Введение к работе
Актуальность темы исследования. Эффективность процесса возведения в пределах запланированного бюджета и своевременного ввода в эксплуатацию объектов недвижимости основывается на компетентной организации и гибкости финансирования строительства, достижение и поддержание которых является ключевым условием результативного менеджмента инвестиционно-строительной деятельности и обнаруживается в грамотном выборе источников финансовых ресурсов и формировании их соотношения.
Традиционные технико-экономические особенности строительного производства ставят данную отрасль в обособленное финансовое положение, требуя значительных усилий по поиску и привлечению источников финансирования и затрагивая интересы каждого из участников строительного процесса: от подрядчиков и застройщиков до инвесторов и кредиторов. Ввиду существенной зависимости от волатильности индикаторов рынка недвижимости и его цикличности строительная отрасль издавна находится в негласном черном списке инвесторов и кредиторов: бум строительного производства и неизбежно следующая за ним рецессия оборачиваются кризисом для всей экономики, оказывая дестабилизирующее воздействие преимущественно на финансовую систему. Высокорисковость строительной отрасли приводит к устрожению требований к репутации, активам и отчетности со стороны потенциальных инвесторов и кредиторов и обуславливает жесткость финансовых условий строительства, одновременно требуя упреждающего подхода к принятию решений о финансировании.
Проблема выбора источников финансовых ресурсов и формирования их соотношения является значимым фактором при принятии решений о стратегическом развитии субъектов строительно-подрядной деятельности. Динамика соотношения собственный-заемный капитал отражает историю финансовых успехов строительной компании и является индикатором ее инвестиционной привлекательности и кредитоспособности. Формирование и поддержание структуры заемного и собственного капиталов на оптимальном уровне, обеспечивающем сохранение и прирост стоимости компании, является обоюдоострым решением для подрядных предприятий, поскольку привлечение заемного финансирования, с одной стороны, оказывает положительное влияние на эффективность использования собственного капитала, а с другой — увеличивает
зависимость от внешних кредиторов и может привести к снижению финансовой устойчивости в долгосрочной перспективе.
Исследование теоретических основ формирования структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности и установление надежных эмпирических фактов в данном направлении будут способствовать не только уточнению представлений о тонкостях операций финансирования недвижимости, но и, основываясь на индуктивной связи с общетеоретическими подходами к принятию решений о структуре капитала, станет ценным вкладом в развитие общей теории корпоративного финансирования.
Степень научной разработанности проблемы. Исследование проблем финансирования строительных предприятий основывается на анализе как зарубежных, так и российских источников теоретической литературы и эмпирических исследований и охватывает широкий круг проблем.
Разработка теоретико-методологических подходов и принципов формирования структуры капитала связана преимущественно с исследованиями зарубежных ученых. Среди множества научных направлений теория структуры капитала является одной из самых исследованных тем корпоративных финансов, которая своим появлением и развитием обязана работам Ф. Модильяни и М. Миллера. Многочисленные модификации предположений М&М привели к формированию целого ряда альтернативных теорий, находящихся в центре внимания исследователей различных научных школ.
Основные принципы современных теорий структуры капитала изложены в работах следующих авторов: компромиссной теории — Г. Ангрейда, Дж. Р. Грэхама, С. Н. Каплана; теории иерархии — С. Росса, X. Леланда, Д. Пайла, С. Майерса, Н. Майлафа; теории игры на рынке — С. Майерса, М. Бейкера, Дж. Вёглера и др. Исследование детерминантов структуры капитала проведено в работах Р. Весселса, В. К. Гойяла, С. Майерса, Ш. Титмана, Е. Фама, К. Френч, 3. М. Фрэнка, Л. Шайам-Сандерса, в частности, для развивающихся финансовых рынков — Л. Бута, Н. Делькур, Д. Кеспедеса, Е. Ниворожкина, И. Пандей, М. Пеетерса, Р. Стрэндж, Р. Де Хааса, Дж. Чен и др.
Многоаспектность процесса формирования структуры капитала обусловливает значимость исследования его влияния на эффективность деятельности и создание стоимости компании, а также требует анализа особенностей привлечения отдельных источников финансовых ресурсов, в частности в процессе
эмиссии ценных бумаг предприятия, что освещено в работах С. А. Анесянц, В. С. Золотарёва, В. Ю. Наливайского и др.
