Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Сущность и формы развития компаний малой капитализации в системе экономических отношений . 16
1.1. Сущность и особенности формирования компаний малой капитализации 16
1.2. Причины и факторы возрастания роли капитализации малых компаний 23
1.3. Тенденции развития компаний малой капитализации: обусловленность использованием потенциала фондового рынка и показателями эффективной финансовой деятельности 40
1.4. Концепции методологии «эффекта размера» и его устойчивости для финансовой деятельности компании малой капитализации 49
Глава 2. Анализ показателей финансовой деятельности и оценка накопленного опыта использования акций с малой капитализацией . 58
2.1. Критерий оценки факторов формирования и влияния капитала малых компаний на экономическое развитие 58
2.2. Анализ и оценка показателей финансовой деятельности компаний малой капитализации на развивающихся рынках 68
2.3. Риски малой капитализации и вариантные возможности их оптимизации 78
Глава 3. Направления и пути совершенствования деятельности компаний малой капитализации в сфере финансовой практики . 87
3.1. Преимущественные направления и приоритеты использования капитала малыми компаниями: проблематика наращивания дополнительного капитала для деятельности 87
3.2. Стимулирующий финансовый механизм инвестирования капитала в деятельность компаний малой капитализации и его совершенствование 107
3.3. Российский опыт и потенциал возможностей реализации резервов роста показателей капитализации малых компаний в целях расширения их финансовой деятельности, преодоления убытков, погашения долгов и банкротства 122
Заключение 145
Библиографический список 155
- Причины и факторы возрастания роли капитализации малых компаний
- Концепции методологии «эффекта размера» и его устойчивости для финансовой деятельности компании малой капитализации
- Анализ и оценка показателей финансовой деятельности компаний малой капитализации на развивающихся рынках
- Стимулирующий финансовый механизм инвестирования капитала в деятельность компаний малой капитализации и его совершенствование
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Высокая степень необходимости создания и функционирования малых компаний (предприятий) обуславливается уровнем экономического развития, его структурированностью и повышенной востребованностью видов деятельности, которые они могут наиболее успешно выполнять. Мировой опыт, в том числе и российский, подтверждает, что малые компании имеют выраженные характеристики своей рыночной обособленной деятельности, развивающие не только производственные процессы, но и бизнес-среду, а также способствующие удовлетворению расширяющихся потребностей в товарах и услугах. Малые компании обеспечивают не только создание значительного количества рабочих мест, но и привлечение финансовых ресурсов в сферу своей деятельности, тем самым активизируя инвестиционные и модернизационные процессы рыночных преобразований.
Зависимость экономического роста и развития от результатов деятельности малых компаний возрастающая, что стало закономерностью. Однако следует подчеркнуть, что подтверждаемость этой закономерности определяется степенью финансовой обеспеченности деятельности малых компаний, объемами используемого ими капитала и наличием эффективно функционирующего финансового механизма. Мировой опыт, в том числе и российский, также показывает, что малые компании испытывают не только нехватку первоначального капитала, но и капитала в целях дальнейшего развития. Надежность и финансовая устойчивость малых компаний обеспечивается упрочением их позиций путем капитализации. Капитализация становится не только условием расширенного развития, но и целью деятельности малых компаний. В такой практике возникает множество финансовых проблем, и они требуют научного осмысления, в том числе и в плане оценки изученности отдельных теоретических и прикладных аспектов применительно к общемировой и российской действительности.
Актуальность выбранной темы исследования обуславливается необходимостью создания научно обоснованной концепции формирования и устойчивого развития компаний с малой капитализацией. Область исследования актуализируется не только недостаточной разработанностью финансовых методов и механизма обеспечения экономически эффективной капитализации малых компаний, но и поиском новых факторов и направлений наращивания их потенциала. Крайне актуально исследование проблематики развивающегося процесса капитализации малых компаний под влиянием фондовых рынков, других финансовых институтов.
Степень разработанности проблемы. Проблематике создания, функционирования и развития малых компаний значительное внимание уделено в научных трудах отечественных и зарубежных ученых. Весьма интересно и разносторонне изучена роль малых компаний в развитии предпринимательства и предпринимательской среды, конкуренции, степени повышения занятости населения и эффективности производств. В работах зарубежных авторов: И. Ансоффа, Р. Акоффа, М. Абуона, М. Бростека, Д. Бургеса, С. Бэтстоуна, М. Вебера, П. Друкера, Л. Мегитсона, А. Маршала, М. Портера, Ч. Скотта, Д. Стейнхоффа, Дж. Стиглица, Э. Тоффлера, Р. Хизрича, Ф. Хейса, П. Хейне, А. Хоккиза, В. Хойлера, К. Фримена, И. Шумпетера и других достаточно широко представлены количественные и качественные характеристики малого предпринимательства с позиции достигнутых результатов и имеющейся проблематики.
В экономической литературе последних двадцати лет представлен существенный вклад в разработку проблем малого предпринимательства российскими учеными: В. М. Аньшиным, А. Е. Абрамовым, Д. А. Алексеевым, А. В. Бусыгиным, Л.Н. Булгаковой, В. Я. Горфинкелем, С. Ю. Глазьевым, Г. М. Гроссманом, А. Б. Гранбергом, С. С. Галазовой, Т. Г. Долгопятовой, А. А. Ермоленко, Г. Б. Клейнером, Р. И. Капелюшниковым, Ф. С. Крейчманом, А. И. Колмыковой, М. Г. Лапусты, О. Ю. Мамедовым, Е. О. Миргородской, Я. М. Миркиным, С. А. Наумовым, И. В. Тихомировой, А. А. Татуевым, Н. Х. Токаевым, Г. И. Хотинской, Р. А. Фатхутдиновым, Е. Г. Ясиным и другими.
