Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические аспекты хеджирования финансовых рисков на рынке производных финансовых инструментов 16
1.1. Исследование теоретических концепций и методов хеджирования финансовых рисков 16
1.2. Особенности использования стратегий хеджирования финансовых рисков на российском рынке производных финансовых инструментов 27
1.3. Факторы, влияющие на выбор стратегии хеджирования рисков 41
Глава 2. Анализ рыночных условий для построения стратегий хеджирования в различных сегментах российского биржевого рынка деривативов 48
2.1. Рыночные условия для хеджирования рисков в фондовом сегменте рынка деривативов 48
2.2. Структурный анализ товарного сегмента рынка производных финансовых инструментов в целях построения стратегий хеджирования 60
2.3. Исследование институциональных и экономических условий хеджирования финансовых рисков российскими компаниями в денежном сегменте рынка деривативов 78
Глава 3. Развитие хеджирования финансовых рисков российскими компаниями на рынке производных финансовых инструментов 85
3.1. Выявление количественных и качественных характеристик для сравнения рыночных условий хеджирования на национальном рынке 85
3.2. Направления развития опционных стратегий в качестве универсальных стратегий хеджирования финансовых рисков 94
3.3. Разработка комплекса мер по совершенствованию регулирования операций хеджирования финансовых рисков в России 107
Заключение 123
Библиографический список 132
Приложения 142
- Особенности использования стратегий хеджирования финансовых рисков на российском рынке производных финансовых инструментов
- Факторы, влияющие на выбор стратегии хеджирования рисков
- Структурный анализ товарного сегмента рынка производных финансовых инструментов в целях построения стратегий хеджирования
- Направления развития опционных стратегий в качестве универсальных стратегий хеджирования финансовых рисков
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В условиях усиления неустойчивости конъюнктуры российского финансового рынка, на фоне экономического кризиса появилась настоятельная необходимость в ограничении возросших финансовых рисков. Поэтому в дополнение к существующим механизмам страхования рисков стало особо актуально применение механизма хеджирования с помощью производных финансовых инструментов. Возросшая нестабильность мировой экономики становится основным фактором, определяющим развитие хеджирования в России, представляющего собой эффективный механизм перераспределения финансовых рисков между экономическими субъектами. В настоящее время в мире уже отлажен механизм применения хеджирования как профессиональными участниками финансового рынка, так и компаниями реального сектора экономики.
Отечественная практика хеджирования показывает, что за последние годы само отношение к рискам у российских компаний существенно изменилось. Если в начале 90-х гг. российские компании пытались зарабатывать буквально на всем, включая биржевую спекуляцию сырьем и готовой продукцией, то сейчас, с общим ростом эффективности российского бизнеса, на первый план выдвигается задача обеспечения стабильности и предсказуемости финансовых результатов. Зафиксировать и защитить благоприятную структуру себестоимости инвестиций от риска колебаний мировых цен и тем самым стабилизировать приемлемый уровень рентабельности бизнеса становится выгоднее, чем пытаться получить сверхприбыли на международных биржах. В кругах менеджмента российских компаний растет понимание того, что, применяя высокоэффективные технологии риск-менеджмента, основанные на новейших разработках в области математических финансов и прикладной статистики, будет возможно решать такие важные корпоративные задачи, как нейтрализация колебаний цен на сырье, оборудование и готовую продукцию, а обеспечение на этой основе стабильности корпоративных денежных потоков и прогнозируемости общих финансовых показателей существенно повысит стоимость бизнеса. В результате цели долгосрочного бизнес-планирования и повышения капитализации вызывают у российских компаний потребность в разработке и применении эффективных алгоритмов хеджирования – техники нейтрализации колебаний цен на биржевые товары за счет применения производных финансовых инструментов. Это относится в первую очередь к компаниям, занимающимся импортом сахара-сырца, сои, экспортом зерновых товаров, нефти, природного газа, золота, серебра, черных и цветных металлов и т.д. Кроме того, закупки небиржевых товаров (например, промышленного оборудования) за рубежом также могут успешно хеджироваться от валютных рисков.
Необходимость расширения круга инструментов риск-менеджмента и внедрение в практику работы профессиональных участников российского рынка деривативов методов научного управления риском через механизмы хеджирования определяют актуальность темы диссертационного исследования.
Степень научной разработанности проблемы. Несмотря на относительно долгое существование биржевого рынка производных финансовых инструментов, в зарубежной литературе основное внимание сосредоточено на прикладных вопросах, связанных с функционированием рынка деривативов. Зарубежные авторы, в частности Г.Дж. Александер, Ф. Блэк, Дж.В. Бейли, Л. Галиц, Л.Дж. Гитман, Д. Даффи, М.Д. Джонк, Р.Т. Дейглер, Р.А. Клейн, Ш.Д. Ковни, К.Б. Коннолли, Дж.С. Кокс, Д. Ледерман, Т. Лофтон, Д.Ф. Маршал, Ш. Натенберг, М. Рубенштейн, К. Стриклэнд, К. Такки, М.С. Томсет, С. Фиглевский, Д.С. Халл, У.Ф. Шарп, М. Шоулз и др., рассматривая рынок производных финансовых инструментов, уделяют основное внимание ключевым понятиям рынка, прикладным вопросам оценки, моделирования ценообразования, формированию торговых стратегий, а также фундаментальному и техническому анализу рынка деривативов.