Попытки эмпирического тестирования теорий структуры капитала, а также выявления значимых детерминантов и принципов финансирования строительных компаний предприняты в работах Дж. Алкока, Ш. А. Бонда, Ф. Оффера, П. Скотта, К. Дж. К. Тан, Р. Хоненштатта, Е. Штайнера, В. Шэферса и др.
Объективная сложность финансирования процесса строительства недвижимости предопределила значительное внимание к исследованиям, посвященным анализу финансовых решений в условиях высокой асимметричности информации и цикличности рынка недвижимости. Существенный вклад в развитие данного научного направления внесли С. Боне-Винкель, М. Вернэке, М. Дж. Гармайз, А. Каталдо, А. В. Либман, Т. Дж. Московитц, К. Пичке, Т. 10. Полховская, Н. Роттке и др.
Анализ существующих исследований структуры капитала и ее детерминантов продемонстрировал, что ряд аспектов данной проблемы исследован в незначительной степени. В частности, работы, посвященные вопросам выбора принципов и мотивов, которыми руководствуются строительные компании при принятии решений о финансировании, крайне немногочисленны и пока не привели к появлению устойчивых стилизованных фактов по данному направлению, что стимулирует дальнейшее теоретизирование и появление эмпирически достоверных концепций финансирования инвестиционно-строительной деятельности. Эти обстоятельства определили выбор темы, цели и задач, объекта и предмета научного исследования.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является обоснование теоретико-концептуальных основ и разработка методических подходов к исследованию детерминантов структуры капитала строительных компаний.
Реализация поставленной цели обусловила необходимость постановки и решения ряда задач, определивших логику, рабочую гипотезу и внутреннюю структуру диссертации:
— исследовать современные теоретические концепции структуры капитала и установить границы их эмпирического действия согласно условиям осуществления строительно-подрядной деятельности;
б
раскрыть особенности взаимодействия строительно-подрядных предприятий и финансирующих субъектов (банковских институтов) с учетом асимметрии информации и содержательно интерпретировать механизмы ее преодоления на основании анализа институциональных и экономических особенностей строительного кредитования;
систематизировать основные виды рисков финансирования инвестиционно-строительной деятельности в зависимости от фазы цикла рынка недвижимости и обосновать действенные инструменты их преодоления (минимизации);
количественно определить детерминанты структуры капитала строительных компаний, функционирующих в условиях развитых и развивающихся экономик, с целью установления значимых взаимосвязей между эффективностью деятельности и структурой привлекаемых источников финансирования;
разработать алгоритм эмпирической оценки структуры капитала строительных компаний, реализуемый посредством построения сбалансированной системы показателей и синтеза экономико-статистических методов (корреляционно-регрессионного анализа), и обосновать возможность его использования в отношении субъектов строительного сектора;
построить модель финансирования инвестиционно-строительной деятельности, детерминирующую выбор субъектами строительно-подрядной деятельности источников финансирования и формирование соотношения собственный-заемный капитал;
обосновать ключевые тенденции, характерные черты и различия в формировании структуры капитала строительными компаниями, осуществляющими деятельность на развитых и развивающихся финансовых рынках.
Предмет исследования — процесс формирования структуры собственного и заемного капиталов крупных строительно-подрядных организаций мира, демонстрирующих высокие результаты деятельности в течение длительного периода.
Объект исследования — детерминанты структуры капитала строительных компаний, осуществляющих деятельность в условиях развитых и развивающихся экономик.
Теоретико-методологическими основами исследования служат фундаментальные концепции, представленные в научных трудах зарубежных и отечественных ученых, посвященных проблематике привлечения и использова-
ния источников финансирования, формирования и управления структурой капитала, анализа детерминантов долговой нагрузки и принципов выбора соотношения заемного и собственного капиталов. При разработке и обосновании методических положений, выводов и практических рекомендаций также использовались научные исследования ученых-экономистов в области финансирования недвижимости, строительного кредитования, цикличности рынка недвижимости.
Диссертационная работа выполнена в рамках Паспорта специальности ВАК 08.00.10 — «Финансы, денежное обращение и кредит» (экономические науки), раздела 3 «Финансы хозяйствующих субъектов», п. 3.9 «Направления регулирования корпоративных финансов, оптимизация структуры финансовых ресурсов предприятий реального сектора экономики» и п. 3.20 «Источники финансирования хозяйствующих субъектов, проблемы оптимизации структуры капитала».
