Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Теории дивидендных выплат и межстрановые различия дивидендного выбора 12
1.1. Направления анализа дивидендного выбора 12
1.1.1. Вторая теорема Модильяни-Миллера 13
1.1.2. Теория клиентуры 15
1.1.3. Сигнальная теория 19
1.1.4. Агентская теория 22
1.1.5. Теория удовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory) ЗО
1.2. Сопоставительный анализ дивидендного выбора в россии, польше, германии и франции 36
1.2.1. Расчет основных дивидендных показателей 37
1.2.2. Распределение дивидендных дат 39
1.2.3. Промежуточные дивиденды 42
1.2.4. Годовые дивидендные показатели 47
ГЛАВА 2. Значимость структуры акционерного капитала и интересов мажоритария в объяснении дивидендного выбора 60
2.1. Сглаживание дивидендов: модель линтнера 60
2.2. Влияние финансовых характеристик на дивидендный выбор 65
2.3. Влияние нефундаментальных факторов на дивидендный выбор
2.3.1. В США и Великобритании 73
2.3.2. В других странах 78
2.4. Влияние финансового положения компании-покупателя при сделках м&а на дивидендный выбор компании-цели 88
2.4.1. Построение выборки 92
2.4.2. Методология и расчет переменных 93
2.4.3. Эмпирические результаты 97
ГЛАВА 3. Детерминанты дивидендного выбора российского рынка акций 108
3.1. Особенности российского законодательства и фондового рынка 108
3.2. Оценка сглаживания дивидендов на российском рынке
3.2.1. Выборка и данные 115
3.2.2. Предварительная оценка влияния чистой прибыли на дивиденды 117
3.2.3. Методология эконометрического тестирования 121
3.2.4. Результаты регрессий 124
3.2.5. Проверка основных результатов на данных 2011 г 130
3.3. Тестирование теории удовлетворения предпочтений hhbectopob(catering theory) на российском рынке 133
3.3.1. Методология 134
3.3.2. Выборка и расчет показателей 135
3.3.3. Эмпирические результаты 139
3.3.4. Проверка устойчивости результатов 141
3.4. Влияние финансовых характеристик и наличия кросс-листинга на дивидендный выбор российских компаний 145
3.4.1. Данные, расчет показателей и методология исследования 146
3.4.2. Описательная статистика и непараметрические тесты 149
3.4.3. Эмпирические результаты 152
Заключение 158
Список литературы
- Сигнальная теория
- Влияние финансовых характеристик на дивидендный выбор
- Оценка сглаживания дивидендов на российском рынке
- Влияние финансовых характеристик и наличия кросс-листинга на дивидендный выбор российских компаний
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Выплата дивидендов - известная корпоративная практика в мире. Согласно Fama and French (2001), в США в 50-х годах XX века более 90% фирм, акции которых котировались на NYSE, выплачивали дивиденды. К концу 90-х доля фирм (брались в расчет акции, котирующиеся на NYSE, АМЕХ или NASDAQ), выплачивающих дивиденды, заметно сократилась - до 20%. Однако, во-первых, это число оставалось все равно заметным, во-вторых, как показали DeAngelo, DeAngelo and Skinner (2004), суммарный объем дивидендов, тем не менее, рос, а уменьшение доли плательщиков дивидендов наблюдалось лишь среди промышленных компаний, в-третьих, с 2001 г. вновь начался рост доли компаний, выплачивающих дивиденды [Julio and Ikkenbery, 2004].
Одним из признаков качественного корпоративного управления является четко выстроенная и соблюдаемая дивидендная политика, учитывающая интересы как мажоритарных, так и миноритарных акционеров, потребность компании в сохранении и наращении конкурентной позиции на рынке. Компаниям, выплачивающим дивиденды, уделяют внимание рейтинговые агентства и инвестиционные компании. За последние 15 лет появилось как минимум две новые теории, объясняющие выплату дивидендов (теория удовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory) [Baker and Wurgler, 2004a] и теория жизненного цикла [Grullon, Michaely and Swaminathan, 2002; DeAngelo, DeAngelo and Stultz, 2006]. Для российского рынка также характерны дивидендные выплаты. Например, из топ-30 компаний по рыночной капитализации даже по итогам кризисного 2009 года выплаты произвели 22 компании.
Поскольку изменение дивидендов может существенно влиять на рыночную стоимость акций [например, Pettit, 1972], инвесторы заинтересованы
в прогнозировании дивидендных решений компании. Для улучшения качества прогноза целесообразно использовать не только объявляемые менеджментом ориентиры в выборе дивидендной политики, но и различные характеристики компании, включая ее финансовые показатели и структуру акционерного капитала.
