Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Теоретические основы возникновения и развития современной индустрии хедж-фондов 11
1.1. Современные подходы к исследованию хедж-фондов в экономической науке 11
1.2. Развитие мировой индустрии хедж-фондов, ее место в системе глобальных финансовых рынков 25
1.3. Анализ инвестиционных портфельных стратегий, механизмов воздействия хедж-фондов на финансовые рынки 45
ГЛАВА 2. Практика создания хедж-фондов в России 63
2.1. Развитие инфраструктуры хедж-фондов в России 63
2.2. Ретроспектива развития и деятельности индустрии хедж-фондов в России
2.3. Хедж-фонд УК Альфа-Капитал: специфика инвестиционной стратегии 89
ГЛАВА 3. Модель национального эффективного бизнеса хедж-фондов
3.1. Пути повышения эффективности финансово-экономической инфраструктуры хедж-фондов 100
3.2. Концепция государственного регулирования и механизмы саморегулирования бизнеса хедж-фондов 117
3.3. Оптимальная модель по созданию и управлению хедж-фондом в России
Заключение 144
Список использованной литературы и источников
- Развитие мировой индустрии хедж-фондов, ее место в системе глобальных финансовых рынков
- Анализ инвестиционных портфельных стратегий, механизмов воздействия хедж-фондов на финансовые рынки
- Ретроспектива развития и деятельности индустрии хедж-фондов в России
- Концепция государственного регулирования и механизмы саморегулирования бизнеса хедж-фондов
Развитие мировой индустрии хедж-фондов, ее место в системе глобальных финансовых рынков
Э.М. Сердинов, анализируя хедж-фонды США, отмечает, что на протяжении последних 10-15 лет во многих странах мира ускоренными темпами развивается индустрия хедж-фондов, которые занимают важное место на рынке инвестиционных услуг. По мнению автора, «использование управляющими хедж-фондов новых финансовых инструментов и защитных инвестиционных стратегий позволяет получать устойчивую прибыль даже в условиях падения рынка, что повышает интерес к этому финансовому продукту со стороны институциональных инвесторов и частных лиц с высоким уровнем доходов» .
М. Чекулаев акцентирует внимание на проблемах мифотворчества в сфере хедж-фондов. По мнению автора, то обстоятельство, что хедж-фонды изначально, с момента их появления стали предметом мифотворчества, что довольно легко объяснимо: «В основном, это - красочность названия, усиленного притягательностью тех действий, которые подразумеваются под этим термином». М. Чекулаев считает, что т.к. под хеджем в практике финансового менеджмента понимается совершение действий, обеспечивающих покрытие рисков финансового характера, то это, как правило, пробуждает мысли о том, что хедж-фонд именно этим и занимается. Это, в свою очередь, создало предпосылки для возникновения мнения о высокой прибыльности операций хеджа, что поддерживалось теми отчетами, которые публиковались хедж-фондами о своей деятельности1 .
Достаточно краткое и расплывчатое определение хедж-фондов содержится у А. Бурковой: «Хедж-фонд представляет собой инвестиционную компанию, доступную для крупных инвесторов, которые объединяют капитал с целью вложения в ценные бумаги» . Данная трактовка не выделяет специфику именно хедж-инвестирования, отличие хедж-фондов от других типов коллективного инвестирования.
Другое достаточно общее определение содержится у Р. Ткачука: «хедж-фонд - это частный, не ограниченный нормативным регулированием инвестиционный фонд, доступный лишь узкому кругу лиц»18. Автор обращает внимание, что для россиян хедж-фонды - понятие новое и необычное. В Америке и Европе же давно привыкли к этим организациям - хедж-фонды пользуются большой популярностью.
Схожее определение содержится у А. Семенова: «Хедж-фонд представляет собой, объединение частного капитала «квалифицированных инвесторов» в форме партнерства, которое использует спекулятивные инвестиционные стратегии с привлечением значительных кредитных средств и которое не регулируется, в отличие от традиционных инвестиционных фондов» .
С. Берлизов делает акцент именно на анализе отличительных признаков хедж-фондов и относит хедж-фонды как особому типу альтернативных инвестиций. По мнению автора, «хедж-фонд альтернативен ПИФам, взаимным фондам (Mutual Funds) и другим структурам, поскольку, в отличие от их деятельности (покупка акций, облигаций и их последующая продажа), работает со многими другими инструментами, может иметь «короткие» позиции, использовать кредитное «плечо» - левередж, хеджировать и перекрывать частично или полностью избранные риски».