Первые отечественные работы ставили своей целью описание базовых понятий и принципов рынка производных финансовых инструментов (А.Н. Балабушкин, Я.М. Миркин). Углубленному теоретическому изучению рынка деривативов посвящены работы А.Н. Буренина, А.Б. Фельдмана; разработка стратегий хеджирования на отечественном финансовом рынке и адаптация зарубежных знаний к российским особенностям принадлежит С. Вайну, М.И. Чекулаеву.
При исследовании проблем и тенденций развития российского финансового рынка автором были использованы работы таких российских ученых, как Е.Н. Алифанова, А.И. Басов, А.В. Воронцовский, В.А. Галанов, Л.М. Григорьев, В.С. Золотарев, И.В. Ишина, Н.И. Лавриненко, С.Р. Моисеев, В.Ю. Наливайский, И.Ш. Пенс, Л.В. Перекрестова, Б.Б. Рубцов, Э.Е. Тихонов, С.А. Фурс и др.
Таким образом, отмеченная актуальность и недостаточная проработанность рассматриваемой проблемы обусловили выбор темы диссертации, позволили определить цель и задачи диссертационного исследования.
Цель исследования заключается в выявлении особенностей и направлений развития операций хеджирования финансовых рисков на российском рынке производных финансовых инструментов, а также в выработке практических рекомендаций по развитию операций хеджирования рисков российскими компаниями.
Для достижения поставленной цели в работе были определены следующие задачи:
-
предложить типологизацию теоретических концепций хеджирования на основе их обобщения, систематизировать финансовые риски, которым подвержены российские компании, и охарактеризовать возможность их снижения с помощью операций хеджирования рисков;
-
обосновать возможность использования различных классов стратегий хеджирования на российском рынке, как профессиональными участниками рынка ценных бумаг, так и участниками реального сектора экономики на основе исследования институциональных и экономических условий российского рынка деривативов;
-
провести классификацию участников финансового рынка – хеджеров – и определить факторы, влияющие на выбор стратегии хеджирования, что позволит создать алгоритм выбора стратегии хеджирования для участников рынка;
-
раскрыть условия развития хеджирования финансовых рисков в России посредством анализа структуры сегментов и выявления специфики функционирования его отдельных сегментов;
-
выявить особенности хеджирования на российском рынке производных финансовых инструментов и провести сравнительный анализ с международными рынками производных финансовых инструментов;
-
изучить экономические условия расширения операций хеджирования рисков на опционном рынке России;
-
определить ограничения российского механизма хеджирования и разработать рекомендации по их преодолению для регулятора рынка, организаторов торгов, для компаний-хеджеров.
Объектом исследования является биржевой рынок производных финансовых инструментов в России.
Предметом исследования выступают экономические отношения, связанные с реализацией стратегий хеджирования хозяйствующих субъектов на российском биржевом рынке производных финансовых инструментов.
Теоретико-методологическая основа исследования рассмотренных в диссертации проблем опирается на результаты российских и зарубежных авторов в области риск-менеджмента, теории хеджирования, экспертные оценки управляющих компаний, хеджевых фондов, а также на законодательные акты Российской Федерации, регулирующие деятельность финансового рынка, в частности рынка производных финансовых инструментов и аналитические исследования международных финансовых организаций и аудиторских компаний.
Диссертационное исследование выполнено в соответствии с Паспортом специальности ВАК 08.00.10 – финансы, денежное обращение и кредит, раздела 6 «Рынок ценных бумаг и валютный рынок», п. 6.1 «Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов»; п. 6.18 «Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг».
Инструментарно-методический аппарат. Достоверность выводов и рекомендаций, полученных в ходе диссертационного исследования, обеспечивается применением системного подхода в сочетании с использованием широкого спектра других научных методов, в том числе эмпирических (сравнение, измерение) и экспериментально-теоретических (анализ и синтез, индукция и дедукция, обобщение), различных методов статистики: корреляционного анализа, сглаживания значений и др.
Информационно-эмпирическая база исследования формировалась на основе актов российского законодательства, программных и нормативных документов Правительства РФ, Банка России, Федеральной службы по финансовым рынкам, Всемирного банка, Международного валютного фонда, статистических данных Федеральной службы государственной статистики РФ, материалов монографических исследований, официальных материалов Фондовой биржи РТС, Московской межбанковской валютной биржи, Чикагской Товарной Биржи (CME Group), аналитических агентств «РБК», «Дериватив-Эксперт», «МФД-ИнфоЦентр».
Рабочая гипотеза диссертационного исследования базируется на предположении о том, что возможности использования стратегий хеджирования хозяйствующими субъектами обусловлены развитием российского рынка производных финансовых инструментов, наличием необходимых институциональных и экономических условий функционирования рынка.
Развитие хеджирования в России предстает как результат взаимодействия развития условий хеджирования на рынке производных финансовых инструментов, с одной стороны, и роста потребности российских компаний в хеджировании финансовых рисков с учетом усложнения их структуры в условиях нестабильности – с другой. Это создает теоретическую и методическую основу для анализа деятельности хеджеров и разработки мер по регулированию операций хеджирования на российском рынке деривативов.
Исследование спектра стратегий хеджирования рисков, применимых на российском рынке, предполагает оценку ликвидности, волатильности, наличие финансовых инструментов, наличие регулятивных норм, необходимых для их реализации. На основе результатов такой оценки целесообразно построение алгоритма выбора стратегий, что позволит обеспечить возможность хеджирования финансовых рисков российскими компаниями с учетом особенностей развития различных сегментов российского рынка деривативов.
Положения диссертации, выносимые на защиту.