Степень разработанности проблемы. Предложен ряд теорий,
объясняющих, зачем компании выплачивают дивиденды. Все они многократно
тестировались на развитых рынках, но получали как подтверждения, так и
опровержения. Иными словами, вопрос о том, что именно движет компаниями
при принятии решения о факте выплаты дивидендов и о размере дивидендов,
остается открытым (хотя агентская теория [Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984;
Jensen 1986] и теория жизненного цикла, как ее подвид, по-видимому,
достаточно правдоподобно описывают как минимум часть мотивов). В
процессе систематизации теоретических обоснований дивидендного выбора
возник широкий перечень наблюдаемых характеристик компаний, влияющих
на дивиденды: размер компании, рентабельность, инвестиционные
возможности, долговая нагрузка, соотношение привлеченного и заработанного
капитала [Fama and French, 2002; Denis and Osobov, 2008 и другие]. Кроме того,
выявлено, что на развитых рынках капитала компании в основном
придерживаются простой эмпирической модели дивидендов,
сформулированной в работе Lintner (1956).
Институциональная среда, в которой функционирует компания, может оказывать существенное воздействие на ее дивидендный выбор [La Porta et al. 2000; Faccio, Lang and Young, 2001], поэтому результаты работ по разным странам могут противоречить друг другу. Наиболее значимые различия наблюдаются между развитыми и развивающимися рынками [Glen et al., 1995; Aivazian, Booth and Cleary, 2003b], странами с прецедентной правовой системой (common law, также может переводиться как «общее право» или
«англосаксонская правовая система») и кодифицированной правовой системой (civil law, «континентальное право» или «романо-германская правовая система») [La Porta et al., 2000; Farinha and L6pez-de-Foronda, 2009]. Ha развивающихся рынках направление и значимость влияния финансовых характеристик на дивиденды могут быть другими, чем на развитых рынках [Aivazian, Booth and Cleary, 2003b]. В странах с прецедентной правовой системой права акционеров защищены лучше [La Porta et al., 1998]. Это приводит к тому, что инвесторы используют различные правовые механизмы, вынуждая менеджмент платить более высокие дивиденды, причем склонность инвесторов к использованию таких механизмов зависит от возможностей менеджмента неэффективно использовать средства компании [модель результата, outcome model, La Porta et al., 2000].
Возможное влияние структуры собственного капитала на дивиденды традиционно увязывается с остротой агентского конфликта между менеджментом и акционерами или между мажоритарными и миноритарными акционерами [например, Rozeff, 1982; Faccio, Lang and Young, 2001; Gugler and Yurtoglu, 2003]. В литературе подробно описаны различные агентские конфликты, возникающие при разных типах собственников. Однако их связь с дивидендами не вполне определена: при сильном агентском конфликте, с одной стороны, компания может быть вынуждена выплачивать более высокие дивиденды для его смягчения и привлечения инвесторов. Но с другой -крупный собственник, имеющий возможность изымать благосостояние других акционеров, может предпочесть более низкие дивиденды для увеличения ресурсов под собственным контролем, согласившись на относительно более низкую оценку компании рынком. Поэтому, несмотря на большое количество соответствующих исследований, к настоящему моменту не существует универсального взгляда на зависимость дивидендов от структуры собственного капитала, результаты ряда работ отчасти противоречат друг другу. Объяснение
этих противоречий противоположным направлением влияния остроты агентского конфликта на дивиденды в странах с разными правовыми системами [Farinha and L6pez-de-Foronda, 2009] не является исчерпывающим, поскольку оно не согласуется с частью даже самых цитируемых работ. Так, например, Faccio, Lang and Young (2001) выявляют положительную зависимость дивидендов от остроты агентского конфликта в странах с относительно слабой защитой прав миноритарных акционеров, объясняя это тем, что рынок воспринимает потенциальные проблемы и вынуждает компании решать их выплатой более высоких дивидендов. Тогда как Farinha and L6pez-de-Foronda (2009) предполагают, что в отсутствие хорошей правовой защиты инвесторов мажоритарии и инсайдеры будут извлекать выгоды от управления компанией в ущерб другим собственникам и снижать дивиденды при наличии соответствующих возможностей.
Таким образом, для наиболее полного описания дивидендного выбора целесообразно проводить соответствующие исследования по каждой стране в отдельности. Особенно это касается развивающихся рынков, работы по которым чаще всего рассматривают лишь некоторые аспекты дивидендных решений и не являются столь же проработанными, как исследования по развитым рынкам капитала. Также сохраняется актуальность поиска факторов, обуславливающих взаимосвязь структуры акционерного капитала и дивидендов.
Объектом исследования являются финансовые и нефинансовые публичные компании глобального рынка. Предмет исследования - отношения между компанией и ее акционерами по поводу распределения прибыли.
Цель исследования заключается в выявлении особенностей дивидендного выбора на развивающихся рынках капитала и выделении характеристик ключевого собственника компании, влияющих на выплачиваемые дивиденды.
Для достижения цели исследования сформулированы следующие задачи.
-
Упорядочить теоретические предсказания и эмпирические результаты академических исследований, посвященных вопросу «что определяет дивидендный выбор компаний?»
-
Оценить влияние финансового положения компании-покупателя при сделках по слиянию и поглощению (М&А) на размер дивидендов, выплачиваемых компанией-целью.