С С. Берлизовым соглашается В. Матвеев, считающий, хеджевые фонды «одним из таких финансовых институтов, где модели рыночного риска используются более гибко и лимиты их торговых позиций менее жестко закреплены»21.
Вместе с тем; И. Ельник и Р. Ткачук считают, что дать строгое определение хедж-фонда достаточно сложно. По их мнению, хедж-фонд (hedge fund) представляет собой «инвестиционный фонд, свободный в выборе инвестиционной стратегии, не регулирующийся строго государственными органами и, как правило, стремящийся к получению дохода, не зависимого от направления движения рынка» .
В свою очередь О. Хмыз дает более детальную характеристику не только принципиальных отличий, но и отдельных тенденций развития хедж-фондов. В частности, она пишет: «Хеджевые фонды (Hedge Funds) представляют собой неафишируемые взаимные фонды закрытого типа, где инвесторами являются институты и состоятельные физические лица. По сути, хеджевые фонды — незарегистрированные частные инвестиционные товарищества, объединяющие средства, или пульт активов, которые можно инвестировать на различных рынках, используя разнообразные стратегии и инструментарий (включая ценные бумаги, деривативы, объекты недвижимости и др.)»" .
И.В. Костиков в своей трактовке хедж-фондов основной акцент делает на организационных аспектах существования и ведения инвестиционной деятельности данной формы инвестирования. Автор считает, что понятие «хедж-фонд» охватывает большое количество финансовых институтов различных организационно-правовых форм, имеющих от одного до десятков управляющих и до нескольких тысяч клиентов. По своей сути хедж-фонд представляет собой «пул денежных средств частных лиц и/или группы квалифицированных, инвесторов, не предлагаемый широкой публике, управление которым осуществляется отдельным профессиональным менеджером». Автор особо отмечает, что в США в отличие от взаимных
Анализ инвестиционных портфельных стратегий, механизмов воздействия хедж-фондов на финансовые рынки
С середины 2000х годов в России неоднократно предпринимались попытки создания собственной инфраструктуры хеджевых фондов. Основной комплекс вопросов, который необходимо было решить для достижения поставленных целей — создание правовых и инструментальных основ для функционирования хеджевых фондов у нас в стране. До формирования механизмов правового регулирования на российских финансовых рынках деятельность могли осуществлять лишь глобальные хедж-фонды, торгующие в России преимущественно по стратегии emerging markets. После создания системы правового регулирования были заложены основы для деятельности хеджевых фондов с российским капиталом. В этой связи сложно не согласиться с Р. Ткачуком, ожидающим «увеличения количества хеджевых фондов, зарегистрированных в России» в свете законодательных нововведений.
Сегодня вся база строится на основе мирового опыта, что является причиной тщательного изучения мирового права и практик ведения бизнеса на западе.
Система правового регулирования хедж-фондов в России имеет несколько уровней. Первый — международный, существующий в рамках единого экономического пространства стран СНГ. Второй уровень связан с аспектами регулирования, зафиксированными в федеральных законах и третий уровень — дополняющие федеральное законодательство положения и рекомендации профильных министерств и ведомств.
Начиная с 2007 года проблема правового регулирования хеджевых фондов начала разрешаться на уровне федерального законодательства. 6 декабря 2007 г. в Федеральный закон от 29 ноября 2001 г. № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» и Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» были внесены изменения, которые заложили основу для развития инфраструктуры хеджевых фондов в России.