Вместе с тем, наименее разработанной и актуальной для научных исследований остается проблематика формирования финансовой основы деятельности малых компаний. Изученность многих теоретических и прикладных аспектов функционирующих механизмов финансового обеспечения деятельности малых компаний, в том числе и через их капитализацию, остается недостаточной, включая и необходимость выявления тенденций и закономерностей, складывающихся в мировой практике. Существует слабая аналитическая оценка проблематики капитализации малых компаний, в том числе и через призму их включенности в фондовые рынки и использование методов расширения других финансовых инструментов, которые способствуют своевременной и полной их капитальной оцененности. Эти направления исследовательских задач обусловили выбор темы диссертационного исследования.
Цель и задачи исследования. Целью проведенного исследования является разработка и обоснование теоретических основ и методических подходов к анализу и оценке процессов капитализации малых компаний, выявление причин и факторов возрастания ее роли, обусловленности активного использования потенциала фондового рынка, обеспечивающие улучшение показателей их эффективной и устойчивой финансовой деятельности.
Реализация поставленной цели определила необходимость постановки и решения следующих основных задач:
- уточнить сущностные характеристики и выявить особенности форм проявления капитализации малых компаний;
- исследовать основы формирования причин и факторов возрастания роли капитализации малых компаний в укреплении их финансового положения на рынке;
- выявить и сформировать оценку тенденциям и закономерностям включения процесса капитализации малых компаний в финансовые отношения, в частности, в фондовые рынки, в целях достижения необходимой и объективной их оцененности, устранения возникающих ограничений для устойчивого роста величины капитализации компаний и расширения предпринимательского потенциала;
- провести анализ показателей финансовой деятельности и дать оценку накопленного опыта использования финансовых методов с целью капитализации малыми компаниями;
- определить методы исследования рисков, возникающих в процессе капитализации малых компаний, обосновать вариантные возможности их оптимизации и мотивационную финансовую основу ликвидации;
- разработать и предложить обоснования новых направлений и методов совершенствования деятельности компаний малой капитализации в сфере финансовой практики с уточнением преимуществ и приоритетов наращивания дополнительного капитала, совершенствования механизма его инвестирования, уточнения целей и преодоления убытков, погашения долгов и недопущения банкротства.
Объектом исследования является динамика процесса и финансового механизма развития капитализации малых компаний на мировом рынке, в том числе и российском.
Предметом исследования выступают финансовые отношения, направленные и обеспечивающие развитие процесса капитализации малых компаний.
Соответствие темы диссертации требованиям Паспорта специальностей ВАК (по экономическим наукам). Представленное диссертационное исследование выполнено в рамках п. 3.11 «Исследование внутренних и внешних факторов, влияющих на финансовую устойчивость предприятий и корпораций»; п. 5.3 «Теория и методология оценки стоимости бизнеса»; п. 5.5 «Оценка финансовых активов предприятия: проблемы и подходы» Паспорта специальности 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит.
Теоретико-методологическая основа исследования базируется на концептуальных положениях, изложенных в научных трудах отечественных и зарубежных ученых-экономистов по финансовым проблемам развития малых, средних и крупных компаний, формах, функциях, роли и преимуществ капитализации как системного процесса для обеспечения роста и развития экономики.
Инструментально-методический аппарат обусловлен целями и задачами исследования, его проблематикой, необходимостью анализа и оценки расширенного объема материалов, наработанного малыми компаниями многих стран и обобщенного различными источниками информации. В ходе исследования применялись общенаучные методы факторного, структурного, функционального и сравнительного анализа, а также графические, монографические и статистические методы.
Информационно-эмпирическая база исследования формировалась на основе изучения законодательства, принятого в мировой практике регулирования финансовых отношений, законодательства Российской Федерации, официальных статистических данных Росстата, статистической информации, опубликованной различными Фондовыми биржами, компаниями, периодических журнальных изданий, научных монографий по теме исследования отечественными и зарубежными экономистами, а также Интернет-ресурсов.
Рабочая гипотеза диссертационного исследования заключается в обоснованности положений, согласно которым капитализация малых компаний – объективный процесс экономического роста и развития, способствующий расширению их финансового потенциала и возможностей обеспечения результативности деятельности, ее устойчивости и управляемого развития.
Основные положения диссертационной работы, выносимые на защиту:
1. Финансовые вложения в создание и функционирование малой компании могут прирастать за счет их переоценки на рынке, а получаемый компанией финансовый прирост следует оценивать в качестве добавочного капитала, который может быть использован как в целях дальнейшего расширения компании, так и увеличения капитала. Тем самым в процессе капитализации малых компаний образуется воспроизводственный цикл, увеличивающий, в том числе, их размерность.
2. Существует множество причин и факторов, способствующих или сдерживающих капитализацию малых компаний. Факторы нехватки финансового капитала для возникновения и развития малых компаний имеют место во всех странах, и это требует систематического осмысливания с позиции реальной действительности. Например, сохранение в прежних объемах задействованного малыми компаниями капитала, как правило, сдерживает развитие их потенциала, а временами даже снижает и сводит на нет (в тенденции) эффективность этих компаний.