-
Выделить институциональные особенности российского фондового рынка, которые могут оказывать влияние на дивидендный выбор, и провести сопоставительный анализ основных дивидендных показателей в России с показателями в других странах.
-
Оценить степень сглаживания российскими компаниями траектории дивидендных выплат с помощью модели Дж. Линтнера.
5. Проверить на агрегированных российских данных дивидендную
теорию удовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory).
6. Выявить финансовые характеристики российских компаний, влияющие
на принятие дивидендных решений, и различия в дивидендных решениях
компаний с кросс-листингом акций и компаний, акции которых котируются
только на Московской Бирже.
Теоретическая и методологическая основа. Теоретической основой исследования являются работы российских и зарубежных авторов, посвященные дивидендному выбору и связанным с ним вопросам корпоративного управления. Для эмпирического исследования применены статистические и эконометрические методы. Для расчетов использовано программное обеспечение: Microsoft Excel, STATA, SPSS, EViews.
Информационная база. Информация для расчетов взята из баз данных Bloomberg и Thomson Reuters Eikon, ресурсов Международного валютного фонда, Московской Биржи, Росстата и организации "The Heritage Foundation".
Часть данных была собрана вручную из ежеквартальных отчетов эмитентов по российским стандартам, отчетов об аффилированных лицах и отчетности по МСФО.
Научная новизна работы заключается в следующем.
-
Предложено дополнение стандартных моделей влияния структуры собственного капитала на дивидендный выбор включением показателей потребности ключевого собственника в денежных средствах. Впервые рассмотрено влияние сделок по слиянию и поглощению на дивидендные решения компании-цели. Эмпирически показано (на примере выборки 1442 сделок, 43 стран), что чем устойчивее финансовое положение компании-покупателя после сделки, тем меньшие дивиденды будет выплачивать компания-цель после смены ключевого собственника.
-
Выделены финансовые и нефинансовые факторы, определяющие дивидендный выбор российских компаний, что подтверждено эмпирической проверкой ряда гипотез на отрезке 2003-2012 гг. Показано, что компании с кросс-листингом более склонны платить дивиденды, но размер выплат у них в среднем ниже. Введен показатель, характеризующий прозрачность дивидендных выплат для акционеров. Выявлено, что у крупных зрелых компаний, высоко оцененных рынком, прозрачность дивидендов выше.
3. Впервые показаны различия в результатах эмпирического тестирования
с применением модели Дж.Линтнера при использовании отчетности по
национальным и международным стандартам. На выборке 50 российских
компаний, имевших как минимум пятилетнюю дивидендную историю в 2003-
2011 гг., показано, что компании больше ориентируются на чистую прибыль по
МСФО при выборе размера дивидендов (однако отмечен ряд компаний,
которые, публикуя отчетность по международным стандартам, фиксируют
дивиденды по РСБУ). Для оценки сглаживания дивидендов на рынке страны
предложен новый показатель - усредненное отношение коэффициента
вариации дивидендов к коэффициенту вариации чистой прибыли по каждой компании.
Положения, выносимые на защиту:
1. Обоснование необходимости учета индивидуальных характеристик
мажоритарных акционеров (потребность в денежных средствах) при оценке
влияния структуры собственного капитала на дивидендный выбор компаний.
Влияние данной детерминанты дивидендного выбора проверено эмпирически
на выборке 1442 сделок М&А с компаниями-целями, зарегистрированными в
43 странах. Результаты эконометрического исследования дивидендных
решений компаний-целей при сделках по слиянию и поглощению показали
зависимость этих решений от финансового состояния нового собственника
(компании-покупателя).
2. Выводы по результатам эконометрической оценки влияния
финансовых и нефинансовых характеристик российских компаний на их
дивидендные решения, а также проверки применимости модели Линтнера и
теории удовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory) к
российскому рынку акций на отрезке 2003-2012 гг. Доказано, что большинство
российских компаний не сглаживают дивиденды, но имеют целевые показатели
отношения дивидендов к чистой прибыли. Изменения дивидендов в целом не
следуют за изменениями рыночного спроса на дивидендные акции, но
компании более склонны снижать дивиденды, когда дивидендная премия низка.
При наличии депозитарных расписок на акции компании склонность к выплате
дивидендов выше, но их размер в среднем ниже. Влияние прочих финансовых
характеристик российских компаний на дивиденды схоже с влиянием,
наблюдаемым на других развивающихся рынках.
3. Выявленные различия в дивидендных практиках России, Польши,
Германии и Франции. Для сопоставительного анализа разработан набор
показателей, характеризующих различные аспекты дивидендного выбора. В
дополнение к стандартным оценкам склонности к выплате дивидендов и размера дивидендов введены показатели прозрачности, частоты и сглаженности выплат. Заметная доля российских и французских компаний производит промежуточные выплаты, что отличается от дивидендной практики в Германии и Польше, где подавляющее большинство компаний платит дивиденды один раз в год. В России фиксировался отход от мировых стандартов порядка выплаты дивидендов (как характеристика низкого уровня корпоративного управления), но после изменений в законодательстве (начиная с 2014 г.) российские компании перешли на стандартную практику закрытия реестра после окончательного утверждения размера дивидендов. По российским компаниям также отмечена взаимосвязь дивидендного выбора со структурой собственного капитала (в частности, с долей государства).