В Федеральном законе от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» появилась статья 51.2, которая дала четкую характеристику квалифицированные инвесторам. Согласно пункту 2 данной статьи к квалифицированным инвесторам относятся: 1) брокеры, дилеры и управляющие; 2) кредитные организации; 3) акционерные инвестиционные фонды; 4) управляющие компании инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов; 5) страховые организации; 6) негосударственные пенсионные фонды; Федеральным законом от 22 декабря 2008 г. № 266-ФЗ пункт 2 статьи 51.2 был дополнен подпунктом 6.1 некоммерческие организации в форме фондов, которые относятся к инфраструктуре поддержки субъектов малого и среднего предпринимательства в соответствии с частью 1 статьи 15 Федерального закона от 24 июля 2007 г. № 209-ФЗ «О развитии малого и среднего предпринимательства в Российской Федерации» , единственными учредителями которых являются субъекты Российской Федерации и которые созданы в целях приобретения инвестиционных паев закрытых паевых инвестиционных фондов, привлекающих инвестиции для субъектов малого и среднего предпринимательства, - только в отношении указанных инвестиционных паев; 7) Банк России; 8) государственная корпорация «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)»; 9) Агентство по страхованию вкладов; 9.1) государственная корпорация «Российская корпорация нанотехнологий»; 10) международные финансовые организации, в том числе Мировой банк, Международный валютный фонд, Европейский центральный банк, Европейский инвестиционный банк, Европейский банк реконструкции и развития; 11) иные лица, отнесенные к квалифицированным инвесторам федеральными законами.
В свою очередь статья 51.2 Федеральногочзакона от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» ввела новое понятие для нашего фондового рынка - квалифицированный инвестор. В п. 2 данной статьи приведен примерный перечень лиц, "которые являются квалифицированными инвесторами. Для данной категории участников фондового рынка будут открыты новые финансовые инструменты более прибыльные, но и на столько же рискованные. Кроме перечисленных лиц, квалифицированными инвесторами могут быть признаны лица, имеющие определенный опыт работы на рынке ценных бумаг или достаточное количество денежных средств. Федеральным законом от 22 декабря 2008 г. № 266-ФЗ данный перечень дополнен двумя категориями квалифицированных инвесторов — некоммерческие организации в форме фондов, которые относятся к инфраструктуре поддержки субъектов малого и среднего предпринимательства, и государственная корпорация «Российская корпорация нанотехнологий».
Согласно закону частное лицо может быть признано квалифицированным инвестором, только при опыте работы на рынке ценных бумаг и наличии определенной суммы для инвестирования. Р. Ткачук подчеркивает, что «понятие квалифицированного инвестора хедж-фондов не тождественно квалифицированному клиенту брокерской компании, имеющему право пользоваться «плечом» 1:3» .
Ретроспектива развития и деятельности индустрии хедж-фондов в России
Некоторые индексы, такие как S&P Hedge Fund Index, создают специально таким образом, чтобы в них можно было инвестировать. Преимущество такого индекса - возможность использовать его как бенчмарк; недостаток — нехватка информации. Другие индексы включают в себя не только фонды, в которые еще можно инвестировать, но и фонды, закрытые для новых инвестиций. Подобный подход обеспечивает большую полноту информации. Самый известный из таких индексов - CSFB/Tremont Hedge Fund Index, который рассчитывается на базе фондов с приблизительно 200 млрд. долл. под управлением. Многие провайдеры индексов хедж-фондов публикуют не только индексы «широкого рынка хедж-фондов», но и подразделяют их по стратегиям. CSFB/Tremont публикует индексы Managed Futures, Global Macro, Fixed-Income Arbitrage, Event Driven и т.д. Индексы хедж-фондов дают общее представление о доходности, но страдают от некоторых предрасположенностей, которые приводят к искажению истинной картины.
Проанализировав вышеперечисленные индексы мы считаем необходимым сформировать единые национальные индексы. Предпосылки для создания: рост российского фондового рынка и как следствие лучшая доходность хедж-фондов, ориентированных на Россию; а также отсутствие единого национального индекса хедж-фондов. База для расчета индекса:
Индекс Russian Hedge Fund Index (RHFI) - ценовой, не взвешенный индекс, рассчитываемый как среднее арифметическое изменения динамики СЧА 100 крупных мировых хедж-фондов. Расчет индекса производится один раз в день в долларах США. Периодичность внесения изменений в базу расчета — ежеквартально, во второй рабочий день квартала. Главный критерий для включения хедж-фонда в индекс RHFI - доля инвестиций в российские активы в структуре хедж-фонда должна составлять не менее 10%. Расчет fc- поправочный коэффициент (начальное значение поправочного коэффициента h составляет 100); NAVi_ СЧА хедж-фонда, входящего в базу расчета, на последнюю дату; NAV, _ СЧА хедж-фонда, входящего в базу расчета, на предыдущую дату. Также для отражения наиболее четкой картины целесообразно проводить расчет 5 субиндексов RHFI sector по аналогичной методике. База для расчета субиндексов: группировка 100 выбранных хедж-фондов по 5 секторам российской экономики (нефтегазовый, металлургический, финансовый, электроэнергетический и потребительский).