3. При рассмотрении особенностей формирования фондовых рынков и возможностей участия в них компаний малой капитализации важно учитывать, что они осуществляют свою деятельность на финансовом рынке путем проведения соответствующих операций. Надо отметить, что все операции на финансовом рынке достигают своей цели (в рамках общей системы экономических отношений) путем предоставления соответствующих финансовых услуг определенного набора хозяйствующим субъектам, т.е. товаропроизводителям. Капитал в форме ценных бумаг должен обладать определенным качеством надежности и ликвидности, иначе он не будет удовлетворять инвестиционные цели. Заинтересованность в развитии фондового рынка состоит именно в этом, но участники фондового рынка по-разному могут воспользоваться предоставленными финансовыми инструментами: акции, облигации, различные займы, ГКО и т.д.
На российском фондовом рынке есть малые компании, которые ориентируются, формируя стратегии своих инвестиционных портфелей, на уровень дороговизны ценных бумаг, в частности, акций. Ценообразование акций выбирается в качестве ориентира, а в расчет берутся ценообразующие факторы влияния на доходность от используемых акций. Критерий доходности может быть реализуем с ориентацией на ценовую форму проявления стоимости акций компаний (цены растут – растет доходность). Есть малые компании, выбирающие ориентир на рост прибыли от вложенных средств, которые, как правило, ожидают доходы по этому критерию. Третий вариант, когда участие в производимых операциях на фондовом рынке происходит в аспекте стимулирующего роста малых и средних компаний и используется метод их капитализации и механизм дополнительного привлечения финансовых ресурсов.
4. На основании анализа западного опыта и текущего состояния российского рынка small cap (малая капитализация) следует рассматривать условия, при которых в России должны появиться котирующиеся на фондовой бирже молодые компании роста. Проанализировав влияние мирового финансового кризиса 2008 – 2009 гг., в частности, с выделением причин, по которым он в значительной мере приостановил процесс развития российского рынка small cap, можно сделать еще один вывод: за последние несколько лет произошел ряд событий, которые в долгосрочной перспективе должны стимулировать развитие рынка, в частности, через создание специальных сегментов для small cap, на фондовых биржах РТС и ММВБ, а также ряд мер государственной поддержки малого и среднего инновационного бизнеса. Однако среди потенциальных угроз для развития остаются проблемы, связанные с неразвитостью фондового рынка – отсутствие адекватной защиты российских инвесторов, недостатки в финансовой политике государства, чрезмерная зависимость инвестиционных процессов от внешнеэкономической конъюнктуры и т.п.
5. Риск-неопределенность в отношении возможных финансовых потерь как в создании, так и в деятельности компании малой капитализации. В данном контексте важнее всего непредсказуемость риска в получении дохода, но надо иметь в виду и ту ее составляющую, которая касается улучшений в самой деятельности. В деятельности компаний малой капитализации не стоит риски оценивать как прямую потерю дохода. Это, как правило, потенциальная потеря, но она чрезмерно значима с позиции капитализации основ деятельности малых компаний. Экономический смысл принятия наилучшего решения не есть поиск нерискового финансового результата и только. Малым компаниям необходимо совершенствовать свою деятельность так, чтобы оптимизировать рисковые финансовые потери, но расширять свою капитализацию (эффект размера используемого капитала) за счет новых доходов.
6. Большинство small cap имеют низкую ликвидность и рыночную капитализацию, которая составляет малую долю от активов крупных инвестиционных фондов. Из-за таких обстоятельств, вложения в подобные акции неинтересны для большинства фондов, поскольку не способны значительно повлиять на их доходность. С другой стороны, это дает особые преимущества индивидуальным инвесторам, которые имеют возможность найти и вложиться в многообещающую компанию раньше, чем она дорастет до таких размеров, которые заинтересуют крупных институциональных инвесторов.
В российской практике есть определенные преимущества в выборе бирж малыми компаниями для размещения своих ценных бумаг: позиционирование своей компании и возможность выделиться среди других; привлечение потенциальных инвесторов, желающих инвестировать в небольшие быстрорастущие компании; поддержка со стороны биржи, которая своей стратегической целью называет развитие сектора РИИ, и институтов развития; компенсация издержек по выходу на фондовый рынок (государство при выходе эмитента в сектор РИИ компенсирует 50% затрат); наличие налоговых льгот для инвесторов (нулевая ставка по налогу на прирост капитала).
Эти преимущества стали возможны, благодаря в том числе и тому, что российские биржи предоставляют ряд дополнительных услуг эмитентам, а именно: маркетинговая программа, набор IR-инструментов при выходе на торги (презентации, роад-шоу), комплекс мер по поддержанию вторичной ликвидности (маркет-мейкерские программы, IR), аналитическая поддержка, публикация отчетности и презентаций на сайте ММВБ – РТС в разделе РИИ.
Научная новизна работы заключается в обосновании концептуальных подходов к выявлению приоритетных закономерностей развития компаний малой капитализации, методических подходов к проблемам формирования их финансовых активов, обусловленных расширением и использованием потенциала фондового рынка, результатами финансовой деятельности самих компаний, а также созданием и функционированием в них институциональных условий развития бизнес-структур.