Теоретическая и практическая значимость исследования.
Исследование вносит вклад в академическую литературу, посвященную дивидендному выбору на развивающихся рынках капитала. Проведен сравнительный анализ основных дивидендных показателей на развивающихся рынках России и Польши с показателями на развитых рынках Франции и Германии. На российских данных протестирована модель Линтнера, хорошо описывающая траекторию дивидендных выплат на развитых рынках. В рамках теории удовлетворения предпочтений инвесторов проверена зависимость дивидендов российских компаний от «настроений» на рынке, характеризующих спрос на дивиденды. Выделен набор финансовых показателей российских компаний, оказывающих воздействие на их решение о выплате дивидендов и на выбираемый размер выплат, выявлены отличия дивидендных решений компаний, проведших кросс-листинг, от дивидендных решений компаний, акции которых котируются только в России. Также работа дополняет исследования по связи структуры собственности и дивидендов. Предлагается учитывать не только тип собственника и его долю в акционерном капитале
компаний, но и его внутренние характеристики, в частности потребность в денежных средствах. Эмпирическая проверка гипотезы проводится на данных из 43 стран. Полученные результаты могут быть использованы инвесторами и инвестиционными аналитиками для более точного предсказания изменений компаниями уровня выплачиваемых дивидендов, которые зачастую сопровождаются избыточной доходностью акций на фондовом рынке.
Апробация результатов исследования. Исследование проведено в рамках работы Лаборатории анализа финансовых рынков (НИУ ВШЭ), которая реализует проект по мониторингу дивидендных выплат российских компаний и анализу факторов, влияющих на них.
Основные положения работы обсуждались на следующих конференциях: Международная конференция студентов, аспирантов и молодых ученых «Ломоносов-2012» (Москва, 2012); Девятая межвузовская научная конференция "Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка" (Москва, 2012); Международная студенческая научно-практическая конференция «Актуальные проблемы экономики и управления: теория и практика» (Воронеж, 2012); XIV Апрельская международная научная конференция «Модернизация экономики и общества» (Москва, 2013); Одиннадцатая межвузовская научная конференция «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (Москва, 2014).
Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в 8 работах общим объемом 6,6 п.л. (вклад автора 5,9 п.л.). Из них четыре статьи опубликованы в журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ, общим объемом 4,0 п.л. (вклад автора 4,0 п.л.).
Структура диссертации. Работа состоит из введения, 3 глав, заключения, списка литературы, содержащего 174 источника, и 22 приложений. Основная часть работы занимает 162 страницы и содержит 25 таблиц и 31 рисунок.
Сигнальная теория
В данном разделе представлены теории, которые объясняют, какие функции выполняют дивиденды и какие причины приводят к тому, что компании платят дивиденды своим акционерам. Часть работ описаны достаточно подробно, в основном это исследования, вводящие новые методы анализа дивидендного выбора. По другим статьям перечислены только основные гипотезы и полученные результаты. Исследования, посвященные взаимосвязи наблюдаемых характеристик компаний и их дивидендного выбора, представлены в Главе 2.
Модильяни-Миллера В работе Miller and Modigliani (1961) впервые были внимательно рассмотрены теоретические аспекты дивидендных выплат компаний. Стоит сразу заметить, что главная ценность данной работы заключается в том, что она явилась отправной точкой для всех последующих исследований дивидендного выбора. Авторы не ставят себе целью описать реальное поведение компаний, они проводят теоретическое исследование, задав несколько идеальных предпосылок: - Единственная функция ценной бумаги - приносить доход. - Все рынки идеальны, то есть отсутствуют трансакционные издержки и налоги, все фирмы имеют свободный доступ к капиталу на фондовом рынке, и ни один из участников не может оказать существенное влияние на цену.
В рамках построенной модели фирма может выплачивать любые дивиденды: при нехватке денежных средств она просто производит дополнительную эмиссию акций. Аналитически показано, что при указанных предпосылках дивидендные решения фирмы никак не влияют на ее стоимость, которая определяется исключительно инвестиционными решениями. Данный вывод носит название второй теоремы Модильяни-Миллера. При ослаблении последней предпосылки и введении неопределенности при остающейся симметрии информации вывод авторов не меняется.
В США многие компании платили и платят дивиденды, при том, что с налоговой точки зрения они не выгодны большинству акционеров. Дальнейшее изучение дивидендного выбора, заключается в попытке объяснить, для чего компании платят дивиденды. Во многих работах рассматривается поведение фирм и инвесторов при ослаблении той или иной предпосылки. Два направления исследования задаются уже в статье Miller and Modigliani (1961). Так, при ослаблении предпосылки о том, что инвесторы и менеджеры обладают одинаковой информацией, может возникнуть информационная составляющая дивидендов. Увеличивая дивиденды, менеджеры могут подавать сигнал инвесторам о том, что у них есть хорошая информация о перспективах компании. Эти соображения и явились основой для одной из первых теорий, объясняющих выплаты дивидендов в реальном мире, - сигнальной теории. Кроме того, существование различий в налогообложении различных типов акционеров может приводить к тому, что каждая компания с помощью дивидендной политики будет привлекать к себе в первую очередь определенный тип акционеров, так называемую «клиентуру» (clientele).