-
Развитие российского рынка производных финансовых инструментов по сегментам неравномерно, поэтому обоснование вариантов использования стратегий хеджирования с учетом условий различных сегментов требует типологизации финансовых рисков, теоретических концепций, типов финансовых инструментов хеджирования, а также выявления классов стратегий хеджирования, которые могут быть использованы для хеджирования рисков как профессиональными участниками рынка ценных бумаг в России, так и участниками реального сектора экономики.
-
Спектр стратегий хеджирования на российском рынке деривативов постоянно расширяется за счет появления новых инструментов, совершенствования организации торгов, повышения ликвидности на рынке производных финансовых инструментов, появления более совершенных программных продуктов для анализа риска портфелей производных инструментов. В связи с этим возникает необходимость определить факторы, влияющие на выбор стратегии (наличие биржевого инструмента; ликвидность инструмента хеджирования; волатильность их цен; затраты на хеджирование; денежные ресурсы, необходимые для обеспечения позиций), и в соответствии с ними составить алгоритм действий хеджера по выбору и реализации стратегии.
-
Анализ результатов исследования волатильности, ликвидности, динамики и структуры российского рынка производных финансовых инструментов приводит к выводу, что сложилось опережающее развитие фондового сегмента рынка, в частности индексных деривативов; стимулирование организаторами торгов развития товарного сегмента рынка производных финансовых инструментов и роста ликвидности денежного сегмента рынка. Это связано с изменением институциональных условий, определяемых регуляторами рынка производных финансовых инструментов и организаторами торгов.
-
По определенным качественным и количественным характеристикам (спектр инструментов; ликвидность; волатильность; корреляция между базовым активом и производным инструментом; издержки при хеджировании) функционирования российского рынка производных финансовых инструментов можно сделать вывод о том, что российский рынок производных финансовых инструментов не позволяет строить полный спектр стратегий хеджирования (например, опционные стратегии в товарном и денежном сегменте рынка), что обусловливает целесообразность использования финансовых инструментов других национальных рынков деривативов для их построения в зависимости от наличия необходимых условий на данных рынках.
-
Особенности структуры, динамики и качественных характеристик российского рынка опционов формируют его привлекательность для расширения использования с целью хеджирования финансовых рисков российскими компаниями за счет того, что цены опционов соответствуют теоретическим моделям ценообразования премии по ним, что свидетельствует о возможности применения стратегий дельта-хеджирования, гамма-хеджирования. Однако на данный момент на отечественном рынке опционов строить стратегии возможно только с ограниченным кругом инструментов. При этом большинство инструментов, с использованием которых могут быть построены опционные стратегии, представляют фондовый сегмент рынка (опцион на фьючерс на индекс РТС и на акции крупнейших российских эмитентов).
-
В современных условиях возрастает роль операций хеджирования на российском рынке производных финансовых инструментов как для финансовых компаний, так для компаний реального сектора экономики. Государственный регулятор и организаторы торгов должны стимулировать развитие операций хеджирования российскими компаниями за счет комплекса мер по направлениям: 1) повышение емкости, ликвидности и, следовательно, эффективности рынка; 2) стимулирование развития менее развитых сегментов российского рынка деривативов; 3) стандартизация процесса построения стратегий хеджирования как метода управления финансовыми рисками.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в обосновании теоретико-методологических положений по развитию хеджирования финансовых рисков на российском рынке производных финансовых инструментов, а также в выработке рекомендаций для участников рынка – хеджеров, организаторов торгов и регуляторов рынка по развитию операций хеджирования рисков российскими компаниями. Достигнутые научные результаты заключаются в следующем.
-
Проведена типологизация стратегий хеджирования по трем признакам: концепция хеджирования, тип финансового инструмента, вид хеджируемого риска, что позволило ранжировать стратегии хеджирования по сегментам российского рынка производных финансовых инструментов и обосновать возможность использования различных классов стратегий хеджирования на российском рынке как профессиональными участниками рынка ценных бумаг, так и участниками реального сектора экономики.
-
Разработан алгоритм действий хеджера по выбору и реализации стратегии, который включает следующие этапы: 1) определение целей хеджирования; 2) идентификация рисков; 3) анализ инфраструктуры рынка; 4) оценка затрат на хеджирование; 5) оценка денежных ресурсов, необходимых для обеспечения позиций хеджера; 6) прогноз изменения рыночной конъюнктуры; 7) разработка стратегий хеджирования; 8) оценка эффективности хеджирования, что позволяет учесть факторы влияния на выбор стратегии и комплексно оценить возможность построения эффективной стратегии хеджирования.
-
Выявлены особенности институциональных и экономических условий хеджирования финансовых рисков на российском рынке производных финансовых инструментов: 1) опережающее развитие фондового сегмента рынка, в частности индексных деривативов; 2) доминирование в структуре хеджеров профессиональных участников рынка ценных бумаг и банков; 3) рост ликвидности в несколько раз в посткризисный период; 4) увеличение использования опционных контрактов в операциях хеджирования; 5) активное внедрение биржами контрактов на товарные производные финансовые инструменты; 6) рост концентрации объемов торгов за счет объединения бирж. Учет данных особенностей будет способствовать совершенствованию мер органов государственного регулирования и организаторов торгов российского рынка деривативов в отношении операций хеджирования, а также участников рынка – хеджеров.
-
Выделены качественные и количественные характеристики для сравнения рыночных условий хеджирования финансовых рисков российского биржевого рынка и других национальных биржевых рынков деривативов, а именно: спектр инструментов, ликвидность, волатильность, корреляция между ценами базовых активов и производными финансовыми инструментами, издержки при хеджировании. Это позволило дать для российских компаний-хеджеров рекомендации по целесообразности использования финансовых инструментов для построения стратегий хеджирования на российских или, как альтернатива, на других биржах деривативов в зависимости от наличия необходимых условий на данных рынках.