Приращение научного знания представлено следующими элементами:
- расширено содержание капитализации малых компаний как объективного воспроизводственного процесса, способствующего аккумуляции и активизации его участников: компании; различные финансовые институты, в частности, банки, инвестиционные компании, фонды, что дает новое представление о возрастающей роли и функциональной значимости данного процесса;
- уточнено и аргументировано, что финансовое развитие малых компаний обеспечивается рыночной капитализацией, формируемой факторами рыночной коньюнктуры, способствующими или сдерживающими ее результативность, меняющими финансовые позиции компаний малой капитализации: факторы сдерживающего воздействия не позволяют улучшить структурную ориентированность малых компаний на производство рынком востребованных и конкурентоспособных товаров и услуг, и в такой ситуации возрастает вероятность слабой склонности компаний малой капитализации к производству качественных товаров и услуг; факторы растущей капитализации позволяют преодолевать нестабильность деятельности, неравномерность освоения новой продукции, используемой техники, технологий и, в конечном итоге, роста и развития;
- обоснованы разные подходы участия малых компаний в операциях, проводимых на фондовых рынках: организации вторичного рынка акций, формировании собственного спекулятивного портфеля ценных бумаг, применении ценных бумаг в хозяйственной деятельности, использовании рынка акций для стратегических целей, привлечении международных инвестиций, финансировании проектов посредством облигационных займов, использовании ценных бумаг в целях хеджирования, а также стимулирования сотрудников при ориентации small cap компаний на изменение цен на финансовые активы, что позволяет расширить возможности привлечения финансовых ресурсов;
- аргументирован вывод на основании анализа и оценки текущего состояния рынка small cap компаний о том, что развитые экономические системы рыночного типа усиливают процесс интенсификации движений использования капиталов, тем самым создавая возможности привлечения дополнительных финансовых ресурсов для малых компаний и капитализации их акций через деятельность фондовых рынков (бирж). Это позволяет формировать механизм развития финансовых отношений и рыночной капитализации малых компаний как по интересам, так и той ситуации, которая складывается на фондовых площадках;
- проведена оценка потенциала резервов роста капитализации малых компаний, доказывающая, что финансовая деятельность требует согласования и преодоления стихийной оценки и переоценки финансовых активов, тем самым позволяет малым компаниям определить траекторию не только выхода из финансового кризисного состояния по долгам, убыткам и другим отрицательным показателям деятельности, но и роста показателей финансовой экономической деятельности.
Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что его основные выводы и обоснованные методические подходы, а также апробированный инструментарий могут быть использованы в управлении финансовыми активами малых компаний в целях разработки различных программ развития бизнес-структур и предпринимательства, а также в процессах и способах государственного регулирования экономической деятельности, в том числе и через организацию поддержки малых компаний и денежно-кредитную практику.
Апробация результатов исследования. Основные результаты диссертационного исследования были изложены в докладах на научно-практических конференциях преподавателей, сотрудников и аспирантов Северо-Осетинского государственного университета (2011 – 2013 гг.), на научно-практической конференции СК ГМИ (ГТУ) (2012 г.), на научно-деловой конференции «Владикавказ – территория успешного бизнеса» (2012 г.). Результаты диссертационного исследования приняты к внедрению Министерством экономики РСО-Алания и используются Фондом микрофинансирования малых и средних предприятий РСО-Алания. Материалы диссертации используются в учебном процессе Северо-Осетинского государственного университета имени К.Л. Хетагурова при чтении лекций и проведении практических занятий по дисциплинам «Финансовая сфера предпринимательства и предпринимательские риски», «Финансы предприятий и отраслей народного хозяйства», что подтверждается справками о внедрении.
Публикации: основное содержание диссертации и результаты проведенного исследования опубликованы в 10 работах общим объемом 4,94 п.л., в том числе авторских 4,07 п.л., пять научных статей опубликованы в журналах, рекомендованных ВАК при Министерстве образования и науки РФ.
Диссертационная работа состоит из введения, 3 глав, содержащих 10 параграфов, заключения и списка использованной литературы.
Причины и факторы возрастания роли капитализации малых компаний
Нехватка капитала для возникновения и развития малых компаний имеет место во всех странах и это требует систематического осмысливания причин, а также факторов, которые реально действуют. Например, сохранение в прежних объемах задействованного в малом предпринимательстве объема капитала в России, как правило, сдерживает развитие его потенциала, а временами даже снижает и сводит на нет (в тенденции) его эффективность. «Недокормленный» капиталом малый бизнес не позволяет улучшить его структурную ориентированность на производство востребованных и конкурентоспособных товаров. В такой ситуации становится также высокой вероятность слабой склонности компаний малой и низкой капитализации к производству качественных товаров и услуг. Кроме того, низкий уровень капиталообеспечения снижает не только стимулы преобразований, но и мобильность деятельности. В результате, малый бизнес вяло реагирует на процессы модернизации, обновления продуктового (товарного) ряда и т.д. Рост капитала, задействованного в малом бизнесе, создает не только условия конкурентных преимуществ, но и дополнительные возможности преобразований в целесообразных направлениях деятельности. Это, в свою очередь, позволяет преодолевать нестабильность деятельности, неравномерность освоения новой продукции, используемой техники, технологий, а в конечном итоге роста и развития.