Одной из первых проработанных дивидендных теорией стала теория клиентуры. Она основывается на существовании налогов в реальном мире, а точнее на существовании налоговых асимметрий: в США прогрессивная шкала налога на доходы, отличаются налоги для различных типов организаций, а кроме того отличаются налоги на дивиденды и капитальный прирост. Согласно теории, каждая группа инвесторов из-за различий в налогообложении предъявляет спрос на акции с определенным уровнем дивидендных выплат. Инвесторы с высоким доходом, скорее всего, будут предпочитать акции с низкими дивидендами, и, наоборот, инвесторы, получающие низкий доход предпочтут акции с высокими дивидендами. Менеджеры компаний могут наблюдать предельную налоговую ставку своих акционеров и, исходя из этого, определять размер дивидендов.
Основным способом проверки теории является исследование поведения цены акций и объемов торгов вокруг даты закрытия реестра (также называемой датой отсечения). Дивиденд по акции выплачивается ее владельцу на момент закрытия торгов в этот день. Если же акция куплена на следующий день, по ней дивиденд не выплачивается. Поэтому можно ожидать, что цена акции снизится, потеряв свою дивидендную составляющую. При условии идеального рынка падение будет в точности равно величине дивиденда, в реальности же на величину падения влияет налоговое законодательство и внешние факторы, не связанные с выплатой дивидендов. Инвестор, принявший решение купить или продать акцию по причине, не связанной с арбитражем, около даты отсечения может выбрать между совершением операции до или после потери дивидендной составляющей. В таком случае принятое решение не подвержено влиянию трансакционных издержек, поскольку они одинаковы до и после закрытия реестра. Если выполняется следующее равенство, то инвестору, желающему продать акцию, безразлично, пройти дату отсечения или продать акцию на следующий день.
Влияние финансовых характеристик на дивидендный выбор
Линтнер проводил исследование по 28 компаниям США за период 1918-1953 гг. Главным критерием при их отборе являлось функционирование в как можно более разнообразных условиях. В выборку были включены компании, работающие в разных отраслях, имеющие различную структуру собственности и финансовые показатели. Первая часть исследования заключалась в подробном анализе дивидендного выбора каждой компании в отдельности в 1947-1953 гг., в том числе проводились интервью с их менеджментом. На этом этапе были сделаны следующие выводы:
Компании имеют стабильный долгосрочный целевой уровень доли прибыли, направляемой на дивиденды. Значение имеет не решение об абсолютной величине дивиденда, а его отношение к предыдущим выплатам. Менеджеры стараются избегать снижения дивидендов, поэтому они увеличивают дивиденды, только если предвидят долгосрочное увеличение прибыли. Они не склонны менять дивиденды, если возросшая прибыль может вернуться на прежний уровень.
Исходя из этих выводов, была построена простая количественная модель, ставящая изменение дивидендов (ДА) в зависимость от разности целевого уровня дивидендов (D t) и дивидендов прошлого периода (А-Д AD, = at + SOA, (D , -Д(М)) + щ (5)
Иными словами, каждая фирма имеет целевой уровень дивидендов и в каждом периоде приближает к нему свой фактический уровень дивидендов, при этом сглаживая влияние текущей прибыли. В модели за сглаживание траектории дивидендов отвечает коэффициент SOAi (speed of adjustment). Предполагается, что он меньше единицы. Свободный член at ожидается положительным, он отражает несклонность менеджеров к снижению дивидендов. Статистическое тестирование проводилось по тем же 28 фирмам, но за период 1918-1941 гг. Оценивалась несколько видоизмененная модель с использованием = PRE, Pi = PR-SOA, p2 = 1 - SOA, где PR - целевой коэффициент дивидендных выплат (payout ratio), E -прибыль на одну акцию. Du = а, + рьЕи + /32lDl(t-i) + Щ (6) Для каждой фирмы в отдельности оценивались коэффициенты с помощью МНК, после этого полученные результаты усреднялись. Исходя из рассчитанных оценок, были получены значения переменных, имеющих экономический смысл: PR = 0,5, SOA = 0,3. To есть, в среднем компании в США имели целевой коэффициент дивидендных выплат 50% и увеличивали дивиденды на 30% от увеличения прибыли.