-
Обоснованы возможности построения стратегий хеджирования на отечественном рынке опционов по дельта-, гамма-, тета-нейтральным позициям в фондовом сегменте и выявлены ограничения построения таких стратегий в товарном и денежном сегментах рынка деривативов (узкий спектр инструментов, низкий уровень ликвидности, высокий диапазон изменения уровня волатильности). Это позволило доказать возможность использования опционов в фондовом сегменте российского рынка производных финансовых инструментов для операций хеджирования финансовых рисков и дать рекомендации для организаторов торгов по развитию товарного и денежного сегментов рынка деривативов.
-
Предложен комплекс рекомендаций по развитию процесса хеджирования на российском рынке производных финансовых инструментов для регулятора рынка и организаторов торгов, которые включают в себя:
-
меры по стимулированию использования операций хеджирования участниками рынка (снять ограничения использования инструментов рынка деривативов управляющими компаниями и негосударственными пенсионными фондами при условии их применения с целью хеджирования финансовых рисков; законодательно закрепить порядок исполнения обязательств по срочным сделкам с производными финансовыми инструментами в случае введения процедур банкротства в отношении одного из ее участников);
-
меры по развитию товарного и денежного сегментов рынка деривативов (увеличение количества инструментов хеджирования; более широкое использование российских активов в качестве базовых активов срочных контрактов);
-
для участников торгов – меры по стандартизации процедур построения стратегий хеджирования (предложен алгоритм выбора и реализации стратегии хеджирования) в целях снижения общего уровня финансовых рисков российских компаний за счет проведения операций хеджирования.
Теоретическая значимость исследования. Теоретические результаты, полученные в ходе исследования, могут быть использованы в дальнейших исследованиях развития рынка производных финансовых инструментов в части расширения операций хеджирования российскими компаниями, а также в теории управления рисками и финансовой инженерии. Научные результаты исследования могут найти применение при подготовке учебно-методических материалов и чтении курсов «Рынок ценных бумаг», «Производные финансовые инструменты», «Анализ финансовых рынков» для студентов высших учебных заведений.
Практическая значимость исследования состоит в том, что полученные результаты могут применяться российскими участниками рынка производных финансовых инструментов в процессе хеджирования и управления портфелем деривативов. В диссертации в развернутом виде предложен пошаговый алгоритм хеджирования для участников торгов, определены инструменты для хеджирования рисков в зависимости от сегмента рынка, выявлены наиболее эффективные стратегии хеджирования для использования участниками в зависимости от сегмента рынка.
Апробация и внедрение результатов исследования. Результаты и выводы данного диссертационного исследования были представлены на международных, всероссийских конференциях, среди которых: «Финансовое образование в течение всей жизни – основа инновационного развития России» (Международная научно-практическая интернет-конференция, РГЭУ (РИНХ), Ростов-на-Дону, 2010), «Трансформация финансово-кредитных отношений в условиях финансовой глобализации» (VI Международная научно-практическая интернет-конференция, РГЭУ (РИНХ), Ростов-на-Дону, 2010), «Развитие финансовой системы России в условиях глобализации» (Международная научно-практическая конференция, РГЭУ (РИНХ), Ростов-на-Дону, 2010).
Сформулированные в диссертации положения и рекомендации, касающиеся хеджирования финансовых рисков российскими компаниями, внедрены в учебный процесс кафедры «Финансово-экономический инжиниринг» Ростовского государственного экономического университета (РИНХ) и в работе компаний ООО «Хеджевый дом «Паритет», ООО «Центр Соя».
По теме исследования опубликовано 9 печатных работ общим объемом 5,88 авторских п.л., в том числе 3 статьи в журналах, рекомендованных ВАК Минобрнауки России, объемом 2,66 п.л.
Логическая структура и объем диссертации. Диссертационная работа изложена на 141 странице, включает в себя введение, три главы, заключение, библиографический список, состоящий из 118 источников. Работа содержит 55 рисунков, 15 таблиц, 2 приложения.
Диссертация имеет следующую структуру.
Введение
Особенности использования стратегий хеджирования финансовых рисков на российском рынке производных финансовых инструментов
Для того чтобы комплексно рассмотреть стратегии, существующие на отечественном срочном рынке, необходимо исходить из концепций хеджирования. В первой части мы выделили три концепции хеджирования. В табли Источник: составлен автором. це 1 приведена классификация основных стратегий хеджирования в зависимости от концепции. Видно, что наиболее универсальным механизмом хеджирования являются опционные стратегии, так как спекулятивная концепция хеджирования не разделяет таких участников рынка, как хеджер и спекулянт.
На практике фьючерсные стратегии удобны только в том случае, когда заранее известны даты поступления средств погашения в определенные моменты в будущем. К примеру, в сельском хозяйстве можно захеджироваться на весь год вперед и в полном объеме, продать финансовый инструмент сразу с исполнением через год, а погашать - в определенные моменты в будущем,
Источник: составлена автором. совпадающие со сроками поступления денежных средств. Сельское хозяйство - одна из немногих отраслей, для которых актуально хеджирование в полном объеме из-за огромного количества рисков, которыми практически невозможно управлять (в т.ч. климатических). При этом от неблагоприятных изменений погодных условий, которые могут привести к катастрофическим последствиям для сельского хозяйства, можно захеджировать погодными производными (в т.ч. опционами) и тем самым попытаться минимизировать убытки (но при этом необходимо помнить, что это требует соответствующих финансовых вложений).