Расширение капитальных возможностей малого бизнеса, безусловно, не исключает периодическое закрытие компаний малой капитализации, свертывания их производственной деятельности. В этом контексте, разумеется, всегда есть сложные ожидания, но функционирующий рынок, как правило, расширяет возможности разнообразной деятельности наиболее капитализированных компаний. Малый бизнес предполагает большие усилия, чтобы не обрекаться на закрытие, исчезновение, свертывание, кризис, банкротство, крах. К этому надо добавить, что улучшение показателей капитализации может быть условием смены и сферы деятельности, освоения их новых видов, форм. Необходимо учитывать, что капитализация в сфере бизнес-деятельности малых компаний происходит как в форме наращивания производственных мощностей, так и прироста стоимости используемых. Как процесс изменения стоимости используемых средств, естественно, капитализация в разной степени меняет позиции предприятий сферы малого бизнеса. Однако этот процесс является результатом рыночной конъюнктуры, рыночных изменений, и он может вносить серьезные коррективы не только в характеристики состояния компаний, но и в их деятельность. Рост капитала этим путем, на наш взгляд, может иметь определяющее значение для развития малого бизнеса. Важнейшее значение имеет процесс формирования и роста капитала малых компаний за счет их собственной деятельности. Поднятие цены собственных ресурсов компанией сферы малого бизнеса, обеспечиваемое улучшением ее финансового состояния без заимствований, безусловно, наиболее предпочтительный вариант формирования капитала. Однако следует учитывать, что рост капитала, при прочих равных рыночных условиях, выступает в качестве капитализированного, но дополнительный капитал и его приращение к задействованному не является самоцелью для малого бизнеса. Никто не отменял для малого бизнеса негласное, но хорошо отработанное рыночными условиями правило, что меньшим капиталом можно добиваться большей экономической и финансовой отдачи. Малые компании часто наращивают свои капиталы за счет заемных средств [58]. Факт состоявшегося заимствования чужих средств, если средства поступили на расчетный счет компании, увеличивает ее капитал, но капитализация этих средств должна произойти в результате их использования и приращения финансового потенциала. Разницу между собственными капитальными возможностями компании сферы малого бизнеса и принятыми ею обязательствами по заимствованным средствам – всегда надо иметь в виду в качестве временно приращенной составляющей капитальной деятельности. Капитализированная стоимость должна себя проявить через предметность рыночной деятельности, т.е. производство и реализацию товаров, услуг. Капитализация как процесс и результат деятельности малых компаний не является следствием какого-либо одного фактора. Наоборот, в этом ее качестве аккумулируется множество причин и факторов, что подлежит учету. На предметные формы воплощения результатов капитализации влияют факторы развития техники, технологий, используемого сырья, материалов. На стоимостные формы могут влиять (в разной степени): производительность труда занятых в производстве людей, количество занятых, специализация производств и их кооперация, комбинированность и интегрированность деятельности, сделки купли и продажи на рынке, ряд других слагаемых деятельности людей. Капитализированная стоимость никогда не может быть результатом воздействия одного фактора деятельности малой компании, хотя по кажущейся повседневной форме восприятия такое может иметь место.
Стоимость и возрастающая стоимость, то есть капитализируемая, имеют общие характеристики с точки зрения движения их формы – как результат совокупности системы возникающих производственных и экономических отношений. Без такого движения нет стоимости товара. Форма проявления стоимости – проявленное свойство товара быть капиталом. Не производящая товары малая компания может овладеть стоимостью, но через участие в указанных отношениях. Капитализация стоимости может происходить в такой форме, но существеннее и важнее присвоение стоимости (не владение, не распоряжение и даже использование). Возрастающая стоимость по объективной логике экономически должна проходить капитализацию, т.е. превращаться в капитал, приносящий в ходе его предметного использования дополнительный доход. Капитал всегда есть капитализированная стоимость, и используемая в этом качестве подчиняет себе интересы участников экономических отношений.
Концепции методологии «эффекта размера» и его устойчивости для финансовой деятельности компании малой капитализации
Особый интерес к компаниям малой капитализации появился в 1980-х годах с появлением эмпирических научных исследований в данной области. В 1981 году Рольф Банц, выпускник Чикагского университета, провел исследование доходности акций в разработанной в университете базе данных, составленной Центром исследований стоимости ценных бумаг [131]. В своей работе он продемонстрировал, что для котируемых на NYSE компаний существует существенная обратная взаимосвязь между доходностью акций и размером компаний, при этом небольшие компании обеспечивают большую доходность. Тот факт, что инвестиции в small cap обычно несут в себе больший риск, подтверждают обнаруженные результаты, которые были сильными и существовали даже после корректировки на риск [113:9,3-18]. Премия доходности за инвестиции в small cap оказалась значительной. После корректировки на риск Р. Банц обнаружил, что различие в доходностях между 50-ю крупнейшими и самыми мелкими акциями составляло 1,01% в месяц. Он также обнаружил, что «эффект размера» применим ко всем компаниям в целом и что самые небольшие компании показывают лучшую доходность. Премия за размер не наблюдалась в течение каждого года, и даже не была видна в течение каждого 5-летнего отрезка времени, однако, тем не менее, существовал сильный и существенный эффект на протяжении целого 45-летнего периода, который был проанализирован в работе [110].
Р. Банц также сконструировал децили из всех акций, котирующихся на NYSE, за исключением иностранных бумаг и бумаг инвесткомпаний. Он сформировал рэнкинг компаний по размеру рыночной капитализации и затем разделил их на 10 портфелей в зависимости от размера, каждый из которых содержал одинаковое количество акций. Центр исследований в области безопасности цен CRSP (Center For Research In Security Prices) с того времени регулярно обновляет данные портфели, изменяя их ежеквартально и рассчитывая доходности каждого из них. Данные децили публикуются ежегодно компанией Ibbotson Associates и используются на практике портфельными управляющими и оценщиками [104].
Децили 9 и 10 содержат самые мелкие компании, названные акциями микро-капитализации (micro-cap), децили с 6-го по 8-ой названы small cap и децили с 1-го по 5-ый названы компаниями большой капитализации. На рисунке 3 показано сравнение доходности каждой из составленных групп за период 1926-2001 гг. (рис.1). Рис. 1. Динамика развития доходностей micro-cap, small-cap и large-cap stocks в США [104]. Таким образом, за весь исследованный период small-cap показали доходность большую, чем large-cap, а компании микро-капитализации продемонстрировали еще более высокую доходность. Как видно из рисунка 1, в некоторые отрезки времени small-cap показывали худшую доходность по сравнению с large caps. Приведенные значения не являются скорректированными на риск, тем не менее, Р. Банц обнаружил, что премия за размер существует даже после данной корректировки.