Проверка модели Линтнера на существенно большей выборке была проведена в работе Fama and Babiak (1968). Тестирование проводилось по 392 фирмам за период 1947-1964 гг. При этом выборка по компаниям была разбита надвое: по половине фирм оценивались коэффициенты, другая половина использовалась для проверки полученных результатов. Модель нашла подтверждение, а оценки коэффициентов оказались довольно близки к полученным в оригинальном исследовании: PR = 0,521, SOA = 0,317. Попутно было выявлено, что добавление в регрессию лаговой прибыли и исключение из нее свободного члена немного увеличивает предсказательную силу модели, хотя первое заметно смещает оценки PR и SO А. Адекватность используемых моделей оценивалась при помощи выполнения симуляций Монте-Карло и сравнения полученных оценок с изначально заданными для симуляций. Также было показано, что автокорреляция не является существенной проблемой при оценке коэффициентов модели. В итоге, несмотря на увеличенный более чем вдвое период наблюдения, в несколько раз расширенную выборку и тестирование самых разных форм модели, выводы, сделанные Линтнером, почти не претерпели изменений.
Опросы менеджеров в США [Baker, Powell and Veit, 2002; Brav et al, 2005] и Канаде [Baker, Saadi and Dutta, 2008] показывают, что менеджеры компаний и в настоящее время придерживаются основных принципов, сформулированных Линтнером. Они стараются сглаживать траекторию дивидендов, избегать снижений выплат, повышать дивиденды только в случае, если рост доходов является перманентным. В дополнение к опросу менеджеров Brav et al. (2005) также проводят собственное тестирование модели Линтнера. Авторы отмечают, что модель Линтнера работает в последние годы несколько хуже, чем раньше. Компании всё так же стремятся сглаживать дивиденды, однако наличие целевого коэффициента дивидендных выплат перестает быть столь распространенным. Коэффициент дивидендных выплат называют целевым показателем только 28% опрошенных менеджеров, тогда как показатель дивиденда на акцию - 40%. Также таргетируется темп роста дивидендов (27%) и дивидендная доходность (13%). Одна из причин этого заключается в увеличении популярности обратного выкупа акций. Этот способ передачи наличности от компании к акционерам зачастую предпочитается дивидендам, поскольку является более гибким инструментом, поскольку на него рынок не распространяет "правило" поддержания однажды принятого уровня выплат, применяющееся к дивидендам.
Grullon, Michaely, Swaminathan (2002), изучая информационную составляющую дивидендов, показали также, что после увеличения дивидендов компании чаще всего в последующие годы оставляют их на этом уровне, снижения дивидендов редки. Это воспринимается авторами как дополнительное подтверждение корректности модели Линтнера.
В работе Lambrecht and Myers (2012) на основе агентского объяснения дивидендов разработана формальная модель, из которой строго выводится модель Линтнера. До этого модель Линтнера являлась, по сути, математическим выражением ряда стилизованных фактов, она не была теоретически выведена из предпосылок о состоянии рынка, поведении менеджеров и инвесторов. Lambrecht and Myers (2012) отмечают, что их модель построена только для зрелых, прибыльных, кредитоспособных публичных корпораций. Основная идея работы заключается в связывании выплат акционерам компании с рентой, получаемой менеджментом. Под рентой понимаются реальные суммарные ресурсы (то есть, исключая психологические выгоды), получаемые широкой коалицией менеджеров и персонала, включая зарплаты выше рыночных, бонусы, гарантии занятости, пенсии. Авторы представляют совместную теорию выплат, долга и инвестиций. Они указывают, что при заданных инвестициях не могут сосуществовать теории сглаженной корректировки и выплат, и долга.
Оценка сглаживания дивидендов на российском рынке
Институциональная среда, в которой функционирует компания, может оказывать существенное воздействие на ее дивидендный выбор, поэтому результаты работ по разным странам могут противоречить друг другу. Наиболее значимые различия наблюдаются между развитыми и развивающимися рынками, странами с прецедентным и кодифицированным правом. По-видимому, для наиболее полного описания дивидендного выбора целесообразно проводить соответствующие исследования по каждой стране в отдельности.
Результаты работ, посвященных взаимосвязи структуры собственности и дивидендов, весьма противоречивы. Объяснение этих противоречий противоположным направлением влияния остроты агентского конфликта на дивиденды в странах с разными правовыми системами не является исчерпывающим, поскольку оно не согласуется с частью даже самых цитируемых работ.
В рамках проведенного в данной работе исследования показано, что показатели финансового состояния компании-покупателя после сделок М&А значимо влияют на размер дивидендов компаний-целей. Чем хуже положение компании-покупателя, тем больше дивидендов в среднем будет выплачено. Так, например, дивидендные показатели компаний-целей в подгруппе с ICR 2,5 при прочих равных на 20-30% ниже (рассчитано на основе оценок коэффициентов регрессий). Данная зависимость ярко выражена для компаний-целей, зарегистрированных в странах с кодифицированной правовой системой. Для компаний-целей из стран с прецедентной правовой системой, где права миноритариев защищены лучше, финансовое положение покупателя значимо влияет только на один из четырех рассматриваемых дивидендных показателей, коэффициент дивидендных выплат (PR).