Инструментально-методический аппарат исследования. В основу исследования поставленной проблемы положены общенаучные методы познания экономических процессов и явлений: диалектический, системно-структурный и системно-комплексный подходы. Для решения частных задач использован широкий спектр экспериментально-теоретических (сравнительный и логический анализ и синтез, обобщение) и специальных (финансовый и статистический анализ, экономико-математическое моделирование) методов. Применение на соответствующем этапе исследования комбинации различных научных методов, каждый из которых использовался согласно его функциональным возможностям, обеспечивает репрезентативность полученных результатов, аргументированность оценок и достоверность выводов и предложений.
Информационно-эмпирическую базу исследования, обеспечивающую качество исходных данных, надежность и точность результатов и практических рекомендаций, составили официальные статистические данные, программные и отчетные документы ООН и Всемирного банка, информационные и аналитические материалы, экспертные оценки и рейтинги российских и зарубежных информационно-статистических и аналитических агентств Bloomberg, Construction Bulletin, Engineering News-Record (ENR), Financial Times, Nol Construction, Thomson Reuters, The Economist, US SEC EDGAR database for sophisticated business professionals, AK&M, АЗИПИ, Интерфакс, Прайм, СКРИН. В диссертации использовались данные официальных аудированных, составлен-
ных в соответствии с требованиями МСФО годовых отчетов крупнейших подрядных организаций мира, включенных в выборочную совокупность.
Нормативно-правовой базой исследования послужили Гражданский кодекс РФ, Федеральные законы РФ «О рынке ценных бумаг» и «О концессионных соглашениях», а также директивы и рекомендации Базельского комитета по банковскому надзору, устанавливающие единые стандарты ведения и регулирования банковской деятельности, в том числе и в отношении процесса финансирования недвижимости.
Рабочая гипотеза диссертационного исследования базируется на предположении о том, что структура капитала строительных компаний формируется под воздействием ряда общих и специфических факторов внешней и внутренней финансовой среды, детерминирующих выбор собственных и заемных источников финансирования и формирование их соотношения в текущем периоде и на перспективу.
Процесс формирования структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности может быть представлен как результат компромисса между параметрами, характеризующими как целевую структуру капитала, так и отдельные ее элементы: 1) принятие допустимого уровня рисков финансирования и 2) достижение максимальной доходности на инвестированный капитал. Согласование данных целевых установок выступает приоритетным критерием оптимизации структуры капитала строительных компаний.
Исследование особенностей формирования структуры капитала подрядных предприятий предполагает оценку ликвидности, рентабельности, анализа денежных потоков и позволит сформировать систему признак-факторов, оказывающих влияние на формирование соотношения собственного и заемного капиталов крупными строительными компаниями, которые могут расцениваться как эталон в отношении устанавливаемых индикаторов и достигнутых ими результатов.
Положения, выносимые на защиту:
1. Формирование структуры капитала строительными компаниями на практике не подчиняется ни одной из существующих теоретических моделей (компромиссной, иерархической и др.), поэтому обоснование границ их эмпирического действия в отношении субъектов строительного сектора требует уточнения дефиниции структуры капитала (оптимальной структуры капитала) и конкретизации положений современных теоретических концепций, а также
описания и классификации детерминантов структуры капитала по степени и направлению их воздействия.
-
Эффективность строительного кредитования зависит от степени информированности кредитора (банковского института) о существенных качествах строительного заемщика, достижение достаточного уровня которой требует постоянных усилий банка по перманентному контролю и мониторингу одобренного кредита, финансового состояния заемщика, его проекта и контрагентов. В связи с этим существует необходимость классифицировать типы и последствия асимметричного распределения информации в процессе кредитования субъектов строительно-подрядной деятельности и обосновать возможности повышения эффективности взаимодействия кредиторов и строительных заемщиков.
-
Высокая подверженность рискам, характерная для субъектов строительной отрасли, предопределяет строгость требований, предъявляемых инвесторами и кредиторами к отчетности, активам и репутации строительных компаний. Жесткие условия финансового обеспечения строительства усугубляются цикличностью конъюнктуры финансового рынка и соответствующим изменением стратегий основных его участников, что создает предпосылки для появления и воздействия рисков финансирования (структуры капитала) на деятельность строительно-подрядных организаций, поэтому требуется обоснование применимости методов современного риск-менеджмента и конкретизация механизма их эффективного использования в процессе финансирования и кредитования строительных предприятий.