Таким образом, Р. Банц пришел к выводу о существовании аномалии на фондовом рынке, то есть ситуации, в которых систематически наблюдаются результаты доходности ценных бумаг, которые не могут быть объяснены используемыми в настоящий момент системой взглядов и теориями. Согласно широко известной гипотезе эффективного рынка EMH (Efficient Market Hypothesis) в ценах активов уже заложены фундаментальные факторы, влияющие на оценку активов. Исходя из факта, что вся известная на данный момент информация отражается на курсах ценных бумаг, следует, что текущая стоимость акций рассматривается как лучшая оценка ее будущей стоимости. Иными словами на эффективных фондовых рынках невозможно получить большую доходность инвестиций без соответствующего увеличения риска вложений. Разработанная в 1960-х годах У. Шарпом модель оценки капитальных активов (CAPM), заложившая основные принципы современной оценки активов, широко известна и общепризнанна в настоящее время [120:326]. Модели EMH и CAPM стали основой анализа доходности акций в 1970-х и 1980-х годах [106]. Согласно данным теориям доходность любого актива является линейной функцией от его систематического (рыночного, недиверсифицируемого) риска и ковариации доходности актива с доходностью рынка. Предполагается, что на эффективных рынках все инвесторы диверсифицируют свои портфели согласно модели средней дисперсии Г. Марковица (1952 г.) [84], тем самым устраняя свою подверженность специфическим рискам отдельных компаний. Другими словами, согласно CAPM существует положительная и линейная зависимость между ожидаемой нормой доходности и рыночным риском (так называемая «Бэта»), измеряемая сравнительно с рыночным портфелем, состоящим из всех ценных бумаг. Согласно CAPM зависимость («Бэта») между рыночным риском и ожидаемой нормой доходности E (ri) ценной бумаги может быть выражена: Ri,t - Rf = вi(Rm,t-Rf), где Ri,t – требуемая норма доходности, Rf – безрисковая ставка доходности, Rm,t – рыночный риск. Тем не менее, несмотря на значительную роль CAPM в финансовом мире и теории финансов на протяжении многих лет, модель остается предметом критики среди многих ученых и экспертов. Проблема заключается в том, что модель CAPM оказалась не способна объяснить аномалии доходности ценных бумаг, одну из которых, в частности, выявило исследование Р. Банцом «эффекта размера».
По мере того, как анализировалось все больше и больше исторической информации, показатель «Бэта» не смог продолжить успешно использоваться для объяснения различий в доходности отдельной ценной бумаги или портфеля ценных бумаг. В 1992 году И. Фама и К. Френч провели глубокое и широко признанное исследование, утверждающее, что существуют два фактора (размер компании и отношение «Рыночная стоимость/Балансовая стоимость»), которые являются более важными для оценки ценной бумаги, чем коэффициент «Бэта» [100]. После проведения дополнительного анализа доходностей авторы утверждают, что доказательства против CAPM являются «неоспоримыми» и «аномалии средней доходности являются достаточно серьезными для того, чтобы сделать вывод о том, что CAPM не является верным приближением» доходности акции и предложили исследователям искать «альтернативные» и «иррациональные» модели оценки [101].
Существующие работы содержат большое количество эмпирических доказательств того, что CAPM не может полностью объяснить различия в доходности различных ценных бумаг за один промежуток времени. Простое и интуитивное взаимоотношение риска и доходности перестает работать на практике. В данных ситуациях доходность акции намного лучше объясняется дополнительным фактором, примененным в однофакторной оценке активов. На настоящий момент уже документировано существование большого числа аномалий, и их число продолжает расти. Некоторые из наиболее известных аномалий приведены в таблице 5 [103], [46].
Анализ и оценка показателей финансовой деятельности компаний малой капитализации на развивающихся рынках
Характеризуя развивающиеся рынки (большинством экономистов российский рынок относится именно к ним) следует подчеркнуть, что уровень капитализации компаний разной размерности остается недостаточным и, прежде всего, по причине низкой (слабой) вовлеченности их акций в торги как на внутреннем рынке, так и на внешнем. Необходимо еще раз отметить, что многие компании просто не имеют свои акции и тем самым лишены возможности капитализации своих активов. Развитые рынки характеризуются наличием и функционированием развитых фондовых рынков, создающих не только условия концентрации капитала, но и его активного использования и приращения. Фондовые рынки США, Германии, Великобритании, Италии, Японии достигают показателя концентрации капитала в пределах 70-90%, соответственно, способствуют влиянию процесса капитализации [80]. Развивающиеся рынки Бразилии, Китая, Индии, России, Казахстана имеют более низкие показатели капитализации, но при этом достаточно высокий уровень капитализации капитала крупными компаниями. Особенно это характерно для России и Бразилии: от 80% и выше за последние годы (2008 – 2012 гг.).