Полученные результаты подтверждают предположение, что дивидендные решения публичных компаний зачастую могут приниматься исходя из текущих интересов мажоритарного акционера, а именно его потребности в денежных средствах. Изменение дивидендов может определяться не наличием или отсутствием у компании дополнительных возможностей вложить средства в проекты с положительным NPV, а интересами крупного собственника. Соответственно, миноритарным инвесторам, которые рассматривают возможность вложений в компанию, ставшую объектом сделки М&А, при прогнозировании дивидендных решений целесообразно также учитывать финансовое состояние компании-покупателя. Для более корректных выводов о влиянии структуры собственности на дивиденды в эмпирических исследованиях целесообразно учитывать не только типы собственников и их доли в акционерном капитале, но и их персональные предпочтения по распределению чистой прибыли, которые могут заметно отличаться среди собственников одного типа (например, среди крупных корпораций, обладающих контрольным или блокирующим пакетом акций).
Дополнительным результатом исследования является получение очередного подтверждения дивидендной «модели результата» {outcome model), предложенной в работе La Porta et al. (2000) и утверждающей, что более высокие дивиденды являются следствием хорошей правовой защиты инвесторов, а не ее субститутом. В регрессиях коэффициенты при категориальных дамми стран с прецедентной правовой системой (при которой права миноритарных акционеров лучше защищены) заметно выше, чем при категориальных дамми стран с кодифицированной правовой системой. При этом наибольшие коэффициенты наблюдаются именно при переменной Developed, common law. Иными словами, при прочих равных компании платят более высокие дивиденды в странах, где права инвесторов защищены лучше.
Как было показано в обзоре литературы, институциональная среда сильно влияет на дивидендные решения компаний и на их взаимосвязь с теми или иными наблюдаемыми показателями, поэтому сохраняется актуальность работ по отдельным странам. В данной главе представлены исследования ряда аспектов дивидендных выплат компаний в России: оценена применимость модели Линтнера и теории удовлетворения предпочтений инвесторов к российским данным, выявлено влияние на дивиденды стандартных внутренних характеристик компаний и наличия депозитарных расписок на их акции. Полученные эмпирические результаты в целом согласуются с выводами существующих работ по развивающимся рынкам и отчасти дополняют их.
Перед тем, как перейти непосредственно к статистическому исследованию, стоит описать некоторые особенности российского рынка, связанные с выплатой дивидендов, поскольку именно в рамках этих особенностей можно будет наиболее корректно интерпретировать полученные эмпирические результаты. Также имеет смысл вкратце описать существующие в настоящее время общие тенденции дивидендных выплат в сравнении с другими рынками.
Исходя из изложенного при обзоре работ по развитым рынкам, при проведении дальнейшего исследования нужно иметь в виду, что в основе российского законодательства лежит кодифицированное право. Первая специфика российского правового регулирования заключается в особом порядке выплаты дивидендов. В большинстве стран с развитым фондовым рынком собрание акционеров сначала принимает решение о размере дивидендов, а потом назначается дата закрытия реестра. До 1 января 2014 г. в России процедура существенно отличалась: совет директоров устанавливает дату отсечения, а собрание акционеров проводится только спустя приблизительно месяц после закрытия реестра. Совет директоров рекомендует собранию акционеров определенный уровень дивидендных выплат, и согласно законодательству акционеры не имеют права назначить выплаты выше рекомендованного уровня. Чаще всего собрание акционеров принимает рекомендацию совета директоров, поэтому инвесторы могут составить представление о выплатах до официального объявления. Тем не менее, рекомендации от совета директоров могли поступать как до, так и после даты закрытия реестра . Таким образом, на дату закрытия реестра инвестор не мог точно знать, будет ли компания выплачивать дивиденды. С 1 января 2014 г. вступили в силу изменения в законодательстве, связанные с процедурой назначения и выплаты дивидендов. Теперь закрытие реестра для компаний, акции которых торгуются на бирже, должно производиться не ранее чем через 10 и не позднее чем через 20 дней после общего собрания акционеров, принимающего конечное решение о выплате дивидендов4. Однако большинство эмпирических тестирований тех или иных дивидендных гипотез производится на данных до 2014 г., поэтому описанные изменения на них не оказывают влияния.
На Рис. 27 представлено распределение дат, связанных с выплатой годовых дивидендов в России, до и после описанных изменений в законодательстве. Даты объявления дивидендов фактически не претерпели изменений, в то время как наиболее популярное время закрытия реестра сместилось с апреля и мая на июнь и июль, то есть приблизительно на 2 месяца вперед. Распределение дат по промежуточным дивидендам не приводится из-за малого числа наблюдений после изменений законодательства.