-
Эмпирическое исследование формирования структуры капитала строительного предприятия методически сводится к следующим этапам: 1) анализ факторов (детерминантов), значимо воздействующих на принятие решений о финансировании; 2) последующее тестирование признанных значимыми факторов на соответствие существующим теориям структуры капитала; 3) построение модели инвестиционно-строительного финансирования, направленной на выявление тенденции формирования структуры капитала, свойственной строительным компаниям, функционирующим в условиях конкретного типа экономики. Следование выработанному алгоритму необходимо для эмпирического доказательства и описания взаимосвязи между формированием соотношения заемный-собственный капитал подрядного предприятия и значимыми
признак-факторами, отражающими особенности осуществления строительной деятельности.
5. Формирование структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности в текущем и перспективном периодах может быть описано моделью, которая учитывает как значимые признак-факторы внутренней финансовой среды предприятия, так и внешние экономические условия и обеспечивает выбор кратко- и долгосрочных источников финансирования на основании ключевых детерминантов структуры капитала и разработки гибких механизмов управленческого воздействия. Теоретическое осмысление и моделирование влияния детерминантов структуры капитала на процесс финансирования строительных компаний необходимы для разработки политики привлечения финансовых ресурсов и оптимизации их соотношения, что соответствующим образом отразится на повышении стоимости строительной компании и цены ее акций.
Научная новизна исследования заключается в обосновании концептуальных подходов и совершенствовании методического инструментария исследования формирования структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности.
Основные результаты, характеризующие научную новизну исследования, состоят в следующем:
-
Разработана классификация детерминантов заемного капитала субъектов строительно-подрядной деятельности, включающая признак-факторы, такие как: 1) факторы, стимулирующие расширение использования заемного капитала (рентабельность, темпы роста, налоги), и 2) факторы, ограничивающие использование заемных средств (риск, конъюнктура финансового рынка). Предложенная классификация отличается от существующих тем, что ее основанием послужили не только постулаты современных теорий структуры капитала, но и методические принципы финансирования строительных компаний. Построение системы детерминантов структуры капитала позволило расширить теоретическое представление о процессе выбора источников финансирования и формирования их соотношения субъектами строительно-подрядной деятельности, осуществляемого под воздействием комплекса факторов внешней и внутренней среды.
-
Выявлены основные типы асимметрии финансовой информации, возникающей при кредитовании заемщиков строительного сектора: скрытые характеристики, скрытая информация, скрытые действия, скрытые намерения, —
а также интерпретированы ее экономические последствия (неблагоприятный отбор, моральный риск, отлынивание, шантаж), что позволило обосновать механизмы снижения асимметричного распределения информации, обеспечивающие эффективность отношений кредиторов и строительных заемщиков: сигнализирование, скрининг, оптимальный (ортодоксальный) контракт.
-
Установлены виды рисков финансирования (структуры капитала), возникающие в деятельности строительных компаний (процентный, валютный, фондовый, балансовой ликвидности, рентабельности капитала и финансовой стабильности), и разработана их типологическая характеристика в соответствии с фазами цикла рынка недвижимости, что позволило уточнить и обосновать механизм реализации методов современного риск-менеджмента применительно к субъектам строительно-подрядной деятельности, а также сформулировать рекомендации по смягчению проциклической политики кредитования строительства банковскими институтами, которые заключаются во введении пообъектного рейтинга и изменении системы стимулирования менеджмента банка (путем привязки вознаграждения менеджеров к достигнутым результатам).
-
Предложен алгоритм эмпирического оценивания модели формирования структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности, реализованный на основании количественного анализа и инструментария экономико-статистических методов и включающий несколько этапов: дескриптивный анализ переменных структуры капитала; корреляционный анализ элементов структуры капитала с выделением статистически значимых количественных связей; получение результирующего фактора формирования структуры капитала с использованием регрессионного анализа ее детерминантов. Последовательная реализация разработанного алгоритма позволила обосновать методические подходы к оценке модели формирования структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности.