Можно сделать вывод, что концентрация капитализации крупных компаний, как правило, оказывает свое сдерживающее влияние на процесс капитализации малых компаний, а также формирование собственностей рынка акций. Данные таблицы 7 показывают специфику формирования отечественного рынка акций и его динамические показатели по отношению к зарубежным. Суммарная стоимость российских компаний, акции которых обращались на российских биржах, в 2007 году была почти в 15 раз меньше стоимости тех акций, которые обращались на Нью-Йоркской фондовой бирже. После кризиса 2008 – 2009 гг. ситуация резко изменилась, что подтверждается показателями, предоставленными в таблице 8. Нами выявлено, что понятие «акции малых компаний» не имеет единого подхода к определению и однозначной трактовки в научной литературе. Исторически получил распространение другой термин – акции «второго» («третьего», «четвертого»...) эшелонов. Причины состоят в том, что, собственно говоря, формальных критериев разделения акций на различные эшелоны не существует. На сайте Биржи РТС приводится достаточно абстрактное определение: «к акциям «второго эшелона» принято относить широкий спектр ценных бумаг, эмитенты которых не входят в число компаний первой величины на фондовом рынке» [147].
Исторически сложилось так, что в ряды российских «голубых фишек» попало очень небольшое количество ценных бумаг. Это объясняется особенностями эволюции российского фондового рынка. Например, в 1990-х годах акции отечественных компаний начали торговаться на бирже не за счет проведения первичного размещения акций (IPO), а за счет проведения ваучерной приватизации. Соответственно приватизационной реформе, каждый гражданин в 1992 году получил 1 ваучер, то есть бумажный сертификат, который давал право участия в одном приватизационном аукционе. Приобретая на ваучер на аукционе акции, любой гражданин мог стать акционером того или иного предприятия. Также россиянин мог получить в собственность акции предприятия, на котором он работал. Таким образом, за недолгий период времени в стране появились тысячи акционерных обществ и граждан-акционеров. Уже с начала 1994 года интерес к акциям компаний стали проявлять зарубежные инвестиционные фонды [50]. Акции отечественных предприятий рассматривались как источник рискованных, но крайне высокодоходных вложений. После либерализации внешней торговли и сокращения военных расходов в начале 1990-х гг. подавляющее большинство отраслей российской экономики оказались мало конкурентоспособны и сократили производство. Избежать значительного падения удалось лишь отраслям сырьевого сектора (в первую очередь нефти, газа, металлургии, минеральных удобрений). В итоге, когда в Российской Федерации начал формироваться фондовый рынок, внимание портфельных инвесторов было устремлено именно к крупным предприятиям сырьевого сектора, а также некоторым естественным монополиям, которые впоследствии и составили немногочисленный перечень «голубых фишек» [35]. Большая часть компаний других секторов экономики после акционирования автоматически попадали в категорию «второго эшелона» или даже «третьего» и «четвертого» эшелонов. Даже в период с 2007 по 2010 гг., по прошествии многих лет, основная торговля на фондовом рынке сконцентрирована вокруг акций 7-10 эмитентов, среди которых можно назвать такие компании, как Газпром, Сургутнефтегаз, Норильский никель, ЛУКОЙЛ, РАО ЕЭС России, Сбербанк. Таким образом, рынок акций приватизированных предприятий стал наиболее обширным участком российского фондового рынка. В электронном виде акции начали котировать на бирже РТС в сентябре 1995 года. Электронно шла только котировка акций, сделки заключались с голоса между трейдерами по телефону (по аналогии с системой NASDAQ).В течение нескольких лет фондовая биржа РТС занимала первенствующие позиции и фактически была единственной площадкой для торговли российскими акциями среди как резидентов, так и нерезидентов. После 1998 года она уступила свое лидерство фондовой бирже ММВБ.
С 1992 года российский фондовый рынок прошел несколько важных периодов. В первоначальный этап становления рынка (до азиатского кризиса осенью 1997 года) акции некоторых компаний могли вырасти в 5-10 раз буквально за несколько недель. На волне нерезидентского спроса возникло много брокерских и инвестиционных компаний, которые скупая акции у населения, перепродавали их иностранным инвесторам. Серьезной проверке фондовый рынок подвергся в период кризиса конца 1997–1998 годов, в результате которого за несколько недель полностью исчез спрос на неликвидные акции со стороны нерезидентов. Рынок «второго и третьего эшелонов» фактически прекратил функционировать, реальные цены на покупки исчезли. По «голубым фишкам» ликвидность снизилась, но торговля продолжалась. После 1998 года ситуация изменилась. Новые собственники стали больше интересоваться возможностями развития своих компаний, это привело к тому, что акции «второго эшелона» получили как бы вторую жизнь. Именно на 2001 – 2008 годы (примерно до начала кризиса в августе 2008 г.) приходится период, когда о существовании рынка акций «второго эшелона» можно говорить уже вполне уверенно. В это же время началась история отечественного рынка IPO – в апреле 2002 года произошло рождение высокотехнологичной компании малой капитализации – «РБК информационные системы». В 2002 – 2006 годах на российские компании приходилось более 30 IPO на российских и зарубежных площадках (в основном ММВБ и LSE), сумев привлечь при этом около 22,5 млрд. долл. США. В 2007 году к ним прибавились еще 21 (полный перечень российских IPO на март 2009 г. составил 165 компаний малой капитализации на сумму 19680110 млрд. долларов) [54]. Таким образом, до мирового финансового кризиса 2008 года в России существовала явное движение к росту числа компаний, привлекающих средства на фондовом рынке.
Стимулирующий финансовый механизм инвестирования капитала в деятельность компаний малой капитализации и его совершенствование
Экономические исследования подтверждают, что малые молодые компании в основном используют краткосрочные банковские и коммерческие кредиты для финансирования своей деятельности. Лишь более зрелые предприятия используют долгосрочные кредиты. Другим важным источником финансирования являются собственные средства и прибыль от текущей деятельности. В связи с вышеперечисленным, и как нами отмечалось, эффективный фондовый рынок является альтернативным источником финансирования, в особенности в инновационных секторах, и является решающим для развития малых и средних компаний в большинстве стран и, следовательно, создания новых рабочих мест и конкурентоспособности экономики.
