.). Держателем контрольного пакета акций компании является TMK Steel Limited. Корпоративная политика в отношение миноритарных акционеров оценивается высокой степенью прозрачности и открытости, своевременным раскрытием финансовой информации. В связи с вышеизложенным, степень риска
Зависимость от ключевых сотрудников. Основным направлением кадровой политики компании является непрерывное совершенствование управленческих и профессиональных навыков сотрудников, которое достигается путем их инновационного и системного обучения. Компания большое внимание уделяет профессиональной подготовке молодых специалистов, предлагает различные программы стажировок для привлечения лучших выпускников вузов. Это позволяет обеспечить приток достаточного количества молодых специалистов для формирования и обеспечения кадрового резерва компании. В компании также действуют различные программы корпоративного добровольного медицинского страхования, жилищные и другие социальные программы для работников, а также программы финансирования отдыха в санаториях для оздоровления сотрудников. С целью морального поощрения лучшие сотрудники награждаются государственными, отраслевыми и корпоративными наградами. Компания является привлекательным работодателем на рынке труда, предоставляет сотрудникам социальные выплаты и конкурентные условия вознаграждения. Только в 2014 году средняя зарплата сотрудников выросла более чем на 15% по сравнению с предыдущим годом. Данное повышение позволило компании обеспечить выполнение обязательств, предусмотренные Отраслевым тарифным соглашением по горно-металлургическому комплексу РФ. Учитывая вышеперечисленные преимущества работы в компании, по мнению автора, степень риска зависимости от ключевых сотрудников является низкой, и фактору присваивается один балл.
Зависимость от основных поставщиков. Информация об основных поставщиков компании отсутствует в свободном доступе, но на основе анализа имеющихся данных можно сказать, что все основные закупки осуществляются на конкурсной основе, компания регулярно проводит торги на право заключения договором поставки необходимого сырья. При этом компания выставляет конкурентные цены на закупочные материалы, что делает ее привлекательной со стороны потенциальных поставщиков. Исходя из анализа имеющей информации и, учитывая наличие закрытой информации об основных поставщиках, степень данного вида риска для компании автором оценивается средней и фактору присваивается два балла.
Зависимость от основных потребителей. Основными потребителями продукции компании являются крупнейшие компании нефтегазового сектора, такие как ОАО «Газпром», ОАО «Роснефть», ОАО «Транснефть», ОАО «Лукойл» и ОАО «Сургутнефтегаз». Компания поставляет свою продукцию в более чем восьмидесяти стран мира, но основным является российский рынок, доля которого в общем объем продаж составляет 55%. Объем российского трубного рынка в 2014г. вырос на 9% по сравнению с предыдущим годом, что связано с увеличением спроса со стороны нефтегазовых компаний. По данным 2014г. доля компании на российском трубном рынке составила 24%, а по бесшовным линейным трубам вовсе превысил 65%. Компания увеличила также продажи труб большого диаметра, при этом рост по сравнению с прошлым годом составил 35%. Ключевыми потребителями данной продукции являются ОАО «Газпром» и ОАО «Транснефть» с 55% и 23% долями от общего объема реализации компании соответственно.
Ставка дисконтирования в процессе оценки стоимости компаний
Зависимость от ключевых сотрудников. Основным направлением кадровой политики компании является непрерывное совершенствование управленческих и профессиональных навыков сотрудников, которое достигается путем их инновационного и системного обучения. Компания большое внимание уделяет профессиональной подготовке молодых специалистов, предлагает различные программы стажировок для привлечения лучших выпускников вузов. Это позволяет обеспечить приток достаточного количества молодых специалистов для формирования и обеспечения кадрового резерва компании. В компании также действуют различные программы корпоративного добровольного медицинского страхования, жилищные и другие социальные программы для работников, а также программы финансирования отдыха в санаториях для оздоровления сотрудников. С целью морального поощрения лучшие сотрудники награждаются государственными, отраслевыми и корпоративными наградами. Компания является привлекательным работодателем на рынке труда, предоставляет сотрудникам социальные выплаты и конкурентные условия вознаграждения. Только в 2014 году средняя зарплата сотрудников выросла более чем на 15% по сравнению с предыдущим годом. Данное повышение позволило компании обеспечить выполнение обязательств, предусмотренные Отраслевым тарифным соглашением по горно-металлургическому комплексу РФ. Учитывая вышеперечисленные преимущества работы в компании, по мнению автора, степень риска зависимости от ключевых сотрудников является низкой, и фактору присваивается один балл.