Стратегии с помощью фьючерсных контрактов используются на практике для хеджирования негативно ожидаемых изменений на рынке базового актива больше краткосрочно. Но более универсальные стратегии можно строить из опционных контрактов и комбинаций фьючерсов и опционов. Опционы позволяют инвесторам формировать различные стратегии. Наиболее простыми из них являются сочетания опционов и акций. Инвестор использует их с целью хеджирования своей позиции по базовому активу. Опционные стратегии можно классифицировать на прямые и волати л ьные. Существуют стратегии, которые формируются за счет одновременной продажи/покупки нескольких опционов. Возможно выделить две группы опционных стратегий хеджирования: комбинации и спрэды. Комбинация - это портфель опционов, состоящий из опционов разного вида на один актив с одновременным истечением контрактов, которые являются длинными при покупке или короткими при продаже. Цена исполнения опционов не влияет на формирование позиции.
Спрэд - это портфель опционов, состоящий из опционов на один актив, но с разными датами экспирации контрактов и разными ценами исполнения. Спрэды разделяются на два вида: вертикальный и горизонтальный. Вертикальный спрэд состоит из опционов с одинаковыми датами экспирации контрактов, но с разными ценами исполнения. Горизонтальный спрэд включает в себя опционы с одинаковыми ценами исполнения, но с разными датами экспирации. Спрэд можно разделить на два вида: повышающийся и понижающийся. Когда хеджер формирует повышающийся вертикальный спрэд, тот опцион, который покупается, имеет более низкую цену исполнения, чем опцион, который продается. У повышающегося горизонтального спрэда тот опцион, который приобретается, имеет более отдаленную дату экспирации контракта. Для вертикального спрэда его повышающаяся или понижающаяся разновидности связаны с анализом рыночной ситуации инвестором, т.е. он планирует получить прибыль от роста или снижения цены базового актива. Многие финансовые компании имеют продукты, связанные с опционными стратегиями, начиная от обычной покупки опциона и заканчивая сложными дельта-, гамма-нейтральными стратегиями. Например, структурный продукт финансовой группы БКС «Для держателей акций». Доходность продукта определяется на основании цены акций, достигнутой в день окончания договора, с использованием следующих условий (варианты отмечены на графике доходности): I. Если итоговая цена окажется ниже пороговой цены 97,5 рублей (либо равна ей), то инвестору выплачивается гарантированный доход в размере 20% годовых от суммы инвестиции. П. Если цена акций в день окончания договора будет больше пороговой цены 97,5 рублей, то инвестор продает принадлежащие ему акции по 97,5 рублей за акцию. Также инвестору выплачивается гарантированный доход в размере 20% годовых от суммы инвестиции.
Стеллажная сделка представляет собой комбинацию опционов колл и пут на один инструмент с одинаковыми ценами исполнения и сроками истечения контрактов. Продавец формирует длинную или короткую позицию. Покупатель использует данную стратегию, когда ожидает значительного изменения цен и высокой волатильности на рынке, однако не знает, в каком направлении будут изменения. Если его ожидания оправдаются, он получит прибыль. В свою очередь, продавец стеллажа рассчитывает на небольшие колебания цен базового актива и низкую волатильность на рынке. Покупатель платит по данной сделке двойную премию.
Такую же комбинацию можно построить с помощью покупки (продажи) одной акции и покупки (продажи) двух опционов колл или пут. В текущей рыночной ситуации, на наш взгляд, эффективно применение стеллажной стратегии на покупку, так как ожидается волатильность на рынках из-за ситуации в Евросоюзе. Оптимальным является покупка опциона Источник: www.bcs.ru. колл со страйком 155 000 за 5300 руб. и покупка опциона пут с тем же страйком за 3545. Прибыльность позиции будет, если рынок изменится в любую сторону на 8845 пунктов.
Факторы, влияющие на выбор стратегии хеджирования рисков
Российская практика хеджирования рисков показывает, что за последние двадцать лет отношение к рискам у российских компаний серьезно изменилось. Если в 90-е годы российские компании пытались зарабатывать на всем, включая биржевую спекуляцию сырьем и готовой продукцией, то сейчас, с общим ростом эффективности российского бизнеса, на первый план выдвигается задача обеспечения стабильности и предсказуемости финансовых результатов. Зафиксировать и защитить благоприятную структуру себестоимости от риска колебаний мировых цен и тем самым стабилизировать приемлемый уровень рентабельности бизнеса становится выгоднее, чем пытаться выторговать сверхприбыли на международных биржах. В кругах менеджмента российских компаний растет понимание того, что применяя высокоэффективные технологии риск-менеджмента, основанные на новейших разработках в области математических финансов и прикладной статистики, возможно будет решать такие важные корпоративные задачи, как нейтрализация колебаний цен на сырье, оборудование и готовую продукцию, обеспечение на этой основе стабильности корпоративных денежных потоков и про-гнозируемости общих финансовых показателей, что в целом существенно повысит стоимость бизнеса. В результате, цели долгосрочного бизнес-планирования и повышения капитализации вызывают у российских компаний потребность в разработке и применении эффективных алгоритмов хеджирования - техники нейтрализации колебаний мировых цен на биржевые товары за счет применения производных финансовых инструментов. Это относится в первую очередь к компаниям, занимающимся импортом сахара-сырца, сои, экспортом зерновых товаров, нефти, природного газа, золота, серебра, платины, черных и цветных металлов и т.д. Кроме того, закупки небиржевых товаров (например, промышленного оборудования) за рубежом также могут успешно хеджироваться от валютных рисков. Для того чтобы построить алгоритм выбора стратегии хеджирования для участников рынка, необходимо провести классификацию участников финансового рынка и определить факторы, влияющие на выбор стратегии хеджирования. В таблице 3 представлены потенциальные хеджеры.