В международной практике, и российской в том числе, одной из трудностей акционерного финансирования малых компаний является то, что менеджеры компании редко используют выпуск новых акций для финансирования новых инвестиционных проектов. Проблема, по всей видимости, возникает из-за информационной асимметрии между менеджерами и потенциальными покупателями нового выпуска акций. Менеджеры, прогнозируя значительный потенциал развития компании, зачастую желают продать новые акции по слишком высокой цене. Не проведя полной оценки возможных преимуществ инвестиционного проекта и не полностью оценив причин выпуска акций, потенциальные инвесторы достаточно часто реагируют на допэмиссию как на признак появившихся трудностей у компании, и поэтому низко оценивают стоимость акций. Одна из основных причин, по которой малые компании в основном привлекают долговое финансирование вместо акционерного, заключается в том, что владельцы компаний в большинстве случаев желают сохранить независимость и стараются избегать дополнительных рисков. Следовательно, для того, чтобы стимулировать малые и средние компании привлекать средства на фондовом рынке, необходимо учитывать вышеуказанные факторы, по природе свойственные малым компаниям, и другие факторы, связанные с особенностями законодательства страны, в которой работает компания. Мировой финансовый кризис 2008 года сделал проблему привлечения финансирования для малых компаний еще более актуальной. Данные компании особенно подвержены кредитному кризису из-за своей высокой зависимости от банковских кредитов и ограниченному доступу к финансовым рынкам. Компании со слабой финансовой структурой и низкими кредитными рейтингами (либо их отсутствием) испытывают наибольшие затруднения. Индустрия рынка прямых инвестиций (private equity) показывала активный рост в последние несколько лет до мирового финансового кризиса, и стала одним из привлекательных путей для привлечения финансирования малых компаний. Механизм подобного финансирования предполагает, что в случае успеха инвестиций фонды private equity через несколько лет нуждаются в выходе из инвестиций, который в большинстве случаев обеспечивается за счет проведения IPO. Венчурный капитал является еще одним из быстрорастущих и перспективных источников финансирования для малых компаний. Венчурные фонды также нуждаются в эффективном рынке, на котором они смогут продавать свою долю акций компании. На рисунке 5 представлен цикл развития быстрорастущей инновационной компании с указанием наиболее типичных источников финансирования на каждом из этапов. Как видно из рисунка 5, уже начиная со стадии НИОКР, некоторые из высокотехнологичных компаний в развитых странах могут привлекать акционерное финансирование путем размещения на специальных фондовых площадках для малых и средних компаний. Таким образом, специализированные и ликвидные фондовые рынки для малых компаний не только являются важными для привлечения рискового капитала путем прямого листинга, но также обеспечивают удобный выход из инвестиций для фондов венчурных и прямых инвестиций. Тем самым наличие подобных площадок делает инвестиции в малые и средние компании более привлекательными для различных инвесторов, а, следовательно, является весьма важным для развития экономики. В течение последних нескольких лет до мирового финансового кризиса наблюдался растущий мировой тренд в сторону расширения фондовых рынков и развития новых листинговых программ, предназначенных специально для нужд малых и средних компаний как в Северной Америке и Западной Европе, так и в большинстве развивающихся рынков. Данное обстоятельство является положительным развитием по множеству причин. Во-первых, малые компании в этих странах получают большие потенциальные возможности по привлечению капитала для роста и расширения бизнеса. Во-вторых, появляется широкий выбор инвестиционных возможностей для частных и институциональных инвесторов. И, наконец, потенциальное ускорение сектора малого и среднего бизнеса имеет долгоиграющие социальные и экономические преимущества, в особенности в развивающихся странах, которые часто характеризуются большей долей малых и средних компаний.
Хотя некоторые из листинговых программ для малых и средних компаний в развитых экономиках предназначены исключительно для внутренних национальных компаний, интересной тенденцией является появление специальных предложений для листинга иностранных компаний, что обеспечивает огромные возможности по привлечению иностранного капитала для малых и средних компаний. Наглядным примером является значительное количество размещений российских компаний на сегменте AIM Лондонской фондовой биржи. Проведенное в конце 2006 года исследование [95] показало, что из 133 изученных стран в 38 (29% от общего количества) представлены в той или иной форме специальные сегменты для размещения малых и средних компаний либо внебиржевые рынки. По данным Всемирной федерации фондовых бирж (WFE), крупнейшие специальные площадки для малых и средних компаний на настоящий момент существуют в Корее, Англии, Канаде, Китае, Японии, Сингапуре, Германии, Индии, Малайзии, Греции, Италии, Таиланде и Австрии. Стоит отметить, что в статистику WFE не входит американская площадка Nasdaq Capital Market (до 2005 года носившая имя Nasdaq Small Cap Market), по всей вероятности, из-за того, что после смены названия акцент был смещен с размещения компаний малой капитализации на привлечение капитала различных по размеру компаний. Электронный рынок Nasdaq, созданный еще в 1971 году, по темпам своего развития стабильно превосходил другие рынки ценных бумаг. В отличие от традиционных биржевых рынков Nasdaq не предполагает существования конкретного специалиста, через которого производятся сделки. Структура рынка Nasdaq позволяет осуществлять торговые операции многочисленным участникам рынка через сложную компьютерную сеть, связывающую покупателей и продавцов во всем мире. Участники рынка помогают обеспечивать прозрачность и ликвидность торговли ценными бумагами в условиях поддержания систематизированной работы рынка под строгим контролем регулирующих органов.