-
Разработана модель формирования структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности, которая: 1) отражает особенности осуществления деятельности строительных организаций; 2) включает основные детерминанты структуры капитала, воздействующие на финансирование строительных предприятий; 3) учитывает различия в условиях привлечения финансовых ресурсов и формирования структуры капитала строительными компаниями на развитых и развивающихся финансовых рынках. Статистическое и финансовое обоснование элементов модели и их количественных взаи-
мосвязей позволило аргументировать выбор субъектами строительно-подрядной деятельности источников кратко- и долгосрочного заемного финансирования и формирования их структуры в зависимости от изменения финансовых факторов внешней и внутренней среды.
Теоретическая значимость исследования заключается в обосновании теоретических принципов и методических подходов к выбору источников финансирования и формированию соотношения собственный-заемный капитал, а также установлении значимых детерминантов структуры капитала, что в отношении субъектов подрядной деятельности в отечественной экономической литературе сделано впервые.
Практическая значимость исследования состоит в том, что основные теоретические выводы и методические положения доведены до уровня конкретных практических рекомендаций. Они могут быть использованы как для проведения дальнейших научно-теоретических исследований, так и в практической деятельности 1) строительных компаний: оценка влияния внутренних и внешних факторов на структуру капитала позволит обосновать выбор соотношения собственного и заемного частей капитала предприятий, — и 2) банковских организаций: понимание мотивов и принципов выбора источников финансирования и формирования соотношения собственный-заемный капитал строительными заемщиками позволит качественно улучшить процедуру предварительной и текущей экспертиз строительного кредитования и повысить уровень стресс-устойчивости сформированных портфелей строительных кредитов.
Апробация результатов исследования. Основные выводы и рекомендации диссертационной работы докладывались, обсуждались и были одобрены на международных и региональных научно-практических конференциях «Строи-тельство-2010» (г.Ростов-на-Дону, 2010), «Строительство-2011» (г.Ростов-на-Дону, 2011), «Строительство-2012» (г.Ростов-на-Дону, 2012), «Строительство-2013» (г. Ростов-на-Дону, 2013), «Интеграция, партнерство и инновации в строительной науке и образовании» (г. Москва, 2012).
Отдельные практические результаты проведенного исследования нашли отражение в авторских разработках, зарегистрированных в Федеральной службе по интеллектуальной собственности, патентам и товарным знакам РФ и предназначенных для использования в ходе проведения аналитических и прогностических процедур оценки структуры капитала и уровня долговой нагруз-
ки: база данных «Финансовая отчетность Global players' строительной отрасли» (Свидетельство о государственной регистрации базы данных №2012620648; заявл. 03.05.2012; опубл. 29.06.2012); программа для ЭВМ «Прогностическая модель финансовой устойчивости субъектов подрядной деятельности» (Свидетельство о государственной регистрации программы для ЭВМ №2010614076; заявл. 29.04.2010; опубл. 23.06.2010).
Основные теоретические и практические результаты диссертационного исследования используются в учебном процессе РГСУ (дисциплины «Корпоративные финансы», «Инвестиции», «Финансовый менеджмент», «Финансовая среда предпринимательства и предпринимательские риски», «Инвестирование и финансирование недвижимости», «Проектное финансирование»), внедрены в практическую деятельность строительных компаний («Энергопроект Високо-градня А. О.», г. Белград, Сербия; ООО «Донстрой», г. Ростов-на-Дону) и банков (ОАО КБ «Центр-Инвест»).
Публикации по теме диссертации. Основные положения диссертационного исследования изложены в 21 публикации общим объемом 18,90 п. л., вт. ч. авторских 17,50 п. л., из них 11 публикаций в рецензируемых научных изданиях, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки Российской Федерации, общим объемом 9,75 п. л., в т. ч. авторских 8,35 п. л., и 1 монография общим объемом 7,75 п. л., в т. ч. авторских— 7,75 п. л.
Логическая структура и объем диссертационной работы. Структура диссертационного исследования отражает логику, порядок исследования и алгоритм решения поставленных задач. Диссертационная работа состоит из введения, 9 параграфов, объединенных в три главы, заключения, списка литературы из 151 наименования отечественных и зарубежных авторов, приложений, изложена на 166 страницах машинописного текста; содержит 27 таблиц и 4 рисунка.
Диссертационная работа имеет следующую структуру: ВВЕДЕНИЕ
Похожие диссертации на Формирование структуры капитала субъектов строительно-подрядной деятельности