Влияние финансовых характеристик и наличия кросс-листинга на дивидендный выбор российских компаний
Как было показано в обзоре дивидендных выплат, дивидендные решения компаний могут заметно меняться во времени. Ввиду этого в регрессии добавляются дамми-переменные периодов для учета макроэкономической ситуации. По бинарным зависимым переменным построены логистические регрессии. Поскольку прозрачность выплат может зависеть от размера выплат, в регрессии Ann_bef_rec добавлены также переменные PR и DY. В Таблице 24 представлены основные результаты регрессий. Под R2 подразумевается R2 Нейджелкерка, коэффициенты при годовых дамми опущены. Доля верно предсказанных значений сравнивается с результатами простейшей модели, предсказывающей, что зависимая переменная для всех наблюдений равна наиболее часто встречающемуся ее значению. Компании с кросс-листингом акций чаще платят дивиденды, даже при учете размера компании и других показателей. Также на вероятность выплаты дивидендов положительно влияют рентабельность и оценка компании рынком. Зависимость от размера описывается квадратичной функцией, минимальная вероятность дивидендов при активах около 6,5 млрд. руб. (в ценах конца 2012 г.). Дивиденды до закрытия реестра чаще объявляют крупные, зрелые компании, высоко оцененные рынком. При учете размера компании дамми наличия депозитарных расписок у компании становится незначимой. Размер дивидендов отрицательно влияет на вероятность объявления дивидендов до закрытия реестра. Также примечательным результатом является то, что при прочих равных компании статистически значимо реже объявляли дивиденды до закрытия реестра в 2003-2009 гг., чем в последние годы (коэффициенты при годовых дамми в таблицу не включены). То есть произведенные изменения в законодательстве относительно порядка выплаты дивидендов во многом могли отражать уже имеющийся спрос участников фондового рынка на более прозрачные дивиденды.
По количественным зависимым переменным построены линейные регрессии с фиксированными эффектами по периодам (Таблица 25). Компании с кросс-листингом платят при прочих равных более низкие дивиденды. У зрелых компаний в среднем более высокая дивидендная доходность и отношение дивидендов к наличности. Зависимость коэффициента дивидендных выплат от размера компании описывается квадратичной функцией с минимумом при активах около 100 млрд. руб. (в ценах конца 2012 г.). Компании, высоко оцененные рынком, выплачивают большую часть чистой прибыли и наличности в виде дивидендов, но при этом имеют более низкую дивидендную доходность. Рентабельность оказывает положительное влияние на DY и Div/Cash, но отрицательное - на PR. Отличие знаков при ROE и MV/BV для различных объясняющих переменных объясняется, скорее всего, тривиальной зависимостью: у PR чистая прибыль в знаменателе, у ROE - в числителе, аналогично с DY и
Проблема мультиколлинеарности во всех построенных регрессиях почти не встречается. Большинство объясняющих переменных имеет значения VIF близкие к единице. При одновременном включении в регрессию переменных DR exist и Assets их VIF возрастает приблизительно до 2,2-2,3, что является приемлемым уровнем для построения регрессии. Исключение из регрессий незначимых переменных не оказывает существенного влияния на другие коэффициенты. Показатель R2 соответствует значениям, полученным при исследовании дивидендных выплат компаний на других рынках. Тесты Колмогорова-Смирнова не отвергают гипотезу о нормальном распределении остатков линейных регрессий. Для проверки устойчивости результатов по количественным дивидендным показателям построены также регрессии с помощью двухшагового метода Хекмана (Приложение 22). Подавляющее большинство коэффициентов не претерпевает заметных изменений, можно отметить лишь снижение по модулю коэффициентов при величине активов в регрессии PR, в результате чего их статистическая значимость теряется.
Итак, проведено обновленное исследование детерминант дивидендного выбора российских компаний. Выявлено, что компании, акции которых, котируются за рубежом, с большей вероятностью выплачивают дивиденды, но платят в среднем меньше. Данный вывод сохраняется при учете различий в других показателях компаний. При этом прозрачность дивидендных выплат для акционеров статистически значимо не отличается между компаниями с кросс-листингом и без. Интерпретация полученных результатов с позиций существующих дивидендных теорий неочевидна. С точки зрения модели результата (outcome model) компании с кросс-листингом должны платить более высокие дивиденды из-за усиливающегося мониторинга их деятельности и дополнительной потребности в конкуренции за инвесторов с большим числом компаний, чем на отечественном рынке. В соответствии с полученными результатами можно предположить, что воздействие миноритарных акционеров на мажоритариев и менеджеров компаний успешно склоняет их к выплате дивидендов, но его недостаточно для того, чтобы принудить их к более высокому уровню выплат. В итоге для привлечения иностранных инвесторов компании с кросс-листингом платят дивиденды, но не стремятся ограничить доступные для неэффективного использования денежные средства и устанавливают меньший размер дивидендов, чем другие компании с аналогичными характеристиками. В целом, однако, выявленные закономерности не могут служить в качестве надежного свидетельства в пользу каких-либо теорий или их опровержения. Кроме того, усиление мониторинга компаний, имеющих депозитарные расписки на свои акции, не является универсальным. Как отмечает Petrasek (2012), листинг Лондонская фондовая биржа и внебиржевой рынок США фактически не улучшают качество корпоративного управления в сравнении с листингом на NYSE, AMEX или NASDAQ. При этом число компаний в выборке с листингом на американских фондовых биржах не позволяет провести более детальное исследование.