Перерабатывающие предприятия Нефтепереработка, сталелитейное, алюминиевое и медное производство Ценовые риски возникают по множеству продуктов, а также создают неопределенность размера прибыли Производители Добывающие компании Бизнес отличается постоянным размером издержек. В то время как ценовой риск распространяется на 100% выручки. Хеджирование обычно применяется лишь для обеспечения стабильности при реализации определенных проектов Экспортеры, импортеры Торговые компании Ценовые риски возникают по широкому спектру продуктов. Хеджирование применяется для защиты прибыли кво и 1) 3 « о оиКе НПФ, ПИФ, доверительное управление Управляющие компании Постоянно сталкиваются с рыночными рисками, хеджирование -важный способ их нейтрализации как при осуществлении собственной деятельности, так и для клиентов Финансовые институты Банки Брокерские компании Появление новых низкорисковых инструментов, связанных с хеджированием, на рынке производных финансовых инструментов Частные инвесторы Нейтрализация риска портфеля в зависимости от рыночной ситуации Из таблицы 3 видно, что хеджеров можно классифицировать на две основные группы - финансовые компании и компании реального сектора экономики. Составлена автором. Компании реального сектора экономики - это те участники финансового рынка, большинство из которых не имеют аналитических агентств для прогнозирования цен на товары, процентные ставки, валютные курсы. Поэтому для них гораздо выгодней снижать свои риски, связанные с повышением цен на эти переменные, что позволяет им обеспечить стабильные денежные потоки и прогнозируемость основных финансовых показателей. Исходя из этого, они будут придерживаться традиционной концепции, главной целью которой как раз является минимизация риска. Также процесс хеджирования позволит решить следующие задачи, стоящие перед ними: существенно снизить фондовый, валютный риски, связанные с закупками сырья и поставкой готовой продукции. В результате этого уменьшатся колебания прибыли и улучшится управляемость производством; уменьшить риск и затраты на сырье; обеспечить постоянную защиту цены без необходимости менять политику запасов или заключать долгосрочные фьючерсные контракты; упростить привлечение кредитных ресурсов: банки учитывают за-хеджированные залоги. Контракты на поставку готовой продукции также учитываются при анализе кредитоспособности; хеджирование высвобождает ресурсы компании за счет восстановления резервов предстоящих расходов. Если проанализировать каждую из категорий компаний в России, то будут выявлены сотни организаций - потенциальных хеджеров, 30% из которых понимают необходимость снижения ценовых рисков, но пока не видят приемлемой инфраструктуры для обеспечения такого механизма или видят это нерентабельным ввиду того, что для формирования модели хеджирования нужны высококвалифицированные специалисты, для оплаты которых рентабельности хеджа будет недостаточно. Финансовые компании - это участники финансового рынка, для которых торговля ценными бумагами является основным видом деятельности. Следовательно, для них основная задача - сохранение стоимости портфеля, что наиболее раскрывается в портфельной концепции хеджирования. Инвестор не может полностью отказаться от благоприятного развития событий, иначе его деятельность теряет смысл. Поэтому он использует хедж для создания наилучшей комбинации риска и доходности. Например, он может зафиксировать один из видов риска для того, чтобы заработать на другом.
Как мы видим из таблицы, у каждого вида бизнеса есть свои цели и задачи, и каждая компания сталкивается с разными видами рисков. Не всегда компаниям требуется только устранение неблагоприятных последствий рисков, часто на практике бизнес требует построения совершенного хеджа. Перед построением стратегий хеджирования менеджменту компании необходимо учитывать факторы, влияющие на выбор стратегии: 1. Наличие биржевого инструмента. 2. Ликвидность. 3. Конъюнктура рынка. 4. Инфраструктура. 5. Срочность позиции. 6. Затраты на хеджирование позиции. 7. Денежные ресурсы, необходимые для обеспечения позиций. В соответствии с этими факторами возможно выделить алгоритм действий хеджера: 1. Определение целей хеджирования (полная или частичная нейтрализация рыночных рисков). 2. Идентификация рисков. Менеджмент компании должен определить рыночные риски, которым подвержена компания. Рыночные риски, такие как процентные ставки, обменные курсы, цены акций, товаров. Большинство рыночных рисков могут хеджироваться с помощью наличия развитых и эффективных рынков, на которых эти риски перераспределяются между участниками.
Компании исходят из того, что они будут вознаграждены за риски, связанные с основной производственной деятельностью. Далее необходимо про анализировать эти риски. Это не просто подсчет их денежного выражения, а экономический анализ перспектив движения рынка и сравнение величины возможных изменений с масштабом операций компании. 3. Анализ необходимой инфраструктуры рынка. Очень важным аспектом для принятия решения компанией о хеджировании является инфраструктура срочного рынка, которая включает в себя наличие необходимых инструментов на рынке производных финансовых инструментов, возможности брокера исполнить необходимый объем заявки и возможность контроля позиций с помощью современного программного обеспечения. 4. Оценка затрат на хеджирование с учетом возможных потерь в случае отказа от хеджа. Формирование стратегий хеджирования требует финансовых затрат от участников рынка, но экономически оправданные расходы приемлемы, тогда как фактические убытки - нет. В связи с этим важно отметить, что стратегии, основанные на использовании производных финансовых инструментов, более приемлемы для участников рынка вследствие низких расходов и высокой ликвидности по сравнению с традиционными способами нейтрализации рисков. 5. Оценка денежных ресурсов, необходимых для обеспечения позиций. В зависимости от типа контракта и сегмента рынка существует гарантийное обеспечение позиций, которое блокируется биржей для снижения рисков неисполнения обязательств по контракту.