Зависимость от основных поставщиков. Информация об основных поставщиков компании отсутствует в свободном доступе, но на основе анализа имеющихся данных можно сказать, что все основные закупки осуществляются на конкурсной основе, компания регулярно проводит торги на право заключения договором поставки необходимого сырья. При этом компания выставляет конкурентные цены на закупочные материалы, что делает ее привлекательной со стороны потенциальных поставщиков. Исходя из анализа имеющей информации и, учитывая наличие закрытой информации об основных поставщиках, степень данного вида риска для компании автором оценивается средней и фактору присваивается два балла.
Зависимость от основных потребителей. Основными потребителями продукции компании являются крупнейшие компании нефтегазового сектора, такие как ОАО «Газпром», ОАО «Роснефть», ОАО «Транснефть», ОАО «Лукойл» и ОАО «Сургутнефтегаз». Компания поставляет свою продукцию в более чем восьмидесяти стран мира, но основным является российский рынок, доля которого в общем объем продаж составляет 55%. Объем российского трубного рынка в 2014г. вырос на 9% по сравнению с предыдущим годом, что связано с увеличением спроса со стороны нефтегазовых компаний. По данным 2014г. доля компании на российском трубном рынке составила 24%, а по бесшовным линейным трубам вовсе превысил 65%. Компания увеличила также продажи труб большого диаметра, при этом рост по сравнению с прошлым годом составил 35%. Ключевыми потребителями данной продукции являются ОАО «Газпром» и ОАО «Транснефть» с 55% и 23% долями от общего объема реализации компании соответственно.
Компания постоянно работает над новыми видами продукции, расширяет производство труб, которые по химическим, физическим и другим параметрам соответствуют самым высоким мировым стандартам. Благодаря высокому качеству продукция компании используется в особо суровых климатических и геологических условиях, в скважинах сложных профилей, а также при глубоком и горизонтальном бурении.
Таким образом, оценивая степень зависимости компании от основных потребителей, можно отметить, что компания имеет несколько крупных покупателей, которым принадлежит львиная доля общего объема реализации, а их возможный уход негативно отразится на результаты ее деятельности. Однако необходимо учитывать, что компании принадлежит четверть всего российского трубного рынка, а ее продукция обладает высоким качеством, соответствующим мировым стандартам, что дает компании определенные конкурентные преимущества. Уход ключевых клиентов, по мнению автора, считается возможным, но при пессимистическом сценарии. В связи с этим степень риска зависимости от основных поставщиков оценивается средней и фактору присваивается два балла.
Определение степени диверсификации компании. На основе данных финансовой отчетности компании определим степень диверсифицирован-ности компании. Общее количество компаний, которые имеют существенное влияние на результаты деятельности группы и включены в ее консолидированную финансовую отчетность, составляет тридцать четыре. Семнадцать из них занимаются производством стальных труб (код по ОКВЭД 27.22), семеро предоставляют услуги, связанных с добычей нефти и газа (код по ОКВЭД 11.20.4), восемь компаний осуществляют деятельность в сфере оптовой торговли (код по ОКВЭД 51.51), а две компании занимаются научно-исследовательской работой (код по ОКВЭД 73.10). Расчеты по предложенной модели определения степени диверсификации компании (формула 19) показывают, что ОАО «ТМК» является средне диверсифицированной компанией со степенью диверсификации 0,471. Исходя из этого, компания попадает в третью группу компаний (табл. 3.3) с высоким риском вложения. Следовательно, для дальнейших расчетов, данному фактору присваивается три балла.
Суммарное значение всех факторов составляет 12. Для расчета итоговой степени риска необходимо сумму всех факторов (12) разделить на количество факторов (5). Таким образом, итоговая степень риска компании оценивается в 2,4 балла. По данным табл. 3.4 такому значению риска соответствует премия в размере 3%. Премия за страновой риск (С) отражает дополнительный доход, который потребует инвестор за риск вложения в компании конкретной страны по сравнению с американскими компаниями.