Hedge Fund Research. По состоянию на 2009 г. база данных содержит информацию о 7500 хедж-фондах. В базу HFR входят данные о фондах хедж-фондов (около 2100), но не входят данные о фондах рынка деривативов (СТА). Все фонды, включенные в базу, подразделяются на действующие (предоставившие информацию за последние отчетные периоды) и закрытые (не предоставившие такой информации по какой-либо причине). Количество закрытых фондов в базе составляет 3500. Все хедж-фонды, в том числе фонды фондов, классифицируются по декларируемым инвестиционным стилям и категориям (всего 37 групп). В базе аккумулируется следующая информация: административная (название фонда, управляющий, тип и категория стратегии, величина активов, сумма первоначального и последующих взносов, вознаграждение управляющего, категории допустимых инвесторов, использование левериджа, открытость для новых инвесторов и т.д.); доходность за период (валовая или нетто - указывается в административной информации о фонде); величина активов; структура инвестиций (позиции в разбивке по региональным финансовым рынкам и типам финансовых инструментов; короткая, длинная и чистая позиции в процентах по региональным рынкам и типам инструментов).
Исходя из доступной информации о структуре базы HFR, мы можем выделить следующие недостатки: отсутствие информации о фондах рынка деривативов и данных о фактическом уровне используемого левериджа, а также отсутствие отдельно выделенного ряда величин чистой доходности.
Upper TASS. По состоянию на 2009 г. эта база содержит наблюдения за 3900 хедж-фондами, в том числе фондами хедж-фондов и фондами рынка деривативов, начиная с 1990 г. В базе имеется общая информация о фондах (дата основания, инвестиционная стратегия, структура вознаграждения менеджмента и т.п.), сведения о принадлежности к тому или иному типу (в разбивке по географическим регионам и секторам инвестирования, а также инвестиционной стратегии), а также ежемесячные данные о величине активов. Характерной особенностью данной базы является указание причины выбытия закрытых фондов, а также даты первого предоставления данных (за текущий период и (или) за минувшие периоды). Это позволяет осуществлять корректный расчет величины эффекта выживания и эффекта мгновенной истории.
Center for International Securities and Derivatives Market. Центр no изучению международных рынков ценных бумаг и производных финансовых инструментов Университета штата Массачусетс — это единственная академическая организация, поддерживающая базу данных по хедж-фондам. База содержит данные по более 5000 активным хедж-фондам (в том числе более чем по 700 фондам рынка деривативов), а также по 3750 закрытым хедж-фондам (в том числе по более чем 1400 фондам рынка деривативов). В базе CISDM имеется информация о размере активов, стратегии, ежемесячных показателях результативности и размерах комиссии управляющих
Концепция государственного регулирования и механизмы саморегулирования бизнеса хедж-фондов
Специфика инвестиционной стратегии хедж-фонда УК Альфа-Капитал «Фонд частных инвестиций 05.09» подчиняется общей логике хеджевых риск-инвестиций и связана с реализацией, во-первых, стратегии трейдинга на развивающихся рынках (emerging markets), во-вторых, игре на корпоративных событиях (ожидание отчетности и пр.), и в-третьих, в сочетании длинных и коротких стратегий (long/short strategies).
Основным отличием хедж-фонда УК Альфа-Капитал «Фонд частных инвестиций 05.09» от традиционных ПИФов и ОФБУ является возможность заключения маржинальных сделок, а для инвесторов это очень важно высокой волатильности мировых финансовых рынков. Существенным минусом в формировании и реализации инвестиционных стратегий хедж-фонда УК Альфа-Капитал «Фонд частных инвестиций 05.09» является невозможность совершения длинно-коротких операций с деривативами, что связано с несовершенством национального правового режима.
Несмотря на то, что мировой опыт макроэкономического регулирования хедж-фондов демонстрирует отсутствие использования единой модели, существует ряд общих принципов, которые учитываются при проведении регуляторами политики .по отношению к хедж-фондам. Прежде всего, сюда относятся попытки обязать хедж-фонды раскрывать информацию (например, по стратегиям, левериджу и др.), а также ограничению в деятельности (контроль покупок валюты, объемов занимаемых позиций на срочном рынке и пр.).