Структурный анализ товарного сегмента рынка производных финансовых инструментов в целях построения стратегий хеджирования
В настоящее время в российской практике в основном хеджируют финансовые активы фондового сегмента. Что же касается финансовых активов товарного сегмента рынка деривативов, то по ряду объективных причин участники не используют этот набор производных финансовых инструментов. Для того чтобы понять причины, необходимо, во-первых, исследовать структуру товарного сегмента срочного рынка в России; во-вторых, исследовать уровень ликвидности и наличие необходимой инфраструктуры и, в-третьих, оценить доступность торгов для участников. Товарный сегмент российского рынка производных финансовых инструментов состоит из 27 товарных бирж, зарегистрированных в РФ. Товарные биржи, которые имеют лицензию, можно классифицировать на три типа: 1) реально не функционирующие. Биржи имеют только лицензию ФСФР, но не выполняют функции организатора торгов; 2) выполняющие функцию торговых площадок, т.е. каждый может поставить заявку на покупку или продажу товара. Стандартизации здесь не предусмотрено, и уровень ликвидности, соответственно, чрезвычайно размыт, но инструментов для торговли столько же, сколько позволяет фантазия членов торгов; 3) биржи, которые организуют торговлю на приемлемом для хеджера уровне, т.е. для участников организации торгов существует необходимая инфраструктура, стандартизация инструментов, ликвидность и другие необходимые параметры.
Только третья категория организаторов срочного товарного рынка, а именно РТС, ММВБ, Санкт-Петербургская международная товарно-сырьевая биржа, Международная биржа нефтегазового комплекса, Московская энергетическая биржа, Московская фондовая биржа, является объектом анализа в целях хеджирования рисков. Для того чтобы провести комплексный сравнительный анализ товарного сегмента срочного рынка в России, необходимо выделить параметры: 1) наличие инструментов; 2) ликвидность; 3) инфраструктура; 4) стоимость участия или членства; 5) корреляция с международными производными финансовыми инструментами на товарные активы. В срочной товарной секции ММВБ-Юг (НТБ) на данный момент торгуется 6 контрактов: 4 фьючерсных контракта на пшеницу 3, 4, 5 класса на условиях поставки EXW (франко автомобиль), 1 фьючерсный контракт на пшеницу с условием поставки FOB (франко-борт) в порт Новороссийск и фьючерсные контракты на рис, крупу рисовую. ММВБ-Юг первой ввела торговлю фьючерсными контрактами на пшеницу, при этом все контракты являются поставочными, что важно для реального сектора экономики. Инструменты направлены на обеспечение интересов агропромышленного сектора экономики, который является наиболее консервативным. Членами секции являются наиболее крупные участники зернового рынка, такие как ОАО «Каргилл», ОАО «Разгуляй», ООО «Астон», ОАО «Юг Руси», ООО «Зерновая компания «Кубань», ОАО «Россель-хозбанк», "Росагролизинг, ФГ «Алор», ФГ «Открытие» и др. Всего 53 члена секции стандартных контрактов ЗАО «НТБ».
Ценовой график фьючерсного контракта на пшеницу класса на бирже НТБ (01.04.2011-30.06.2011) Анализ графика показывает, что цена выросла к моменту уборки пшеницы в ЮФО, а когда товаропроизводители начали убирать зерно, то каждый день цена падала на 100 пунктов. Практически каждый год возможна простейшая стратегия хеджирования для производителей зерна, а именно: продать зерно в июле перед сбором урожая, а затем после падения цены поставить пшеницу по этим контрактам или закрыть позицию покупкой аналогичного контракта. Большинство крупных компаний-экспортеров в России пользуются такой возможностью, и именно поэтому уровень ликвидности на рынке повышается во время уборочных работ на юге России, а после них рынок становится низколиквидным. Из рисунка 21 видно, что на данный момент на бирже находятся только маркетмейкеры, потому что проходит только по 1-2 сделки в день. На российском зерновом рынке мировая конъюнктура практически не учитывается.
Источник: данные с сайта www.micex.ru. Это следует из анализа графика корреляции цен на фьючерсные контракты на Чикагской товарной бирже и фьючерсные контракты на Национальной товарной бирже.
Источник: по данным ПП Metastock. организации торгов, то здесь биржа максимально продумала все варианты развития событий. Поставка фьючерсного контракта проходит каждые два месяца в последний день торгов. Гарантийное обеспечение составляет около 10% от стоимости. Места поставки определены перечнем аккредитованных элеваторов, которые расположены в ЮФО. Также существуют поправочные коэффициенты в зависимости от расстояния от элеватора до порта Новороссийск.
Ликвидность контрактов находится на низком уровне, но на рынке присутствуют предприятия реального сектора экономики и проходят в основном сделки с целью хеджирования ценовых рисков. Этому свидетельствует повышенный объем торгов на пшеницу 4 класса, которая составляет 60-70%) урожая в агропромышленном секторе.
На наш взгляд, у биржи ММВБ-Юг существует проблема с ликвидностью контракта вне сезона, т.е. после уборки урожая. Для увеличения ликвидности бирже необходимо привлечь к торгам иностранные компании, а также спекулянтов. Отсутствие этих участников обусловлено неоднозначными решениями Правительства Российской Федерации, в частности, радикальным закрытием экспорта в 2010 г. и проведением хаотичных товарных интервенций. На наш взгляд, у данного производного финансового инструмента большие перспективы, потому что это единственный способ для мелких и средних товаропроизводителей поучаствовать в настоящем рыночном ценообразовании зерна, так как посредники при покупке зерна у производителей и продаже его за границу делают наценку около 25% , а при условии осуществления сделок через биржу общие затраты составляют 2,5%. Единственным недостатком является то, что контракты, торгующиеся на НТБ, ориентированы только на экспорт, так как все коэффициенты рассчитаны в зависимости от расстояния до порта Новороссийск, а выйти на поставку продавцу возможно при условии хранения зерна на аккредитованных элеваторах ЮФО. В настоящее время ММВБ имеет ресурс в виде ее региональных подразделений Урал, Сибирь, Поволжье, Юг, что создает условия для биржевого механизма торговли производными финансовыми инструментами на товарные активы по всей территории России.
На срочном товарном рынке ММВБ-Юг возможно применение следующей стратегии для продавца фьючерсного контракта: перед сбором урожая пшеницы (конец июня) цена находится на уровне 6 000 руб. за тонну, в этот момент необходимо продать контракт по данной цене с поставкой на 31 июля этого же года. Когда начинается уборка, цена в течение 5-10 дней обычно падает на 20-25% и таким образом позволяет участникам торгов захеджиро-вать будущий урожай. После падения цены продавец может либо закрыть позицию, либо выйти на поставку продукции. Такая стратегия возможна каждый год, так как на рынке существует олигополия покупателей, и с высокой долей вероятности этот простой вариант хеджирования будет доступен несколько лет, пока рынок не потеряет зависимость от нескольких крупных экспортеров.
Направления развития опционных стратегий в качестве универсальных стратегий хеджирования финансовых рисков
Опцион - наиболее сложный и чувствительный к конъюнктуре рынка инструмент срочного рынка. В развитых странах опционы имеют высокое распространение, начиная от спекуляций на рынке и заканчивая выплатой премии сотрудникам. Российский рынок опционов - это самый отстающий, но и самый перспективный сегмент рынка производных финансовых инструментов. Опционы торгуются только на бирже РТС Форте. В линейке опционных контрактов существует 3 основных сегмента - товарный, фондовый и денежный (табл. 10). Эти инструменты нас интересуют прежде всего с точки зрения хеджирования. Из таблицы 10 видно, что на российском рынке в основном торгуются фондовые опционы. Из товарных интересны опционы на аффинирован ное золото и серебро в слитках. Что касается валютных опционов, то на данный момент существует только маржируемый опцион на пару рубль/доллар.
Биржа РТС параллельно с обычными опционами запускает маржируемые для более удобного контроля над рисками со стороны биржи и участников торгов. Это стало необходимо после обвала опционного рынка в ноябре 2008 г. (рис. 39). На графике видно, что объем опционного рынка в пять раз превысил докризисный и имеет тенденцию к увеличению объемов торгов. Для того чтобы узнать качественность опционов российского рынка для хеджирования и спекуляций и возможность применения к ним стратегий, необходимо произвести анализ. Для этого возьмем 4 основные инструмента из каждого сегмента рынка: золото, индекс РТС, акции Сбербанка и пару доллар/рубль. Оценивать будем по следующим параметрам: ликвидность, во-латильность и греческие характеристики (гамма, вега, тета), необходимые для торговли и формирования стратегии.
Наиболее важный параметр - это ликвидность, от которой зависят все остальные показатели. В товарном сегменте рынка опционных контрактов торгуется только аффинированное золото и серебро в слитках. Остальные контракты либо недоступны для торговли, так как являются поставочными, либо по ним не было зафиксировано ни одной сделки. Именно товарный сегмент рынка является самым отстающим.
Доля валютного рынка опционов составляет десятую часть от всего рынка, однако здесь торгуется только опцион на курс доллар/рубль, но планируется введение еще двух маржируемых опционных контрактов - евро/доллар и евро/рубль. Конечно, инструменты спекулятивные, но могут использоваться участниками для хеджирования позиций на рынке FOREX. Важным показателем для трейдеров опционного рынка является вола-тильность. Без понимания и знания волатильности строить опционные стратегии практически невозможно. Итак, существует 2 вида волатильности: историческая и ожидаемая. Историческая волатильность - это фактическая волатильность в течение определенного исторического времени.
Ожидаемая - рыночная оценка волатильности на будущее. Начнем сравнение инструментов с исторической волатильности. На рисунке 40, 41, 42 изображены графики цены фьючерсных контрактов на золото, индекс РТС, акции Сбербанка, валютной пары доллар/рубль с поставкой 14.12.11 г. Из анализа графиков исторической волатильности прослеживается дневное увеличение волатильности, что связано с открытием рынка базового актива. Снижение наблюдается именно после закрытия российского рынка базового актива, в вечернюю торговую сессию на РТС Форте. На рисунке 40 видно, что волатильность колеблется в диапазоне от 5,0 до 12,5. Снижение параметра происходит именно в вечернюю торговую сессию, ликвидность также падает, из участников торгов преобладают спекулянты, анализирующие американский фондовый и товарный рынок. «Всплеск» волатильности наблюдается из-за гэпов при открытии, когда трейдеры хотят отыграть торги в США после закрытия российского рынка и изменения азиатской сессии. Из анализа графика также видна тенденция к снижению колебаний волатильности, так как после активного роста устанавливается равномерное движение вверх или флэт (боковое движение).