Вышеизложенное выносит на повестку дня, во-первых, собственно вопрос о необходимости (целесообразности) регулирования правил и стандартизации процедур деятельности хедж-фондов, во-вторых, вопрос о том, в какую форму облечь данные правила - должны ли они принять форму профессионального «кодекса хорошего поведения», рейтинговой оценки или жестких правил контроля. Решение этих вопросов - процесс длительный и непростой, поскольку в итоге важно получить позитивный эффект в виде минимизации системного риска, не навредив инвестиционной составляющей деятельности хедж-фондов и эффективности финансовых рынков (излишняя прозрачность хедж-фондов может способствовать воровству инвестиционных стратегий, что отразиться на показателях доходности и дискредитирует хедж-фонд как закрытый инвестиционный пул).
Хедж-фонды могут создать проблемы в силу их доминирующей роли на некоторых рынках, агрессивных торговых стратегий, используя леверидж и относительно низкую прозрачность. Поэтому контрагенты должны быть осведомлены о рисках, которые они принимают, взаимодействуя с хедж-фондами. Надзорным органам следует развивать контроль риска и прозрачности этих фондов через регулирование их контрагентов. Однако в целом хедж-фонды способны увеличивать стабильность рынка и не являются источником системных кризисов.
При всем этом инвестиционные стратегии хедж-фондов должны быть доступны широкому кругу инвесторов, на наш взгляд, в большей степени, чем это наблюдается в настоящее время. Цель состоит в установлении такого подхода к регулированию, чтобы позволить как взаимным фондам, так и хедж-фондам использовать стратегии для получения абсолютного дохода при адекватной защите инвесторов. Главной сложностью при выработке мер регулирования деятельности хедж-фондов является необходимость найти такой баланс, который сохранял бы уникальные преимущества таких фондов при блокировании деструктивных для финансовой системы импульсов от их функционирования.
В рамках повышения эффективности национальной финансово-экономической инфраструктуры хедж-фондов может быть выделено три основных направления. Во-первых, формирование единых национальных индексов хедж-фондов в рамках мер по повышению транспарентности и снижению рисков, во-вторых, формирование концепции государственного регулирования бизнеса хедж-фондов, в-третьих, разработка механизмов саморегулирования в сфере бизнеса хедж-фондов.
Государственные органы наряду с саморегулируемыми организациями хедж-фондов (которые в самое ближайшее время необходимо создать) должны играть решающую роль в выявлении общих недостатков в подходах фирм к организации оценки и руководства риском. Аудит сферы хедж-фондов и нормативный контроль нужно использовать для мониторинга соблюдения нормативных предписаний и повышения стандартов ведения бизнеса. Слишком жесткие стандарты могут вызвать отрицательный эффект на рынке свободной конкуренции. Уход крупных участников с финансового рынка страны вызовет понижение ликвидности рынка и снижение уровня инвестиций. Таким образом, государственные органы, следящие за соблюдением правовых норм, должны не только контролировать, но и поощрять улучшения в работе финансовых посредников, участвующих в крупных сделках с хедж-фондами.
Несмотря на критику в адрес хедж-фондов, правительства развитых стран стараются оставаться в рамках, диктуемых здравым смыслом, и пытаются выяснить, насколько необходимы дополнительные меры политического или регулирующего воздействия для контроля за работой хедж-фондов, прежде чем приступить к практическим мероприятиям. Не представляется возможным однозначно сказать, что хедж-фонды причинили больше зла, вызвав падение цен на активы развивающихся рынков, чем блага, прервав свободное падение на «перепроданных» фондовых и валютных рынках. Соответственно, введение новых ограничений на их деятельность тоже может оказаться как благом, так и злом. Эффективность использования инфраструктуры менеджмента, HR-технологий и PR-инструментария хедж-фондами имеет определенную специфику, связанную, прежде всего, с особенностями инвестиционно-финансовой деятельности хедж-фондов. Общий организационный менеджмент хедж-фондов должен быть выстроен таким образом, чтобы все финансово-управленческие процессы проистекали слаженно и сбалансировано (разработка и реализация финансовой стратегии, финансовый аудит и пр.).
